欲穷千里目更上一层楼 - 私募股权基金有限合伙人的困境和破局之道

合伙人的困境课题组王晓斌王玉张勇姚力中国私募股权基金行业的发展经历了黄金20年，截至2021年12月31日，私募股权基金行业管理的资产规模已经超过10万亿元。特别是2015年以后，随着社会资本聚集私募股权基金，各大金融机构资管业务发展迅速，私募股权基金行业进入了高速发展的快车道。与行业蓬勃发展相对应的是，近年来私募股权基金在运作层面的压力日渐加大。特别是2020年以来受到疫情爆发叠加俄乌冲突、能源和粮食价格高企等事项的影响，整体经济增长出现放缓的趋势，且随着很多基金陆续进入退出和清算期，私募股权基金的管理人在募资、投资和退出等方面都面临着更为严峻的挑战。有限合伙人作为主要出资人，其投入和积极性对于行业的健康发展至关重要。本报告旨在从有限合伙人的角度，分析和评论其所面临的困境，包括基金投资项目的业绩披露、基金估值对于财务报表的影响、业绩数据缺乏对比机制、存续期流动性缺失、普通合伙人与基金间的潜在利益输送、基金到期未退出项目的处理、业绩报酬的计算和发放以及基金投资的税务成本等问题。这些都是有限合伙人在投资私募股权基金的过程中会面临的普遍性问题，而这些问题的存在，将会在很大程度上影响投资人的投资意愿，特别是与市场中常见的资产管理产品相比，私募股权基金在产品流动性、信息披露的透明度以及管理费的计提方式等方面均有其独特性，而私募股权投资具有的私密性高、定制化程度强、投资期较长等特点，导致了有限合伙人对普通合伙人及管理团队的依赖程度更高，双方的信任和共赢对于行业的发展至关重要。本报告从标准化的基金合同、行业估值能力的提升、统一业绩比较基准、发展二手份额交易市场、建立普通合伙人与有限合伙人的定期沟通机制、设立关联交易相关控制机制和进一步优化税务体系等方面提出了我们的思考与议。“欲穷千里目，更上一层楼”，希望本报告可以助力私募股权基金行业在新的历史阶段把握好定位，努力实现行业长期可持续发展，为助力新兴企业发展和国产业结构调整提供前瞻性和有价值的参考。3私募股权基金的改革和发展白皮书3 课题组1卷首语2第一部分：行业变革中的私募股权基金有限合伙人和普通合伙人4募股权基金的发展历史5业正在经历向新的发展阶段转变5要资产管理产品相比，私募股权基金在产品流动性、信息披露的透等方面均有其独特性9第二部分：有限合伙人面临的现实困境项目的业绩披露对有限合伙人财务报表的潜在影响对比机制关联交易和潜在利益输送出项目的处理困境基金业绩报酬的计算和发放投资的税务成本第三部分：我们的思考与建议21的基金合同升行业估值能力基准统一限合伙人的定期沟通机制制机制的设立税务体系的进一步优化参考文献29联系我们私募股权基金的改革和发展白皮书4 1私募股权基金的改革和发展白皮书5行业变革中的私募股权基金有限合伙人和普通合伙人一、中国私募股权基金的发展历史2004年之前中国私募股权基金处于早期发展阶段，随着2003年《证券投资基金法》、2006年《新合伙企业法》的陆续出台，使得国际私募股权基金普遍采用的有限合伙组织形式得以在国内实现，本土创业投资团队逐渐崭露头角。2014年之前我国募资市场处于起步阶段，虽基金数量及规模在逐年攀升，但进展缓慢。自2015年起，社会资本聚集私募股权基金，各大金融机构资管业务发展迅速，截至2017年12月31日资管新规推出前，我国的资管规模已经达到了百万亿元，新成立基金数量超万支。2018年，国家出台资管新规后，监管限制了各类资金的入场通道，私募股权基金行业进入募资困难期。2019年以来国家整体经济增速的放缓特别是新冠疫情的爆发让市场雪上加霜，2020年虽降幅有所减小但仍处于低谷。而2021年我国对于疫情的有效控制以及私募基金稳健发展，国内私募股权投资市场募资环境回暖显著。截至2021年末中国私募股权投资基金的存量规模已达到人民币10.7万亿元。在有限合伙人构成方面，国资背景有限合伙人仍是人民币募资主力，富有家族及个人活跃度显著提升，金融机构投资活跃度位居市场化机构有限合伙人首位，数支政府引导基金一年投出十余支。二、私募股权基金行业正在经历向新的发展阶段转变(一)私募股权基金的高速发展近年来私募股权基金市场发展迅速，基金备案、基金增长态势。自2014年国务院总理李克强在夏季达沃斯论坛上提出“大众创业，万众创新”的政策后，鼓励支持创业投资发展的相关激励性政策措施陆续出台，例如2015年6月国务院发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》(国发[2015]32号)》指出支持科研人员创业、支持大学生创业、支持境外人才来华业万众创新支撑平台的指导意见》(国发[2015]53号)指出鼓励成功企业家以天使投资、慈善、指导帮扶等方式支持创业者创业，引导天使投资、创业投资基金等支持四众平台企业发展等。在相关政策的支持引导下，中国私募股权基金迅速发展。从基金备案的角度来看，截至2021年末中国私募股权投资基金备案数量已达到45,311只，相较2014年增长1,226.05%；从基金存量规模的角度来看，私募股权投资基金存量规私募股权基金的改革和发展白皮书6私募股权投资基金存量(只)私募股权投资基金存量规模(亿元)私募股权投资基金存量(只)120,00040,00000000,00010,00020,000000从基金募集规模的角度来看，2021年度私募股权基金新募集规模达到2.21万亿，相较2014年增长331.52%；从基金对外投资来看，2021年度私募股权基金对外投资金额达到2.4万亿元，相较2014年增长174.53%。权投资基金对外投资规模(亿元)权投资基金对外投资规模(亿元)(亿元)0000000000,0002,000,00015,0001,500,00000002014私募股权基金的改革和发展白皮书7(二)近年来私募股权投资基金市场增长放缓，私募股权基金的普通合伙人在基金层面运作压力增大与行业蓬勃发展相对应的是，近年来私募股权基金在运作层面的压力日渐加大。特别是2020年以来受到疫情和国家宏观调控的影响，整体经济增长出现放缓的趋势，且随着很多基金陆续进入退出和清算期，私募股权基金的管理人在募资、投资、管理和退出等方面都面临着更为严峻的挑战。•募资：两极分化私募股权基金市场增长逐渐放缓，2015年以来私募股权基金存量增长率以及存量规模增长率逐年下降；同时私募股权基金的募资结构趋于集中化，清科研究中心数据显示，募集金额在人民币10亿元以下的基金数量占比超过90%，但其募集金额占比不足40%。募集金额在人民币50亿元以上的基金数量进占1%，但其募集金额占比超过20%。募资机构的持续分化侧面体现出市场资金向少数头部投资管理机构集中的现象，普通私募股权投资管理人募集资金的难度逐渐增加。清科研究中心显示，单支基金募集规模连年下滑，2021年规模不足1亿元的基金约占基金总量的56.7%，募集规模只占总规模的6.7%，机构募资成本上升，投资市场竞争加剧的背景下单项目基金、联接基金的数量相比去年进一步提升。