逆变器行业市场分析报告

逆变器行业市场分析报告2022年6月目录1、逆变器：光储的核心，千亿的市场空间.............................................................................71.1、功能：光伏发电系统的大脑和心脏71.2、类型拓展：组串式逆变器逐步成为主流81.3、应用延伸：储能变流器逐步发展1.4、空间：光伏+储能快速发展，2023年对应千亿规模111.5、产业链：材料基本国产化，暂为瓶颈122、三十年激荡，降成本、拓空间两条主线交织.....................................................................162.1、初创期：先发优势，一枝独秀172.2、成本领先期：材料降本、人工降本2.3、技术引领降本期2014-至今：技术是第一推动力212.3.1、路线一：提升电站整体收益率2.3.2、路线二：提升功率，降低逆变器单位成本2.4、开拓新领域期至今：MLPE厂商大放异彩252.4.1、Enphase：全球微型逆变器龙头26

2.4.2、SolarEdge：组串优化器，拥有PLC专利壁垒3、技术升级+品类拓展，国产逆变器乘风破浪......................................................................293.1、技术升级+渠道拓展，组串逆变器全线出击293.1.1、±1500V、碳化硅二代，组串技术再升级293.1.2、渠道拓展，分布式领域走向全球3.2、复刻集中式崛起之路，微逆领域强势出击313.2.1、政策：各国安规标准陆续出台，助力微逆需求提升313.2.2、经济性：微逆在以下，初始投资具备经济性3.2.3、空间：新兴领域增长迅速，2025年市场规模近200亿3.2.4、格局：Enphase主导市场，禾迈增长迅速3.2.5、性能：国内企业效率稍有劣势，功率密度更优3.2.6、成本：国内企业遥遥领先3.2.7、小结：微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路3.3、储能变流器为全新增量空间，中国企业大举入场363.3.1、空间：2021-2025年超3.3.2、性能：国内部分产品已全球领先3.3.3、小结：储能为逆变器企业拓展了更大空间4、投资建议.........................................................................................................................384.1、阳光电源：逆变器龙头，“光储并济发展384.2、禾迈股份：微逆业务大放异彩4.3、固德威：户用组串式龙头，持续加码储能业务4.4、德业股份：储能变流器业务发展迅速4.5、盛弘股份：储能业务前景广阔4.6、锦浪科技：立足组串逆变器，发力储能赛道5、风险分析.........................................................................................................................55-31、逆变器：光储的核心，千亿的市场空间1.1、功能：光伏发电系统的大脑和心脏电力电子变换技术转换为生活所需的交流电，是光伏电站最重要的核心部件之和MOSFET）。这些功率半导体每秒可以开关数千、甚至几万次。再通过控制信号，就可以控制电路变化，将直流电转化为正弦交流电。图1：光伏逆变器工作原理资料来源：锦浪科技招股说明书系统用）、自动电压调整功能（并网系统用）、直流检测功能（并网系统用）、MPPT输出功率，将其能量以最小的变换损耗、最佳的电能质量馈入电网。图2：最大功率跟踪控制功能（MPPT）的必要性与工作原理资料来源：索比光伏网，市场研究部-7-1.2、类型拓展：组串式逆变器逐步成为主流于最大功率跟踪对应组件数量与体积重量的大小。表1：四类逆变器比较集中式逆变器组串式逆变器集散式逆变器微型逆变器产品示意图方案系统示意图集中式大型电站适用适用适用不适用分布式大型工商业屋顶电站适用适用适用不适用分布式中小型工商业屋顶电站不适用适用不适用适用分布式户用屋顶电站不适用适用不适用适用最大功率跟踪对应组件数量数量较多的组串1-4个组串1-4个组串单个组件最大功率跟踪电压范围窄宽宽宽系统发电效率一般高高最高安装占地需要独立机房不需要需要独立机房不需要室外安装不允许允许不允许允许组件级别关断不具备不具备不具备具备维护性一般易维护一般难维护逆变器成本·微型逆变器＞组串式逆变器＞集散式逆变器＞集中式逆变器应用各类逆变器的系统成本微型逆变器＞组串式逆变器/集中式逆变器（两者接近）＞集散式逆变器资料来源：锦浪科技招股说明书，固德威招股说明书，上能电气招股说明书，市场研究部当前光伏逆变器市场主流产品为组串式逆变器。根据中国光伏行业协会统计数年开始，组串式逆变器占比逐渐提升，2018年，组串式占比超过-8-集中式占比，2021年组串式占比接近70%，根据《中国光伏产业发展路线图》，未来组串式逆变器占比仍将持续提升。图3：中国各类光伏逆变器占比情况0%资料来源：CPIA,《中国光伏产业发展路线图2021》表2：国内主要逆变器企业技术路线情况企业所在地户用组串大型组串集中式逆集散式逆微型逆变式逆变器式逆变器变器变器器阳光电源安徽合肥√√√√华为广东深圳√√上能电气江苏无锡√√√特变电工陕西西安√√古瑞瓦特广东深圳√√正泰上海√√√固德威江苏苏州√√锦浪科技浙江宁波√√科士达广东深圳√√√科华恒盛福建厦门√√√三晶电气广东广州√√盛能杰广东深圳√√杭州桑尼浙江杭州√√易事特广东东莞√√禾迈浙江杭州√昱能浙江嘉兴√资料来源：CPIA，市场研究部-9-1.3、应用延伸：储能变流器逐步发展储能变流器ConversionSystemPCS)蓄电池充电。表3：储能变流器种类、特点及架构种类户用（小功率,<10KW,1φ）工商业（中功率,<250KW,3φ）集中式（大功率,>250KW）储能电站（超大功率≥10MW）产品示意图主要特点多采用大功率模块或并联设多与户用光伏配合使用，作为电量与大功率集中式PCS类似，采用搬移、电费管理、应急电源等。