美国：衰退近忧下降但利率下行受阻

一、短期美国软着陆概率上升2年底市场一致预期是美国在3年较大概率陷入衰（hadlanding即失业率上升，通胀回落。彭博经济学家一度预计美国经济3年陷入衰退的概率为%。年2月底，彭博一致预测显示，美国经济将在3年陷入衰退，GDP最大下跌%，失业率最大上升8个百分点CE和核心CE通胀将在3年底回落至%和%。222年-12月美国通胀下行有所加速。2年1月-2月，美国CI环比增速从月的%回落至%和%同时小时工资增速也延续回落态（图表但3年1月通胀略超预期。1月美国CI和CE通胀环比增速回升至%和%，且核心CI和CE分别为%和%耐用品通胀表现出韧（详《消费韧性推动美国核心通胀略超预期（22/2/2同时年初以来美国经济动能好于预期经济软着（softlanding的预期上升美国花旗经济惊喜指数持续回（图表1月新增非农就业达到7万大超市场预（图表人均工作时长也出现回（图表同时零售销售IMMI和MrktMI均好于预（详《1月美国非农新增就业大超预期（22/2/2《美国零售超预期耐用品需求回升（22/2/16。同时，欧美制造业周期均出现见底回升迹象（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？3年2月2日市场对美国经济3年的增速预测不断上调（图表经济动能改善市场对经济“软着陆”的预期升（图表美国经济在未来个月陷入衰退的概率也出现回调（图表背后原因是金融条件宽松以及通胀回落提振总需求。一，美国金融条件在2年0月一度明显放松高盛金融条件指数最大放松6个基点回落到2年6月水平，而彭博金融条件指数也出现放松（图表。金融条件放松提振利率敏感部门，例如对金融条件最敏感的房地产部门近期出现小幅回暖，居民购房意愿反弹，新屋销售连续3个月回（图表NHB房地产开放商指数在3年1月和2月连续两个月出现反弹第二，通胀回落推升实际可支配收入。受通胀拖累，22H1实际可支配收入环比增速为-%，而22H2通胀放缓，实际可支配收入环比增速转正，平均为%（图表图表：美国小时工资增速延续放缓趋势 图表：近期美国经济惊喜指数明显回升 资料来源：Havr, 资料来源：Havr,1http://w.bloombergcm/es/artices2022-10-7/foeast-forus-ecsion-ithn-ear-his-100-in-lo-to-bidn?sef=DVLwZ私人部商品采矿建筑制造耐用品汽车及零部非耐用品私人部商品采矿建筑制造耐用品汽车及零部非耐用品服务批发零售运输仓储公用事业信息业金融活商业服临时援助教育和保健服务医疗保健和社会救休闲酒店其它服务业..0.0-.-.6.9-.-...-.0.0.5-.3.0-.-..0.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.% .%.% .%.% .%.% .%.% -.%-.9.6.7-.6.62.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.3.%.%.%.%.%.%.%.%.3非农新增就业-1-2Che-1-2Ch(ct) -1-2Ch(ct)百分点百分点 非农时薪环比千人 非农时薪同比新增就业人数.8-.4--.8-.8-.2.4.7-.1.6-.6-.5-.5政府部门 .0 -.0.0.0-.0-.0.0.0-.0-.0.0-.0-.-.3.9-.6.0-.0.0-.2.0-.