募基金数量(只)模(亿元)模(亿元)20173,574.0017,888.725.010183,637.0060192,710.004.590203,478.0040216,979.006基金募集变动情况(亿元) 5000000000模 201720182019202020215.013.664.593.443.16规模新募集基金数量普通合伙人在基金运作层面压力增大主要体现在好项目难找、项目退出难、估值倒挂等几个方面。新冠疫情反复、国内产业监管政策调整等多种因素影响下，基金管理人对优质项目的寻找变得愈发困难，许多细分行业，如教育行业，的机遇周期已经过去，关注政府的长期政策方向成为投资中国市场的关键。从传统私募股权基金的盈利模式来看，主要来源于被投资企业估值的增长以及一级市场和二级市场的价差收益，但是以美元基金为例，中概股的下跌让投资收益大幅缩水，加剧了一二级市场的估值倒挂的现象。这种一二级市场估值倒挂现象的出现导致私募股权基金在投资标的选择上更加困难。私募股权基金的改革和发展白皮书8前期中国资本市场重投轻退的发展模式导致一级市场的退出已经成为“堰塞湖”，目前中国私募股权基金的退出途径包括回购、资本市场转让和上市等渠道。通过这些渠道成功退出的项目与基金募集管理规模相比存在比例严重失调的问题，项目有序退出、实现预期投资回报也是目前私募股权基金管理人面临的问题一。此外，在未来预期的期限内私募股权基金市场可能要进入集中退出期以及清算期，基金的有序清算以及退出将导致基金管理人在基金运作层所面临的压力进一步增大。2015年后私募股权基金成立数量和募资规模呈现快速增长的趋势。私募股权基金存续期间通常为5-10年，其中，投资期为3-5年，剩余期限为退出期。自2020年以来，基金到期清算的需求非常集中，对于项目退出的诉求也更为急迫。中国证券投资基金业协会数据显示，2021年私募股权基金清盘数量为2,841只，相较2020年同比增长22%。随着更多基金逐步进入退出期，未来将有更多的基金需要面对清盘的情况，而在基金退出期，如何确保有限合伙人能够按照基金合同的约定获得的投资收益对于行业的健康发展至关重要。私募股权投资基金清盘数量(只)0002018201920202021注：指当期基金业协会AMBERS系统完成清盘流程的(三)有限合伙人在私募股权基金投资方面私募股权基金普通合伙人与有限合伙人之间仍存在信息不对称。私募基金较为常见的有限合伙形式中，普通合伙人或其委派的管理人负责基金的日常投资决策与经营，有限合伙人未必能全面了解底层项目的投资定价方法以及基金绩效报酬的详细提取等过程，对于底层项目的重大风险事项、底层项目的经营业绩，有限合伙人对信息的获取具有滞后性。因此有限合伙人能够掌握的及时投资信息较为有限，对投资项目的投出合理预期。目前私募股权基金先投资后集中退出的运营方式导致有限合伙人投资期限较长、投资流动性较差。较二级市场投资，私募股权基金投资退出的决策通常需要投委会表决通过，单一有限合伙人无法直接决定投资项近年来中国不断加快多层次资本市场体系的建设，基本形成了主板，中小板，创业板，科创板、区域股权投资市场等多板块的“金字塔”型市场结构。注册制的设立，为新兴科创公司大大拓宽了上市渠道，但在发行、退市、转板等退出配套制度的灵活性上仍与发达国家存在一定的差异，投资项目的退出仍较为困(四)普通合伙人和有限合伙人从管理人和投资人角度面临的困局都预示着私募股权基在面对巨大变革承前述分析，目前普通合伙人在基金运作层面，无论从募资、投资、投后管理、退出规划等方面，都面临着空前的压力。同时，有限合伙人也面临着投资流动性差、投资收益率不及二级市场投资、信息不透明等困惑。因此，有限合伙人与普通合伙人之间建立更合理的沟通机制以及更深度的利益绑定机制，可以更好的协调双方的目标与需求，有助于普通合伙人信义义务的实现。私募股权基金行业正在经历从高速增长，倾向投后管理与退出的转变，普通合伙人和有限合伙人双方关注的重点、信息披露程度都将迎来新的变私募股权基金的改革和发展白皮书9三、与其他国内主要资产管理产品相比，私募股权基金在产品流动性、信息披露的透明度以及管理费的计提方式等方面均有其独特性目前国内的资产管理业务主要由公募基金、证券公司及其子公司私募资产管理业务、基金管理公司及其子公司私募资产管理业务、期货公司及其子公司私募资产管理业务、私募基金等构成。根据中国证券监督管理委员会规章中的《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理业务募投资基金信息披露管理办法》，针对不同资管产品的合格投资者的条件、投资组合的透明度、管理费的计提和发放、存续期限、信息披露要求列示如下：格投投资组合的透明程度费的计提和发放期限露公募基金不特定群体通常公募基金每个季度的投资明细均可以在公开市场查询(例如前十名股票投资明细、前五名股票投资明细、基金每日净值每日计提、按月支付、基金管理费率.5%左右，不同基金类型管理费率不同封闭式基金的存续期为10年或15年，开放式基金没有固定的存续期基金管理人应当按照下列要求披露基金净值信息：(一)至少每周在指定网站披露一次封闭式基金资产净值和基金份额净值；(二)开放式基金的基金合同生效后，在开始办理基金份额申购或者赎回前，至少每周在指定网站披露一次基金份额净值和基金份额累计净值；(三)开放式基金在不晚于每个开放日的次日，通过指定网站、基金销售机构网站或者营业网点披露开放日的基金份额净值和基金份额累计净值；(四)在不晚于半年度和年度最后一日的次日，在指定网站披露半年度和年度最后一日的基金份额净值和基金份额累计净值。中国证监会对特殊基金品种的净值信息披露另有规定的，从其规定。基金管理人应当在开放式基金的基金合同、招募说明书等信息披露文件上载明基金份额申购、赎回价格的计算方式及有关申购、赎回费率，并保证投资者能够在基金销售机构网站或营业网点查阅或者复制前述信息资料。基金管理人应当在每年结束之日起三个月内，编制完成基金年度报告，将年度报告登载在指定网站上，并将年度报告提示性公告登载在指定报刊上。基金年度报告中的财务会计报告应当经过具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计。基金管理人应当在上半年结束之日起两个月内，编制完成基金中期报告，将中期报告登载在指定网站上，并将中期报告提示性公告登载在指定报刊上。基金管理人应当在季度结束之日起十五个工作日内，编制完成基金季度报告，将季度报告登载在指定网站上，并将季度报告提示性公告登载在指定报刊上。私募股权基金的改革和发展白皮书10格投投资组合的透明程度费的计提和发放期限露资产管理计划应向投资者提供下列信息披露文件： (一)资产管理合同、计划说明书和风险揭示书； (二)资产管理计划净值，资产管理计划参与、退出价格；(三)资产管理计划定期报告，至少包括季度报告和年度报告；(四)重大事项的临时报告；证券公司(五)资产管理计划清算报告；及其子公(六)中国证监会规定的其他事项。