市场异象与市场效率翻译版本

市场异象与市场效率G.WilliamSchwert威廉沃特SimonSchoolofBusiness,UniversityofRochester西蒙商学院罗彻斯特大学感谢阅读Thispapercanbedownloadedfromthe精品文档放心下载SocialScienceResearchNetworkElectronicPaperCollection:

/abstract=感谢阅读目录1引言.......................................................................................................................................2谢谢阅读2挑选出的试验规律..............................................................................................................3谢谢阅读2.1可预见的资产的差别回报..............................................................................................3

2.2各时期收益的预测性的不同..........................................................................................7精品文档放心下载3不同类型的投资者的收益..................................................................................................感谢阅读3.1个人投资者....................................................................................................................3.2机构投资者....................................................................................................................12

3.3套利限制.........................................................................................................................14精品文档放心下载4长期回报..............................................................................................................................15感谢阅读5资产定价影响.......................................................................................................................17精品文档放心下载6公司金融的启示...................................................................................................................18感谢阅读7结论......................................................................................................................................19精品文档放心下载AnomaliesandMarketEfficiency市场异象与市场效率谢谢阅读G.WilliamSchwertUniversityofRochester,Rochester,NY14627感谢阅读andNationalBureauofEconomicResearch（国家经济研究局）感谢阅读October2002摘要实践证明，市场异象似乎与现有的资产价格行为理论并不相符。它表明市场并不是有效的，且相关的资产价格理谢谢阅读论也有不足之处。这篇论文的实证表明，规模效应，价值效应，周末效应以及股息率效应在一系列研究将他们公诸于世后他们的效谢谢阅读果变弱了或者根本不出现这些效应了。与此同时，操作者开始实践一些学术研究中运用的投资策略。感谢阅读小公司一月效应在其首次发布在学术文献上以来其作用力不断减弱，尽管有证据表明还存在这种现象。然而，有感谢阅读趣的是，这种现象并不存在于那些集中投资于小型股的组合回报投资者中。精品文档放心下载所有的这些发现使得市场异象趋于表现而非真实。随着这些非同寻常的发现而来的恶名，诱惑了很多学者去进一谢谢阅读步调查市场异象，并试图去解释这种现象。但即使异象存在于最先被证实的样本周期中，那些运用策略利用市场反常精品文档放心下载行为的实践者使得异常现象消失（这就是，研究发现使市场变得更加有效）谢谢阅读Keywords:Marketefficiency,anomaly,sizeeffect,valueeffect,selectionbias,momentum感谢阅读关键词：市场效率异常规模效应价值效应选择偏差惯性感谢阅读1引言实践证明，市场异象似乎与现有的资产价格行为理论并不相符。它表明市场并不是有效的，且相关的资产价格理谢谢阅读论也有不足之处。自从它们形成文件进行学术研究后，这种现象似乎是消失了，反向了或是变弱了。这引起了一个问感谢阅读题，是否过去就存在盈利机会，但是已被套利，或者是否市场异象只是单纯的数据统计而引起了理论家和实践者的注精品文档放心下载意。有效市场研究报告可至少追溯到Fama1970Fama(1991)andKeimandZiemba(2000)，

它们强调了金融理论的特殊领域。就性质而言，报告毫无例外地反映了作者的视角和观念。我们的目标是突出一些来

自许多人研究得出的有趣发现，并且对这些发现对于学者与实践者运用金融的方法的暗示提出疑问。谢谢阅读这一章节和早期Ritter(10-投资银行和证券发行)和Ferson（16-Barberisand

Thaler(18–行为难题),Cochrane(20–金融新理论),andEasleyandO’Hara(21–证券市场微观结构和资产定价)

的章节有着明显的联系。事实上，那些章节利用一些发现和证据提供给了我结论的基础。感谢阅读在一个基础的层面，市场异象只能在与正常的模型相对时被定义。Fama(1970)早期指出了这个事实，指出了关于

市场有效性的测试，同时联合一直以来关于预期资产回报的猜想的测试。因此，无论何时某人总结一个似乎显示市场

低效率的发现时，可能是一个证明，证明资产定价模型的隐含意义是不充分的。感谢阅读考虑经济相关假定异象也是非常重要的。Jensen(1978)强调了在确定市场效率时贸易收益的重要性。尤其是，如

果异象回报行为不足以对能够赚钱的有效交易具有决定性作用，那么经济上来说就是无意义的。市场有效性的这个定

义直接反映了回报行为的实践与学术研究。同时也显示了交易费用和另外市场微观结构对定义市场有效性的重要性。

研究者数据处理和计算机使用能力的提高，（随着数据数量的增加和可供研究人员使用的计算能力的提高）和从精品文档放心下载Fama(1970)的报告以来在金融领域的实证的研究者数量的增长，为最初的有效资本市场模型提供了突破性的作用。许

