友邦保险-1299.HK-深度跟踪报告：同时受益全球高利率和中国充裕流动性

证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明▍友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的。全球高利率显著打压了成▍友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的。全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期。但随着目前利率到了极高位置，也对金融股造成了极大负面影响，包括：流动性风险、信用风险、资产负债错配下的市场价格下跌风险等。无论去年英国养老金的流动性问题，还是美国硅谷银行问题，本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验。即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境，但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力、流动性压力导致挤兑、存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险。在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益于高利率环境，同时公司在资产端、负债端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股，建议中国投资者积极关注布▍负债端：中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长，同时利好友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展；公司具有强劲的现金流能力，是全球美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司。随着全球美元流动性收紧，客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券，并锁定和拉长久期，中高风险资产普遍面临资金流出压力。能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境，并且穿越周期。中国香港是友邦保险最重要的区域市场之一，大陆访客业务正迎来强劲复苏，我们预计未来三年有望实现年均30%左右的年均增速。中国内地有望持续受益中高端群体的养老医疗、资产配置需求释放，未来五年有望实现20%左右的年均增速。▍资产端：友邦长期坚持资产负债匹配，投资风格稳健，新增资产有望长期受益高息债券配置。2022年公司投资收益率仅为1.1%，显著低于固收资产4.2%的回报率，主要受到股市下跌影响。公司低等级债券仅为30亿美元，占组合比重仅为1%左右，信用风险小。2023年起执行IFRS17号准则，公允价值波动可以同时被资产和负债吸收，在保持良好资产负债匹配的前提下，实际净资产波动相对有限。面向未来，公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会。而在中国内地，公司虽然加大了年金保险的销售，但新业务价值率仍然高达69.5%，远高于同业；同时，友邦中国盈利来源中有高达80%来自保险服务和收费业务，受投资影响很小。友邦中国长期保持保守的资产配置结构，84%投资固定收益，债券主要是国债和地方债。▍资本端：友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆应对市场极端波动风险。截至2022年底，公司按最低资本要求覆盖率是552%，按订明资本要求覆盖率是283%，总体上远高于同业公司。公司2022年产生自由盈余60亿美元，新业务消耗的自由盈余为12.7亿美元，有充足内生资本满足新业务发展需要。同时，截至2022年底，公司自由盈余金额达到179亿美元，存量上有较大幅度的资本闲置。这是公司长期坚持新业务发展超过20%IRR的结果。因此，即便面对2022年极端的资产端环境，公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力，2022年派息22.6亿美元，回购35.7亿美元，二者合计为58.3亿美元，对应目前市值隐含现金回报率为4.8%；即公司即便在极端市场环境下，仍有望通过自由盈余来推动分红和回购。童成墩非银行金融业联席高利率和中国充裕流动性1299.HK)深度跟踪报告|2023.3.16核心观点当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期(分子下行)和利率处于历史高位(分母上行)。友邦保险资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放(包括中国大陆和中国香港地区)，具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。中信证券研究部首席分析师张文峰非银行金融业分析师S030001邵子钦非银行金融业首席分析师良金融产业首席分析师薛姣非银行金融业K务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师陆昊非银行金融业分析师S070001买入(维持) ▍风险因素：全球高利率环境下局部金融市场动荡；中国内需恢复乏力导致大陆业务发展低于预期；亚太区域市场增长低于预期。