思瑞浦(688536)国产信号链龙头迈入平台化新阶段-华泰证券黄乐平,陈旭东-

1券研究报告国产信号链龙头迈入平台化新阶段券研究报告国产信号链龙头迈入平台化新阶段华泰研究首次覆盖拉动业绩增长；2)聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小；3)高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员。我们预测2022-E持续强化信号链优势，产品扩张电源管理及嵌入式彰显平台化布局ADCDAC换器和接口四类产品处于国际领先水平并成功打入核心客户，同时发力电源管理、MCU，公司市场空间快速打开。电源管理领域，公司快速起量，2021年融入数模混合能力并逐步加大车规与隔离投入，我们看好思瑞浦凭借丰富望持续提升。同时公司下游客户以通信和工控为主，亦持续强化泛工业、深度激励绑定核心研发人员，重视研发保障长期发展模拟公司的核心是料号，料号的核心是工程师。思瑞浦初创团队均有TI人增长至2021年275人。公司对其技术及业务骨干进行大力度股权激R-营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2020566.49 86.61183.79158.93 2.29 13.16228.57 16.32209.7220211,326134.06443.54141.325.5315.4394.7213.2385.002022E2,04253.99509.0814.786.3414.8482.5211.4075.472023E3,05749.70961.3988.8511.9823.0843.709.0439.952024E4,21037.721,31336.6016.3724.7731.997.0528.71资料来源：公司公告、华泰研究预测研究员SACNo.S0570521050001SFCNo.AUZ066研究员SACNo.S0570521070004SFCNo.BPH392leping.huang@+(852)36586000陈旭东chenxudong@+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)截至6月14日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)638.74523.5842,010331.89414.98-917.0241.76股价走势图思瑞浦(%)21(%)214(5)(13)相对沪深300918792666540414Oct-21Jun-21Oct-21Jun-21Jun-22资料来源：Wind正文目录 16 18 起家于信号链模拟芯片，21年毛利率达60.53%，高于国内同业公司转换器产品性能领先国内，首颗车规级放大器批量供货，数字隔离产品CMTI性能达150V/ns拓展市场规模，21年电源管理芯起家于信号链模拟芯片，21年毛利率达60.53%，高于国内同业公司转换器产品性能领先国内，首颗车规级放大器批量供货，数字隔离产品CMTI性能达150V/ns拓展市场规模，21年电源管理芯CAGR586.94%TPL910A性能领先国内50.37%，同比提升21.13pct..18-21公司研发费用率20%以上；21研发技术人员275人，占比69.62%，行业领先21年料号1600种，12-21年CAGR54.44%多次实施股权激励计划，21年技术人员平均薪资51.71万元，高于行业水平聚焦通信和工业领域，21年通信和工业分别占比60%和30%发力汽车领域，产品壁垒高，首颗车规级放大器TPA1882Q优化激光雷达应用方案，助力自动驾驶.思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段局。2017年开拓电源管理产品，产品线不断丰富，客户群体也进入量变到质变过程。从板块布局看，公司成立之初主2021年全年公司营业收入达13.26亿元，同比增长134.06%；毛利率为60.53%，归母净利润4.44亿元，同比增长，归母净利润为5.87亿元，同比增长180.47%。我们认为思瑞浦是国内最富有潜力的模拟芯片设计公司之一，主因1)信号链领域高技术壁垒并扩张电源管理及嵌入式，彰显平台化布局拉动业绩增长；2)聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小；3)高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员。思瑞浦概况11111 信信号链换器接口产品源管理关电源关电源信60%工业30%资料来源：思瑞浦招股说明书，思瑞浦公告，华泰研究理芯片领域主要产品涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型线性稳压器产品和其他电源产品。其中，线性电源(大电流低压差线性稳压电源)、电源监控及马达驱动等多种产品在客户端逐步实现量产。由于公司在信号链模拟芯片市场已占据一定市场地位，并成功积累了众多客户，公看好公司电源管理产品快速上量，其有望在消费电子、工控、汽车等多个领域持续渗透。我们更看好公司抵抗海外龙头产能释放风险。业内龙头TI预计2022-25年公司每年资本IDM设备交期持图表2：华泰预测vs.Wind一致预期(截至2022年6月14日)(百万元)2022E2023E华泰预测Wind一致预期差异华泰预测Wind一致预期差异营业收入2,0422,0370%3,0572,9414%营业利润5115110%965898.347%归母净利润5094972%961883.349%每股盈利(元)6.346.124%11.9811.019%资料来源：Wind，华泰研究预测我们认为随着公司研发人员的加速扩充、信号链+电源管理产品线能力的提升以及海内外新客户的导入，公司发展有望从量变走向质变。