多人指出研究者将注意力集中在在不寻常的发现上（可能是出版过程的副产品，是否对现有理论具有挑战的新发现的

出版物的偏见）的趋势可能导致异象的过度出现。举个例子，如果一个随机过程源于一个看上去不一样的特定样本，

从而吸引了研究者的注意，这就是样本选择偏差，这可能导致对隐含着的模型的理解不具备随机性（这可能导致理论

下的模型并不是随机的这样的看法）。当然，关键的测试是异象是否存在于新的独立的样本中。

当人们感受到市场无效及异象书写在金融著作上之后，这些现象似乎消失了，于是一些有趣的问题随之而起：难

道这些消失是由于样本选择偏差，从最开始就不存在这种异象？或者是一些了解这种市场异象和交易的实践者的行为

使得这种有利可图的交易消失不见？感谢阅读本章的余下部分如下：第二节探讨在资产回报中横截面的和时间序列的规律性，包括规模、账市比,惯性,股息率

效益。第三节论述了不同类型的投资者实现了差别回报,包括个人投资者(通过封闭式基金和经济账户交易数据)和机构

投资者(通过共同基金业绩和对冲基金业绩)。第四部分评价了许多论文在研究市场异象时在计量上的一些问题，包括

与长远业绩回报相关的不同问题。第五节论述了在引入市场异象的资产价格模型的新内涵，第六节探讨了引入市场异象的公司金融的新内涵。第七节是简短的结束语。感谢阅读22挑选出的实证规律2.1不同资产的可预见的差别回报DataSnooping数据窥探许多分析家也在担心，检验数据和模型的过程会影响发现这种异象的可能性。学者在寻找一个有趣的研究论文时精品文档放心下载很可能集中关注“令人惊讶的”的结果。在某种程度上,后来的学者通过检验这些相同的或至少是正相关的数据来不

断重复或者提炼这个令人惊讶的结果，实际上，并没有额外证据来支持这个异象。Lo和MacKinlay(1990)解释了这

种数据窥探的现象,展示了来自这种行为的推断是如何误导人们的。感谢阅读一个很容易解决这个问题的办法是在一个独立样本下测试这种异象。有时候，研究人员使用来自其他国家资料,而有时他们使用的数据来自先前的周期。如果在发现一种异象后，经历了足够的时间，那么随后而来而数据分析也能提供一种异象的测度。下面我给出了一些证据，证明在出版后几种异象的表现。精品文档放心下载TheSizeEffect规模效应Banz(1981)andReinganum(1981)证明小盘股的公司在纽约证券交易所取得了比资本资产定价模型所预测的还要

高的平均回报。这种小公司效应，引起了后来的一些论文不断扩展与阐述前面的论文。例如，JournalofFinancial

Economics的特刊上就有几篇有关于规模效应的文章。谢谢阅读有趣的是，金融界中至少有些成员已经发现了这种小公司效应，因为空间基金管理公司（FDA1981年开始就

以尤金法玛作为他们的研究指导。表一展示了这个基金在美国9至10个小公司的投资组合上的不同寻常的业绩表现，

这与banz所描述的投资策略高度相近。表一展示了模拟Banz所描述的投资策略取得异常收益的FDAUS9-10小公司组

合。谢谢阅读表一中超额回报的测度ａ名叫詹森的阿尔法系数，模型如下：感谢阅读Rit—DFA基金在第t个月的回报Rft—一个月短期国库券的收益Rm—纽约、美国、纳斯达克证券交易所价值加权市场组合回报谢谢阅读截距ａi是对DFA基金月回报与CAPM模型预测的月回报的平均差异的测度,βi是DFA基金的市场风险指标，基本

上与1982.1—2002.5的β值1.0相同，同样，也与接下来的几个时期的值相同，1982-1987,1988-1993,和1994-2002。

对于月超额回报的估计在-0.2%到0.4%之间，尽管没有一个是完全小于零。精品文档放心下载因此，似乎小公司的超额效应在其公诸于众后逐渐消失了，或者说，1926—1982年的溢价相比，小型股的风险溢

价自从1982年以来变得更小了。感谢阅读TheTurn-of-the-YearEffect（一月效应）精品文档放心下载Keim(1983)和Reinganum(1983)发现小公司超额收益（相对于CAPM模型）的大部分出现在一月份的头两个星

Roll假设小型股较高的波动性导致了他们会经历一种稳定的短期资本损失，

这种损失是投资者在年末时试图规避所得税产生的。抛压可能降低小盘股在12月的价格,这样就会导致在一月初的价

格反弹，因为投资者需要再买回这些股票以重构他们的投资策略。1精品文档放心下载表一，规模/市值效应，1982.1—2002.5DFA基金在美国的9-10个小公司投资组合的业绩相对于证券研究中心三大交易所股票价值加权投资组合（Rm）

以及一个月短期国库券收益（Rf），1982.1—2002.5。谢谢阅读在此回归中得截距项,ａi是詹森的阿尔法系数，它度量了DFA的月回报与以CAPM为基础预测的回报值之间的平均差异。谢谢阅读精品文档放心下载3最后一行表示了在1994.1-2002.5期间，DFAUSA(6-10)价值投资组合的绩效状况。同时用稳健标准误来作为t统计量的估计值。谢谢阅读表二给出了1962-2001这一期间一月效应得估计量，这与Reinganum(1983)所分析的1962-1979的结果及随后以

1980-1989和1990-2001为样本期间所得出的结果是相同的。表二给出了1962-2001这一期间，Reinganum(1983)所分析

的1962-1979期间及随后以1980-1989和1990-2001NYSE位一）与大盘股投资组合（分位十）的日收益差值，(R1t-R10t)。自变量—一月，当日收益在一月的前十五天为正

时January取1，否则取0。精品文档放心下载因此系数αj测度了一月份前十五日和本年剩余天数的日均收益的差异。如果在一月份的上半月里小公司的平均

收益高于大公司的，那么αj得值就显著的为正。感谢阅读与表一的结果不同，一月效益这种市场异象自其最初公开以来似乎并没有完全消失。一月效益的估计参数αj每

天几乎保持在0.4%左右在1980-1989和1990-2001年期间，这个数值大约是1962-1979所估计的0.8%果比Keim(1983)和Reinganum(1983)所观察到得小，但它任然是显著为正的。精品文档放心下载有趣的是，Booth和Keim(2000)已经证明在1982-1995期间DFA投资组合的回报上，一月效应这种异象并非显

