2023年申洲国际研究报告 锚定日本婴儿成衣业务-以OEM代工为主

2023年申洲国际研究报告锚定日本婴儿成衣业务_以OEM代工为主1、公司简介：全球最大的纵向一体化针织制造商之一1.1、公司概况全球最大的纵向一体化针织制造商之一。公司成立于1990年，主要以OEM及ODM相结合方式为客户提供针织品。公司早期瞄准日本市场为婴儿服饰代工，积累了一定的技术经验。2005年公司成功于港交所上市，并切入运动服饰赛道，陆续为Nike、Adidas、Puma等国际知名运动品牌代工。此后公司加速在越南、柬埔寨建厂扩产，形成海内外垂直一体化布局，是中国最大的纵向一体化针织制造商。截至2021年末，公司拥有员工超95820人，厂房占地面积超617万平方米，针织服装产量约4.9亿件。1.2、主要业务前收入稳步增长，21年受越南停产影响增速放缓。公司是全球最大纵向一体化针织制造商之一，主要以代工（OEM）和委托设计（ODM）相结合方式为客户提供针织品，生产流程包含了织造、染整、裁剪、印绣和缝制多道工序。公司过往业绩保持稳步增长，2005-2019年公司营收CAGR达17.1%。2020年影响对公司生产及下游需求均产生冲击，营业收入保持稳健同比增长1.6%。2021年由于越南及柬埔寨工厂受因素影响产能利用率，营收同比增长3.5%至238.5亿元。2022年上半年受益于公司产能进一步扩大、下游需求较旺及原材料、能源成本上升拉动单价提升，公司实现营收135.9亿元，同比增长19.6%。分产品看，运动服产品占比78.6%。公司自2005年切入运动赛道以来，运动类产品份额持续攀升，占比由2005年的9.3%提升至2021年的73.9%。2022年上半年公司运动服、休闲服、内衣、其他针织品产品占比分别为78.6%、15.4%、4.5%和1.5%。分地区看，公司产品主要销往海外市场。近年来公司销往国内和美国市场销售占比不断提升，2011年至2021年间占比分别提升10.8pct和10.4pct。2022年上半年因国际品牌销售于中国大陆市场订单需求下降，国内市场销额占比有所下降。2022年上半年国内、日本、美国、欧洲、其他市场占比分别为23.7%、12.0%、20.0%、24.5%和19.8%。分客户看，前四大客户占比达82.8%。公司近年来优先配置生产资源、减少中小客户订单，以加强与战略客户的紧密合作，并引进一些优质的新客户。2022年上半年，公司前四大客户分别为Nike、Adidas、优衣库、PUMA，营收占比分别为32.7%、18.7%、17.7%、13.8%，对单一客户不产生重大依赖。公司前四大客户合计占比为82.8%，其中，来自Nike及PUMA公司的收入增长较快，2012-2021年收入CAGR分别为17.5%、19.7%。1.3、股权结构公司由马氏家族控股。公司实控人为马氏家族的四位成员，包括马建荣、马宝兴（马建荣父亲）、黄关林（马建荣妹夫）与马仁和（马建荣堂兄）。截至2022年6月30日，马氏家族通过协荣和富高分别间接持有公司42.53%和4.77%的股权，合计占比达47.3%。投资机构JPMorgan持有公司股权5.16%。公司上市以来每年分红，近年来维持50%左右股利支付率。2022年上半年公司实现净利润23.7亿元人民币，分红总额为13.6亿元人民币，股利支付率为57.6%。1.4、管理团队公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司管理团队经验丰富，在纺织行业具备二十年以上工作经验，其中董事会主席马建荣先生从业四十一年，担任中国纺织工业协会及中国服装协会副会长。公司管理团队稳定，陪伴公司一路成长，历次决策彰显团队前瞻性。2、复盘：三十余载铸就中国制衣典范2.1、1990-2004：锚定日本婴儿成衣业务，以OEM代工为主申洲国际于1990年成立，其前身为1988年成立的宁波织造，由宁波市北仑区政府牵头组建，邀请在上海针织二十厂做过副厂长的马宝兴先生参与管理。受限于出口配额制度、资金与人才短缺，公司早期积极从上海引进纺织技术人员，并吸纳宁波大学的委培生，锚定对品质要求高、面料用料少的日本婴儿成衣代工业务，于1992年成功开始盈利。