受益于产品结构优化和进入更多有特色的S图表3：思瑞浦营收预测表(百万人民币)11Q202220182019202020212022E2023E2024EAAAAA(华泰)(华泰)(华泰)营业收入442.4442.41113.93303.58566.491325.952041.863056.714209.68%YoY164.70%1.91%166.47%86.61%134.06%53.99%49.70%37.72%营业成本369.1654.67123.23219.64523.36873.131337.931862.71毛利73.2559.26180.35346.85802.591168.731718.782346.97OPEX销售费用14.9114.7517.7823.2356.5285.40129.07176.91销售费用率3.37%12.95%5.86%4.26%4.22%4.20%管理费用21.9613.0719.1533.9265.04102.09152.84210.48管理费用率4.96%11.48%6.31%5.99%4.91%5.00%5.00%5.00%研发费用138.2840.7173.42122.54300.97541.09550.21715.65研发费用率31.26%35.74%21.63%22.70%26.50%18.00%17.00%财务费用-0.580.000.20-0.79-3.24-28.62-53.82财务费用率0.00%0.07%-0.24%-0.70%-0.94%资产减值损失-0.681.25-3.860.33-2.562.574.886.01其他经营收益0.781.744.701.6114.658.1311.399.76营业利润91.51-8.8270.42181.02445.55511.09965.101318.16%YoY156.32%2.10%898.44%157.07%14.71%88.83%36.58%营业外收入(支出)0.000.000.150.00-0.47-0.23-0.35-0.29税前收益91.51-8.8270.57181.02445.09510.906964.751317.87%YoY156.32%0.18%156.51%145.87%14.78%88.85%36.60%所得税0.050.00-0.41-2.771.551.783.364.59归母净利润91.46-8.8270.98183.79443.54509.08961.391313.28%YoY稀释每股收益扣除股权激励费用归母净利润%YoY193.73%1.132.10%-0.34904.82%1.18158.93%2.30209.19141.32%5.53586.71180.47%14.78%6.34858.6346.35%88.85%11.981200.7339.84%36.60% 16.371461.8521.75%除股权激励费用后稀释每股收益2.617.3110.9014.9718.22比率分析毛利率研发费用率净利率56.96%31.26%20.67%52.01%35.74%-7.74%59.41%23.38%61.23%21.63%32.44%60.53%22.70%33.45%57.24%26.50%24.93%56.23%18.00%31.45%55.75%17.00%31.20%资料来源：Wind，华泰研究预测抢占市场空间，市占率大幅提升，随着公司料号不断增加及渗透率提升，我们预计%，电源管理类：电源管理芯片为公司近年新拓展业务，产品种类涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型电源稳压器和其他电源管理产品，2021年营收占比为22.5%。根据IC和进入更多有特色的应用逻辑以及隔离类电源管理产品、大电流DC/DC新品放量，我们预计公司电源管理类产品2022-2024年出货量同比增加128%/80%/49%，产品组合改善抵消缺货缓解降价压力，2022-2024年ASP基本维持不变，22/23/24年收入将分别为利率侧同样受益于产品组合优化，2021公司电源管理类产品毛利率上升至50.4%，随着缺货缓解，我们预计%。图表4：思瑞浦分业务营收预测表人民币(百万元人民币(百万元)20182019202020212022E2023E2024EAAAA(华泰)(华泰)(华泰)收入113.93303.58566.491325.952041.863056.714209.681.91%166.47%86.61%134.06%53.99%49.70%37.72%毛利率毛利率52.01%59.41%61.23%60.53%57.24%56.23%55.75%信号链类产品113.66297.26544.811027.721368.791835.172362.1199.77%97.92%77.51%67.04%60.04%2%162%83%88.64%34.07%28.71%毛利率52.03%59.81%62.50%63.48%61.00%60.93%60.91%电源管理类产品0.276.3221.66298.23673.071221.541847.570.24%2.08%3.82%22.49%32.96%39.96%43.89%28.57%2240.74%242.72%1276.87%125.69%81.49%51.25%毛利率44.01%40.62%29.24%50.37%49.59%资料来源：思瑞浦公告，华泰研究预测毛利率：2019/2020/2021年公司毛利率分别为59.4%/61.2%/60.5%，毛利率维持较高水位，得益于公司信号链产品性能优越且成功导入通信、工业等高毛利领域。2021年公司毛利率略有下滑，主要因电源管理产品占比上升所致。由于电源管理类产品毛利率低于信1)逆全球化下，终端需求旺盛，国产替代有望，半导体行业度持续向好，公司2020年营收、归母净利润、扣非归母长分别为86.61%,158.93%,155.85%。断取得新成果；大电流低压差线性稳压电源、高栅级驱动器及超低噪声低压差线性稳压电源等多种电源管2)公司发布海爆发疫情，市场情绪悲观，股归母净利润同比增长285.22%，扣非归母净1)逆全球化下，终端需求旺盛，国产替代有望，半导体行业度持续向好，公司2020年营收、归母净利润、扣非归母长分别为86.61%,158.93%,155.85%。断取得新成果；大电流低压差线性稳压电源、高栅级驱动器及超低噪声低压差线性稳压电源等多种电源管2)公司发布海爆发疫情，市场情绪悲观，股归母净利润同比增长285.22%，扣非归母净利润同比增长319.76%。原因：1)公司老产品市场拓展与新产2)信号链：线性产品和转换器产品收性股权激励。情以产业链受影公司的股价对比行业指数(SW半导体指数)波动相对较小，符合模拟芯片的行业属性以年11月股价上涨了67%，主要受益于关键料号放量产品结构优化和进入更多有特色的应升。2021年以来，受疫情反复，俄乌冲突，通货膨胀等影响，下游需求疲软，投资人担心半导体提前进入下行周期，半导体板块股价下跌，0400000400000002020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/5思瑞浦股价(人民币)圣邦股价(人民币)矽力杰股价(新台币，右轴)资料来源：Wind，思瑞浦公告，华泰研究中公司个数最多的赛道之一。