▍盈利预测与投资评级：友邦保险是同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的，适合外部冲击下左侧布局，维持“买入”评级。当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期(分子下行)和利率处于历史高位(分母上行)。友邦资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放(包括中国大陆和香港地区)，具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。同时，公司是中国金融开放的标杆，也是西方公司向亚太市场转型的模板，地缘政治风险小。目前公司PEV仅为1.66倍，我们给予公司2倍PEV估值，未来一年目标价101港元，维持“买入”评级。度EEE%%5%,467%%.4%价值288932%8.06.02.76K请务必阅读正文之后的免责条款和声明3负债端：受益于内地客户需求释放 5中国香港：高利率环境下内地客户需求释放 5中国内地：受益于中国经济复苏和中高产需求 8资产端：新增资产受益于高利率环境 11 资本端：充足的资本抵御市场极端波动 13 与估值评级 14 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 6 图5：友邦人寿代理人数量疫情前后基本保持稳定，产能大幅领先同业 9 图7：预计友邦未来拓展城市主要在中高净值人群集中的城市 9 图16：友邦人寿未来经营城市市占率假设 11图17：友邦人寿未来经营城市新单保费测算 11图18：新准则下计入利润表的分红业务的衍生金融工具变动将为0 12图19：新准则下资产端债券的公允价值波动会被负债端吸收 12 表格目录 表4：友邦各区域市场新业务价值增速预测 14 K请务必阅读正文之后的免责条款和声明5全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期。但随着目前利率到了极高位置，也对金融股造成了极大负面影响，包括：流动性风险、信用风险、资产负债错配下的市场价格下跌风险等。无论去年英国养老金的流动性问题，还是美国刚刚发生的硅谷银行问题，本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验。即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境，但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力、流动性压力导致挤兑、存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险。在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益高利率环境，同时公司在资产端、负债端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股，建议中国投资者积极关注布局机会。具体理由如下：友邦香港业务受益于通关后内地中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长。随着全球美元流动性收紧，客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券，并锁定和拉长久期，中高风险资产普遍面临资金流出压力。能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境，并且穿越周期；但在目前高利率环境下，海外金融机构在负债端也面临业务增长乏力、被动大幅提高负债成本的问题。友邦保险的优势在于负债端成本较低(新业务价值率仍然处于较高水平)，并且受益于内地相对充裕的流动性，我们预计现金流稳定且持续，可以在利率高点配置长久期资产来锁定收益。从需求端来看，目前MCV(内地访客)的主要需求在于储蓄型保单，友邦香港4-6%中长期演示利率带来收益优势，并且能够满足多币种配置的需求。此外，据公司2022年上管理层介绍，95%的MCV月均期交保费为1000美元，距离个人换汇额度仍有较大距离；根据香港保监局的数据，最主力的险种终身寿险的平均期交保费也在个人换汇额度之内；我们预计外汇额度短期内不会成为压制需求的重要因素。从供给端来看，友邦香港的现有产品供给可以满足大陆访客需求，并且代理人有能力快速恢复面向内地访客的展业。友邦香港目前专注于MCV业务的代理人人数为6800人，相比于2018年几乎不变；其中接近75%的人在疫情前就已经加入友邦；67%的代理人在2022年仍然保持活跃，主要服务香港境内客户或者借助澳门分公司继续服务大陆客户。此外，老代理人工作签证的恢复、香港优才计划等人才政策等有望加速代理人扩张进度。K请务必阅读正文之后的免责条款和声明6我们预计MCV业务将驱动未来三年实现年均30%以上增速，香港将成为疫情后增长最快的区域市场。相比于2019年，我们认为公司大陆访客业务正迎来更好的发展阶段，中国大陆本土正处于低利率环境，且流动性十分充裕，近年M2增速保持两位数以上增速，中高产客户具有足够强的动力配置友邦香港保单。我们谨慎假设友邦香港需要三年时间逐步恢复至2019年的水平，则预计2023-2025年友邦香港年平均NBV增速将在30%左右。