因IGBT模块设计，一般N个变流器并安装于室内，对安规、EMC、噪声部分用户也用其扩容。可靠性得到保证，单机功率可到MW等要求较高。接入电网。级。架构示意图与光伏共用DC/AC基本架构DC/DC与光伏逆变器相连。基于安全使用单机功率也有助于降低系统单位成运行。48V以下电池系统。率单元。本。资料来源：英飞凌；市场研究部部分主业均为光伏逆变器。-10-表4：主要储能变流器厂商此前均涉及光伏逆变器业务国内阳光电源华为科华数据上能电气盛弘股份锦浪科技固德威德业股份星云股份光伏逆变器√√√√√√√储能变流器√√√√√√√√√海外企业SMASolarEdgeEnphaseFronius光伏逆变器√√√√储能变流器√√√√资料来源：各公司官网，市场研究部1.4、+储能快速发展，2023年对应千亿规模全球逆变器市场规模预计年超千亿，2021-2025年为18%，储能2022-2025为149/165/181/196546/605/644/694储能变流器市场规模为200/280/330/375亿元，全球逆变器市场规模为895/1049/1155/1265亿元，其中，储能变流器占总体规模的比重为22%/27%/29%/30%。关键假设：2021年全球光伏新增装机量为，预计2022-2025年全球光伏新增装机量增速为28%/14%/10%/10%，对应光伏新增装机量为218/248/273/300GW，预计2022-2025年全球光伏逆变器替换需求为12/14/17/21GW，对应的，预计2022-2025年全球逆变器出货量为230/262/290/321GW；2022-2025年中国逆变器出货量增速为19%/14%/12%/10%，对应逆变器出货量为75/86/96/106GW；对应的，预计2022-2025年海外逆变器出货量为154/176/194/215GW；、随着技术的不断进步，组串式逆变器的占比将逐步提升；随着各国对光伏安将逐步下降：预计2022-2025年国内组串式逆变器的占比（出货量口径，下同）为72%/74%/76%/77%1.2%/1.9%/2.8%/4.3%的，集中式逆变器（含集散式）占比为26.8%/24.1%/21.2%/18.7%；2022-2025年海外组串式逆变器的占比为67%/69%/71%/73%器的占比为5.5%/6.4%/7.3%/8.2%，与之对应的，集中式逆变器（含集散式）27.5%/24.6%/21.7%/18.8%。、随着降本的不断推进，各类逆变器的价格将逐步下降，其中，集中式逆变器2022-2025年国内组串式逆变器的价格为0.2/0.19/0.18/0.17/W式逆变器的价格为0.15/0.14/0.14/0.14元/W；微型逆变器的价格为1.07/0.91/0.77/0.66/W；2022-2025年海外组串式逆变器的价格为0.32/0.31/0.3/0.29/W式逆变器的价格为0.2/0.19/0.18/0.18元/W；微型逆变器的价格为1.53/1.30/1.11/0.94/W。、全球储能市场保持高速增长，2021年全球电化学储能新增装机量为10GW，学储能新增装机量2022-2025年增速为150%/60%/38%/36%，对应电化学储能新增装机量为25/40/55/75GW；随着降本的不断推进，储能变流器的降本速度较快：预计2022-2025年储能变流器的价格为0.8/0.7/0.6/0.5/W。-11-表5：全球逆变器空间测算单位202020212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量GW130170218248273300光伏逆变器替换需求GW51012141721国内市场：国内逆变器出货量GW5063758696106集中式逆变器（含集散式）占比32.7%29.6%26.8%24.1%21.2%18.7%组串式逆变器占比67.0%69.6%72.0%74.0%76.0%77.0%微型逆变器占比0.3%0.8%1.2%1.9%2.8%4.3%集中式逆变器价格元0.160.150.150.140.140.14组串式逆变器价格元0.220.220.200.190.180.17微型逆变器价格元1.481.261.070.910.770.66国内集中式市场空间亿元262830292928国内组串式市场空间亿元7497109121132139国内微逆市场空间亿元2610152130国内光伏逆变器合计市场空间亿元102131149165181196海外市场：海外逆变器出货量GW85117154176194215集中式逆变器（含集散式）占比31.4%30.4%27.5%24.6%21.7%18.8%组串式逆变器占比65.0%65.0%67.0%69.0%71.0%73.0%微型逆变器占比3.6%4.6%5.5%6.4%7.3%8.2%集中式逆变器价格元0.220.210.200.190.180.18组串式逆变器价格微型逆变器价格元元0.332.120.331.800.321.530.311.300.301.110.290.94海外集中式市场空间海外组串式市场空间海外微逆市场空间海外光伏逆变器合计市场空间全球光伏逆变器合计市场空间储能市场：储能变流器新增需求储能变流器价格储能变流器市场空间全球逆变器市场空间亿元亿元亿元亿元亿元GW元亿元亿元5975100.99064485250.820089582400.7280104976550.6330115573750.5375126518225133137641245565971301461561673064235466056446944085546957698258905150458资料来源：CPIA、WoodMackenzie、中关村储能产业技术联盟，光大证券研究所预测1.5、产业链：材料基本国产化，IGBT暂为瓶颈件、集成电路、电感、线路板、电容、开关器件、连接器等；辅助材料主。-12-图4：逆变器上游材料具体成本拆分（固德威，2019年）,,9%,,3%,4%,,5%,5%