司私募资家庭金融投资人每个产管理业净资产不季度可以通资产管理计划运作期间，证券期货经营机构应当按照务、基金低于300过季度管理每日计提、按以下要求向投资者提供相关信息：管理公司万元；最报告获取投月支付、管理资管计划(一)投资标准化资产的资产管理计划至少每周披露及其子公近1年末资组合明细费率0.01%-存续期限一次净值，投资非标准化资产的资产管理计划至少每司私募资净资产不(通常包含1%左右，不通常为5-季度披露一次净值；产管理业低于1000资产净值前同投资标的管(二)开放式资产管理计划净值的披露频率不得低于务、期货万元的法十名的股票理费率不同资产管理计划的开放频率，分级资产管理计划应当披公司及其人单位。明细、债权露各类别份额净值；子公司私募资产管明细等)(三)每季度结束之日起一个月内披露季度报告，每年度结束之日起四个月内披露年度报告；理业务(四)发生资产管理合同约定的或者可能影响投资者利益的重大事项时，在事项发生之日起五日内向投资者披露；(五)中国证监会规定的其他要求。集合资产管理计划年度财务会计报告应当经具有证券相关业务资格的会计师事务所审计，审计机构应当对资产管理计划会计核算及净值计算等出具意见。私募基金家庭金融净资产不低于300万元；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。投资人每个年度可以通过年度报告获取投资组合明细(通常包含投资名称、投资成本等)通常每季/年计提、按季/年支付、基金管理费率为1%-2%左右私募股权基金存续期限通常私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每年结束之日起4个月以内向投资者披露以下信息：(一)报告期末基金净值和基金份额总额；(二)基金的财务情况；(三)基金投资运作情况和运用杠杆情况；(四)投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以及报告期末所持有基金份额总额等；(五)投资收益分配和损失承担情况；(六)基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包括计提基准、计提方式和支付方式；(七)基金合同约定的其他信息。不难看出，由于私募股权基金的私募性特征，其信息披露频率以及披露内容远少于公募基金以及资管产品。众多私募基金的投资人仅通过半年度或年度报告获取基金运营信息，无法及时了解底层被投资项目的运行情况与价值，进而无法较为合理的对投资收益率进行评估。当然，在信息披露内容上也需要平衡信息披露透明度与保密性的考量。综上所述，由于私募股权投资具有私密性高、定制化程度强、投资期较长等特点，导致了有限合伙人对普通合伙人及管理团队的依赖程度较高，这也使得有限合伙人面临无法充分掌握其底层资产情况，亦无法对其持有的投资份额的估值情况进行及时、有效的评估等困境。关于有限合伙人面临的具体现实困境，我们将在下一章节中进行阐述。私募股权基金的改革和发展白皮书11 2私募股权基金的改革和发展白皮书12有限合伙人面临的现实困境一、基金投资项目的业绩披露有限合伙人知情范围有限是其在实务操作过程中面临的一一、基金投资项目的业绩披露1.目前普通合伙人向有限合伙人信息披露的根据证券投资基金业协会(以下简称“协会”)披露，在针对所有的2021-2022年受处分私募基金调查中，44家私募基金里，协会的惩罚条款中直接与信息披露违规相关的普通合伙人达到了16家，占比为36%。在其余64%其他违规问题的披露中，也存在间接与信息披露相关问题，如产品备案不及时、未向协会报告重大事项等，屡见不鲜。信息披露相关的违规行为已成为处罚的主要原因之一。信息披露问题作为与私募基金管理问题中不可忽视的因素，也是有限合伙人和普合伙人之间的最主要矛盾之一。2020-2021因信息披露问题受基金业协会处分占比%资料来源：证券投资基金业协会、普华永道研究《合伙企业法》规定有限合伙人有权获取财务会计报告，在涉及自身利益的情况下，有权查阅财务资料，但在很多时候，即使其有权查阅并获取相关信息，信息的质量和信息的详细程度在很大程度上也取决于普的信息披露能力和披露意愿。2.和成熟市场的美元基金相比目前信息披露国内私募股权基金管理模式的差异化，信息披露的可操作性与覆盖度都存在很大的可提升空间。在很多美元基金中，普通合伙人往往会针对不同的受众群体将不同的信息进行适当的披露，让相关信息流入市场，有助于整个市场的良性循环，这在一定程度上能够缓解普通合伙人与有限合伙人因为信息不对称产生的矛美元基金投资者在投资阶段更加关注信息披露相关事项。在市场机制层面，成熟私募基金市场的有限合伙人群体已经将信息披露作为投资基金管理人的核心考核指标，KKR、黑石等头部机构纷纷带动全行业从维护机构声誉的角度重视信息披露。市场化的第三方数据技术服务机构的产品日趋成熟也使得信息披露的成本3.由于投资标的估值复杂程度和项目的非标特性，在信息披露上更需确保有限合伙人的作为一个信息高度不透明的投资市场，无论是项目本身的质量和市场前景，还是被投企业的管理者能力都存在不确定性。在信息不对称的情况下，普通合伙人很难或者需要付出很高成本才能从众多的项目中筛选出好的投资机会，导致逆向选择问题的存在,而股权投资普遍存在投资后如何合理厘定公允价值的难题，故人保证有限合伙人的知情权尤为重要。私募股权基金的改革和发展白皮书13二、基金估值对有限合伙人财务报二、基金估值对有限合伙人财务报表的潜在影响自财政部2017年修订发布《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》(财会〔2017〕7号)(简称“新金融工具会计准则”)以来，新金融工具相关会计准则陆续在境内外企业中平稳实施。在新金融工具会计准则实施之前，国内众多人民币基金管理人尚未在基金报表层面全面采用公允价值计量投资项目，在基金财务报表中和有限合伙人财务报表中，常见采用成本法以投资成本核算被投项目价值的计量做法，仅在项目退出或分配时反应投资损益的情况。彼时，由于基金公允价值未能充分体现在其财务报表中，基金值亦未与有限合伙人财务报表之间建立紧密联系。自新金融工具会计准则实施以来，基金层面被投项目的公允价值以及基金份额公允价值逐渐成为有限合伙人关注的重要基金投后管理信息，归属于有限合伙人的基金份额公允价值也体现在有限合伙人财务报表层面，影响着有限合伙人报表的净资产和利润水平。由于报表日的公允价值并非被投项目的当期实际退出价值，持有期内的公允价值变动损益时常波动直至项目。近年来，普华永道已协助国内多家机构有限合伙人对其投资持有的私募股权基金份额执行估值工作。机构型的有限合伙人通常持有数只甚至数十只基金份额投资，但受限于资料信息的可获得性，相比于普通合伙人开展的基金估值，有限合伙人独立开展基金估值更为挑战。目前观察到的有限合伙人开展定期估值的工•普通合伙人定期提供基金资本账户/净值报告，有限合伙人或其聘请的中介机构基于基金净值报告按•有限合伙人聘请中介机构独立执行基金穿透估值，需基金普通合伙人配合提供底层项目投后资料和信•普通合伙人提供估值报告，有限合伙人或其聘请中介机构对普通合伙人估值报告开展有限度的审阅工作；或•以上几种工作方案的结合上述几种工作思路除第一种外，均需要有限合伙人投入较大资源开展独立估值或估值审阅工作，同时需要普通合伙人在资料和信息方面的充分配合；第一种工作思路虽然简单易行，但有限合伙人却较少能了解基金底层项目的估值方法、假设等信息以至结果的合理性，较大程度的依赖普通合伙人或其聘请的第三方估值机构的判断，某种程度上亦会限制有限合伙人对被投基金真实表现的了解。