著不为零。他们推断，加诸在DFAfund上的限制性条件（没有低于每股2美元或者少于1千万的股本总额的股票交易，

没有IPO不满一年的股票）可以解释·theCRSP小公司投资组合与DFA投资组合的差异性表现。感谢阅读因此，最低的价格限制和最少的股本限制似乎解释了这种一月效应。这就可能使得市场的微观结构效应在解释一精品文档放心下载些市场异象中起了十分重要的作用。这就提高了市场微观结构效应，特别是非流动性的成本对于解释市场异象现象发精品文档放心下载挥了重要作用的可能性(seeChapters12(Stoll)and21(EasleyandO’Hara)).谢谢阅读表二小型股/一月效应，日收益，1962-2001R1t—表示CRSPNYSE小型股投资组合的收益(decile1)

R10t—表示CRSPNYSE大盘股投资组合的收益(decile10)

January=1当日收益在一月的前十五天为正时，否则为零

January系数αj测度了一月份前两个星期和剩余天数的日均收益的差异。

同时用稳健标准误来作为t统计量的估计值。（不会翻译）精品文档放心下载4周末效应French(1980)观察到另一个日历异常现象。他指出，标准普尔，投资组合的平均回报在跨越周末的时候明显较低。

表3显示了对从1885年2月到2002年5月时间段的周末效应估计，以及French(1980年)分析的1953-1977时期，1885-1927

时期，1928-1952时期，其中，1978-2002的样本数据不包括French所做研究涵盖的样本。因变量是一个更广泛的美股

投资组合的日回报：1885-1927期间，Schwert(1990)使用的是道琼斯指数的投资组合；1928-2002，使用的是标准普尔

的投资组合。自变量，weekend，当日均回报跨越周末的时候（例如：周五到周一）取值为1，否则则取值为0。系数

aW衡量的是日均回报跨越周末的日子与一星期中其他日子的差异。如果跨周末的回报率是显著低于在其他日子的收

益，aW应该显著为负值(a0+aW应该显著为负值才能证实French’s(1980)的研究结论)。精品文档放心下载以下是对表3的估计结果的描述：正如Keim和Stambaugh(1984)所做研究的结论一样，.1928-1952的周末效应更加

明显。1985-1927年较小，约为1953-1977年的一半，1928-1952的三分之一但仍是显著为负值。有趣的是,这个周末效

应的估计自1978年以来是不可靠的，1978-2002年间aW的点估计为负值，大约为1953-1977的四分之一，但并未明显不

等于0。a0+aW，跨周末的日均回报，在1978-2002年大致为0。感谢阅读因此，与规模效应类似，周末效应似乎已经消失了，或者至少是被稀释了，相关结论的文献最早出现在1980年。表三美股回报的周末效应（1885.2-2002.5）感谢阅读Rt=a0+aWWeekendt+et感谢阅读自变量，weekend，当日均回报跨越周末的时候（例如：周五到周一）取值为1，否则则取值为0。系数aW衡量的是日均回报跨越周末的日子与一星期中其他日子的差异。感谢阅读1885-1927期间，Schwert(1990)使用的是道琼斯指数的投资组合；1928-2002，使用的是标准普尔的投资组合。

与异方差一致的标准误差被用来计算t统计值。感谢阅读样本期间a0t(a0=0)aWt(aW=0)感谢阅读1885-20020.00058.52-0.0017-10.13谢谢阅读1885-19270.00044.46-0.0013-4.96感谢阅读1928-19520.00073.64-0.0030-6.45感谢阅读1953-19770.00076.80-0.0023-8.86精品文档放心下载1978-20020.00054.00-0.0005-1.37精品文档放心下载价值效应大约在规模效应提出的同一时间,Basu(1977,1983)指出，每股收益高的公司能够股获得比资本资产定价模型得出

的结果更好的收益，随后的一系列论文指出这种超额收益似乎是由高的股息收益率或高的账面值对市值比率(B/M值)

带来的。谢谢阅读Ball(1978)通过观察得出的结论暗示，这种结果的出现是CAPM模型本身的错误而不是市场的效率低下导致。因为如果有这种情形出现，投资者可以采取以下策略：即增加一个公司到他的，投资组合中并以此获得稳定收益。换言之，换手和交易成本以及信息搜集成本很低。如果这样的策略赢得了可靠的“异常”收益，会出现一大批潜在的套利者来平衡这个市场。精品文档放心下载FamaandFrench(1992,1993)认为，规模和价值(通过普通股的市值与账面价值比来衡量)代表了CAPM模型遗漏的

两个风险因素。因此，他们建议采用的衡量这种“异常”收益的回归模型形式为：

(Rit–Rft)=ai+bi(Rmt–Rft)+siSMBt+hiHMLt+eit（2）精品文档放心下载5在上式中，SMBt代表不同规模的投资组合之间的回报的差异，以B/M作为常量；HMLt代表不同B/M值的投资

组合回报的差异，以这些股票的资本总额（capitalizationbi代表市场风险的敞口一般，si和hi

分别代表规模风险和价值风险的敞口。感谢阅读Fama和French(1993)用他们的三因素模型来验证一些早期文献中提到的市场异象。早期文献的关于市场异象的鉴

定是基于（2）式中的ai是否为零。而Fama和French通过研究发现，对于按照股本资产总额（equitycapitalization），

B/M率，股息率,或每股收益率分类的投资组合，由三因素模型分析出的异常收益率并非显著不为零。此外，三因素

模型得出的最大背离发生在低B/M值（即低增长）的投资组合，该种组合或是低资本规模低回报，或是高资本规模

高回报（ai>0）。感谢阅读Fama和French(1996)利用他们的三因素模型来解释LakonishokShleifer和Vishny(1994)B/M

值、E/P、现金流量与价格比(C/P),销售的排名,过去的增长率等变量，通过（2）式的估计结果的分析，他们并没有

发现可靠的异常表现。感谢阅读1993年,DFA聚焦于拥有高B/M值(theDFAUS6-10ValuePortfolio？？).的小公司创立了一个共同基金,根据Fama