,,3%,8%,5%资料来源：固德威招股说明书，市场研究部和MOSFET图5：2019年IGBT模组全球市场格局（注：按照销售额口径）33.30%

36.50%3.30%5.80%

11.40%

9.70%英飞凌富士电子三菱电机赛米控威科其他资料来源：英飞凌官网，市场研究部-13-年以来芯片、产品出现紧缺状况，各大厂商均在提升使用国产IGBT35KW以内的光伏应用场景性能指标已经基的较大功率的逆变器，目前仅应用在国内的部分电站项目上。表6：国内IGBT供应商概览公司类型产品概述公司是国内IGBT行业的领军企业，专注于IGBT的设计研发、生产和销售。公司2020模块的全球市场份额占有率国际排名第6位，斯达半导模组在中国企业中排名第1位。公司使用自主650V/1200V芯片以及配套快恢复二极管芯片的模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户大批量装机应用。士兰微IDM当前主要产品包括集成电路、半导体分立器件、（发光二极管）产品三大类。公司拥有从IGBT器件、功率模块、变流装置到行业系统解决方案的完全中车时代IDM自主可控的技术链和产业链，并且拥有8IGBT的产业化基地，开发了高性能、高可靠的750V-6500V器件。公司目前已研发出650-1200V单管，650-1700V模块。公司已成功推出宏微模组第五代微沟槽结构的M5i650V和1200V快速系列单管产品，性能可对标业界最先进水平，相比上一代整体性能提升约15%。基于8英吋平台的Trench1200V芯片完成了系列化的开发工作，扬杰IDM对应的IGBT系列模块产品已批量投放市场。同时，利用TrenchFieldStop型IGBT技术，成功推出1200V40A、650V50A\75A系列单管产品，性能对标国外主流厂家，并已开始小批量生产交付。公司功率半导体业务主要采取IDM经营模式，已形成包含芯片设计、晶比亚迪IDM高密度Trench的IGBT技术已实现量产，同时正在积极布局新一代IGBT技术。华微电子是国内功率半导体器件领域首家上市公司，目前已形成、华微电子IDMMOSFET、、SBD、IPM、FRDBJT等为营销主线的系列产品，产品种类基本覆盖功率半导体器件全部范围。公司产品制造工艺技术全面提升至8英寸，1200V40AFS-IGBT产华润微IDM品在工业领域实现量产，新一代的40AFS-IGBT样品技术参数达到国外对标产品水平。资料来源：各公司官网，市场研究部；统计时间截至2021年底-14-图6：逆变器产业链资料来源：CPIA，市场研究部-15-2、三十年激荡，降成本、拓空间两条主线交织域上，中国、美国企业崛起；从产品上，降成本与拓空间为两大主线。图7：主要逆变器企业市值对比资料来源：Wind，光大证券研究所绘制；单位：亿元，货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币、1欧元=7.09222022年4月29日-16-表7：逆变器企业全球市占率变化（以出货量口径计）公司名称20072008200920102011201220132014201520162017201820192020华为0%0%0%0%0%0%0%10%15%22%25%22%22%23%阳光电源<2%<2%<2%2%<2%4%10%10%15%13%16%16%13%19%SMA30%31%38%31%38%22%14%12%12%10%4%5%5%7%PowerElectronics<2%<2%<2%<2%<2%1%2%2%2%3%3%6%6%5%古瑞瓦特————2%1%1%1%1%1%2%1%4%5%锦浪0%0%0%0%0%0%0%1%1%1%2%3%3%5%Fimer———————11%8%8%7%6%5%4%上能电气<2%<2%<2%<2%<2%0%3%4%4%5%4%5%5%4%固德威0%0%0%0%0%0%1%1%1%2%5%4%3%4%TMEIC<2%<2%<2%<2%<2%1%3%5%6%5%3%3%3%4%SolarEdge<2%<1%<0%<1%<2%1%1%1%2%2%2%4%4%3%Ingeteam10%7%3%2%<2%2%2%3%2%1%1%4%3%2%Fronius8%9%9%6%6%2%1%1%2%2%4%3%3%2%特变电工<2%<2%<2%<2%<2%1%3%4%3%4%2%2%3%2%Diehl<2%<2%<2%<2%2%—————————Kaco6%8%7%6%——————————Siemens3%5%<2%3%——————————WoodMackenzie2007-2011年数据来自2012-2020年数据来自WoodMackenzie2011到2012年数据出现了比较大的跳跃2.1、初创期1991~2011：先发优势，SMA一枝独秀光伏逆变器诞生于SMA于年推出第一台并网组串式逆变器产品；1995年推出了第一代大规模应用的组串式光伏逆变器产品SunnyBoy系列；年推出首款集中式逆变器SC125U2008SC100outdoor。图8：SMA逆变器发展历史资料来源：公司官网，市场研究部SMA在2007-201130%的原因主要有两点：优秀的电力电子技术；欧洲光伏市场的蓬勃发展。-17-用的组串式逆变器和集中式逆变器，使得SMA积累了巨大的先发优势。年，全球光伏新增装机量迈入大关，2010年，全球光伏新增装机量迈入2004-2011SMA近水楼台，在销售拓展、快速响应上占据很大的优势。图9：SMA营收与光伏逆变器全球市占率情况18040%16035%14030%12025%10020%8015%