香港20212022EEEE,02742,2478,3325,544,282,710,58139%2.0%-14.5%0415332,776416,729041%%290.1%.9%%803,6275,877,058126APE(mnUSD)539%.1%%USD8%73.8%K请务必阅读正文之后的免责条款和声明7%%%%0.0%,000,0000-.0%%业监管局，中信证券研究部20152016201720182019202020212022业监管局，中信证券研究部件均保费(万美元)金4875寿险6629967-.96.750-19.277金23寿险20032.330期寿险62136133.91监管局，中信证券研究部保费金99寿险64732K请务必阅读正文之后的免责条款和声明8保费金97寿险5701143073489360期寿险988202796661898600006420000,303业监管局，中信证券研究部从需求端看：我们预计未来5年友邦中国新业务价值有望保持20%以上复合增速。中国经济弱复苏和中产需求乏力是压制当前中国市场预期的主要因素。即便刚需消费和生活服务业正在修复，但资本市场仍然担心中国中长期的内需增长动能，包括人口老龄化和少子化趋势下有效消费不足、中产收入群体难以有效扩大、以房地产为代表的大宗消费总量上相对饱和。在此背景下，我们认为友邦有望持续受益于中高端群体的需求释放，包括60/70后的养老医疗需求释放、资管新规后确定型收益资产配置需求、以及资产传承需求。我们预计未来五年友邦中国业务新业务价值有望实现20%左右的复合增速，具体驱动因素包括：1.预计存量市场市场份额有望继续提升：中国未来五年有望保持M2等于名义GDP，人均收入等于名义GDP的总体增速，预计未来中高收入群体财富整体上有望保持两位数增长。预计友邦将受益于中高净值人群的需求释放，在存量市场的整体增速将快于行业，带来市场份额的提升。2.每年新开地区市场带来高确定性成长空间：友邦中国作为保险行业金融开放的标杆性公司，我们预计新设机构仍然有望保持每年1-2个潜力城市的速度持续推进，预计未来公司在新设省份主要布局1-2个省会城市和经济发达城市。参考友邦在存量市场的地位，市场份额有望在2-4%之间。3.低线市场公司主要通过银保合作实现低基数高增长，有望带来额外增量。公司通过和邮储、东亚银行建立深度合作关系，复制海外银保模式，正在产生业务贡献。中国的银保市场格局正在发生变化，银行中间业务收入走向以保险为重点，同时由于资本压力，来自中小保险公司的竞争正在减小。尽管我们目前尚未将邮储银行的银保业务纳入盈利预测，但该业务有望成为友邦保险未来重要的业绩增长点。K请务必阅读正文之后的免责条款和声明9.0%0.0%%3.3%3.6%.0%0.0%%3.3%3.6%.0%0.0%0-月人均NBV(元，左轴)代理人数量(人，右轴)00-2010201120122013201420152016201720182019202020212022广州北京上海苏州深圳佛山南京广州,5%,5%19%19%信证资料来源：招商银行，贝恩公司《中国私人财富报201620172018201920202021太保平安新华泰康太平友邦信证%4.9%3.2%2.5%1.6%0.8%太保平安新华泰康太平友邦资料来源：中国保险年鉴(中国保险年鉴社)，中究部K文之后的免责条款和声明10.0%0.0%1.6%0.8%1.0%%太保平安新华泰康太平友邦7.0%0.0%1.6%0.8%1.0%%太保平安新华泰康太平友邦7太保平安新华泰康太平友邦险年鉴(中国保险年鉴社)，中信证券研究部65655.8%.0%太保平安泰康太保平安泰康新华太平友邦3.2%3.2%3.0%险年鉴(中国保险年鉴社)，中信证券研究部14.6%4.6%1.7%%%险年鉴(中国保险年鉴社)，中信证券研究部.0%.0%.0%.0%.0%.0%太保平安泰康新华太保平安泰康新华太平友邦%0.9%0.9%险年鉴(中国保险年鉴社)，中信证券研究部 .0%%%%%%% 1%.9%1.4%.9% 险年鉴(中国保险年鉴社)，中信证券研究部K文之后的免责条款和声明11异▍资产端：新增资产受益于高利率环境资产端：坚持资产负债匹配，新会计准则下受市场波动影响较小友邦长期坚持资产负债匹配，预计2023年起新准则将很大程度上解决会计错配对净资产和净利润的大幅影响。2022年公司投资收益率仅为1.1%，显著低于固收资产4.2%的回报率，主要受到股市下跌影响。公司2022年底净资产为381亿美元，同比减少224K文之后的免责条款和声明12亿美元，同比下降37%，主要受到资产公允价值下跌(151亿美元)、派息和回购(合计58亿美元)、汇率波动(17亿美元)共同影响。2023年起执行IFRS17号准则，公允价值波动可以同时被资产和负债吸收，在保持良好资产负债匹配的前提下，实际净资产波动相对有限。按新准则计算，公司2022年底净资产为560亿美元，比旧准则高出179亿美元，和2021年底605亿美元净资产比仅下降7%。除此之外，分红型业务中的用于对冲的衍生工具的公允价值波动也会被负债端吸收，旧准则下计入净利润的20亿美元的衍生金融工具变动在新准则下为0，即新准则下2022年净利润至少比旧准则下提高20亿美元。因此，加息对友邦存量资产的负面影响已经较大幅度体现，在严格的资产负债匹配下，对公司实际负面影响相对有限。中信证券研究部中信证券研究部面向未来，公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会。