-.8-.1-.1-.4-.9-.9-.0-.8.5-.2-.2.6.56-.9-.3-.0-.1.5图表：人均工作时长有所上升 图表：美国经济3年增速的彭博一致预期资料来源：Havr, 资料来源：彭博，欧元美国图表：美国otlning搜索指数2年1月以来迅速上升 图表：彭博一致预期显示美国衰退概率欧元美国点美Sftlain谷歌搜索指数（-o美Sftlain谷歌搜索指数（-oth移动平均）007 09 01 03 05 07 09 01 03资料来源：Gl， 资料来源：彭博，图表：金融条件指数更加宽松 图表：美国新屋销售环比连续3个月回升资料来源：彭博， 资料来源：Havr,图表：2实际可支配收入环比转正资料来源：Havr，二、2023年仍可能勉力维持正增长目前各项指标推演美国203年GDP增长可能维持在05-1之间1季度环比维持正增长受库存和地产周期拖累23季度动能转弱但好于此前预期四季度随着中国复苏正向拉外溢及库存周期拖累减弱增长有望再度回升全年增长预期较我们此前的预（0左右，《货币紧缩效应发酵但通胀黏性尤存202/0/小幅上调但仍可能难以突破1。分部门来看，消费韧性强于此前预期，地产市场调整暂时趋缓但仍有较大压力，欧洲能源危机缓解及中国经济复苏可能边际提振外需，而23季度去库存将拖累经济增长。但由于库存周期的波动较大，准确预测难度较高，去库存的剧烈程度是美国经济是否陷入技术性衰退的最重要边际变量之一。但总体而言，由于美国居民部门资产负债表仍然较为稳健、消费需求好于预期且中国复苏有望抬高外需增长“低点我们预计美国本次衰退将是浅衰退。1月美国零售数据超预期，显示消费韧性强于预期，往前看就业市场维持稳健，消费仍有支撑1月新增非农就业数据显示美国就业市场仍然维持强劲而02年12月岗位空缺与失业率人数之比回升至19.5，仍处于历史高位，说明劳工荒并未明显缓解（图表1因此短期就业仍能维持稳健同时密歇根消费者信心持续回升2月已经回到02年1月水平此外截至202年2月美国居民超额储蓄规模仍然有1.8万亿美元，也能够为居民消费提供一定支撑（图表2。但是，222年4季度美国居民储蓄率已经连续3个月出现回升从2.回升至3若该趋势持续可能拖累消费增速（图表3房地产投资调整暂时趋缓但仍有较大压力。美联储快速加息导致房贷利率快速回升，房地产投资持续走弱。截至2022年4季度，房地产投资已经连续7个季度环比萎缩绝对水平相对201年1季度的高点回落22。往前看，房贷利率领先房地产投资6个月，指示地产投资短期尚未见底，但是由于美国30年期抵押贷款固定利率自02年11月高点.1回落至203年2月的63地产投资的调整幅度将在03年下半年趋缓但仍然有较大压（图表1我们预计美国住宅投资同比增速将在上半年保持在-0左右的低位；下半年住宅投资同比跌幅将收窄至-10左右（图表1欧洲能源危机缓解以及中国经济复苏可能边际提振外需202年冬季欧洲能源危机显著缓解欧元区增长动能好于预（详《欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减年1月16日，综合PMI连续4个月回升，2月达到5.3，为9个月新高（图表同时，中国经济复苏及中国经济复苏快于此前预期，有助于提振全球贸易（详见《上调03年DP预测至.2，03年2月2日。欧元区和中国增长好于预期，有助于边际提振美国的外需。企业去库存将拖累经济增长。222年以来需求走弱，美国ISM制造业PMI的新订单指数回落，产成品库存指数回升，两者“剪刀差”持续扩大，指示制造业出现“被动累库”现（图表1（详《全球制造业需求是否将初现曙光？023年2月12日。203年12月产成品库存整体出现回落，指示企业开始进入去库存阶段（图表8此外，库存作为“流动资产，其金融成本对短期利率较为敏感。随着央行快速加息，各国实际利率普遍上升预计未来将进一步压低企业库存增（图表9我们预计企业在203年23季度可能开启去库存周期，从而拖累美国经济增长。图表：美国劳工荒并未明显缓解万人 非农职位空缺数及与待求职人口之比仍在相对高 非农职位空缺 非农职位空缺数（万人） 职位空缺数/失业（待业）总人口（右轴，）.2.%,00,0000000000