1997年，现任董事长马建荣带领公司拿下了优衣库的加急订单并顺利交付，此后公司成为优衣库的长期供应商，也为公司带来了更具国际化的视野。在此期间，公司为缩短交货周期着手纵向一体化模式，业务向上游面料等领域延伸，2000年起开始拓展服装印花工序，至2005年已发展出纵向一体化的针织服装业务模式，将面料织造、染整印绣和针织服装产品的裁剪与缝纫等生产工序合而为一。2.2、2005-2010：切入运动服饰赛道，产品销往全球积极扩展欧美市场，进军运动服装赛道。2002年中国加入WTO后，2005年纺织品及成衣协议的配额撤销为中国纺织品出口全球创造了条件。公司开始由原先的日本市场向欧美市场进行扩展。2006年世界杯与2008年奥运会的陆续举办预计将刺激运动服装增长，公司自2005年陆续与Nike、Adidas和Puma三大国际运动品牌龙头建立合作关系，开始进军利润率较高的运动服装赛道。2006年和2008年公司分别建立了Nike和Adidas的专用工厂，强化与品牌方的合作关系。2005年至2010年间，公司运动服装产品收入比重由9.3%跃升至50.2%，欧美市场的收入比重由9.6%提升至27.3%。公司也逐步形成了四大品牌（Nike、Adidas、优衣库、Puma）、四大市场（中国、欧洲、日本、美国）的稳定格局。置入先进制造设备，持续扩充产能。公司持续投入对生产设备进行升级更新，引进国外先进制造设备。同时在海内外积极扩充产能，2005年公司柬埔寨制衣工厂建成投产，2009年衢州制衣工厂和安庆制衣工厂陆续投产，2010年宁波染整工厂投产，形成了国内纵向一体化生产模式。2.3、2011-至今：海内外垂直一体化布局中国大陆不断上升的劳动力成本及中国服装产品在主要进口市场的不利关税政策，对国内服装生产及出口造成较大成本压力，同时逐步趋紧的环保政策也限制国内纺织业的发展。公司开始加快布局海外产能的建设，逐步形成海内外垂直一体化的布局。2012年柬埔寨大千制衣工厂顺利投产，2014年后公司新增产能主要位于越南与柬埔寨，越南面料生产基地、越南世通成衣工厂、越南特种面料工厂先后投产；2018年柬埔寨荣德制衣工厂投产；2019年越南德利成衣工厂投产，Adidas成衣工厂建设启动；2020年柬埔寨越群制衣工厂一期投产。截至2021年末，公司拥有厂房占地面积超617万平方米，针织服装产量约4.9亿件。3、行业：东南亚逐步承接服装代工，龙头制造成长空间广阔3.1、东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球服饰制造纺织服装产业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。历史上，全球纺织行业经历多次转移，19世纪80至90年代后，中国承接“亚洲四小龙”纺织产业逐步成为纺织业世界中心。近年来随着中国劳动力成本上升、环境管控趋紧，以及中美贸易摩擦等因素，纺织服装业正由中国向东南亚国家转移。中国目前仍为世界最大的纺织品服装出口国。1992年我国确立社会主义市场经济目标，对外开放程度提高，丰富的劳动力及开放的环境为中国承接世界纺织业产能创造了条件。2001年中国加入WTO，2005年WTO纺织品出口全面放开配额限制，中国纺织业开始加速发展。而随着国内经济水平提高，劳动力成本上升，环保政策趋严等因素，纺织企业在国内实现规模扩张面临多重限制因素，2012年左右我国纺织业开始加速向东南亚等国家转移，出口增速逐步放缓。2000-2010年，我国纺织品服装出口金额CAGR达14.8%，2010-2020年，纺织品服装出口金额CAGR下降至3.6%。从出口份额看，我国服装出口占比在2015年后呈下降趋势，但纺织品出口份额占比仍持续提升。我国目前仍为世界最大纺织品服装出口国，2020年我国纺织品出口占全球比重为47.0%、服装出口占全球比重为31.5%。诸多纺织业外资企业纷纷布局东南亚，近年来越南、柬埔寨等国家纺织业快速发展。东盟纺织品出口份额由2010年5.4%提升至2020年的5.7%，服装出口份额由2010年9.0%提升至2020年14.3%。