同时，在市场需求增长以及国产替代的背景下，模拟芯片产。据我们不完全统计，目前已有包括中科行业也掀起一波“上市热潮”，继思瑞浦、芯朋微、艾为电子之后，纳芯微、赛微微、英企业也相继上市。图表6：中国模拟厂商财务指标对比百万人民币代码公司名称公司名称市值FY21业绩回顾FY21关键比率营业收入YoY净利润YoY毛利率净利率ROE研发费用率员工总数人均收入300661CH圣邦股份59,711223887.1%699142.2%55.5%31.2%35.9%16.9%8582.66415TT矽力杰55,428495153.7%125792.2%53.3%25.4%17.4%15.6%7434.3688536CH思瑞浦42,0101326134.1%444141.3%60.5%33.5%15.4%22.7%3953.4688052CH纳芯微29,209862256.3%224883.7%53.5%26.0%51.6%12.4%3072.8688798SH艾为电子23,907232761.9%288101.8%40.4%12.4%14.0%17.9%9852.4300671CH富满电子13,699137063.8%45638.1%54.0%33.3%26.7%12.2%9381.5600171CH上海贝岭13,087202452.0%729354.3%34.1%36.0%20.2%8.7%4954.1688209CH英集芯11,416781100.6%158492.4%44.9%20.3%26.7%12.5%2573.0688173CH希荻微10,961463102.7%267.1%54.0%5.5%5.8%32.3%1872.5688368CH晶丰明源9,8002302108.7%677137.9%47.9%29.4%42.8%13.0%4275.4688595CH力芯微9,58677442.5%159183.6%39.0%20.6%24.6%8.3%3092.5688508CH芯朋微8,36675375.4%201155.0%43.0%26.7%14.3%17.5%2852.6688699CH明微电子7,6841251138.2%647521.6%65.0%51.7%46.7%7.6%6721.9688595CH芯海科技7,15865981.7%96340.3%52.2%14.5%10.4%25.7%4211.6688045CH必易微4,930887106.5%240117.7%43.2%27.0%72.9%9.8%2154.1688325CH赛微微4,80033988.3%89174.9%62.3%26.3%52.7%19.7%973.5注：市值日期为2022/6/14，货币为人民币资料来源：Wind，华泰研究预测微、芯朋微、艾为均为中国模拟行业具有代表性的公司，矽力杰与圣邦股份皆成长为平台型企发人员的加速扩张及持续的外延并购，有望迎来收获期。我们看好公司信号链线性产品、转换器、品类，同时我们看好电源管理快速突破驱动收入持续高速成长，在壁垒更高、利润率更高的汽车电子、基站/服务器、工控等市场市占率持续提升，未来3年保持47.0%的收入CAGR，我们预计公司2022-2024年EPS为图表7：可比公司估值表代码公司名称公司名称股价市值(百万元)P/EP/BP/S22022E2023E20222022E2023E20222022E2023E6415TW300661CH688798CH688052CH688508CH矽力杰圣邦股份*艾为电子*纳芯微*芯朋微*2590251.50144.02314.9673.9755,42859,71123,90729,2098,36645.360.955.763.731.944.737.1.48.94.86.34.9.6.612.44.611.25.3平均值平均值558.6.0110.38.2110.77.7688536CH思瑞浦523.5842,01082.59.0122.816.0注：矽力杰收盘价货币为新台币，市值均为为人民币，数据截止日期为2022/6/14，可比公司估值均来自Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究预测020172018201920202021020172018201920202021进入安防领域进入消费领域进入工控领域进入通讯领域0120130140150170180190202021首个开关型电源稳压器和首款车规级放大器首个其他电源产品首个电源监控系列2012201320142015201620172018201920202021思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段AC业领先。公司最先在安防领域实现突破，2018年迈进工业和通讯领域实现质变，19年通亦积极布局电源管理芯片拓展市场空间，2017年电源管理产品实现小批量出货，此后公司在接口类CANS、隔离、大电流DC/DC、LDO等关键料号均实现突破，产品导入汽车、和料号图表8：思瑞浦发展历程进进入汽车领域016.科创版上市2.突破高压管理、高压大电流开关型电压转换器技术3.产品型号达1200余款.首颗汽车级高压精密放大器批量供货2.成立嵌入式处理器事业部3.产品型号超1600款个接口产品、线性稳压器产品问世2.通过音响模拟芯片进入家用消费领域个转换器系列产品面世2.基于自主知识产权架构的高压放大器闩锁发布个电源监控系列2.向光机电综合产品方案供应商提供产品，进入工控领域入通信基站和光伏逆变器领域2.华为哈勃科技入股3.产品型号达912款得通信行业龙头客户A认证2.电源管理模拟芯片小批量供货瑞浦成2.首个吸纳型产品系列世基于CMOS工及的全视频滤世中兴开始合作(亿元)拟芯片电源管理模拟芯片(亿元)40000资料来源：思瑞浦招股说明书，思瑞浦年报，华泰研究立足信号链芯片拓展电源管理芯片，产品拓展推动业绩快速增长。信号链模拟芯片是公司的传统业务，产品种类涵盖线性产品、转换器产品和接口产品；电源管理芯片为公司近年新拓展业务，产品种类涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型电源稳压器和其他电源管拓宽，料号不断增加，近年业绩同图表9：思瑞浦业务收入拆分(%)信号链模拟芯片电源管理模拟芯片(%)00908070605040302002017201820192017201820192020资料来源：Wind，华泰研究图表10：思瑞浦营业收入及净利润增速情况(%)1,000800600400200012108(%)1,0008006004002000121086420(2) 净利润同比(右轴)归属母公司股东的净利润营收同比归属母公司股东的净利润营收同比(右轴)(200)(400)20172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究作为世界半导体投资巨头华登国11年发起成立的一支投资基金，持股18.50%，为公司第一大股东。