私募股权基金的改革和发展白皮书14四、基金存续期流动性缺失四、基金存续期流动性缺失对私募基金投资是一项长期投资，资金回收周期慢，并不像国债或股票那样可以在二级市场中较为便捷的流通。目前市场上私募基金的存续期平均在八年左右，这意味着投资一支私募基金后，短期内无法赎回现。限合伙人通常最看重退出环节，只有有效退出，投资人的本金和收益方能落袋为安。退出渠道多元化，不仅让有限合伙人在基金到期时能全身而退，更能让其在基金存续期内能够灵活变现，这对整个行业的长远发展至关重要。从本世纪初发展至今，中国私募股权基金产业经历了高速发展，聚集了超过12万亿资金规模，尤其自2014年至2016年，中国私募股权基金行业处于募资高峰期，彼时设立的基金将在2021年后相继到期，2022年或将迎来存续期/退出的集中爆发。但目前国内“退出”环节存在明显短板，过于依赖首次公开发行(IPO)和并购交易实现退出，这是行业目前乃至今后若干年内的一个核心问题，严重制约了整个产业的良性发展。参考全球私募股权市场发展趋势，私募股权基金的二级市场交易需求，即S交易市场应运而国内私募基金行业发展较晚，“私募性”特征尤为明显。目前业内公开的信息多为募投数量及规模方面的统计，而基金投资业绩则甚少披露，有限的业绩信息也多集中于退出项目或已上市项目的个数及回报倍数等。部分中介机构或规模较大的母基金利用自身信息优势，可收集并分析其参与服务/投资的基金业绩数但出于信息保密性的考虑，往往无法对外公开。的业绩指标包括IRR(InternalRateofReturn，内部收益率)、TVPI(TotalValuetoPaid-InRatio，总投资倍数)、DPI(DistributionoverPaid-In，已分配收益倍数)等。由于各个指标采用了不同的评价维度和视角，且各有自身的应用局限性，因此实操中往往需要结合来看，不独依赖某一指标进行简单评价。国内常见人民币基金业绩相关的公开信息来源于中国证券基金业协会定期发布的行业统计数据、投中、清科等外部数据库、上市公司公告时对历史股东以及历史融资事项的披露等。但由于这些公开数据信息并非全样本分析，亦有生存者偏差(survivorshipbias)，令信息使用者很难一窥某只基金或基金行业整体投资全貌。在实际工作中，我们观察到不同基金管理人对于同一指标会有不同的计算口径，加之基金管理人的估值能力参差不齐等因素，都有可能导致民间披露的基金业绩指标不准确或难以横向比较，亟需形成对基金估值、业绩指标计算和披露等的统一规范和要求。有限合伙人们也会将私募股权基金的投资业绩与更多传统资产类别的投资业绩进行比较，但这并非简单比较即可。与具有公开交易市场的投资工具不同，私募股权基金的大部分业绩计算依赖于对未上市和非流动性资产的估值，并非实际交易价格，难以精准的盯住市场价格(marktomarket)。此外，私募股权基金的投资组合具有广泛特殊性，很难“指数化”，它的风险-回报模式与传统的资产类别截然不同。与建立一个多元投资组合的二级市场股票指数不同，建立类似于指数的PE投资业绩指标也充满挑战。私募股权基金的改革和发展白皮书15五、普通合伙人与基金间的关联交易和潜在利益输送当前的私募基金备案要求中并未强制要求所有基金都设置托管安排，除非基金协议中有明确约定基金账户需要进行托管，否则基金管理人作为基金运营的日常负责人对于基金的资金使用并未受到有效的监管。我们注意到由于缺乏有效的监督管理机制，基金管理人可以通过不同的方式将有限合伙人投入至基金的资金挪作他用，违背了有限合伙人投资基金的初衷，在当前整体经济环境下，很多基金由于底层投资项目不能实现按时退出，导致有限合伙人和基金管理人之间出现矛盾，而基金管理人滥用基金资金的问题也最终成为有限合伙人与基金管理人之间出现纠纷的主要原•在基金合伙协议中模糊管理费的定义，从而收取更；•与基金管理人的关联方或被投企业之间存在大量资•直接投资于基金管理人或基金管理人关联方设立的•利用在被投企业任职高管的机会，通过被投企业进输送等。通过收取不合理的管理费进行利益输送：通常情况下，有限合伙人在出资认缴之时需要与基金管理人签署合伙协议，协议中将会设定管理费的收取标准。但在早些年成立的一些基金，特别是有限合伙人对于基金投资和管理制度缺乏足够了解的情况下，基金管理人有机会可以在合伙协议中有意模糊管理费的收费标准，从而在基金存续期内有足够的空间提取更高的管理费，一定程度上损害了投资人的利益，常•未明确有限合伙人出资计划以及管理费的计提基数，导致有限合伙人在基金设立初期即完成全部实缴出资义务，而由于基金并未有足够项目储备，造成实缴资金未能得到有效利用。基金管理人在计算管理费时并不考虑实际资金有效使用情况，而是按照实缴出资作为计提基数，导致有限合伙人需要对；•管理费费率未能根据基金的不同运营阶段进行调整，通常由于投资期产生的费用相对较多，因此投资期的管理费率会高于基金的后续运营阶段，但部分基金存在管理费费率在整个存续期内一成不变，；•未考虑基金退出期阶段在管理费计算基数中扣除已退出项目成本，导致即便已实现投资成本的退出，基金管理人依然按照基金全部实缴金额计提管理•基金在原始存续期结束之后，如尚有项目未完成退出，在有限合伙人和基金管理人协商后可以酌情延长基金存续期，但部分基金并未明确约定基金延长期内的管理费计提方式，导致基金管理人在有限合伙人不了解相关规定的情况下，在延长期继续按照•由于很多早期设立的基金未设置账户托管，基金管理人可以随意支配基金账户内的资金，包括以咨询服务费或其他费用名义从基金账户向不同的第三方支付大额费用，虽然基金管理人会将部分支付的费用算作为基金管理费的一部分，但由于涉及众多没有股权/关联关系的第三方公司，且费用名目繁多，大大提高了基金资金管理的难度，很多情况下由于有限合伙人并未参与到日常基金的运营管理，对于费用的支出情况并不了解，导致基金管理人在收取管理费的基础上，以费用名义挪用基金的资私募股权基金的改革和发展白皮书16与基金管理人的关联方或被投企业之间存在大量资金借和费用安排：除了正常的项目股权投资之外，基金管理人也会利用基金账户内的资金对外提供贷款，通常借款方都是基金投资的企业或者基金管理人的关联方，且也会与外部关联方签署各类咨询服务协议，并支付大额费用，见的方式包括：•基金管理人在定期向有限合伙人报送财务报表的时间间隔内，利用基金账户内的闲置资金频繁向基金管理人亲属成立的公司账户划拨资金，并在报表截止日之前将资金打回基金账户，从而在基金对外报送的报表中难以发现相关资金调拨，只有在专项调研工作中进一步挖掘银行序时账和银行账户流水才能发现其中的问题，且基金管理人对这种关联方资金拆借也不收取任何利息。