6010%

405%

2000%

20072008200920102011营收（亿元，人民币）市占率（右轴）资料来源：彭博、IHS，市场研究部图10：全球光伏新增装机量图11：欧洲光伏新增装机量GW)2520152010年，新增光伏装机量首次突破大关，1052004年，新增光伏装机量首次突破大关00.10.20.51.500%资料来源：BP，市场研究部资料来源：BP，市场研究部2.2、成本领先期2011-2014：材料降本、人工降本随着市场扩容技术扩散，中国企业开始崛起。我们以阳光电源的上市年份作为此阶段的开始。年，全球光伏新增装机量迈入大关，达到17.5GW，以年阳光电源的销售均价1.6/W各企业开始进入逆变器行业；）逆变器依托的电力电子技术整体门槛较高，但进入世纪之后，中国国内的电力电子技术发展迅速，众多企业拥有一定的技术能力进入该行业。-18-/KWSMA的成本为1404/KW56%成本，阳光电源的人工费用为/KWSMA；依托于国内完善的上游供应链，阳光电源的材料成本为744/KW的76%SMA仍较大幅度高于阳光电源，但成本控制上的先天劣势已经在逐步显现。图12：SMA与阳光电源成本比较（2010年）图13：SMA与阳光电源成本与售价比较KW16001400120010000年年年0资料来源：阳光电源招股说明书，市场研究部资料来源：阳光电源招股说明书，市场研究部反映在毛利率上，2011-2013年，国内外企业毛利率均大幅下降，但国内企业毛利率显著高于海外企业。在SMA的毛利率一直维持在36.5%左右，2011年开始，毛利率大幅下降，201128%，16%2010年的51%开始一年的30%业凭借着成本优势在全球范围内开疆拓土。图14：SMA与阳光电源毛利率比较60504030201002008200920102011201220132014SMA毛利率（）阳光电源毛利率（）差值（）资料来源：阳光电源招股说明书、wind；市场研究部-19-在此期间，中国企业全球市占率急速上升。根据Mackenzie数据，阳光电源等七大国内企业，年全球市占率仅为6%2013201431%10%，标志着中国企业在全球逆变器市场中的崛起。图15：中国企业逆变器全球市占率急速上升（按出货量计）35%30%25%20%15%10%5%0%20122014资料来源：WoodMackenzie，市场研究部2011-20140.8/W2014/W，整体呈现出进入红海市场的趋势。也正在此时，组串式逆变器开始崛起。图16：2011-2014年，集中式逆变器价格大幅下降0.90.80.80.70.60.50.40.30.250.20.102011201220132014201520162017201820192020集中式逆变器均价（元/W）资料来源：CPIA，市场研究部-20-2.3、技术引领降本期2014-至今：技术是第一推动力经过了之前4年的价格战厮杀，逆变器行业逐步陷入红海竞争。年，华为一同，开启技术引领降本之路。2.3.1、路线一：提升电站整体收益率式逆变器之路。更高发电效率组串式与集中式的最大区别，在于单路控制的组件数量。组串式逆变器1-4逆变器一般仅两路MPPT，单路MPPT对应数量较多的组串，需控制近千个组较大的影响。图17：集中式逆变器示意图图18：组串式逆变器示意图资料来源：上能电气招股说明书，市场研究部资料来源：上能电气招股说明书，市场研究部更多发电时间组串式逆变器具有更宽的工作电压范围，可以早启动、晚停机，增加发电时间。以阳光电源的500MW集中式逆变器与320MW组串式逆变器作比较，组串式逆变器的电压范围更大，从而发电时间更长。表8：组串式逆变器电压范围更大类型生产企业型号电压范围（V）功率（KW）中国效率组串式阳光电源SG320HX500-150032098.52%华为SUN2000-196KTL-H3500-150019698.40%集中式阳光电源SG500MX460-100050098.49%资料来源：各公司官网，市场研究部-21-更高电压年率先推出最大输入电压1500V的产品，华为、锦浪于2019年推出了最大输入电压1500V的产品，固德威于年推出了最大输入电压图19：国内主要厂商组串式逆变器最大输入电压变化情况资料来源：各公司官网，市场研究部；单位：V更低运维成本一方面，体现在故障检测能力强：组件故障是影响光伏电站发电量的重要因素。检测需要人工携带设备上站离线检测。华为进入逆变器行业之后，率先研发上线了智能检测技术，该检测可以识别组件隐裂、热斑、背板失效、二极管损坏等图20：华为智能IV检测资料来源：华为官方网站-22-1-2名运维人员在半小时左测分析，重型机械设备入场，处理时间往往需要一周以上。表：组串式逆变器排除故障时间更短逆变器类型故障定位故障处理人员需求维修时间发电量损失集中式运维人员到场定位无备品备件，由厂家人员到场确定维修方案生产厂家专业人员长达7天甚至更久导致整个子阵约50%的发电量损失有备品备件，无需专业人可以在故障组串式约30发生当天立运维人员协准即更换作导致整个子阵约3%的发电量损失资料来源：索比光伏网，市场研究部更低故障率间与更少的维修工作。年华为官网发布新闻，文中写道：“北京鉴衡认证中心副主任纪振双表示，逆变器故障发电量损失率平均水平在1.5%左右，较好，而华为这样处于行业标杆水平的，故障率约0.3%”因此，通过提高设计能力与用料把控降低故障率，也成为了各大厂商的重要工作。2.3.2、路线二：提升功率，降低逆变器单位成本数20140.54/W/W，10%-20%的区间。2014年，组串式逆变器的单瓦均价为集中式逆变器的2.21.6-23-图21：中国组串式逆变器均价变化情况0.60%0.5-5%0.4-10%0.3-15%0.2-20%0.10-25%2014201520162017201820192020组串式逆变器（元/W）同比(右轴）资料来源：CPIA，市场研究部在提升功率的过程中，阳光电源的领先优势明显。年，阳光电源率先推出了额定功率超过100KW的产品，2019200KW的年，率先推出了额定功率超过300KW的产品。产品整体领先同行两年左右。图22：主要逆变器厂商组串式功率提升进程资料来源：华为、阳光电源、固德威、锦浪科技公司官网，市场研究部-24-2.4、开拓新领域期2017-至今：厂商大放异彩组件级电力电子（MLPE）是指在太阳能光伏系统中，能对单块或数块光伏组件微型逆变器、优化器等相关产品。年（美国国家电器规范）发布新规则，要求光伏矩阵必须配备远程快速关断装置，即“组件级关断。面对此要求，有两种解决方案：组串逆变器+功率优化器，微型逆变器。图23：NEC2017要求组件级快速关断资料来源：昱能科技公众号，市场研究部-25-2.4.1Enphase：全球微型逆变器龙头年推出第一款微型逆变器；年上市。2017NECEnphaseSunrun户，营收大幅增长，2017-2021年CAGR为47%，净利润由-3亿元人民币增长到202191=6.7249图24：Enphase发展历程资料来源：Enphase官方网站，市场研究部图25：2017年后，Enphase营收大幅增长图26：2017年后，Enphase净利润大幅增长80642002016201720182019202020210(20)(20)201620172018201920202021(40)(%，右轴)(%)资料来源：wind，市场研究部；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币资料来源：wind，市场研究部；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币2017年初起，到年最高点，涨幅超过2020年底，两年的时间，涨幅10-26-图27：Enphase市值资料来源：wind，市场研究部；单位：亿元；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币；截至2022年4月29日2.4.2SolarEdge：组串+优化器，拥有PLC专利壁垒SolarEdge为组串+优化器方案的创造者。SolarEdge年实现商业2012年进一步推出使用IndOP年SolarEdgeSolarEdge拥有该技术在美国市场的相关专利，其他厂商难以进入。图28：SolarEdge发展历程资料来源：SolarEdge官方网站，市场研究部在年NEC组件级关断”新规后，SolarEdge凭借其拥有的专SolarEdge营收和净利润大幅增长，2017-2021年营业收入CAGR达33%为18%。SolarEdge路上升，从2021年股价最高点，上涨24.7-27-图29：2017年后，SolarEdge营收大幅增长图30：2017年后，SolarEdge净利润大幅增长126014060120

505010100404088030306602020404

1010202

0002016201720182019202020210(10)

201620172018201920202021同比，右轴)净利润（亿元）同比(%，右轴)资料来源：wind，市场研究部；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币资料来源：wind，市场研究部；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币图31：SolarEdge市值资料来源：wind，市场研究部；单位：亿元；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币；截至2022年4

月29日-28-3、技术升级+浪3.1、技术升级+渠道拓展，组串逆变器全线出击3.1.1、±1500V、碳化硅二代，组串技术再升级±1500V，华为的全新设计年阳光电源发布了最大输入电压为1500V最大输入电压已停留在1500V六年之久。华为通过创新设计，2021年中发布1500V双极智能组串产品，预计式出货。华为通过镜像设计，实现对地电压±1500V，与产品相比，功BOS0.1/WLCOE2021年中发布以来，未见其他厂商发布同样设计思路的产品，预计其领先优势将维持两年以上。图32：组串式逆变器最大输入电压已停留在1500V多年资料来源：各公司官网，市场研究部碳化硅二代，头部企业再铸壁垒随着功率的不断提升，组串式逆变器的发展出现了两个难点：（1）降本速度逐渐趋缓；（）重量逐步提升，逐渐逼近悬挂式安装方案的极限。在此情况下，材料创新的重要性凸显。IGBT与逆变器体积的变化，计道路上，拥有雄厚研发实力的华为、阳光电源等企业有望构筑更大的优势。-29-图33：头部企业研发成本大幅领先图34：头部企业研发人员数量大幅领先2020年研发成本（亿元）202092,50082,00071,50061,00054