2)公司高管人陈峰分别担任公司董事长兼总经理、副总经备电子专业背景和丰富的半导体工作经验。董事章晓军及其家属通过金樱投资持有公司8.30%的股份；监事陈峰通过及其亲属安固创投持有公司4.50%的股份。3)员工持股平图表11：思瑞浦股权结构图(截至2022年6月14日)100100%思瑞浦微电子科思瑞浦微电子科技(香港)有限公司产产业基金持股周之栩8周之栩8.36%应峰金樱投资8.30%4.50%7.88%100%思瑞浦微电子科技(北京)有限公司应峰金樱投资8.30%4.50%7.88%100%思瑞浦微电子科技(北京)有限公司安固创投思瑞浦微电子科技(苏州)股份有限公司创始人持股公司高管持股100%思瑞浦微电子科技(上海)有限责任公司其他43.32%100%棣萼芯泽员工持股平台4.16%其他43.32%100%棣萼芯泽员工持股平台4.16%4.88%杭杭州思瑞浦微电子科技有限公司北京士摸微电子有限责任公司华芯创投华芯创投哈勃投资哈勃投资18.518.50%4.98%4.98%100100%屹屹世半导体(上海)有限公司100100%成都思瑞浦微电子科技成都思瑞浦微电子科技有限公司资料来源：Wind，华泰研究外芯片大厂如德州仪器、ADI等多年从业经验，且均为模拟芯片领域经验丰富的资深工程师。公司董事长周之栩为美国亚利桑那州立大学电子工程专业博士，具备27年模拟芯博士，具有23芯片第一大厂德州仪器工作近十年。由于模拟芯片技术的开发多倚仗于工程师丰富的经验积累，因此我们认为，思瑞浦高管丰富的产业经验能够帮助公司更好地抓住风口，有利于公司技术研发和产品的更新迭代。芯片设计终端客户封装测试芯片设计终端客户封装测试图表12：思瑞浦管理层履历情况公司高管职职位履历周之栩董事长美国亚利桑那州立大学电子工程专业学士、硕士和博士，具备27年国内外知名公司模拟芯片从业经验。1994年至2007担任就摩托罗拉公司器件与工艺研发工程师、高级工程师、主任研究员、模拟电路设计主任工程师、科技委员会委员、科技委员会资深委员。2008年至今就职于思瑞浦，现任思瑞浦董事长、总经理。应峰董董事、副总经理、首席技术官浙江大学物理学学士，中国科学院物理所物理学硕士，美国密西根大学电子工程硕士，美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士，具备23年国内外知名公司模拟芯片从业经验。1998年2007担任德州仪器混合数字IC设计部门技术经理，2007年至2009担任C2MicrosystemsInc.设计总监。2009年至今任职于思瑞浦，现任公司董事、副总经理、首席技术官。何德军董事、新技术总监浙江大学信息电子技术学士，具备22年国内外知名半导体公司从业经验。1999至2004年先后担任苏州华芯微电子股份有限公司和凯明信息科技股份有限公司工程师；2004年至2008年担任AtmelCorporation工程师。2008年至今就职于思瑞浦，现任公司董事、新技术总监。黄庆董事董事美国加利福尼亚大学学士、博士，具有31年国内外知名半导体公司从业经验。1990年1997年担任IBM工程师；1997年担任ChromaticResearchInc.资深工程师；1997年至2003年担任SiliconAccessNetworks亚太区商务副总经理；2004年担任SiliconFederation资深咨询顾问。2012年至今就职于思瑞浦，现任公司董事。章晓军董事具备29年电力工业从业经验，2021年至今任思瑞浦董事。王林董事董事杭州电子科技大学学士，浙江大学硕士，具有17年国内外知名半导体公司从业经验。2004年至2012年担任三星半导体(中国)研究开发有限公司工程师、高级工程师、技术企划经理。2019年至今任思瑞浦董资料来源：思瑞浦公告，华泰研究应商集中程度较高，包括核心晶圆制造供应商和芯片封测供应商长电科技、华天科技、日月光集团等。通过经销和直销并重的商业模式，公司覆盖包括通讯、工业控制、汽车电子、监控安全、医疗健康等众多领域，积累了优质的客户资源，现已进入中兴、哈曼、科大讯飞等下游龙头客户供应链。随着产品结构的持续优化和应用领域的不断拓展，公司产品料号将继续提升，市场规模有望进一步扩张。图表13：思瑞浦产业链结构示意图圆代工供应商A供应商B公公司不依赖于单一晶圆供应商，主要晶圆代工厂为供应商A和供应商B，2019年二者采购额分别占比49.06%和4.95%。因新产年前三季度供应商B采购额占比达20%思瑞浦已进入中兴、海康威视、哈曼、科大讯飞、立讯、汇川技术、海尔、宁德时代等下游龙头客户供应链将晶圆厂制造完成的晶圆交由长电科技、华天科技和日月光等封测厂进行封装测试思瑞浦是模拟芯片设计公司，采用Fabless模式经营资料来源：思瑞浦公告，华泰研究自然自然界的声、光、电磁波等连续的模拟信号缺货背景下模拟芯片行业面临的挑战与机遇模拟芯片主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号(如声音、光线、温度等)的芯片，是数字世界与现实世界的接口。外界信号经传感器转化为电信号后形成模拟信号，在模拟芯片构成的系统里进行进一步的放大、滤波等处理。处理后的模拟信号既可以通过执行器。据Gatner数据，2021可大致分为电源管理芯片和信号链芯片两大类，目前全球领先的模拟厂商德州仪器、亚德模拟厂商矽力杰、圣邦、思瑞浦、艾为等崛起迅速。图表14：模拟芯片的市场规模及市场结构2021年市场规模2021年市场规模：电压调节器/基准电源管理芯片数据转换器/开关其他全球模拟芯片市场规模模拟芯片行业概览海外厂商：德州仪器ADI安森美意法半导体NXP未来重要驱动力无线通讯✔平台型：圣邦股份矽力杰✔技术型：思瑞浦纳芯微✔特色型：艾为电子芯朋微有线通讯USB芯片LED驱动马达驱动/电机驱动栅极驱动频驱动/视频驱动充电芯片PMIC/电压基准信号链芯片放大器比较器滤波器模数转换器数模转换器接口产品模拟开关专用芯片电源管理芯片LDOAC-DCDC-DC488亿美元175亿美元162亿美元57亿美元94亿美元工业、医疗、安防、能源消费%%资料来源：WSTS，ICinsight，华泰研究一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以0和1表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。