•基金管理人会对急需资金支持的被投企业提供免息或低息贷款，虽然可以降低被投企业的融资成本，一定程度上提升被投企业的财务表现，但在基金层面由于低息和免息使用资金，会造成基金收益率降•通过基金与外部关联方或第三方签署并不具有实际业务实质的咨询服务协议，以向外部公司进行费用•在上述资金拆借和支出的过程中，基金管理人还要向有限合伙人按照实缴金额的一定比例收取管理费，导致有限合伙人在资金拆借的操作中除了要承担资产被挪用以及基金收益率下降造成的风险和影响，还要额外承担管理费支出，对有限合伙人的利益造成进一步的侵害。直接投资于基金管理人或基金管理人关联方设立的业私募股权投资基金以对外股权投资为主要业务，部分基金的对外投资涉及对关联方企业的投资，且存在交易对价定价不公允、基金内部投资决策流程流于形式等问题。在基金的投资决策过程中，未能有效的规避关联方利益冲突，涉及利益冲突的基金管理人团队人员参与到相关的决策流程当中，有限合伙人的利益无法得到有效的保障，例如在关联方设立的企业成立初期，就通过基金以较高的估值参股投资，而估值也仅是基金管理人基于非常有限的资料得出的结果，并未聘请第三方中介机构开展详尽的投前尽调与估值。基金在入股之时也未要求企业控股股东提供任何业绩对赌或者回购等安排，导致基金的投资无法实现退出。部分基金管理人对于基金有限合伙人利益的侵占激化了有限合伙人和基金管理人的矛盾，增加了有限合伙人对于基金管理人的不信任，对私募基金行业的健康发展造成了非常不利的影响，但同时也催生了更加完善和成熟的监管机制，为未来基金行业的持续发展打础。私募股权基金的改革和发展白皮书17六、基金到期未退出项目的处理目前市场上存在很多基金到期但投资项目无法实现完全退出的情况，虽然在实务中存在包括通过并购交易、新基金承接、被投企业管理层回购、基金展期及实物分配等多种方式，但在实务操作过程中这些方式均面对各自的困难，而未退出项目无法及时变现，也在很大程度上影响了基金到期后有限合伙人资金的回易退出并购交易退出是指将基金所持有的目标公司的股权转让给第三方，以实现对被投企业投资的变现。并购具有高效灵活的特点，不存在限售期的限制，能给私募基金提供较好的流动性。但是其在实务中，这种方式往往面临如下困境：一是市场买方有限，我国的并购交易市场发展尚不成熟，特别是对于到期仍未兑付的项目，通常已被现有基金持有多年，潜在投资人可能会对企业未来发展及上市计划提出质疑，这些项目能否找到合适的买家将存在较大的不确定性。二是面临流动性折扣的压力，除非在市场中受到投资人追捧的优质项目，在基金面临退出时，很多项目的潜在买家会考虑到卖方的流动性压力而压低成交价格。2)新基金承接新基金承接是指用一支新基金将到期基金持有的未退出投资全部或部分打包重组，以完成存续旧基金中有该模式能够使得有限合伙人在退出时存在更多变现可能，普通合伙人亦得以保留对一项或多项资产的敞口；无需花费大量资源牵头交易，具有更高的决策效率和灵活度。新基金承接到期基金投资项目的安排在实务操作过程中往往面临着如下的难题：一是新基金的有限合伙人是否愿意承接这些投资项目，毕竟这些项目未能根据原定安排实现退出；二是在交易定价背后存在的三方利益冲突：普通合伙人为了吸引有能力的新有限合伙人注资，需要对其提供有成长空间的价值组合和价格，如果估值过高会限制新有限合伙人的进入，但如果压低估值，对于原有限合伙人而言则会成利益损失。3)被投企业管理层回购被投企业管理层回购指企业或者公司管理人员按照股权购买协议的约定的价格将公司的股份回购，从而使私募股权投资基金退出。这往往意味着公司经营未能达到管理层和投资人的理想预期，进而触发了股权购买协议中的相关回购条款。回购时，双方协商后即可交割，交易过程相对清晰。通常而言，回购收益相对固定且低于投资时基金设定的目标收益率，且由于被投公司经营情况不理想而触发回购条款时，被投企业实际控制人作为回购义务人是否有能力缴付回购款项存在很大不确定性，且即便其有意愿和能力履行回购义务，大量现金流出也可能会在很大程度上影响被投企业的经营和发展，从而面临来自其他股东的压力和对。4)基金展期当基金所投项目因无法预期退出，例如投资标的未能绩下滑时，普通合伙人和有限合伙人可协商对基金进行展期。如果被投企业受到外部冲击导致暂时性经营不善但有望在一段时间内调整经营状况并提升企业价值时，对有限合伙人而言，支持基金展期能够给被投企业一定缓冲时间，从而在未来更大的提升企业价值以及更大幅度的提升投资人收益水平。但对于部分有限合伙人而言，其本身可能并非一级市场股权投资的专业人士，亦非被投企业所处行业的专家，其面临着不透明的市场，尽职调查能力欠缺，在无法完全依赖普通合伙人判断的情况下(毕竟普通合伙人未能按照其规划实现项目的合理退出)对于被投企业的未来发展缺乏准确的评估和判断，这在很大程度上削弱了有限合伙人展期的意愿。展期需要普通合伙人和有限合伙人双方协商决定，而有限合伙人是否愿意展期，很大程度上依赖普通合伙人的资质与能力。如果有限合伙人对普通合伙人的管理能力尚且存疑，展期的可能性微乎其微。另外，即使双方同意展期，后续的管理费安排亦需仔细考量，括收取管理费以及在业绩报酬的提取机制等。私募股权基金的改革和发展白皮书18实物分实物分配涉及到股票的非交易过户，将公司的股份分配给有限合伙人持有。对于被投资企业而言，这意味着将出现更多的股东，董事会席位和其他公司治理层面需要进行调整。此外，更多股东的加入，特别是部分缺乏专业知识技能的有限合伙人可能对公司长远发展的认识，与原股东的战略规划、目标定位等存在冲突，不易获得原股东的认可。这将在一定程度上导致被投企业在很多需治理层面决策的事项上更容易出现意见分歧，导致决策效率低下。5)实物分配2022年5)实物分配2022年7月8日，证监会启动《私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点》(下称“实物分配”)。实物分配指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。该模式有助于满足投资者的差异化需求，优化基金退出环境，促进行业长期健康发展。在国内，实务分配相关的配套监管措施和操作指引上存在空白，特别在涉及到投资者的利益分配问题上，在实例，需进一步探索：•税务问题我国现行税收法律法规并未针对基金实物分配股票设立特殊规则。实物分配阶段，虽然未产生现金流，但基金及投资人在现有税制下都可能需要缴纳相应的税款(印花税、增值税、个人所得税)，这意味着基金及投资人需要额外的资金投入用于缴纳税款。对于有限合伙人而言，其通过实物分配可以获得被投企业的股权，但这些股权的变现仍需紧密跟进。对于无法退出的项目，即使有限合伙人分得股权，亦无法在短期内获得现金流，而成为被投企业的股东可能需牵扯更多的精力参与企业的经营决策和日常管理。当前市场面临着私募基金退出热潮，但由于一级市场天然缺乏流动性，导致有限合伙人在基金到期未兑付时面临诸多难题。虽然在基金到期时可能的退出方式种类繁多，但在实务操作中各种退出方式都可能面临相应的困难和风险。因此，如何解决有限合伙人在退出时面临的困局，实现优质、高效的退出，促进资本市场良性循环，将成为未来私募股权基金行业能否持健康发展的一个最重要的决定因素。