但东南亚国家目前生产技术及设备较为落后，产品主要以人力密集型的低端服装制造为主，上游面料等原材料仍需大量进口，产业链配套能力尚不完善。2015年以来，越南纺织品进口/服装出口比例维持在50-60%水平，柬埔寨纺织品进口/服装出口比例在60%左右。以运动服饰龙头Nike和Adidas产业链区域布局来看，越南、柬埔寨和中国为主要生产基地。服装工厂方面，Nike22财年在越南、中国、柬埔寨占比分别达26%、20%和16%，CR3约62%。服装产量方面，Adidas21年在柬埔寨、中国、越南产量占比分别达21%、20%和15%，CR3约56%。服装工厂人数方面，Nike在越南、柬埔寨、中国大陆占比约为31.4%、13.0%和10.9%。相较于中国，东南亚地区在人力成本、关税、土地成本、税收等方面更具优势，未来预计产业链仍将向越南、柬埔寨等东南亚国家集中。东南亚地区劳动力工资相对低廉。平均工资来看，中国、印尼2021年制造业平均工资分别为1068美元/月、179美元/月，越南2020年工业和建筑业平均工资283美元/月。但越南和印尼前工资增速较快，2015-2019年CAGR分别达8.3%和9.6%，高于中国工资CAGR5.9%。目前而言，中国工资为越南工资水平的3倍，为印尼的5-6倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020年越南15岁以上劳动人口约5460万人，其中适龄劳动人口4830万人，但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比为24.1%。东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。截至2022年1月，越南已签署15个自由贸易协定，其中包括《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)、《欧盟—越南自由贸易协定》和《越南—欧亚经济联盟自由贸易协定》等，为越南参与全球产业链分工创造了良好环境。东南亚地区制定外资相关优惠政策，积极完善法律法规。以越南为例，当前越南企业所得税率一般为20%，对于符合相关条件的外资企业可享有10－17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起4年免征企业所得税，其后9年减半征收）或“六免十三减半”的优惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改善，2020年7月通过新《投资法》，进一步提高了外商投资市场准入透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布《2020年营商环境报告》显示，越南在全球190个经济体中排名第70位。3.2、运动服饰行业集中度高，供应链向头部集中运动鞋服行业景气度高，增速居于服饰子行业前列。随着近年来健康意识增强及运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019年全球运动鞋服市场规模CAGR达4.1%，较男装、女装、童装、内衣的CAGR0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受影响，2020年全球运动鞋服市场规模回落13.1%，而后随着2021年影响减退，市场规模反弹20.9%至3637.6亿美元。运动服饰行业集中度高且不断提升，行业龙头强者愈强。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动服饰市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021年，世界运动服饰CR5/CR10由2012年32.5%/38.1%提升至2021年36.4%/44.9%。品牌对制造商考评制度严格。