因此，信号信号链模拟芯片可以分为通用型(线性产品、转换器产品、接口产品)和专用型(非电源管理模拟ASSP)，其中专用型产品根据下游特定客户需求和特殊应用场景进行设计。据图表15：信号链芯片功能及应用光、电磁波等连续的模拟信号传感器传感器传感传感器模拟信号处理通路：采集、放大、滤波等模拟信号ADC放大器滤波等输数字信号模模拟信号处理通路：采集、放大、滤波等模拟信号ADC放大器滤波等输数字信号模拟信号模拟信号数字信号放ADC处理器数字信号器器模拟信号输出通路：放大、驱动输出等 数字信号放大器模拟信号DAC处理器输出资料来源：TI官网，华泰研究3Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q201813Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20224003Q2018前：国产替代尚未全面开启，各领域芯片公司营收增速无规则波动2019年：屏下指纹芯片国产替代爆发期2020年：射频前端芯片和CIS国产替代加速，屏下指纹芯片替代趋缓350模拟国产化仍处于早期，未来从消费电子转向通信、汽车、工控平板电脑厂家迅速崛起，带动了手机SoC、基带、通讯、显示驱动等芯片等国产替代需求现快速增长。而在更高阶的汽车、工控等领域，模拟芯片的国产替代仍图表16：模拟芯片有望实现国产替代(收入增速,%) 圣邦股份卓胜微汇顶科技韦尔股份兆易创新格科微20212021年：模拟芯片发力，其余手机芯片增速放缓300250200150100500-50资料来源：各公司财报，华泰研究通信方面，5G建设带来信号链芯片需求增长。信号链模拟芯片中转换器产品ADC和GG数图表17：模拟芯片在通信基站RRU中应用情况资料来源：TI官网，华泰研究模拟芯片需求的增长。电气化方面，由于新能源汽车单车芯片价值量高于普通燃油车，随着新能源车渗透率的不断提升，包括模拟芯片在内的单车芯片价值量将持续增长。智能化米波雷达和激光雷达的数量增加，据亿欧智LLL级别自动驾驶则需要15~27个重要组成部分，信号链模拟芯片的需求量将持续增长。中国自动驾驶级别渗透率中国自动驾驶级别渗透率图表18：自动驾驶中拉动车用信号链模拟芯片需求ADIADI毫米波雷达应用方案L0~L1L2~L3L4~L5100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%2018202020252030毫米波雷达(个)0~3毫米波雷达(个)0~34~8激光雷达(个)4~8004~8000~18~12资料来源：ADI，罗兰贝格，亿欧智库，华泰研究据IDC测算，2020年全球汽车模拟芯片市场规模为46.7亿美元，占汽车半导体比重仅亿美元，占比将提升至片比重和全领域比重相同均为28%，且此后保持不变，则图表19：全球汽车半导体市场份额(按产品种类拆分)MPU/MCU/MPU/MCU/DSP专用芯片(ASIC+ASSP)(亿美元)450400350300250模拟芯片逻辑芯片逻辑芯片200500050020202021E2023E202420202021E2023E2024E资料来源：IDC，华泰研究图表20：全球车用信号链模拟芯片市场规模(亿美元)全球汽车领域信号链模拟芯片市场规模20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2520252050YoY20202021E2022E2023E2024E资料来源：IDC，华泰研究预计投产前产生3亿美元费用预计2023年投产RichardsonRFAB)预计总产能7万片/月预计投产前产生3亿美元费用预计2023年投产RichardsonRFAB)预计总产能7万片/月Sherman预计4座晶圆厂(12英寸)预计总产能18万片/月首批两座预计2025投产后两座预计2026-2030建设ShermanRFAB)产能4.7万片/月关注海外龙头扩产进程，未来行业供需存在不确定性24日意法半导体于业绩会宣布在意大利米兰兴建12寸晶圆厂；英飞凌计划2022年增加50%投资以应对全球半导体需求的增长，此前已在德国和奥地利增设12寸晶圆厂；英特尔计划在美国亚利桑那州用约200亿美元新建两座晶圆厂；ADI预计2022年资本支出翻倍，计划扩大晶圆制造产TI本开支将高达35亿美元，在2026年后资本开支占收入比%)。我们认为，TI此次大幅上调资本开支表明其1)继续看好历了2021年产能紧张后公司对提升自身产能、淘汰落后产能、巩固市场份额的迫切需求；3)逐步淘汰6寸厂等落后芯片法案。图表21：TI产能扩张计划LFAB寸)TI现有12英寸晶圆厂合计总产能达到7.2万片/月TI公司12英寸晶圆厂产能占比allasDMOS6(12英寸)产能2.5万片/月资料来源：TI官网，华泰研究国产信号链龙头，拓展电源管理及嵌入式，研发助力迈入新阶段我们认为思瑞浦是国内富有潜力的模拟芯片设计公司之一，主因1)信号链领域领先优势并扩张电源管理及嵌入式产品彰显平台化布局，拉动业绩增长；2)聚焦通信、工业、汽车。投资亮点#1：信号链高壁垒+发展电源管理和嵌入式产品，打造平台型企业公司为国内少数具备信号链设计能力的模拟公司，是国内唯一一家信号链营收规模超过中转换器产品包括高速率ADC/DAC和高精度ADC/DAC，正在积极研发高精度高性能AC设计图表22：思瑞浦产品结构图模模拟产品思思瑞浦产品构成嵌嵌入式处理器车车规与隔离信号链模拟芯片77.51%信号链模拟芯片77.51%DC/DC开关稳压器线性产品线性产品转换器产品转换器产品接接口产品时时钟控制器 线性稳压器线性稳压器电源监控产品电源监控产品电源管理芯片电源管理芯片22.49%其其他电源管理产品TPATPA1882Q、多通道数字隔离器放大放大器滤波器滤波器比比较器模模拟开关模数转换模数转换器数数模转换器RSRS232/RS485CAN/LVDS低低功耗线性稳压器低低噪声线性稳压器电电源时序控制器看门看门狗上上电复位降降压稳压器升压稳压升压稳压器反激变换反激变换器负载开关负载开关热热插拔控制器马达驱马达驱动资料来源：思瑞浦招股说明书，思瑞浦年报，华泰研究CAGR6%CAGR6%源)、电源监控及马达驱动等多种产品在客户端，图表23：思瑞浦营收规模及料号情况(亿元)信号链模拟芯片电源管理模拟芯片(种)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200086420料号(右轴)2012201320142015201620172018201920202021资料来源：思瑞浦公告，华泰研究图表24：思瑞浦电源管理芯片营收增长情况(亿元)电源管理模拟芯片营业收入YOY252050推出电池充电系列推出电池充电系列芯片TPB4056电流和功率监测芯片TPA626201720182019202020212500%2000%1500%1000%500%0%资料来源：思瑞浦公告，华泰研究和电源模拟芯片的基础上，逐渐融合嵌入式处理器，为客户提供全方位的芯片解决方案。