内含价值下，公司2022年对10年期国债收益率的各区域整体加权平均假设为3.36%，比2021年提高55bps；同时，公司也提高了折现率假设，公司2022年折现率的各区域整体加权平均为8.37%，比2021年提高48bps；在精算上，公司的处理方法相当于将利率上行的好处隐藏在未来时间价值里，未来再通过折现率逐步释放出来。根据公司的敏感性测算，利率下行50bps，对应内含价值增加2%。K文之后的免责条款和声明13中国内地：稳健投资组合匹配低成本负债。我们预计友邦中国盈利受资产端影响较小。从中国内地投资环境角度看，现在新增贷款整体回报率在4%左右，正在给保险行业的资产配置带来压力。在此背景下，高负债成本的保险业务模式将难以持续，而友邦则有望继续保持负债端低成本的优势。具体看，虽然公司加大了年金保险的销售，但公司2022年中国业务的新业务价值率仍然高达69.5%，远高于同业；目前友邦中国的客户群对储蓄和保障保持相对均衡的需求。同时，2022年友邦中国盈利来源中，高达80%来自保险服务和收费业务，受投资影响很小。友邦中国长期保持保守的资产配置结构，2022年84%投资固定收益，债券主要是国债和地方债，信用风险敞口较小。友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆应对市场极端波动风险。截至2022年底，公司按最低资本要求覆盖率是552%，按订明余60亿美元，新业务消耗的自由盈余为12.7亿美元，有充足内生资本满足新业务发展需要。同时，截至2022年底公司自由盈余金额达到179亿美元，存量上有较大幅度的资本闲置。这是公司长期坚持新业务发展超过20%IRR的结果。因此，即便面对2022年极端的资产端环境，公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力，2022年派息22.6亿美元，回购35.7亿美元，二者合计为58.3亿美元，对应目前市值隐含现金回报率为4.8%；即公司即便在极端市场环境下，仍有望通过自由盈余来推动分红和回购。K文之后的免责条款和声明141)全球高利率环境下局部金融市场动荡。尽管友邦整体受益于高利率环境，但快速加息导致的金融风险暴露可能引发资本市场大幅震荡，对资产端造成负面影响。2)中国内地市场复苏乏力导致内地业务和香港业务发展低于预期。中国内地业务扩张和香港的内地访客新单的复苏都需要中国内地市场的复苏和消费的改善，如果经济复苏低于预期则友邦内地和香港的业绩增长也可能低于预期。3)亚太区域市场增长低于预期。友邦跨多个市场经营，2022年中国内地和香港以外的区域市场仍然贡献40%以上的新业务价值，如果多个区域市场的增速低于预期则可能导致友邦整体增速低于预期。▍盈利预测与估值评级我们认为未来三年中国香港和中国内地将成为友邦新业务价值最主要的增长来源，预计年平均NBV增速分别为20%和30%左右；对于其他区域市场我们采用相对偏谨慎的个位数增长假设。综合来看我们预计未来三年友邦有望实现每年15%-18%新业务价值增速。EEE%%%%%%%%K文之后的免责条款和声明150-EEE基于上述新业务价值增速，我们预计未来三年友邦的营运ROEV在12%-13%左右，为股东的长期持股回报提供支撑。%地缘政治和全球高利率仍然是导致中国香港市场，包括友邦保险股价波动的重要因素。如果公司基本面受中美博弈影响，或者估值体系受到高利率环境冲击，那么很难确定公司估值底部和下限，只有对地缘政治缓解或开启降息周期有清晰判断才能找到配置时点，机会要看右侧。与之相反，我们认为友邦在这两方面都有相对确定的底线，以及回归合理估值区间的高确定性，适合左侧布局。从公司治理角度看，公司地缘政治风险较小。公司脱胎于美国国际集团，股东以美国财务投资者为主，公司文化上具有西方基因，实现股东、管理层、员工和客户利益高度一致的机制；从业务上看，公司起源于上海，走向全球化布局，目前专注于于亚太，具有全球化视野和本地化能力。作为全球寿险公司向亚太市场转型的榜样，也是中国金融开放的标杆性外资企业，公司的地缘政治风险相对较小。K文之后的免责条款和声明16从高利率环境角度看，公司同时受益海外高利率和中国充裕流动性。公司不仅在资产端受益于海外高利率环境，同时也通过资产负债匹配对冲存量资产风险，在业务端受益中国流动性充裕环境下中中高产海外保单配置需求，在高利率阶段市场整体受损的情况下仍然有望保持良好确定性和成长性。友邦同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的，适合外部冲击下左侧布局，维持“买入”评级。当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期(分子下行)和利率处于历史高位(分母上行)。友邦资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放(包括中国大陆和香港地区)，具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。目前公司PEV为1.66x，预计未来三年友邦的NBV将重回高增长区间，参考公司历史估值区间，我们给予公司2xPEV，未来一年目标价101港元，维持“买入”评级。1EEE含价值1312值,968,941期初内含价值价值288932814值率402132287478164期末内含价值7,815产92614128917421类投资资产409818K文之后的免责条款和声明17EEE,976,467总保费收入,373,382569107.02.768.06%%%%%，中信证券研究部预测主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公