03210资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部小结：大型组串式领域，龙头强者恒强能走出差异化道路。市场在集中式逆变器进行残酷的价格竞争时，华为开辟了组串式逆变器的道路；市场跟进研发组串式逆变器时，阳光电源的大功率产品始终领先同行两年左右，华为从提升电站总体效率的角度上进行了多种技术创新；为又开创了1500V领域，阳光电源与华为又开始领先布局碳化硅二代材料。特质。推荐逆变器龙头企业阳光电源。图35：大型组串式领域，龙头强者恒强资料来源：光大证券研究所绘制-30-3.1.2、渠道拓展，分布式领域走向全球的情况下，中国逆变器的性价比优势逐步凸显。表：锦浪、固德威、德业等公司加速海外渠道建设海外客户备注AEE(Sunrun)美国户用光伏龙头企业锦浪AGLSegen澳洲最大的可再生能源发电私营业主英国分布式光伏企业RenovigiEnergiaSolar巴西分布式光伏企业OnestopwarehousePtyLtd澳洲光伏销售商（协鑫集成已收购51%股权）固德威NatecSunergyBVPHBEletronicaLtda.荷兰光伏销售商巴西光伏销售商WaareeEnergiesLimited印度光伏销售商德业ksolareenergy印度逆变器厂商PORTABLESOLARLLCSol-Ark）美国逆变器厂商资料来源：锦浪、固德威、德业招股说明书，市场研究部3.2、复刻集中式崛起之路，微逆领域强势出击3.2.1、政策：各国安规标准陆续出台，助力微逆需求提升隐患。在各国政策的力推下，组件级关断解决方案的需求大幅增长。表：美国、澳洲、欧盟、中国政策要求地区政策标准美国NEC2017政策强制要求组件级关断设备，保证事故后直流端电压降至80V以下澳洲出版新AS4777.2-2020关断功能欧盟立法强制要求屋面光伏发电设施必须装智能关断器，最高电压不得超过60V部分地方政府出台政策。如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压不得超中国过120V的推广，也对安全性提出了更高的要求。资料来源：索比光伏网、PV-TECH，市场研究部3.2.2、经济性：微逆在10KW以下，初始投资具备经济性满足组件级关断要求的方案整体有三类：微型逆变器，组串式逆变器+关断器，组串式逆变器优化器。其中，组串+优化的方案，运行时仍有直流高压风险；关断的方案，运行时仍有直流高压风险，且无组件级别-31-表：三种解决方案功能对比项目微型逆变器组串+优化组串+关断逆变功能具备具备具备运行时无直流高压风险具备不具备不具备组件级最大功率点跟踪具备具备不具备组件级别关断具备具备具备组件级别数据采集能力具备具备不具备资料来源：昱能科技公众号，市场研究部不考虑微型逆变器相较于其他两种方案的安全优势，以及相较于+”的发电增益优势，仅考虑初始投资成本，测算如下：在6KW/W/W）+”（/W）的方案；在6-11KW的情景，微逆成本约/W“组串优化0.89/W）在11KW以上的情景，微逆与+”的方案相比无初始投资成本优势。表：三种解决方案单瓦成本对比6KW以下6-11KW11-16KW16-21KW21-41KW41-80KW备注组串式0.620.440.270.240.250.19取固德威20192020年售价较2019年下降15%微逆0.750.750.750.750.750.75取禾迈2020范围为0.4-1.5KW）组串+关断0.770.590.420.390.400.34取关断器价格为0.15元/W能科技2021年H1数据推算）组串+优化1.070.890.720.690.700.64取优化器价格为0.45元/WSolarEdge2021年数据推算）资料来源：昱能科技、固德威、禾迈股份招股说明书、Solaredge公司公告，光大证券研究所测算；单位：元/W3.2.3、空间：新兴领域增长迅速，2025年市场规模近200亿预计全球微型逆变器市场规模2021-2025年CAGR为17%。2022-202510/15/21/30亿元，海外微型逆变器规模130/146/156/167亿元，全球微型逆变器市场规模为140/161/177/196关键假设：、全球光伏市场保持高速增长，2021年全球光伏新增装机量为170GW，预计2022-2025年全球光伏新增装机量增速为28%/14%/10%/10%，对应光伏新增装机量为218/248/273/300GW；其中，分布式光伏占比逐步提升。预计2022-2025年国内分布式占比为41%/43%/45%/47%；海外分布式占比为44%/46%/47%/49%。、随着各国对光伏安全的重视，预计微型逆变器在分布式光伏中的渗透率逐步2022-2025年国内微逆在分布式中的渗透率为3%/4%/6%/9%外微逆在分布式中的渗透率为13%/14%/16%/17%。2022-2025微型逆变器的价格为1.07/0.91/0.77/0.66元/W2022-2025年海外微型逆变器的价格为1.53/1.30/1.11/0.94/W。-32-表14：全球微型逆变器空间测算单位202020212022E2023E2024E2025E国内市场：国内逆变器出货量GW5063758696106分布式占比32%39%41%43%45%47%分布式装机量GW162531374450微逆渗透率1%2%3%4%6%9%微型逆变器占比0.3%0.8%1.2%1.9%2.8%4.3%微型逆变器价格元1.481.261.070.910.770.66国内微逆市场空间亿元2610152130海外市场：海外逆变器出货量GW85117154176194215分布式占比40%42%44%46%47%49%分布式装机量GW3449688091104微逆渗透率9%11%13%14%16%17%微型逆变器占比3.6%4.6%5.5%6.4%7.3%8.2%微型逆变器价格元2.121.801.531.301.110.94海外微逆市场空间亿元6597130146156167全球微型逆变器合计市场空间亿元67104140161177196资料来源：CPIA、WoodMackenzie，光大证券研究所测算3.2.4Enphase主导市场，禾迈增长迅速主导市场，禾迈增长迅速。在行业竞争格局上，2020年Enphase微型逆变器营收高达亿元，是绝对的微型逆变器领跑者，国产微逆厂商禾迈2.0亿元。在4.5图36：Enphase和禾迈的微型逆变器业务营收情况资料来源：禾迈股份招股说明书、wind，市场研究部；单位：亿元人民币-33-3.2.5、性能：国内企业效率稍有劣势，功率密度更优禾迈的产品整体性能已经与不相上下。从转换效率上，禾迈的产品整Enphase0.8个百分点。在功率密度上，禾迈在各类产品上较Enphase均有较大优势。图37：各公司微型逆变器转换效率对比资料来源：禾迈股份、昱能科技招股说明书，市场研究部表15：各公司微型逆变器功率密度对比产品类型一拖一一拖二一拖四一拖六禾迈Enphase禾迈Enphase昱能禾迈昱能禾迈型号HM-400IQ7AHM-800IQ8DYC-600HM-1500QS1HMT-2250-6T额定输出功率(W)400349800633600150015002250体积(L)0.881.121.192.731.541.622.683.05功率密度(W/L)434.3311.5672.3232.2389.6922.4559.7737.1资料来源：禾迈股份、昱能科技招股说明书，市场研究部3.2.6、成本：国内企业遥遥领先国内企业的单瓦成本已远远低于Enphase年禾迈产品的/W元/W的成本高达/W，禾迈的成本仅为Enphase的21%。当然，这里有禾迈产品多为一拖四，产品多为一拖一、一拖二的原因，但即使禾迈的单瓦成本翻倍，仍仅为。-34-图38：微型逆变器厂家单瓦成本对比资料来源：禾迈股份、昱能科技招股说明书，光大证券研究所测算；单位：元/W3.2.7、小结：微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路当前的微逆行业现状与2010年前后的集中式逆变器的发展情况类似。