P图表25：全球嵌入式处理器市场规模全球嵌入式处理器市场规模(亿美元)2502005000500201920202021资料来源：ICInsights，华泰研究投资亮点#2：聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小图表26：思瑞浦营业收入拆分(按行业)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通讯工业汽车、医疗及消费20172018201720182021资料来源：Wind，华泰研究图表27：思瑞浦下游毛利率情况 工业控制 工业控制消费电子70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820172018资料来源：思瑞浦招股说明书，华泰研究汽车是公司下一个重点布局方向，2021年推出首颗车规级放大器，持续助力激光雷达。公司LiDAR应用方案由发射系统、接收系统、电源模块和信息处理模块组成。2021年公司更是强势推出首颗车规级放大器TPA1882Q，持续优化激光雷达应用方案，助力自动驾TPAQCAN来随着自动驾驶的持续发展和公司车规级产品的不断成熟，公司在汽车领域营收将不断提升，现通信、工业、汽车三轮驱动。图表28：思瑞浦激光雷达应用方案LiDAR组成系统产品优势产品优势发射系统GaN驱动器TPM2025双通道，峰值拉电流和灌电流可达7A和5A，输入脉宽支持最短0.69nx(Typ)，能够实现窄脉宽和大功率的脉冲激光发射接收系统高速运输放大器TPH250X、高速比较器TP1981和基准电压TPR6040TPH250X具有高达180V/us摆率和250MHz的单位增益带宽，3.5ns，实现激光雷达接收端时刻鉴别电路的作用，TPR6040初始精度为0.1%(Max)高速运输放大器TPH250X、高速比较器TP1981和基准电压TPR6040电源模块DC/DC产品TPP60508、DC/DC产品TPP36208、LDO产品TPL9032、TPL910TPP60508支持最大60V输入，5A输出，100kHz~2.5MHz可调整开关频率；TPL9032输出电流为300mA，PSRR在1kHz达81.9dB，输出电压噪声低至8.6uVRMS，提升系统抗扰能力。信息处理模块-资料来源：思瑞浦视频号，华泰研究投资亮点#3：高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员重视技术研发，构建模拟芯片领域护城河。相比数字集成电路，模拟集成电路的设计工具少，设计门槛更高，对人才要求更高，通常要求其设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；此外，由于公司客户主要集中在通信与泛工业领域，相比消费级信号链芯片性能要求更高，因此思瑞浦自成立以来图表29：2021年思瑞浦vs同业公司研发人员平均薪资水平(万元)70研发人员薪酬60504030200思瑞浦艾为芯海科技圣邦股份富满电思瑞浦艾为芯海科技圣邦股份富满电子资料来源：Wind，华泰研究图表30：2021年思瑞浦vs同业公司料号数(种)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000圣邦思瑞浦艾为芯朋微晶圣邦思瑞浦艾为芯朋微资料来源：Wind，华泰研究20图表31：思瑞浦vs同业公司研发费用率40%35%30%25%40%35%30%25%20%15%10%5%0%思瑞浦芯海科技矽力杰圣邦富满电子上海贝岭20172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究图表32：思瑞浦vs同业公司研发人员占比圣邦股份富满电子思瑞浦芯海科技圣邦股份富满电子思瑞浦芯海科技上海贝岭80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192017201820192020资料来源：Wind，华泰研究方面，公司对其技术及业务骨干进行大激亿元。另一方面，公司技术人员平均薪资处于同业公司中的领先水平，有利于高端人才吸引，图表33：思瑞浦股权激励对象情况股权激励2017年3月202020年11月2021年11月激励股份数(万份)2,500.092.7102.1激励股份数占比5.00%1.28%激励股价(元/股)09366首次授予限制性股票需摊销总费用(亿元)0.301.485.00预计摊销费用(万元)681万2020：748.62万元；2021：8,577.31万元；2022：3,907.17万元；2023：1.534.15万元。28,954.10万元；2023：14,024.27万元；2024：5,820.41万元激励对象人数-92259激励对象人数占比-91.87%65.40%资料来源：思瑞浦公告，华泰研究21可比公司对比：过去，现在和未来研发等处中国模拟行业领先地位图表34：主要模拟厂商财务数据对比(2021A)(百万人民币)财务数据营业收入圣邦股份2,238矽力杰4,953思瑞浦1,326艾为电子2,327芯朋微753纳芯微862yoy53.7%61.9%75.4%256.3%净利润6891,320444288201224yoy142.9%73.5%141.3%183.6%101.7%339.6%人均产出2.614.843.362.362.64毛利率55.50%53.27%60.53%40.41%43.00%53.50%净利率30.78%26.96%33.45%12.39%26.71%25.96%ROE35.87%25.67%15.43%14.04%14.35%51.62%成长性过去3年收入CAGR研发能力研发费用57.55%37837.54%737126.62%30149.69%41732177.77%07占营收比重16.9%14.9%22.7%17.9%17.5%12.4%研发人员602991275621215占总员工人数比重70.2%69.6%75.4%研发人员人均产出产业链3.72Fabless5.00VirtualIDM4.82Fabless3.75Fabless3.50FablessFabless晶圆代工厂台积电积电供应商A、B台