和French(1993)的研究结论，该投资组合应当在1963-1991期间每月获得比CAPM模型高约0.5%的“异常”回报。然而，

表一中最后一行对1994-2002期间DFA价值投资组合的异常回报的估计值为-0.2%t统计值为-0.59DFA9

-10的小公司的投资组合类似,促使这个基金创立的动因：高B/M值的小公司的高于市场平均回报的异常收益，似乎已

经消失，或者说被稀释。谢谢阅读Davis,Fama,和French(2000)在不覆盖Fama和French(1993)研究数据的前提下收集分析了1920-1963年的B/M

数据。他们发现，这种与价值型股票相关的溢价在1963年前的数据和1963年后的数据中都能得到相似的体现。同时，

在早期的样本数据中，规模效应是被包含在价值效应中的。Fama和French(1998)的研究结论显示，在一个包括13个国

家（涵盖美国）的1975-1995年的样本数据中也体现了价值效应的存在。因此,在Fama和French(1993)研究结论发表的

前后时间段所采集的样本数据都证实了价值效应的存在。谢谢阅读Daniel和Titman(1997)B/M值并不是均衡定价模型的风险因素。然而，Davis,Fama,

和French(2000)发现，Daniel和Titman的结论不支持他们样本数据之外的情况。谢谢阅读惯性效应（TheMomentumEffect）Fama和French(1996)还测试了两种不同的惯性策略。DeBondt和Thaler(1985)去三到五年低收益的股票）获得比过去的强势股（过去三到五年低收益的股票）更高的平均收益，这被称之为“反转

效应”。而另一方面，Jegadeesh和Titman(1993)发现，近期过去的强势组合（portfoliosformedonthelastyearofpast

returns）表现要好于过去的弱势组合，这被称为“持续效应”或者“惯性效应”。Fama和French立足于DeBondt和Thaler

的长期反转策略，运用三因素模型进行估计，而估计结果并未通过检验。另一方面，Fama和French的三因素模型也

无法解释Jegadeesh和Titman的短期惯性效应。精品文档放心下载表4显示了对惯性效应的估计，同时运用了CAPM模型和三因素模型。惯性衡量的是前期高收益和低收益的企业

当前表现的差异，UMD，衡量的是滞后2-13个月的相关股票的前期回报。样本包括egadeesh和Titman（1993）研究的

1965-1989时期，并对之进行了拓展，囊括了在此之前的1927-1964时期，及在此研究结果发表后的1990-2001整个1927-2001年的数据。在表4中，与前半部分的CAPM模型相比，惯性效应似乎更加明显和可靠。截矩α大约是1%

t统计值在2.7到7.0之间。实际上，异常收益的最小值出现在Jegadeesh和Titman研究的1965-1989期间，而

最大值出现在研究结论发表后的1990-2001年。精品文档放心下载表4惯性效应1927-2001UMDt=a+b(Rmt–Rft)+sSMBt+hHMLt+et谢谢阅读UMDt，衡量的是一个由高收益的长期持有股票和低收益的短期持有股票构成的投资组合滞后2-13个月的收益。

市场风险溢价衡量的是CRSP纽约证券交易所，美国证券交易所的价值权重股和纳斯达克(Rm)与1月期的国债收益率

(Rf)之间的差异。SMBt衡量的是资本规模不同的公司的之间回报的差异，以B/M作为常量；HMLt代表不同B/M值的

投资组合回报的差异，以这些股票的资本总额（capitalization）为常量。与异方差一致的标准误差被用来计算t统计

值。谢谢阅读6Fama和French(1996)注意到,4的后半部分的用三因素模型估计的结果并

不能通过检验。尽管三因素模型估计出来的截矩项的值大于单因素CAPM模型估计的截矩项的值。

Lewellen(2002)B/M值特征进行分类的的投资组合与JegadeeshTitman(1993年,2001)

和Fama,French(1996)的研究结论有相似的惯性效应。他认为,由于惯性效应在大的分散投资组合中的存在，信息处理的

行为偏差不能解释惯性效应。感谢阅读Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1998)发现，在给定的的三因素模型下，规模和B/M值特征也无法解释平均回

报的差异。如同Fama和French（1996）的研究结论表面该模型无法解释惯性效应。最后,他们发现平均回报与近期美

元的交易量呈负相关关系。他们认为,这反映出预期收益和流动性的关系，正如Amihud和Mendelson(1986)以及

Brennan和Subrahmanyam(1996)得出的结论一样。精品文档放心下载因此,虽然股票的平均回报的许多系统性差异可以根据三因素模型得到解释，但惯性效应不能。有趣的是,用来模

拟以上讨论的规模和价值策略的指数基金，其平均收益并不能拟合历史数据，如表1所示。证据表明，惯性效应确实

存在，但其反应的可预见的风险溢价的变化依然未被理解。精品文档放心下载2.2不同时间段内可预见的差别回报在早期的有效市场学中，不存在自回归的随机游走模型常常与市场有效假说相对立（例如Black(1971)）。Fama