•公司治理问题私募股权基金的改革和发展白皮书19七、基金业绩报酬的计算和发放2020年6月5日，中基协发布了《私募证券投资基金业务报酬指引(征求意见稿)》(下称“《业绩报酬指引》”)，里面详细介绍了六种普通合伙人业绩报酬计提方法及其优缺点。值得注意的是，该《业绩报酬指引》明确提出了普通合伙人应与有限合伙人利益保持一致，不得采用对自身明显有利、不公平或不恰当的业绩报酬计提规则(利益一致原则)；普通合伙人应公平对待同一支基金中的不同有限合伙人，及其管理：•项目分配制，即合伙人在每个项目退出时进行利润•期后分配制，即合伙人在基金存续期结束后进行利润分配；•回拨分配制，即合伙人在每个项目退出时进行利润分配，但前期项目退出时，从普通合伙人的投资回报中抽取一定比例，在基金清算或其他约定时点，按比例返还已分配的收益，用以弥补可能出现的亏项目分配制是按照项目分配利润。一支基金所投的项目往往在不同时点退出，且越是优质的项目，往往越早退出。因此，该模式下普通合伙人能第一时间拿到投资回报，增强其经营基金的动力。但是一旦普通合伙人的投资回报通过优质项目得到满足时，普通合伙人就缺乏处理剩余项目的动力，存在退出推动力及收益率下降的风险，此时，投资风险转嫁给了有限合伙在期后分配制下，合伙人在基金存续期结束后，清算这支基金在整个存续期内的成本与收益，之后优先返还合伙人本金，随后分配收益。故期后分配制能较好减轻有限合伙人的投资风险。但减轻风险不等于增加收益，该制度下普通合伙人在基金存续期内只能拿到基金实缴出资额(有时还需减去有限合伙人返还的退出项目的投资成本)的一定比例计提管理费，损失货币的时间价值，抑制其经营基金的动力，投资收益未必比项目分配制高。前两种模式都存在普通合伙人与有限合伙人利益不一致的问题，于是新的模式出现了，即回拨分配制。回拨分配制的逻辑是拿出普通合伙人的部分收益，放入公共资金池中，以弥补有限合伙人(可能出现)的损失，该等安排虽然在逻辑上较好的解决了上面两种方式可能存在的缺陷，但在实务操作层面依然存在困难。首先，资金托管人需将一定比例的项目收益留存在约定的监管账户内，再将其余收益支付给普通合伙人。其次，当监管账户内的资金不足以弥补投资损失时，需要拿已经实际分配给普通合伙人的收益弥补损失。如果还不足以弥补投资亏损，则需要普通合伙人已经获得的针对资本金的分配部分来弥补损失。最后，回拨的税费承担问题。以上三点都需要在有限合伙协议中予以约定，但实务操作中，普通合伙人作为投资管理的核心竞争力为具备投资能力的专业人士，并无重大资产，而一旦收益转移给普通合伙人，未来再次将其回收的不确定性通常较高，而普通合伙人通常并非重资产企业，自身偿债能力亦较为有限，回拨制在实务操作过程中可能会面临较大的操作难度。不论哪种模式业绩分配模式，都存在普通合伙人和有限合伙人博弈的问题。近期密集出台的行业监管政策和操作指引，都是引导行业保证有限合伙人的利益，从而实现私募股权行业的健康有序发展。私募股权基金的改革和发展白皮书20八、基金投资的税务成本从商业角度看，基金到期时有限合伙人退出方式包括分配退出和非现金分配方式退出。分配方式退出及相关税务考量现金分配方式是目前私募基金有限合伙人退出的主要方式，通过基金向第三方出售被投企业股权/股票、被投企业或创始人回购股权取得现金对价或者由普通合伙人新设的接续基金收购被投企业股权来实现项目退并对有限合伙人进行现金分配。在现金分配方式下，对于主流的有限合伙制形式的私募股权基金，在我国现行税收法规下，所得税方面，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则，以每一个合伙人为纳税义务人，合伙人以合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照相关税收法规确定的原则确定应纳税所得额，合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。视合伙人退出过程中具体交易步骤，从所得税角度判定所得的性质、应纳税所得额和适用的所得税税率；增值税方面，如果基金涉及上市被投企业股票的转让，基金自身作为独立的增值税纳税人需要按照金融商品转让缴纳相关增值税。需要注意的是，在由普通合伙人设立接续基金从现有基金中受让现存投资项目的退出方式下，视具体交易有可能涉及关联方交易，相关交易的定价的公允性将会受到税务机关的关注。特别是，基金即将到期时，可能会将被投企业的股权折价转让给接续基金，折价交易的定价是否公允以及该交易形成的损失是否可以税前列支，将需要基金协助有限合伙人准备相应的支文件和资料。式退出及相关税务考量会•所得税方面，基金向其合伙人分配股票在现行税收法规下是否构成股票转让从而需要按照分配时点股票的公允价格确认转让所得或损失，并按照“先分后税”的相关原则确定有限合伙人的应纳税所得额，由有限合伙人按照自身的属性分别申报缴纳企业所得税或个人所得税？有限合伙企业本身是一个税收透明体，合伙企业的合伙人是所得税的纳税人。如从所得税角度，在实物分配方式下视同基金将股票转让给其合伙人进行税务处理，是有违合伙企业税收透明体这一税收属性的。另一方面，在股票分配时点，基金的有限合伙人并未真正取得任何现金收益，如果此时就有限合伙人需要按照上述现金分配方式下同样的税务处理方式计算并缴纳所得税，会增加有限合伙人的税收资金负担。鉴于此，在出台股票实物分配的相关税收政策以及实际进行税务处理的过程中，建议税务机关可以考虑借鉴或参考适用企业所得税和个人所得税已有的递延纳税政策(如财税【2009】59号文等)的原则，即在基金向有限合伙人分配股票时，暂不按股票转让确认转让所得或损失，同时基金的有限合伙人将按照基金持有股票的计税基础确认自身持有股票的计税基础。未来有限合伙人出售相关股票时，将按实际转让收入扣除前述计税基础确认转让所得或损失。•增值税方面，基金向其合伙人分配股票首先需要考虑该行为是否构成视同销售从而按照金融商品转让缴纳增值税？如果税务机关认定该行为构成金融商品转让，应按照卖出价扣除买入价后的余额为增值税应税所得额，那么该如何确认股票实物分配的卖出价以及是否可以参考适用《财政部税务总局关于明确无偿转让股票等增值税政策的公告》(财政部税务总局公告2020年第40号，以下简称“40号公告”)中无偿转让股票时以转让方对该股票的买入价作为卖出价的规定，即实际递延到有限合伙人未来实际出售被投企业股票时在计算缴纳增值税？如果可以参考“40号公告”的相关政策递延征收实物分配方式增值税，对于实物分配政策的推行将会更大的推动作用。•需要注意的是，在现行增值税和所得税法规下，个人投资者转让股票免征增值税和个人所得税，因此在制定股票分配相关的税收政策和税务处理原则时，也需要注意制定相关合理机制以避免税收漏洞和税收不公。