（大关；微型逆变器：我们预计年市场空间超过百亿元。（）产品上，自初代产品问世均经过了一段时间发展，给了其他厂商学习、研式逆变器：2003年SMA推出首款集中式逆变器，年时，阳光电源的产品除转换效率略低于SMA之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先；微型逆变年Enphase推出首款微型逆变器，2020年时，禾迈股份的产品除转换效率略低于Enphase之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先。（）格局上，都有海外厂商占据绝对领先位置。集中式逆变器：2010年前后，的全球市占率始终维持在30%据七成以上份额。（201056%的21%Enphase。是阳光电源为首的中国企业走出海外时，同样面临着很难打开销售市场的问题。推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。-35-表16：当前的微逆行业与2010年前后的集中式逆变器行业对比共同点集中式逆变器具体情况微型逆变器具体情况空间都处于规模化的开始2010年，全球光伏新增装机量迈入大关2021年市场空间突破百亿大关自初代产品问世均经过2003年SMA推出首款集2008年Enphase推出首中式逆变器，2010年时，款微型逆变器，年产品阳光电源的产品除转换效率略低于之外，换效率略低于Enphase产品性能与海外龙头企其他性能已经相差无几业已经不相上下甚至略有领先无几甚至略有领先格局都有海外厂商占据绝对领先位置2010年前后，的市占率始终维持在30%以上Enphase七成以上份额2020年时，禾迈股份的成本国内企业遥遥领先2010年时，阳光电源的成本仅为成本的56%成本仅为Enphase的21%成本翻倍，仍仅为Enphase成本的资料来源：市场研究部3.3、储能变流器为全新增量空间，中国企业大举入场3.3.12021-2025年CAGR超40%全球储能变流器市场规模2025300亿，2021-2025年CAGR为43%。根据我们测算，2022-2025年，全球储能变流器市场规模为200/280/330/375亿关键假设：、全球储能市场保持高速增长，2021年全球电化学储能新增装机量为10GW，学储能新增装机量2022-2025年增速为150%/60%/38%/36%，对应电化学储能新增装机量为25/40/55/75GW；2022-2025变流器的价格为0.8/0.7/0.6/0.5/W。表17：全球储能变流器空间测算单位202020212022E2023E2024E2025E储能变流器新增需求GW51025405575储能变流器价格元10.90.80.70.60.5储能变流器市场空间亿元5090200280330375储能变流器占逆变器整体份额11%14%22%27%29%30%资料来源：中关村储能产业技术联盟，光大证券研究所预测3.3.2、性能：国内部分产品已全球领先能变流器为主的德业、锦浪。6SMA持平。但是从产品效率来看，阳光电源的产品效率最高可以达到SMA产品最高效率96.8%高2.2-36-阳光电源功率在1MW-2MW32MW-3MW的产品有1种，3MW-4MW的产品有2种，已覆盖各大主流功率段。表：地面电站用储能变流器代表企业产品效率和功率分布对比产品按功率分布/种产品效率1MW-2MW2MW-3MW3MW-4MW阳光电源31299%SMA13296.80%资料来源：各公司官网，市场研究部；截至2022年3月在分布式储能变流器市场上，国内代表企业德业，固德威和锦浪分别拥有、和SMA4SolarEdge。从产品功率分布情况来看，德业、固德威和锦浪产品功率覆盖3-12KW，可以满足各类分布式应用场景需求。表：分布式储能变流器代表企业产品功率分布和效率对比产品按功率分布/种产品按效率分布/种<3KW3KW-5KW>5KW<97.5%97.5%-98%>98%德业0680140固德威073070锦浪0135594盛弘股份006---SMA541532SolarEdge195249资料来源：各公司官网，市场研究部；截至2022年3月；“-”表示未公开披露效率情况；注：固德威按照功率统计的合计值和按照效率统计的合计值不等，是因为有3款产品仅公布功率，未公布效率值3.3.3、小结：储能为逆变器企业拓展了更大空间储能业务营收与利润将大幅增长。。-37-4、投资建议1、组串式领域，龙头强者恒强、海外渠道逐步完善：在地面电站与中大型工商推荐逆变器龙头企业阳光电源；推荐户用逆变器企业固德威、德业股份、锦浪科技。2、微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路：我们仅考虑微逆行业中当前成为全球龙头。推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。3、储能为逆变器企业拓展了更大空间：在储能业务中重点布局的企业，未来几4.1、阳光电源：逆变器龙头，光储”并济发展光伏逆变器销量维持高增，年全球市占率有望提升至32%。实现光伏逆变器出货约47GW18GW/海外29GW）；其中户用逆变器实40万台；出货高增带动公司光伏逆变器业务营业收入同比增长20.44%至毛利率同比下降1.23个至33.80%伏逆变器出货约70GW2022Q1光伏逆变器出货12GW22Q2有望维持），年的30%进一步提升至32%。积极开拓户用光伏市场，2022司电站投资开发业务实现营业收入亿元，同比增长17.65%加大了户用市场的开发力度，阳光家庭光伏全年装机量同比增长超过500%至1.2GW伏盈利能力相对较好，毛利率同比提升个至11.91%2022年公司计划实现户用光伏装机安装规模超3GW，电站投资开发业务收入有望维持高增。储能增长亮眼，碳中和背景下空间广阔。年公司储能系统全球发货量达31.38168.51%后公司储能系统出货占比提升，叠加原材料价格高涨，毛利率同比下降个至14.11%2021位居第一，未来公司一方面将持续开发家庭和工商业储能系统产品的研发和推广，另一方面将利用公司在发电侧储能端和新能源协同的经验和存量市场优势，进而实现储能业务收入和盈利规模的持续快速增长。盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润28.74/40.22/49.45亿元，对应为1.93/2.71/3.33前股价对应22-24年为38/27/22倍。公司海外逆变器销量仍将维持高速增”评级。展不及预期风险。-38-表：阳光电源业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）19,28624,13737,79945,63752,786营业收入增长率48.31%25.15%56.60%20.74%15.67%净利润（百万元）1,9541,5832,8744,0224,945净利润增长率118.96%-19.01%81.56%39.98%22.94%EPS（元）1.341.071.932.713.33ROE（归属母公司)（摊薄）18.69%10.11%15.63%18.20%18.57%P/E5469382722P/B10.26.95.94.94.1资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日4.2、禾迈股份：微逆业务大放异彩光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业壁垒。公司年实现营业收入7.95亿元，同比增长60.6%，归母净利润为93.8%年微型逆变器及监控设备业务快速发展，实现营业收入4.52亿元，同比增长130.7%。250W-2,250W之间，182/210多台并联稳定性方面均处于行业领先地位。2020产品在全球竞争中抢占领先地位，不断提升产品的全球市占率。图39：2017-2021年公司营收及同比增速图40：2017-2021年公司归母净利润及同比增速970%