5%0%5%0%0%0 0002040507090002040507090002资料来源Win，图表：美国居民超额储蓄规模仍然有8万亿美元，能够为居民消费提供定支撑资料来源Win，图表：美国储蓄率连续3个月出现回升 图表：房贷利率上升将滞后拖累房地产资 资料来源：Havr, 资料来源：Havr,图表：房地产投资调整暂时趋缓但仍有大压力 图表：欧元区综合MI连续4个月出现回升 资料来源Win 资料来源：Havr，图表：2年以来美国制造业一度出“被动累库” 图表：IM原材料和产成品库存 资料来源：Havr 资料来源：Havr，图表：实际利率回升指示库存增速将出回落资料来源：Havr，三、通胀：降势可能在下半年趋缓基准情形下，我们预计3年美国表观CI同比增速将从2年的回落至左右，较中国经济复苏前的预期上调。由于能源及美国“重启相关”价格的高基数效应，上半年总CI同比增速将维持较快回落态2季度降至%左但是由于中国复美国需求韧性以及劳工荒缓解缓慢，下半年通胀下行可能受阻。预计3年核心CI同比增速将从2年的回落至左右，黏性可能较总CI通胀更强。能3年上半年对通胀的贡献由正转下半年跌幅收能源基数效应使得能源分项对总CI通胀的贡献在3年上半年由正转负（图表，使得表观I回落速度快于核心C，下半年能源分项的跌幅有望收窄，对总CI的拖累将下降。国复苏若显著推升能源通胀，可能导致能源通胀存在上行风险。食3年维持回落趋联合国农产品价格指数领先美国CI食品分项2个月，前者已经于2年2季度见截至3年1月相对高点累计下跌预计食品分项对CI的贡献在3年将逐步下降（图表核心商品：总体呈下行趋势，但由于消费仍有韧性，核心商品通胀可能存在反复。供应链压力缓解、以及美国需求从商品转向服务的趋势降低了对核心商品的需求（图表2，2年8月以来核心商品价格整体快速回落，对通胀的贡献迅速下降。但是1月核心商品通胀由负转正，考虑到美国消费仍有韧性，不排除核心商品通胀再次回升的可例如Mnem二手车价格指示CI二手车分项未来或再次回（图表住房分预计住房分项于023年二季度见CI中的住房分项反映的是所有租约滞后于房价和新签约租金4个季度左（详《全球房地产周期下行影响几何年1月8日美国统计局构建的新签约租金指数在2年2季度增速见（1.%3季度回落至指示住房分项将在3年2季度见prmetst和Zow租金也指示住房分项3年将出现回落（图表住房外的其他服务分项：或受“劳工荒”制约，回落速度可能较慢。该分项主要受劳动力成本影响，若劳工荒逐步缓解，劳动力成本回落，该分项有望逐步回落。但是目前劳工荒暂未明显缓解，岗位空缺和失业人数之比仍处高位，劳工短缺缓解可能要等到3年四季度（详见《美国劳工荒何时能缓解？，3年1月3日，而传导至劳工薪酬可能需要更长的时间，因此其他服务分项回落速度可能相对较慢。图表：美国I能源分项同比预计上半年快速回落 图表：联合国农产品价格指数指示美国品PI高点已过%) 预测值 CPI能源实际值0%0%0%0%1%2%3%