Nike于2012年提出了MI指数，从产品质量、交付期、成本、可持续性四项对工厂进行评级，将供应商分为金、银、铜、黄、红五个等级，其中铜评级为基准评级，即工厂达到公司最低标准，银评级为行业标杆，金评级为全球标杆工厂。同时公司针对评级制定一系列奖励或惩罚，金银评级工厂能够与Nike员工进行自我审计和校准，并获得Nike的一系列技术援助和教育资源，以及可能的创新和社区合作投资，并优先考虑订单；而红黄工厂则面临包括减少订单、上报管理层、乃至从供应链中剔除等多项惩罚。Adidas同样针对制造商指定特定绩效标准，主要由全球运营部门定期考核和审查，以确保产品质量，并建立了合规评分体系C-KPI和环境评分体系E-KPI跟踪制造商的社会和环境绩效。2021年公司将合规评分C-KPI过渡到新的社会影响评分体系S-KPI，衡量如事故发生率、工人满意度和工人权力等一系列社会指标。同时公司对于新进入工厂进行审查，唯有通过社会和环境委员会（SEA）审批通过方可下订单。品牌商对于新进入的制造商通常会进行1年左右的考察和验厂，以考察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG等因素。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。在经过较长期合作磨合后，优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等为品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内优质制造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品品质、成本及交期。拉长时间维度来看，头部品牌商供应链呈集中趋势。近年来品牌商为了便于管理、保证交期与产品品质，倾向于缩减供应商数量，Nike与Adidas近年供应商与工厂数量持续缩减，头部集中都有所提高。制造商数量来看，Adidas制造商数量由2018年的130家降至2021年的114家；其中2021年服装制造商61家，同比20年减少9家。工厂数量来看，Nike公司2014至2022财年服装工厂数量由430家降至279家；Adidas2016年至2021年工厂数量由297家降至234家。集中度来看，Nike前五大服装制造商占比由2014财年的34%逐年提升至2022财年的54%，份额超10%的制造商数量由一家升至2020财年后的两家。品牌商倾向与优质制造商保持长期合作。根据Adidas披露数据，其与制造商平均合作年限达19.6年，其中服装制造商平均合作年限为18.7年。具体来看，服装制造商合作关系大于20年、10-20年、小于10年的占比分别为33%、38%、29%。基于此，我们推算大于20年的服装制造商平均合作年限约30年。4、核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势、ESG4.1、交期：纵向一体化模式实现快速交付服装行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化，同时品牌商对于新品会花大量资金进行前期推广，产品有很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重，对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。公司从采购生产、设计开发、管理等多方面发力打造一体化模式快速响应：设计方面，公司与主要客户有长期合作关系，能快速准确理解客户设计理念，参与产品设计开发，按时提供成熟样品；同时积极与客户协同，在产品开发阶段推广DFM（可制造性设计），通过优化产品设计提高产品的可制造性，以节省单件产品制造时间。采购生产方面，公司纵向一体化模式，拥有从面料到成衣的完整产业链，从纱线采购、织布、印染到制衣环节标准化模块化快速推进；且海内外面料厂、制衣厂建立在同一工业园区内，能有效减少生产工序的衔接时间及物流成本，降低工序间沟通成本和单位固定生产成本；公司目前已基本实现海内外生产基地面料供应与成衣制造的各自平衡。