明确表示，恒久均衡的预期回报假设随着时间的推移，不再是市场有效性假说的一部分，尽管这个假设在早期的许多

有效市场检验中作为近似估计表现很好。精品文档放心下载许多论文表示股市回报基于历史信息具有一定的可预测性。例如，Fama和Schwert(1977)的《短期利率》，Keim

和Stambaugh(1986)的《高风险企业收益率和短期利率的相互影响》，French,Schwert和Stambaugh(1987)的《股票

波动》，Fama和French(1988)的《股票投资组合总的股息收益率》，以及Kothari和Shanken(1997)的《股票投资组合

的账面价值对市值的比率》。最近，Baker和Wurgler(2000)表示，在1982-1997年间，新发行的权益证券对预期未来股感谢阅读7市的回报有负面影响。一个显而易见的问题是，收益的可预测性究竟是市场非有效的证据，还是仅仅因为预期回报是一个动态均衡的过感谢阅读Fama和Schwert(1977)发现少量的证据表明，纽约证券交易所的CRSP价值加权证券投资组合的超额收益（超过一个月国库券的收益率）是负的。后来许多论文采用类似指标来判断，是否在期望报酬可根据历史信息预测，暗含着有利可图的交易策略。我没有发现任何一篇论文表示有充分的证据显示股票的超额收益是负的，尽管因为忽略风险这是一个定义市场非有效的极端标准。精品文档放心下载短期利率、通胀预期和股票收益Fama和Schwert（19771953年-1971年的数据，描述了总的证券组合回报与短期利率存在明显的负相关性。

自此，Fama已表示在这段时期预期的通胀率变化导致大部分的短期利率的变化，因此Fama和Schwert得出股票的期望

收益与通胀预期负相关的结论。表格5显示，在1831年1月至2002年5月期间，预期通胀率或短期利率与股票收益率之

间估计的关系，与Fama和Schwert（1977年）采用1953年-1971年的数据估计是一致的，精品文档放心下载(3)因变量Rmt是股票投资组合（基于Schwert(1990)的1831-1925年数据和1926-2001年CRSP的价值加权证券投资组

合，以及Standard&Poor在2002年的共同完成的作品）；Rft是短期低风险证券的收益率（如从1831-1925年间的商业

票据的收益率和1926-2002年间的国库券收益率）。在表格5中的样本期间都表现出负相关关系，但是，在1953-1971

年间，股票的期望收益与短期利率间的负相关关系表现最明显。并且在1831-1925年间，这种相关显著不为0.在

1972-2002年间的T统计量是-1.08。精品文档放心下载普遍采用大量股票投资组合的报酬和短期债券的收益的差(Rmt–Rft)作为市场风险溢价（例如Ibbotson

Associates(1998)和BrealeyandMyers(2000)）。这个市场风险溢价模型暗含着在式（3）中Rft的系数为1.0，以至于

负的估计值更加令人惊讶。例如，在1972-2002年间假设R的系数为1.0时，其T统计量等于-2.03。

表格5显示，股票收益与预期通胀率（采用两种方法衡量，一种采用CPI指数,另一种采用PPI指数）间相关性的

估计。预期通胀的模型采用在短期利率具有ARMA（1,1）偏差的通胀率的回归估计，精品文档放心下载（4），其中L表示滞后变量，LkXt=Xt-k,采用最近120个月的数据预测第T+1个月的通胀。股票收益与利率Rft的负相关

性更显著的，比起与预期通胀率的测量，尽管Rft是通胀预期模型的一部分。这表明，在1953-1971年范围外，利率

并非是预期的通胀率的近似的替代。这也说明，股票收益和短期利率的负相关性并不总是源于预期的通货膨胀。感谢阅读因此，在那个时期Fama和Schwert(1977)用短期利率来预测股票收益是有效地。然而，股票的超额收益与利率负相关似乎暗示着，一个缓慢的动态风险溢价。假如市场风险溢价因市场基本面而变化，这不是一种让投资者获得超常收益的异常现象。谢谢阅读表格5股票市场收益与短期利率或通胀预期，1831年5月至2002年5月感谢阅读其中，Xt=Rft,E(PPIt),或E(CPIt)。Rft是一个月到期国库券的收益率，E(PPIt)是根据PPI通胀预期模型来计算的一个月前的期望值。精品文档放心下载是在具有ARMA（1，1）偏差的短期利率中，PPI通胀的回归方程，以120个月的数据作估计。类似的，E(CPIt)

是根据CPI通胀预期模型来计算的一个月前的期望值。下表的括号中数字表示对于系数下具有条件异方差的T统计量。谢谢阅读8股息收益和股票收益使用1927-1986年间的CRSP的数据，Fama和French在1988年表示总的股息收益可用以预测股票收益。许多后续论

文扩充了这一发现，且其中有些论文对其统计方法持有怀疑态度，例如，Goyal和Welch在1999年的论文。表6复制了

在1988年Fama和French的重要研究成果，同时使用了Cowles于1939年研究的1872-19391987-2000

年的CRSP的数据。Fama和French的回归方程为精品文档放心下载其中，Y(t)=D(t)/P(t-1),P(t)是t时刻的价格，D(t)是第t-1年的分红，r(t,t+T)是(t,t+T)时期内按复利计息的名义收益。

从表6可清晰看到，增加1972年前和1986年后的数据后，Fama和French的研究表明股息收益和股票收益之间的相

关性变弱了。并且，没有一个系数的T统计量超过20，甚至在1872-2000年的样本期间（包括被Fama和French使用的

1927-1986年数据）。这些发生的原因在于斜率的估计值更小，且模型的拟合优度(R2)较低。感谢阅读表6股票市场收益与总的股息收益间的关系，1872-2000感谢阅读其中，Y(t)=D(t)/P(t)或D(t)/P(t-1),P(t)是t时刻的价格，D(t)是第t-1年的分红，r(t,t+T)是(t,t+T)时期内按复利计息