87660%50%5440%30%321020%10%0%-0.520172018201920202021营业总收入同比增速资料来源：wind，市场研究部；单位：亿元资料来源：wind，市场研究部；单位：亿元-39-图41：公司分部业务营收图42：公司各项费用率情况2020资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部图43：公司毛利率和净利率图44：公司ROE和ROA50%40%

30%20%10%0%20172018201920202021-10%

-20%-30%-40%-50%ROEROA资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部盈利预测、估值与评级关键假设：公司主要业务包括微型逆变器及监控设备、电气成套设备及元器件、模块化逆变器及其他电力变换设备，其中：微型逆变器及监控设备22-24迅速提高，预计22/23/24年增速分别为150%/110%/100%，出货台数将达到101/212/425品占比也在提升；结合两方面因素，我们预计22/23/24年单台售价均较上一年22/23/24年微逆营收分别为10.73/21.40/40.66型逆变器行业的竞争逐步加剧，我们预计22-24年公司的毛利率水平将维持在50%以上，但呈现逐步下降的趋势，预计22/23/24年毛利率分别为53.1%/51.9%/50.7%。电气成套设备及元器件-40-身技术先进性。我们预计电气成套设备及元器件22-24年增速维持在15%2.96/3.4/3.9亿元。由于业务较为成熟，预计22-24年毛利率维持在19.7%。模块化逆变器及其他电力变换设备变器与其他电力变换设备营收稳中有进，22-24年增速维持在5%，营收分别为0.48/0.5/0.53亿元。随着行业竞争的加剧，我们预计22-24年毛利率呈现逐步下降的趋势，预计22/23/24年毛利率分别为51.2%/50.2%/49.2%。我们预计公司22-24年营业收入分别为14.61/25.80/45.64亿元，同比增长84%/77%/77%，毛利率分别为46.2%/47.6%/48.0%。我们预计公司22-24年净利润分别为4.83/8.32/13.8712.08/20.81/34.67表21：禾迈股份分业务盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E微型逆变器及其监控设备1.964.5210.7321.4040.66收入（亿元）65%131%138%100%90%

YoY56.1554.3153.1151.9150.71毛利率（）电气成套设备及元器件2.142.572.963.403.91收入（亿元）53%20%15%15%15%

YoY24.6819.6919.6919.6919.69毛利率（）模块化逆变器及其他电力变换设备0.480.460.480.500.53收入（亿元）-74%-5%5%5%5%

YoY48.1352.1951.1950.1949.19毛利率（）其他0.370.410.450.490.54收入（亿元）117%11%10%10%10%

YoY61.6349.4949.4949.4949.49毛利率（）合计4.957.9514.6125.8045.64收入（亿元）8%61%84%77%77%

YoY42.1142.7546.1847.5948.02毛利率（）资料来源：Wind，光大证券研究所预测考虑公司的微型逆变器业务为核心业务，选择美股的SolarEdgeEnphase为可比公司。二者是全球组件级电力电子行业的龙头企业，Enphase为微型逆变器龙头企业，SolarEdge为组串优化器方案的龙头企业。可比公司当前股价对应年倍，公司当前股价对应年为表22：可比公司估值比较公司名称收盘价2022/5/162021AEPS2022E2023E2021APE2022E2023E市值（亿）SolarEdge222.793.064.477.4772.85030123.4Enphase151.031.021.702.581488959203.9平均值1106944禾迈股份720.995.0412.0820.811436035288.4资料来源：禾迈股份数据为光大证券研究所预测，Solaredge与Enphase数据来自彭博;SolarEdge与Enphase的各项指标货币为美元；禾迈股份各项指标货币为人民币-41-我们预计公司22-24年净利润分别为4.83/8.32/13.87,当前股价对应60/35/21倍。公司作为国内微型逆变器的领先企业，坚持产研结合，不的龙头企业，实现逆变器国产企业替代。首次覆盖给予”风险提示：微型逆变器行业发展不及预期风险；微型逆变器行业竞争加剧风险；次新股股价波动风险。表：禾迈股份业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）495.02795.191,461.162,579.754,564.29营业收入增长率7.60%60.64%83.75%76.56%76.93%净利润（百万元）104.11201.74483.07832.261,386.79净利润增长率29.26%93.78%139.45%72.29%66.63%EPS（元）3.475.0412.0820.8134.67ROE（归属母公司（摊薄）27.60%3.37%7.61%12.07%17.81%P/E208143603521P/B575544资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日；由于2021年12月公司首次上市公开发行人民