积电(主要)，无锡华润，华虹宏力华润微电子、南京华瑞微、韩国东部电子等HiTek、X-Fab封装测试厂长电科技，合肥矽迈微(合资)日月光，长电科技等长电科技，通富微电华天科技、长电科技等日月光、长电科技销售模式经销为主、直销为辅分销经销加直销经销为主、直销为辅经销为主(90%)，直销为辅经销加直销产品线产品线结构68.29%；信号链类产电源管理芯片为主,少数信号链产品77.51%，电源管理22.49%音频系列：源系驱动芯片：频系0.41%45.91%、标准电源类芯片：34.35%、工控功率类芯片：15.63%、其他芯片：3.37%隔离与接口芯片：43.11%；驱动与采用芯片：30.58%；25.86%产品料号数0款超过5000款超过1600款约800余款超1200款800款下游应用占比非手机消费类电子：三成多，手机与通讯设备：近三成，工业控制+医疗仪器+汽车17%，通讯：9%，汽车等)：10%手机芯片类：97.53%他业务：2.47%消费电子(小家电+快充，导入白电)为主，拓展工业、汽车领域通信：44.18%，工.94%，汽车电子：6.95%，消%注：圣邦股份下游占比为2020年数据，其余为2021年数据资料来源：Wind，Bloomberg，圣邦、矽力杰、思瑞浦、艾为官网，华泰研究盈利能力强。思瑞浦2021年营业收入达到13.26芯着更高的进入门槛，思瑞浦盈利能力较强，2021年毛利率和净利率分别为60.53%/33.45%，均高于可比公司水平。我们认为，随着新产品的持续推出和料号数的不断扩张，思瑞浦将保持高盈利能力，2022年营收规模也将持续增长，逐步缩小与圣邦、22图表35：思瑞浦vs同业公司营业收入(百万元)圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201720182019202020211Q2022资料来源：Wind，华泰研究图表37：思瑞浦vs同业公司毛利率艾为纳芯微圣邦思瑞浦70%矽力杰艾为纳芯微圣邦思瑞浦70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020211Q2022资料来源：Wind，华泰研究图表36：思瑞浦vs同业公司营收增速艾为纳芯微艾为纳芯微矽力杰芯朋微300%思瑞浦250%200%150%100%50%0%201720182019202020211Q2022资料来源：Wind，华泰研究图表38：思瑞浦vs同业公司净利率艾为纳芯微艾为纳芯微矽力杰芯朋微40%思瑞浦35%30%25%20%15%10%5%0%-5%201720182019202020220172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究从研发能力来看，2021年思瑞浦研发费用虽不及圣邦、矽力杰和艾为，但是高于纳芯微用率也位于行业高位。由于思瑞浦规模小于圣邦、矽力力于建成一家平台型模拟芯片公司。图表39：思瑞浦vs同业公司研发费用 (百万元)圣邦艾为矽力杰思瑞浦纳芯微芯朋微800700600500400300200000201720182019202020172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究图表40：思瑞浦vs同业公司研发费用增速艾为纳芯微艾为纳芯微圣邦思瑞浦矽力杰芯朋微180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%201720182019202020211Q2022资料来源：Wind，华泰研究232021年通信和工业在思瑞浦营收中的贡献程度分别为60%/30%，而圣邦、艾为、芯朋微等公司产品应用则主要集中在消费领域。2021年艾为电子98%的营收都来自于手机芯片，类领域，芯朋微46%营大，因此思瑞浦相比于同业公位优势，我们看好其未来营收的持续增长。图表41：2021年模拟公司对比——下游应用占比TI其他2%企业系统6%工业4工业41%子24%汽车21汽车21%6%ADI通通信16%消费品12%汽车17%工业55%思瑞浦艾为电子其其他2%手机芯片98%纳芯微汽车13%工业32%工业32%44%消费品17%圣邦股份非手机消费非手机消费15%工业+医疗+汽车45%手机40%其他芯朋微3%工业16%家用电器家用电器46%35%通信9%计算机消通信9%计算机消费品40%工业33%17%其他10%通信60%工业30%矽资料来源：各公司公告，华泰研究242389(2005年)942(1995年)2389(2005年)942(1995年)300.5741980s进入消费/通讯/电脑市场2000s拥抱数字化发展机遇1970s全球化经营2010s并购高峰时期1960s初创时期 135x270x 90x 225x(人民币)Sep20EBands思瑞浦 180x2,0001,5001,0005000Dec20Mar21Jun21Sep21Dec21Mar22资料来源：Wind、华泰研究图表42：ADI成长之路复盘收入3435(20153435(2015年)322322(1985年)(1975年)(1975年)(1965年)199019881998199919711980200620142011990198819981999197119802006201420162008202011990s建设互联网基础设施资料来源：ADI官网，华泰研究内平台型模拟芯片公司。同时我们认为，当思瑞浦步入发展较为成熟的阶段，并购和IDMPBBands 8.9x 8.9x 54.6x 69.9x(人民币) 39.4x4,0003,0002,0001,0000Sep20Dec20Mar21Jun21Sep21Dec21MarSep20资料来源：Wind、华泰研究25险提示A图表45：2019年思瑞浦产品生产和加工环节的前五大供应商情况供应商名称采购金额(万元)占采购总额比例采采购内容供应商A8,210.9749.06%晶圆、光罩长电科技2,592.5715.49%封封装测试华天科技2,572.4215.37%封装测试日月光集团2,269.0913.56%封封装测试供应商B828.914.95%晶圆、光罩合计16,473.9698.43%晶圆、光罩、封装测试晶圆、光罩、封装测试资料来源：思瑞浦招股说明书，华泰研究Q引图表46：思瑞浦机构持股情况3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000机构持股股份数合计(万股)机构持股份额合计(右轴)3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