同时公司强调模块化生产，即通过自动化的设备和每一道工序模板，降低员工上手难度，从而有利于提升制衣工人的效率，提升产品标准化程度。管理方面，公司通过数字化提升改造，对不同工序进行调整平衡，优化配套和产能排产。公司交期领先于行业。公司通过从研发到生产全产业链模式参与，纵向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领先，平均交付周期可在45天内完成，在辅料配套完善的情况下可实现14天的快速交付。4.2、研发：强面料研发深度绑定客户公司积极进行研发投入。服装制造中，成衣环节为劳动密集型，竞争力体现在生产成本与规模效应上；而面料织造环节为技术密集型，核心竞争力来自于原材料配方设计、面料结构设计及染整环节。2018年公司成立申洲国际纺织研究院，聘请两位院士作为顾问，以实现新面料、新材料的开发和应用，以及研究环境治理和绿色环保印染技术。在专利方面，公司每年自主研发项目25-35项，开发新品1000多个，与客户联合开发1200多个。截至2021年底，公司共申请584项专利，其中发明专利173项，新材料面料专利超183项，并将主要创新成果转化为42个系列，近千余个产品。与客户合作开发面料。凭借优异的面料研发能力，公司能够根据客户需求结合自身产品特点，为客户开发合适面料设计，并与主要客户进行多次面料研发合作。代表性产品包括与优衣库共同研发功能性面料Airism、与Nike共同研发Dri-FitKnit、TechFleece等运动面料和Flyknit针织鞋面，成功实现与主要客户的深度绑定，提升自身在品牌端的份额和议价能力。4.3、成本：海外扩产控人工成本，精益生产降本增效海外扩产控人工成本。制衣业属于劳动密集型行业，公司通过海外设厂来抵消日益增长的人工成本，尤其2014年后公司新增工厂主要集中于越南、柬埔寨等人工成本较低、关税优惠较大的地区。截止2022年末，公司国内成衣产能占比约55%，海外越南及柬埔寨的成衣产能占比约45%。公司不断加码机器设备投入。公司重视先进自动化设备的引入，每年购买和更新生产设备，提高工厂的智能化、自动化水平和生产效率，降低对人工的依赖以抵消一部分持续上涨的人工成本。公司大部分年份维持40%以上的生产设备购买占资本开支比例，且生产设备购买支出呈上升趋势。2022年上半年公司购买生产设备支出5.3亿元，占资本开支比例为52%，同比增长10%。从人均产量和创收来看，得益于生产设备改进升级、精益自动化管理、员工生产效率提升，前公司人均产出和创收均处于稳步上升阶段，2019年公司人均产量为5018件/人，人均创收达26.4万元/人，2005-2019年CAGR分别为2.8%、6.6%。2020年因影响，公司生产效率受到影响，但2021年公司人均产量已恢复至前水平达5114件/人。未来随着公司持续提高自动化水平和精益生产，人均产量和人均创收有望逐年攀高。4.4、品质：严格流程管控确保产品品质品质优异，客户满意度高。公司通过在产品采购和制造流程中依照全面质量管理体系实施检测措施，设有实验室监控各生产环节。公司近三年未有因安全和健康原因被召回产品，且产品和服务相关投诉为零，客户满意度高。2021年，公司获阿迪达斯Adidas“2021年可持续发展奖”，柬埔寨子公司亦获Adidas“企业社会责任奖”和“精益生产奖”两大奖项；获优衣库“信任合作伙伴”奖项及安踏“最佳创新突破奖”。4.5、ESG：注重ESG契合品牌方诉求品牌商对于供应商ESG提出详细要求。Nike、Adidas皆对自身供应链制定了长期ESG目标，对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到2025年详细的ESG发展指标。在品牌商的倡导下，制造商近年来陆续披露企业环境、社会及管制报告书，在环境、能耗、社会责任、企业治理等方面加大投入。其中，申洲国际自2013年财报中首次披露了其ESG报告，以概述公司对于ESG的承诺及未来策略。重视员工培养，员工离职率低。