私募股权基金的改革和发展白皮书21私募股权基金的改革和发展白皮书22我们的思考与建议一、标准化的基金合同目前，中国基金业协会尚未推出标准化的基金合同模一、标准化的基金合同目前，中国基金业协会尚未推出标准化的基金合同模板，2016年7月15日中国基金业协会出台的私募投资基金合同指引1号(契约型私募基金合同内容与格式指引)、《私募投资基金合同指引2号(公司章程必备条款指引)》和《私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引》，针对各类型基金签署的合同或协议应当具备的条款进行了指引，例如基本信息、合伙人的权利义务、管理方式等，但尚未对权利义务的内容通过标准化条款进行要求。合理的合同条款，能够明确各方权利义务，约定基金运作方式及信息披露等多项内容，有助于基金管理人信义义务的执行。标准化合同条款的设置，能够提高基金设立期间的沟通效率，提高私募基金信息披露的透明度，使得有限合伙人具有全面掌握基金运作情况、经营业绩与风险提示的权力，促进有限合伙人对于基金业绩有合理预期，减少有限合伙人与普通合伙人在信息上的不对称。通过标准化合同，对基金各方权利义务进行完整阐述，也能起到保护各方利益，实现有效利益绑定的目的，最终实现多方共赢。此外，标准合同可以对行业内频繁出现的争议性条款进行集中解释说明，对信息披露方法、内容及频率等进行统一，将大大提高投后管理人员的工作效率，对行业数据统计及行业长远发展也大有裨益。建议可以从推进基金合同标准化、提升基金管理人的估值制度和估值能力、统一业绩比较标准、丰富退出渠道及完善相关机制等几个方面着手，重塑及提升有限合伙人对私募股权投资的信心，推进私募股权投资域的进一步发展。私募股权基金的改革和发展白皮书23二、进一步提升行业估值能力2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的私募股权投资基金在内的资管产品应当实行净值化管理和公允价值计量。叠加新金融工具相关会计准则的实施要求，目前国内大部分私募股权投资基金已陆续采用公允价值计量其股权投资。下设的基金估值小组发布《中国基金估值标准》 (“估值标准”)，汇总行业发展10余年间的估值相关政策指导文件，构建国内基金行业估值标准体系图谱。《中国基金估值标准》第14、16号文内容涉及私募股权基金估值中应广泛参考的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》及《私募投资基金非上市股权投资估值范例汇编》，进一步明确和规范了国内私募股权投资基金对非上市企业股权进行估值时的估值方法及其适用范围等。近年来，普华永道在协助多家基金管理人开展投后估值工作的过程中观察到，在上述估值标准的框架体系下，受限于管理人的估值能力及管理能力水平差异，基金管理人在执行定期估值的实操过程中仍面临诸多•资料收集：对于底层投资数量较多的基金管理人，在定期收集被投公司估值所需必要资料时常有时滞、逐一项目估值工作量大、耗时较长；•估值方法的选择：投后估值的估值方法选择原则上应保持一贯性、一致性及延续性；随着近年来投资热点聚焦科技题材、偏早期企业，被投公司常处于不同细分赛道且业务模式时常变化调整，投后估值中需量体裁衣，但基金估值的一贯性和一致性原则会失效；•管理人的主观判断：基金估值中要求基金管理人基于掌握的各项目投后管理信息开展估值工作，过程中不可避免存在管理人对于估值中所采用的假设的主观判断，受限于不同基金管理人的风险偏好、估值专业能力及估值使用目的，主观判断常常是影响估值结果客观性、公允性的一把双刃剑；•批量估值：批量处理的标准化或系统化估值可以提升估值工作效率及规避主观干扰，但又较难兼顾细有所损耗；•监管政策变化：面对监管政策的变化，投后估值中应反映监管的长期政策方向调整，但同时亦面临着难以预判政策传导对被投公司价值的影响的困境；伴随着私募股权基金行业步入新发展阶段，估值能力将是私募股权投资基金管理人的核心竞争力，估值工作应贯穿私募基金募投管退各环节，通过定期估值及时反映相关行业市场估值的趋势变化，引起募投管退各环节相关责任人的重视，为做出更优投资或退出决策奠定坚实基础。可考虑的行动建议如：•借鉴国内外头部基金投后管理的经验，设立专职估值委员会并组建专业的估值团队；也可考虑聘用第中介机构提供定期估值服务。•借助外部中介专业团队服务的力量，明确符合监计、评估等准则与要求的内部估值政策。•如需对大批量投资项目高频次的估值，基金管理人可考虑搭建估值管理系统框架，设计满足公司个性化需求的估值系统功能模块，设定标准化的信息收集模板，使估值流程化。系统化的估值模块对同一投资标的通常采用一以贯之的估值方法，可最大程度降低人工出错概率，提升投后估值工作的效率与效果。估值系统同时应考虑人工干预事项的情景，如被投公司发展偏离投资预期、触发重大里程碑事件等都可能需要调整原有估值模型、估值方法及假设。同时，对出现估值异常波动的项目，也可设定合理偏离阙值，引入人工内部或外部审阅程序等。私募股权基金的改革和发展白皮书24三、业绩比较基准统一随着国内私募股权基金市场规模的不断扩大，建立统一的业绩比较基准、增强信息透明度，将使投资者能够更加清晰地衡量所投基金的投资业绩以及基金管理人的投资能力，保护投资者权益，这也将反向敦促基金管理人更为主动地向行业及投资人进行信息披露。这一过程也将加速业内的优胜劣汰，促使基金管理人不断提高自身能力。此外，业绩基准的统一应用及信息透明化还将加速私募基金二级交易市场(“S市场”)的发展，进一步激发市场流动性，提升市场效率，加速整个行业进入更为成熟的发展阶段。展望未来，国内私募股权基金市场可充分借鉴海外经验，探索符合中国国情的差异化信披模式。通过基金业协会、监管等多方合作加强基金管理人信息报送的及时性和完整性，并尝试与托管方、工商部门、中介机构等建立信息校验机制，提高数据质量，充分利用金融科技手段提高数据收集和分析的效率，形成一套业内更为完善、权威、及时的业绩基准披露机制。四、国内S交易市场的发展结合本文上文提到的私募股权基金退出难、缺乏流动性等现实问题，我们认为国内S交易市场即将迈入发展的时代。私募股权二级市场交易(“S交易”)指私募股权基金的有限合伙人将已出资的基金份额或尚未出资的出资承诺出售给其他投资者的有限合伙人主导的交易行为；私募股权基金在普通合伙人的主导下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业(Portfolio)中的权益出售给其他投资者的行为，也是S市场中的一种交易类S交易的交易标的可简要概括为三类：1)有限合伙人所持基金份额，2)有限合伙人认缴但未实缴的出资承诺，3)基金的全部或部分底层项目投资组合包。其中第一类多为有限合伙人主导，第三类多为普通合伙人主导，而第二类则多为有限合伙人与普通合伙人共同配合完成。相较于传统私募股权基金直接投资企业股权，S交易的投资标的多为基金份额或底层项目打包组合，由此形成的私募股权基金二级市场-S市场逐渐成为了为私募股权基金行业提供流动性的重要平台和渠国际上S市场的出现最早可追溯至二十世纪八十年代。在2005年以前，S交易一直被视作边缘投资活动。在从过去不良投资者主导、资产大幅折价和极具短期波动性的市场转变为功能逐渐健全且拥有更多成熟参与者的接近主流的市场。