币普通股，股本由发行前的3000万股变更为4000万股4.3、固德威：户用组串式龙头，持续加码储能业务式光伏产品上积淀深厚，在功率范围与产品序列上都在行业比较中占据优势。26.78亿元，同比+68.53%，实现归母净利润2.8+7.4%。净利润增速小于营收增速的主要原因为上游原材料价格的上涨。能业务营收迅速提升。储能变流器营收占比从2017年的3.57%提升至2021年的17.85%关技术，丰富和完善户用储能系统产品序列，针对不同国家的需求开发匹配的产品。同时，持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景的应用。年，公司还推出两款家用储能锂电池，可以与公司双向储能变流器搭配使用。进一步稳定和促进境外业务开展、服务当地客户，公司在多国就地成立子公司，12次国际大型光伏产品展会，并通过杂志、网络等媒体平台以及GOODWETruck欧洲路演等形式进行宣传，进一步提升公司产品的国际知名度。-42-图45：2017-2021年公司营收及同比增速图46：2017-2021年公司归母净利润及同比增速3180%3080%160%2560%2.5140%2040%2120%100%1520%1.580%100%160%40%50.520%00%

020172018201920202021归母净利润（亿元）同比资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部图47：公司分部业务营收图48：公司各项费用率情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021光伏并网逆变器光伏储能逆变器其他户用系统资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部图49：公司毛利率和净利率图50：公司ROE50%40.50%

37.61%40%33.89%32.61%31.66%30%20%10%0%20172018201920202021毛利率净利率资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部-43-盈利预测、估值与评级关键假设：公司业务主要包括光伏并网逆变器与储能变流器。2022年620GW。预计随着公司产能增长，公司光伏并网逆变器营收将快速增长，2022-2024年光伏并网逆变器营收年增速预估为80%/50%/20%，对应预估营收为35/53/63亿元。2022年由于传统逆变器行业竞争加剧以及上游原材料涨价等多重因素对毛利率产生负面影响，预计下降为29%23-24年由于芯片保供能力增强，回升至30%/30%。光伏储能变流器：公司近三年以来着力布局储能业务，业务占比逐年提升。目前2018-2019年全力布局海外业务，将对未来公司盈利结构的优化产生显著的正面效应。预计2022-2024年公司储能变流器营收增速分别为100%/80%/60%，对应营收分别为10/17/28一方面储能变流器市场竞争日趋激烈，另一方面，公司的储能业务营收规模迅速提升带来一定的规模效应。年由于上游原材料涨价等因素，毛利率将承压；年供应紧张的情况得以缓解，毛利率会略有回升；2024年由于竞争加剧的因素，毛利率再次下滑；预计2022-2024年公司储能变流器毛利率分38%/39%/37%。发电系统。受益于户用光伏行业的快速增长以及昱德新能源的不断成熟，预计户用系统业务2022-2024年营收增速维持在100%3.5/7/14亿元。22-24年，一方面组件成本下行带来盈利能力提升，另一方面户用系统竞争逐步加剧，预计2022-2024年公司户用系统毛利率维持在13.7%。我们预计公司22-24年营业收入分别为48.98/77.76/105.68亿元，同比增长83%/59%/36%，毛利率分别为29.55%/30.45%/29.63%。我们预计公司22-24年净利润分别为4.3/8.2/10.54.92/9.36/11.98表24：固德威分业务盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E光伏并网逆变器收入（亿元）13.6419.5435.1852.7763.33yoy79%43%80%50%20%毛利率37.0931.1529.0030.0030.00储能变流器收入（亿元）1.594.789.5617.2127.54yoy47%201%100%80%60%毛利率50.7640.1838.0039.0037.00户用系统收入（亿元）1.753.507.0014.00yoy100%100%100%毛利率13.7113.7113.7113.71其他业务收入（亿元）0.660.710.740.780.82yoy-14%6%5%5%5%毛利率14.8032.5321.5322.9525.67合计-44-收入（亿元）15.8926.7848.9877.76105.68yoy68%69%83%59%36%毛利率37.5231.6629.5530.4529.63资料来源：Wind，光大证券研究所预测22/23年均值为44/3122/23年为45/24年业绩整体承压，2023年业绩对应的显著低于可比公司。表25：可比公司估值比较公司名称收盘价（元）EPS（元）PE（）市值2022/5/162021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E（亿元）阳光电源73.001.072.142.943.72693425201,084德业股份239.793.395.197.309.8371463324409锦浪科技201.721.913.805.547.6010553362749982443124固德威220.723.184.929.3611.9869452418194资料来源：固德威EPS为光大证券研究所预测，其余为一致性预期我们预计公司22-24年净利润分别为4.3/8.2/10.5为45/24/18倍。考虑到在当前阶段，海外用户侧户用储能需求旺盛，组串式逆买入评级。风险提示：储能、分布式光伏行业政策调整，市场竞争加剧，原材料价格上涨，

国际贸易摩擦，募投项目收入不及预期。表：固德威业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）1,589.082,678.114,898.277,775.8710,567.74营业收入增长率68.09%68.53%82.90%58.75%35.90%净利润（百万元）260.29279.54432.71823.581,054.66净利润增长率153.16%7.40%54.79%90.33%28.06%EPS（元）2.963.184.929.3611.98ROE（归属母公司（摊薄）17.87%16.88%21.82%31.16%31.15%P/E7569452418P/B13.311.79.87.35.7资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日-45-4.4、德业股份：储能变流器业务发展迅速年4湿机为主的环境电器系列产品、以逆变器为主的电路控制系列产品。2021年，公司实现营业收入41.68亿元，同比增长37.85%；实现归母净利润51.28%。年3入光伏逆变器产业，-2021161.96%，年逆变器业务营收占公司总营收的28.73%，成为公司业绩的增长亮点，时推出了新产品16KW单相光储混合逆变器，有望加速业绩增长。耕耘，已与著名的品牌客户如美的、奥克斯、京东等达成长期稳定的合作关系。价比在近几年迅速打开海外市场，从最初的印度和美国市场辐射至如今包括南多个国家和地区，积累并开发了众多优质客户，持续提高全球市场市占率。“核心部件+整机”的垂直一体化布局优势。在家电领域，公司“核心部件+整机”垂直一体化的产业布局打通了上游部件研发到下游整机产品销售的各个环验，在该产业布局下，公司能快速响应市场需求，孵化逆变器产品，打开市场，批量生产。图51：2017-2021公司营收及同比增速图52：2017-2021公司归母净利润及同比增速资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部-46-图53：公司分部业务营收图54：公司各项费用率情况