截至2022年6月，公司员工总数为10.5万人，员工流动率呈下降趋势，且在期间维持较低水平，2021年每月平均雇员流动率为3.56%，彰显公司优厚人才待遇与多元化员工培养。（1）注重员工权益保护。公司严格制定并遵守一系列人权政策，建立有效的内部沟通渠道，并维护女性员工权益。（2）注重员工福利。公司为员工提供春运包车、中央厨房、员工子女教育等福利，持续改善员工宿舍环境，为员工支付有竞争力的薪资，近10年平均每年工资涨幅约10%-13%。（3）重视员工培训和职业发展。公司重视员工教育和培训，2021年员工累计培训6.7万小时，开展线上e-learning培训课程累计2.1万小时。公司于2012年成立了申洲管理学院，培训公司骨干、各层级储备干部、技术人才和基层管理人员，并为员工搭建学历平台、考证平台和公益学习平台。2021年申洲管理学院已培训9251人次，其中女性占比约60%。（4）持续关心员工身心。公司每年举办春晚活动、运动会、生日会、联谊会等一系列员工康乐活动，以增加员工归属感。注重绿色生产，使用绿色能源与提升能源使用效率并重。公司自成立以来重视对设备和环保投入，持续进行环保设备的引进和生产设备的更新升级，并不断优化能源消耗结构以达到减少污染排放与提高能源使用效率的目的。公司承诺到2030年将排放较2020年减少42%。从公司披露能源消耗与排放数据来看，通过对节水节电设备改造升级、开发太阳能新能源、采购绿电等举措，公司能源消耗强度与排放强度缓步减少。5、海外产能稳步扩张，绑定运动休闲赛道头部品牌5.1、优质客户构成护城河，享受行业增长红利公司深度绑定运动与休闲赛道头部客户。1997年，公司与优衣库建立长期合作关系，2005年公司陆续与Nike、Adidas和Puma三大国际运动龙头建立合作。此后，Nike、Adidas、优衣库和PUMA作为公司的四大核心客户，保持长期且稳定的合作关系。长期来看，公司在Nike、Adidas等主要客户供应商中份额逐步提升，2021年公司在Nike、Adidas、PUMA公司份额分别为4.4%、6.2%、12.3%。且相较于下游客户，公司营收增速更为稳定，2016-2021年CAGR达9.6%。不断拓展优质新客户。随着国牌消费需求的增长和国内品牌产品及品牌力的积淀，以安踏、李宁为代表的本土运动鞋服品牌的市场规模和认可度都日益提升，公司凭借一体化产业链的生产优势接入国内龙头品牌商的供应链，并迅速取得认可，2020年公司获得李宁颁发的“优秀开发奖”和“最具价值奖”，2021年获得安踏颁发的“最佳创新突破奖”。同时，公司也积极探寻优质赛道龙头客户，2020年公司与瑜伽行业龙头品牌lululemon建立合作，后续有望于以瑜伽裤为代表的弹性运动服装中抢占更大市场份额。5.2、国内外双垂直一体化模式，面料、制衣产能稳健增长公司2005年布局柬埔寨制衣工厂，2012年加速布局海外工厂建设，逐步形成海内外垂直一体化的布局。2012年柬埔寨大千制衣工厂、宁波新纺织工厂顺利投产；2013年安庆二期制衣工厂投产。2014年后公司新增产能主要位于越南与柬埔寨，越南面料生产基地、越南世通成衣工厂、越南特种面料工厂先后投产；2018年柬埔寨荣德制衣工厂投产；2019年越南德利成衣工厂投产，Adidas成衣工厂建设启动；2020年柬埔寨越群制衣工厂一期投产。截至2021年末，公司拥有厂房占地面积超617万平方米，针织服装产量约4.9亿件。6、财务分析前公司毛利率水平保持稳健。公司定价采用成本加成模式，2016年至2019年间公司毛利率维持30%以上水平，2020年对纺织服装行业冲击下，公司毛利率水平稳健增长至31.2%。2021年由于越南及柬埔寨工厂停产、原材料价格大幅上升及人民币汇率走强等因素，公司毛利率同比下降7.0个点至24.3%。2022年上半年由于国内宁波工厂导致停产、生产成本上升等因素，公司毛利率水平降至22.6%，仍未恢复至前水平。公司控费能力稳定。公司各项费用率较为稳定，其中2019年公司出清零售业务导致销售及分销费用率有较大幅度下降。2022年上半年，公司销售及分销费用率、行政费用率、融资费用率分别为0.9%、7.4%、0.8%。前业绩较快增长，利润稳步