随着另类投资行业对S交易的接受度日益提高，S交易不再仅被视作获取流动性的手段，还是一种差异化投资策略和投资组合管理工具。国内S交易自2010年前后出现。根据清科及执中数据，2015年至2020年，S交易额占国内私募股权市场整体募资额的比例自0.63%迅速提高至2.58%。2021年国内累计发生S交易353起，共覆盖337只基金，可获知的累计交易额达668亿元，较2020年大幅提高。2021年交易情绪和交易金额的强势突破，意味着国内S市场经历多年的探索期后正式步入高速发展阶段。S与方仍以个人及企业投资者等非机构投资者为主。经济环境的不确定性催生的流动性需求，以及S交易决策流程相对简单灵活等特点，是吸引上述两类投资者参与S交易的重要因素。除个人及企业投资者以外，国资系投资者的S交易参与度也呈现稳步上升的态势，但无论从交易金额还是交易数量方面看其占比仍然较小。私募股权基金的改革和发展白皮书25此外，随着近年来国内鼓励性政策的出台、多地政府对私募股权基金份额流转的积极尝试，以及各类金融机构另类投资策略的不断演化，金融机构开始进入S市场，并正在成为新的S交易买方力量。但对比欧美等成熟经济体，我国的长期资金(如养老金、主权财富基金、保险资金等)仍然呈现体量小且分散的特点，对权益类投资的参与度仍比较有限。作为优质长期资金的代表，其未来对S交易的深度参与预期将为整个市场来充足水源，具备极大的想象空间。另一方面，我们也关注到相关股权交易平台自2020年政策层面放开后亦积极参与私募基金二级市场交易中。2020年12月10日北京股权交易中心获批成为全国首家股权投资和创业投资份额转让平台。2021年11月30日上海股权托管交易中心获批成立上海私募股权和创业投资份额转让平台。北上两地S交易平台的建立，是一个明确的信号，传达出了政府和监管层面建设多元化退出渠道的决心。交易策略方面，目前国内S市场仍处于发展早期，交易策略多以有限合伙人份额转让、底层资产包交易、基金重组等为主。其中，有限合伙人违约行为导致有限合伙人份额转让策略内早期资产占比较高，而退出期的资产变现压力则使得普通合伙人主导的基金重组策略内晚期资产占比较高。我们认为，随着未来国内S市场的不断成熟和完善，S交易策略将逐渐丰富，S交易也将成为私募基金投资组合主动管理的一个重要工具；有限合伙人份额转让将会更多地以有限合伙人获取流动性为目的，而基金重组也将更多地以普通合伙人主动管理投资组合结构为出发点，进而改善S交易标的的存续期结构，促进S市场合理有序发展。我们相信，完善的私募股权交易市场离不开成熟的S生态，虽然我国当下的S市场发展尚存在很多矛盾和问题亟待解决，但随着监管部门、各地政府及社会层面的不断探索，S市场的发展与繁荣将成为我国私募股权基迈入新发展阶段的的重要助力。私募股权基金的改革和发展白皮书26五、普通合伙人与有限合伙人的定期沟通机制目前基金的沟通机制包括现场会议及报告两种形式。以合伙型基金为例，有限合伙人参与形式包含参与投资决策委员会、合伙人大会、及咨询委员会会议(LimitedPartnerAdvisoryCommittee,有限合伙人告等。合伙人大会通常每年召开一次，其内容主要为普通合伙人向有限合伙人报告本年投资的情况、对重大的议案(例如修改合伙协议、延长合伙期限、提前解散及清算等)进行决策；投资委员会一般无固定召开频率，其人员构成通常为投资管理团队代表构成，而有限合伙人一般仅享有列席投资委员会的权利无参与表决的权利，投资委员会负责基金投资项目的最终决策；咨询委员会一般无固定召开频率，表决事项为关联交易、利益冲突等重大事项。有限合伙人报告大多为每季度出具一次，其内容主要为有限合伙人享有的基金净额、基金的主要财务指标以及基金投资组合近况简要介绍等；年度报告大多为每年出具一次，其内容主要为报告期末基金净值和基金份额总额、基金投资运作情况、投资者账户信息、投资收益分配和损失承担情况、基金管理人取得的管理费和业绩报酬等。目前有限合伙人与普通合伙人之间的固定会议频率较低，非固定会议的召开频率不固定，且并非全部有限合伙人都有权利参并进行表决。报告形式的沟通为单向沟通，不能充分获取信息和提出建议。我们了解到目前行业中，有限合伙人对于基金信息的获取除上述外，主要通过单独与普通合伙人进行交流的方式。一定程度印证了目前私募基金信息披露程度较低，有限合伙人能直接获取的信息有限。因此，加强定期沟通机制，能够提高沟通同效率，加强有限合伙人与普通合伙人对基金信息的交互性，增进有限合伙人对普通合伙人的信任，也有助于有限合伙人对普通合伙人管理能力的了解，增强普通合伙人的募资能力。六、关联交易相关控制机制的设立在早期基金行业爆发式增长，部分投资人对基金行业不熟悉，签署的合伙协议不完善，缺乏对基金管理人实施的有效监督机制，存在基金管理人向体外关联方进行利益输送的可能，造成基金投资人利益受到侵害。在基金行业逐步发展，投资人逐渐成熟的大环境下，投资人对于加强对基金管理人的管理和约束的需求越来越高，监管机构也逐步加强了针对私募基金的管制制度要求，包括资金托管以及关联交易的内部决策机制等，但相关制度具体在实际基金运营管理中如何切实落实，依然是投资人和基金管理人博弈的焦当前中基协在基金备案要求中并未强制私募股权基金进行托管，但也在备案要求中规定基金合同约定私募基金不托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。对于明确要设置基金托管的也针对托管人有明确的影响条件要求，的责任和义务。在基金设立之前，通过合同约定完善基金资金账户的管理支付，并通过有实力的托管人对基金管理人的日常资金使用进行管理，此外，也加强托管人和基金管理人对于基金资金使用的定期披露，使投资人可以及时了解基金资金使用状况，对于有疑虑的资金使用及时进行了解，才可以有效降低基金管理人随意挪用基的情况。除了加强基金账户的管理之外，监管机构也逐步加强了针对关联交易的管理以及信息披露的要求，以更公投资人随时了解基金的重大投资等事项。私募股权基金的改革和发展白皮书27近年来私募投资基金备案要求中逐步加强了针对关联方的定义、关联交易的决策机制、信息披露等方面的理，包括：金与管理人、投资人、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。且备案要求中也明确提出基金管理人不得隐瞒关联关系或将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益。资者利益优先原则，建立有效的关联交易风险控制制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范，在基金合同中也需要明确针对关联交易的特殊决策机制和关联人员回避安排等。人应当详细、明确、充分披露私募基金涉及的关联交易，并在私募基金的合伙协议中，明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排。在私募基金运作阶段需要进行定期和临时披露，即在报告期内存在关联交易的，应当在私募基金信息披露的定期报告中向投资者进行披露；如发生重大