2%0%

食品通胀和农产品价格指数通比 品指比0%0%0%0%2%4%890123456789012

2%0 5 0 5 0 5

4%资料来源：Havr 资料来源：Hvr，图表：重启后美国从商品需求转向服务求 图表：1月Manhm二手车价格指示I二手车分项或再次回升5%5% CP二手车价格环比二手车价格指数环比领先两个月）0%0-15%%%0%

美国个人消费支出中服务占比重启后.重启后.%5%-0%10001000400010004000700100101010401070110020102040207021003015%05 06 07 08 09 00 01 02资料来源Win 资料来源：nim，Hve，图表：新签约租金领先I居住分项4个季度 图表：住房外的其他服务与I同比（）0 CP住房同比illo同比领先个月）5 Atmtlist同比（领先个月新租户租金（领先个月）50

7.9

4.56.0

核心服务（除住房外） ECI工资指数（领先个月）08 09 00 01 02 03

01 04 07 00 03 06 09 02资料来源：HvrAatmetlist， 资料来源：Havr，四、美债利率：ierfrler及其隐忧美联储官员普遍认同利率达到终点后需要维持一段时鹰派委员要求加息至-5.5，甚至不排除再次加息0个基点的可能美联储官员普遍认利率达到终点后需要维一段时直到真正相信通胀降到历史经验显示不要过早放同由于增长好于预期，且通胀黏性较强，鹰派委员称加息终点需要达到-%，甚至不排除再次加息0个基点的可能性（图表。此外，2月会议纪要显示，一些委员要求在2月会议上加息0个基点。市场重估美联储加息路基本不再预期3年降年初以市场隐含的美联储加息终点不断上移。截至3年2月4日，加息终点的预期已经回升至%，相比年底上升8个基点。当前市场隐含的利率预期对应3月5月6月均加息5个基点（图表8同市场预计03年年底利率相对高点下降降息幅度不到一即市场基本不再预期3年降息。鉴于美国增长和通胀预期均有所上预计美联储加息终点或达到%或更且可能在3年不具备降息条件——即利率hgerforongr。如果美国内需、能源供给、中国复等因素再度推升通胀环比加速，甚至不排除美联储再度提高加息终点、巩固“抗通胀”成果的可能性。从美联储加息的两项“制约”——失业率和金融市场脆弱性来看，短期内后者形成“实际制约”的几率上升。利率快速由%升至%以上仅用一年时间、且维持“igherforlonger”，可能加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率，最终对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约。图表：2月以来美联储委员发言要点时间官员立场倾向主要讲话内容2023/2/3旧金山联储主席利偏鸽今天的就业令人惊叹，但趋势并不令人惊讶，利率决定将取决于通货膨胀，宣布胜利或通胀达到顶点还为时过早我们将采取限制性的政策立场，直到我们真正相信通货膨胀会降到2。2023/2/1美联储主席鲍威尔中立可能必须在一段时间内保持限制性立场，政策还没有达到足够的限制性水平，还没有决定加息终点，仍是在谈论"再加几次，加息的全部效果还没有感受到。需要更多的证据来确信通胀已进入下降通道，在核心服务领域没有看到通胀缓解，但我认为我们很快就会看到，历史经验强烈警告不要过早放松，重点不是金融条件的短期变化，根我们目前的展望，在今年降息是不合适的。2023/2/6亚特兰大联储主博斯提克偏鸽大幅超预期的非农数据令更高的加息被纳入考虑，预计加息幅度将超过之前预测，如果需要，可以回到5个基点的加息，预计今年的通胀将稍微超过3。2023/2/7美联储主席鲍威尔中立我们将需要进一步加息，仍然没有达到足够的限制性水平。通货膨胀下降已经开始，但强劲的就业报告显示还有长的路要走，我们将对数据做出反应，如果数据更强劲，肯定会更多地加息，肯定要到明年才能降到接近2。2023/2/7明尼亚波利斯联主席卡什卡利偏鹰加息会向5.4移动，希望看到更多的证据表明潜在的通货膨胀率呈下降趋势，对加息路径比市场更谨慎。房地产市场有些复苏的迹象，这使得我们的工作更难，意味着必须用其他工具做得更多工作，没有人应该对一份就业报告应过度，很难想象在工资增长放缓的情况下会出现强劲的就业增长。2023/2/8纽约联储主席威姆斯偏鸽为了控制通胀还有很多工作要做，或许服务价格仍会高企，那么会需要更高的利率水平，在房地产市场上看到了明显的放缓迹象，并且全球和美国经济增长都释放了积极的信号2023/2/8理事沃勒偏鹰将需要在一段时间内保持政策的紧缩立场，以进一步减缓活动，通胀方面的工作还没有完成，可能是一场长期的争。在改变预测前景之前需要看到通胀的持续缓和，在工资增速方面看到的一些缓和还不够。2023/2/8明尼亚波利斯联储主席卡什卡利偏鹰还需要做更多工作，但达到什么水平还不确定。工资增速还是太高了不足以支撑通胀下降。2023/2/8理事库克中立联储加息还没有结束，尽管有所放缓但通胀仍然处于高位，我们将持续保持限制性政策。逐渐看到了通胀的改善劳动力市场强劲和工资增速的放缓提高了对经济软着陆的希望。2023/2/9里士满联储主席尔金偏鹰由于政策的滞后效应，美联储从显著开始更审慎地引导是有意义的，通胀可能已经过了高峰期，但仍在上升，通胀中位数一直保持在高位，需求回落需要更长的时间来进一步减缓价格上涨的步伐，目前的经济新数据显示衰退险下降。2023/2/10理事沃勒中立到目前为止，加密货币行业的压力对金融系统的溢出效应是最小的。这对确保与加密货币资产相关的金融稳定风险得到缓解至关重要2023/2/10费城联储主席哈克偏鸽将联邦基金利率提高到5，然后停止加息，不确定利率必须超过5有多远，现在不需要加息50个基点，我们不需要继续以原来的速度加息，如果通胀开始减弱，可能在2024年能够放松利率，基本情况是没有衰退，软着陆的几正在增加，将需要几年时间让通胀回落到2的目标，收益率曲线倒挂不太可能发出衰退信号，不确定资产负债表削减过程何时结束2023/2/13理事鲍曼中立由于通胀的放缓未能达到我们的预期，我们将继续加息。到下次FOC之前还有很多数据值得关注。2023/2/14纽约联储主席威姆斯偏鸽今年利率水平达到5-5.5的预期是合理的，最近的数据支撑了更多的加息，通胀有超预期的风险，利率将在限性的水平上保持一段时间，联储可能在20242025年降息，通胀水平下降到2需要几年的时间，就业市场仍然偏紧而且工资还在上升。2023/2/14达拉斯联储主席根偏鹰做好加息持续时间超预期的准备，将持续加息直到通胀回落的明显的信号，目前主要的风险是政策不够收紧，不该将加息终点锁定，核心通胀几乎没有改进，保持价格