的名义收益。………………谢谢阅读9数据1a说明了股息收益模型在预测股票收益的局限性。数据1a显示，基于滞后一期股票收益模型得到的股票收益

预期值，D(t)/P(t-1)，是在1927年到1986年间各年范围内的估计值（在表6中右边的最上面一行）。它也显示了短

期商业票据和国库券的一年收益。这个1927-1986年的模型被用来预测1872-2000年的样本区间之外的股票收益。直

到1961年，预测的股票收益总是高于利率的。然而，从1990年开始，预期的股票收益总是低于利率的了。

数据1b显示，投资结果总是发生在短期债券而非股票投资策略之后时，其在表6的根据股息收益率模型预测的股

票收益总是低于利率的。购买并持有策略的基准和那个策略开始于1872年的一个1000美元的投资。在1999年底，

这个购买并持有策略价值接近6.7百万美元，然而它的股息收益资产分配策略仅仅有2.2百万美元。这其中巨大的差

别显示19世纪90年代期间高的股票收益，而股息收益模型却预测出低的股票收益。总而言之，这个模型对样本之外

数据的预测表现是极其糟糕的。感谢阅读在第20Cochrane讨论了根据各种不同指标（例如收益率差价、股息收益率和原动力）对收益的预测性。而且，假如因为市场基本面不同导致市场的回报不同，这就不是一个让投资者能获得超常收益的市场异象了。感谢阅读数据1a：基于滞后一期股息收益的股票收益的预测，和在1927-1986区间对应利率的回归，1872-2000感谢阅读数据1b蓝线表示买入并持有策略红线表示基于股息率模型的投资策略，当所预期的股票收益低于市场短期利率时，投资于短期货币市场工具，当所预谢谢阅读期的股票收益超过市场利率时，投资于股票。3不同类型的投资者的收益3.1个人投资者有效市场假说一个简单的结论就是不知情的投资者可以获得正常的收益率。选择表现不佳的股票跟选择超越市场的

股票一样难，卖空策略或类似相反的操作可以获得超额收益。当然，那些交易太多而导致不必要的和非生产性成本的

投资者只能获得低于正常水平的收益。感谢阅读Odean(1999)的实验数据是随机从全国性大折扣经纪证券商1987-1993期间选取的一万个人帐户。该样本涵盖了

160,000笔交易。因为数据来源是一家折扣经纪证券商，零售经纪人的建议应该不是投资者做交易决策的信息来源。

Odean发现交易者通过交易降低了他们的收益，甚至忽略了交易成本，因为他们出售的股票比购买的股票有更高的后

期收益。感谢阅读BarberandOdean(2000,2001)用同一家经纪公司不同的数据发现交易活跃的账户比交易不活跃的账户获得更低的经风险调整后的净收益。他们也发现男性交易比女性活跃得多也获得较低的经风险调整后的净收益，也发现个人投资者购买的股票没有他们出售的股票表现得好。谢谢阅读这些论文的结论是有差异的，并不是因为交易成本使净收益减少，也不是因为男性交易比女性更频繁。结论差异是精品文档放心下载因为个人投资者似乎可以鉴别系统性在Fama-french三因素模型中表现不佳的股票。Odean（1999）论文中有一潜在的感谢阅读的线索就是那些投资者倾向于出售最近几周快速上涨的股票，表明这些股票随后的好的表现是由于之前的“惯性效谢谢阅读应”。反势头行事的话，这些投资者可能获得较低的收益。感谢阅读封闭式基金封闭式基金的折价之谜早很多年前就被发现了。封闭式基金一般在有组织的二级市场进行交易，例如纽约证券交易感谢阅读所。由于其他公司的有价证券构成封闭式基金的大部分资产，就相对容易观察到封闭式基金股票的价值和它资产的价感谢阅读Thompson谢谢阅读(1978)是第一个仔细验证了封闭式基金折价可能被用来预测封闭式基金份额的超额收益。Lee,Shleifer,andThaler(1991)感谢阅读认为封闭式基金折价的时间序列行为是受投资者情绪主导的，当投资者乐观时，折价就减少。他们发现，在折价减少感谢阅读的同时小型股的投资回报比较高。（1995年）更新和扩展汤普森的实验，发现到封闭式基金的超额收益是由于平均折扣回归，而不是它们所持有资产的不寻常的收益。换句话说，当封闭式基金份额的价格背离价值太大，折价就会变小，从而导致这些份额有高于平均水平的回报。谢谢阅读既然这种异常涉及到封闭式基金份额的价格，而没涉及到内在的投资组合。因为封闭式基金份额主要是由个人投资谢谢阅读者持有，这就阐明了一些个人投资者的投资表现。3.2机构投资者对机构投资者的投资性投资表现的研究至少可以追溯到Cowles(1933)。Cowles认为基金经理的表现并没有系统的金。感谢阅读共同基金Hendricks,Patel,andZeckhauser(1993)发现共同基金短期的业绩持续性，但最有力的证据“冷手”现象，为什么表现欠佳似乎比随机情况下可能正确的表现更可能持续。精品文档放心下载Malkiel（1995）研究了一组来源于Lipper资料库的数据，包括存在于1971至1991年期间的每一年所有开放式股票