究图表47：思瑞浦股份解禁时间表解禁时间解解禁股份数(万股)解禁后流通股股份数(万股)解禁后流通股占比2023-09-213,662.608,023.58100.00%2022-09-2160.0060.004,360.9954.35%2021-12-2723.584,300.9953.60%2021-09-222,381.052,381.054,277.4053.47%2021-03-2288.111,896.3623.70%2020-09-211,808.251,808.2522.60%资料来源：Wind，华泰研究26盈利预测资产负债表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产2,6293,2223,7214,7686,088现金1,500297.37762.821,2632,471应收账款75.72263.40258.83522.96553.71其他应收账款0.0443.6423.6277.0661.60预付账款22.6999.8288.84193.58195.36存货71.07146.42216.42339.57434.50其他流动资产960.022,3712,3712,3722,372非流动资产35.04220.15235.55259.24286.91长期投资0.0035.1643.5653.9867.23固定投资19.4440.5349.7263.6476.04无形资产4.7016.3515.8215.8016.38其他非流动资产10.91128.11126.44125.82127.27资产总计2,6643,4423,9575,0286,374流动负债81.10251.12257.02366.45399.94短期借款0.000.000.000.000.00应付账款28.4194.50110.55203.66233.80其他流动负债52.69156.62146.47162.79166.14非流动负债9.3815.1515.1515.1515.15长期借款0.000.000.000.000.00其他非流动负债9.3815.1515.1515.1515.15负债合计90.48266.27272.17381.61415.09少数股东权益0.000.000.000.000.00股本80.0080.2480.2480.2480.24资本公积2,2322,4052,4052,4052,405留存公积262.00688.571,1982,1593,472归属母公司股东权益2,5743,1763,6854,6465,959负债和股东权益2,6643,4423,9575,0286,374现金流量表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E经营活动现金226.40241.74430.73454.821,165净利润183.79443.54509.08961.391,313折旧摊销8.8521.7519.5025.9032.68财务费用(0.79)(3.24)(14.32)(28.62)(53.82)投资损失(14.04)(59.01)(65.37)(65.42)(47.52)营运资金变动18.29(316.52)(16.67)(436.88)(77.83)其他经营现金30.30155.23(1.50)(1.54)(1.73)投资活动现金(968.71)(1,447)31.6617.13(11.59)资本支出(24.75)(53.01)(36.26)(43.54)长期投资(958.00)(1,417)(8.41)(10.41)(13.25)其他投资现金14.0423.8564.1663.8045.19筹资活动现金2,1393.533.0728.6253.82短期借款0.000.000.000.000.00长期借款0.000.000.000.000.00普通股增加20.000.240.000.000.00资本公积增加2,151173.310.000.000.00其他筹资现金(32.44)(170.02)3.0728.6253.82现金净增加额1,396(1,202)465.45500.571,207资料来源：公司公告、华泰研究预测利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入566.491,3262,0423,0574,210营业成本219.64523.36873.131,3381,863营业税金及附加4.0510.2515.1823.1731.61营业费用23.2356.5285.40129.07176.91管理费用33.9265.04102.09152.84210.48财务费用(0.79)(3.24)(14.32)(28.62)(53.82)资产减值损失0.33(2.56)(2.57)(4.88)(6.01)公允价值变动收益0.981.401.191.291.24投资净收益14.0459.0165.3765.4247.52营业利润181.02445.55511.09965.101,318营业外收入0.000.000.000.000.00营业外支出0.000.470.230.350.29利润总额181.02445.09510.86964.751,318所得税(2.77)1.551.783.364.59净利润183.79443.54509.08961.391,313少数股东损益0.000.000.000.000.00归属母公司净利润183.79443.54509.08961.391,313EBITDA188.64463.11515.29960.911,295EPS(人民币，基本)2.295.536.3411.9816.37主要财务比率会计年度(%)成长能力202020212022E2023E2024E营业收入86.61134.0653.9949.7037.72营业利润157.07146.1314.7188.8336.58归属母公司净利润获利能力(%)158.93141.3214.7888.8536.60毛利率61.2360.5357.2456.2355.75净利率32.4433.4524.9331.4531.20ROE13.1615.4314.8423.0824.77ROIC偿债能力151.84105.20.77104.40127.70资产负债率(%)3.407.746.887.596.51净负债比率(%)(57.88)(8.82)(20.54)(27.06)(41.36)流动比率32.4212.8314.4813.0115.22速动比率营运能力31.2511.8313.2811.5513.64