MalkielBrown,Goetzmann,Ibbotson,and

Ross(1992)强调的生存偏差。谢谢阅读Malkie发现共同基金获得的总的收益和CAPM模型等式（1）一致，由于有管理费用净收益要低。他也发现了表现

持续性的证据适用于1970s，而不适用1980S。感谢阅读Carhart1997）也采用了一组不受生存偏差影响的共同基金的数据库，发现被Hendricks,Patel,andZeckhauser(1993)定义的持续性可以解释之前的个股动量效应。在把这考虑进去之后，开放式基金业绩持续性的唯一证据是，业绩不佳的经理人有“冷手”现象。谢谢阅读对冲基金评估对冲基金表现的问题被这些基金许多不同寻常的投资策略给复杂化了。FungandHsieh(1997)表明，对冲基金

收益不能很好的通过固定的线性组合来描述，而是与Fama-French的三因素模型相似。由于不断变化的杠杆率，或有

债权，投资部位的不断变化，传统的基金业绩衡量标准是值得怀疑的。精品文档放心下载IPO收益可以以发行价购买承销公司承销的首次公开发行股票的投资者的最大收益已经是很多文献的主题，可以追溯到谢谢阅读Ibbotson(1975)。大多数关于IPO高平均水平的初始收益的文献最关注的是感谢阅读IPO股票的价格低估和发行公司的影响，但这也暗示了IPO投资者的超常收益。已有少数理论解释了IPO股票的系

统性抑价（见Ritter的第10章）。这些理论中的部分指出了个人投资者在获取被低估的IPO股票的难处，这就是为什

么我在这部分对机构投资者收益进行讨论。精品文档放心下载IPO投资收益有多大？图2a显示了将1000美元在1960年1月投资于任意一个IPO股票，在一个月后卖掉，然后

再投资于另一个IPO股票的累积收益。IPO股票的收益来源于Ibbotson,Ritter,andSindelar(1994)onJayRitter’s

website[/ritter/ipoall.htm]更新了。相比较下，图二b显示了相同时期投资于CRSP价值加权组合

的收益。到2001年12月，CRSP组合的价值大约为74,000美元。另外，投资于IPO组合策略的价值超过$533x1033

显然，没有人能够遵循这一策略，就算是比尔盖茨和沃伦巴菲特这样的人都会被看作是财富创造业的业余者。

什么是将首次公开招股作为投资策略赚取超额报酬的障碍？首先，很难被包含在承销商分销中。投资银行通常股票精品文档放心下载先分配给大型机构客户（例如，华尔街日报，2000年1月27日）。如果机构型客户可以区分被低估更多和不太被低估的交易，个人投资者可以获得的股票可能会有较低的初始回报。个人投资者也会有潜在的好处，投资银行更喜欢把ThomasFoley（华尔街日报7月20日，1993Alphonse

D’Amato1996年6月6例如，华尔街日报，1997年月12日）。因此一个普通的个人投资者很难获取被低估最严重的IPO股票。

IPO的投

资者持有超过一个月以上会增加风险和追求上述IPO承销商有时会提供非正常的价格以支持可以在次级市场以接近发行价购买IPO时候他们想阻止翻转行为。另一方面，当次级市场价格戏剧性的上升并且成交量特别大时，翻转是有益于承销商增加精品文档放心下载作为做市商的利润的。对在首次公开发行时购买到股票的投资者出售股票以增加公共持股量和流动性是有必要的。事谢谢阅读实上，最近有承认，翻转是在帮助创造流动性（见，例如，华尔街日报，2000年2月2谢谢阅读首次公开发行股票收益的另一个不寻常的特点是股票收益的明显的持久性，如图2b所示。然而，几乎从1960到

2001年的每个月里IPO的收益都是正的，这些收益似乎有明显的周期，就是一个接一个的高回报，反之亦然。根据

Lowry和Schwert（2002），这些周期可由两个重要的因素解释。首先，同类型上市公司显示了首次公开发行平均收益

率，上市的公司由于上市时间很集中，因此，相同时点不同IPO收益不同可能是信息不对称。第二，询价发生在注册

期间（承销商向潜在的投资者询价）影响上市价格和在相同时间进行首次公开招股的类似公司的持续性收益，这里说

的IPO进程超过一个月。Lowry和Schwert认为，企业不能使用在图2b所示IPO报酬的持久性来确定最佳的IPO时

IPOIPO看起来给那些可以获得IPO分配中可以获得股票的投资者巨大超额收益，目前并不清楚这是一种可以使绝大多数

投资者收益的反常现象。谢谢阅读3.3套利限制交易成本会限制交易者通过错误定价来获取利润的能力。市场摩擦怎么影响资产定价并允许明显的异常存在的问题近年来颇受关注。ShleiferandVishny(1997)讨论了和专业货币管理相关,并伴随着交易成本的代理问题会导致错误定

价,他们还讨论了由于市场摩擦导致的许多异常现象。Pontiff(1996)展示了封闭式基金的绝对价值的折价和溢价问题和

试图通过错误定价套利的成本测量方法相关.精品文档放心下载表7列出9篇theJournalofFinancialEconomics里关于这个问题的讨论。精品文档放心下载所有这些都研究了对各种摩擦下资产定价的影响。其中几篇文章类似Pontiff’s的关于明显定价异常现象和交易成本规模相关的这一观点谢谢阅读Table7ContentsoftheSpecialIssueoftheJournalofFinancialEconomicsontheLimitstoArbitrage,Vol.66,Nos.2-3,November/December2002感谢阅读AuthorsPaperTitleJosephChen,HarrisonHong,andJeremyC.SteinBreadthofownershipandstockreturns所有权深度和股票收益CharlesM.JonesandOwenA.LamontShortsaleconstraintsandstockreturns卖空限制和股票收益ChristopherC.Geczy,Stocksarespecialtoo:Ananalysisoftheequitylending精品文档放心下载DavidK.Musto,andAdamV.Reedmarket股票是特别的，关于权益借出市场分析GeneD'AvolioThemarketforborrowingrisk感谢阅读借入市场的风险DarrellDuffie,Securitieslending,shorting,andpricing谢谢阅读NicolaeGarleanu,andLasseHejePedersen证券出借，卖空和定价DilipAbreuandMarkusK.BrunnermeierSynchronizationriskanddelayedarbitrage同步风险和延迟套利DenisGrombandEquilibriumandwelfareinmarketswithfinanciallyDimitriVayanos精品文档放心下载constrainedarbitrageurs市场均衡和福利以及套利资金限制RandolphB.Cohen,Whounderreactstocash-flownews?Evidencefrom谢谢阅读PaulA.Gompers,andTuomoVuolteenahotradingbetweenindividualsandinstitutions谁对财务信息反应不敏感，个人和机构交易的证据ArvindKrishnamurthyThebond/old-bondspread感谢阅读4长期回报DeBondtandThaler(1985)追踪了构建组合后的36个月的成功的和失败的组合的收益，感谢阅读最近几年表现很差的失败的股票的CARS(累计异常收益)是缓慢的向上移动他们指出这种结果是对表现差的股票

的过度悲观的证明，使得失败的股票公司在投资方面是可获利的。Ball,Kothari,andShanken(1995)认为表现差

的股票收益表现将会导致更高的财务杠杆，因为股票价值比公司债务价值下降的更快。杠杆的上升将会导致有较高的感谢阅读风险，和较高的预期收益(与在股票价格下降前一段时期内风险估计所表现的相比)

他们还指出，很多有高收益的股票却有底的价格，这种情况导致了微观结构影响会大量减少后续表现(例如较大

比例投标-询价差)精品文档放心下载ReturnstoFirmsIssuingEquity公司发行股本的收益谢谢阅读使用CARS和BHARS，Ritter(1991)测量了post-IPO的股票表现，并得出结论，股票在IPO以后36个月以内其实际

收益一般都低于正常收益。他认为这种结果可以证明投资者对于IPO公司过于乐观，以至于扩大初始IPO收益（IPO价

格和2级市场交易价格）并降低后续收益。LoughranandRitter(1995)通过使用1970到1990年IPO样本延伸了Ritter’s的分

析。BravandGompers(1997)andGeczy,andGompers(2000)研究了从1975到1992年间IPO公司的收益，并发现低

估现象集中在那些有底的账面市场价值比例的小公司上。谢谢阅读他们认为他们的结论和FamaandFrench(1993)的3因素模型文章的结论类似，他们还认为IPO异常是给那些较

底的账面市值比率公司定价时普遍存在的问题。Geczy,andGompers(2000)也研究了再融资（SEO的惯性效应。Eckbo,Masulis,andNorli(2000)证明当新增权益减少后续权益暴露的风险后公司的财务杠杆降低了，而

这种减少的风险很好地解释了再融资之后股票投资回报异常的现象。精品文档放心下载Schultz(2001)通过模拟研究了由此前的股价导致的异常收益的测度问题。例如，如果一个公司是在它的最近价格都在上升的情况下选择发行股票，即使股票价格再合理，许多衡量长期异常收益率的方法，将作出错误的解释，认为该股票的后续表现不尽如人意。Schultz将此定义为“伪择时”。这可以用当前超额和未来发行证券数量的协方差是正的来解释。谢谢阅读许多论文都分析一系列事件下的长期股票收益，同时也有大量论文分析了这些长期股票收益测试方式的性能以及

其他假说对不同结果的解释。精品文档放心下载Fama(1998)指出测量正常收益对测量长期收益非常重要的，因为可能模型中在短期内显得不重要的问题，在长期

内将产生重要影响。他还认为大多数关于对行为有影响的明显的股票异常收益并没有应用一个相关的可以选择的模

型。Barberis,Shleifer,and(1998),Daniel,Hirshleifer,andSubrahmanyam(1998,2001),andBarberisandShleifer

(2002)最近的论文是基于投资者非理性行为预测短期和长期股票收益然后这些模型是否有和以前实验过的有所不同，

还是有待考察的。谢谢阅读有几篇论文研究了长期CARS和BHARS数据，包括了Barberand(1997),Kothariand(1997),and

MitchellandStafford。所有这些论文都认为找到长期异常收益的衡量方法是很难的。因为这些衡量方法要有特定数据

性质和合理的说服力。MitchellandStafford(2000)认为时间列表回归方法提供了比起长期CAR和BHARS更可以信赖

的参考精品文档放心下载ReturnstoBidderFirms投标公司收益投标公司股票收益是另一个关于潜在异常事件行为的很好的例子。学者们认为对那些合并的投标公司股票来说，感谢阅读累计异常收益明显向下的。其中一个解释认为投标人多付了一部分，并且市场需要一段时间才能了解到这个错误行为。精品文档放心下载Schwert(1996)分析了1975至1991年间790个NYSE的收益指标和Amex-listed列示的投标人，发现了：在宣告投标

一年后，收益约下降7%。他认为，关于这个下降的解释是在投标前一段时间内，投标公司良好的股票收益表现。谢谢阅读为了衡量异常表现，他使用市场模型回归，公式为其中Rit代表投标公司的收益，Rmt代表在时期T中的价值加权的组合的CRSP，基于事件分析前253个的每天收益

的收益指标（在第一次公布出标的6i和βi,的估计值，可以估计出超额回报的累计平均值（从发布投

标前127个交易日到在宣布投标后253个交易日）感谢阅读图标三的虚线代表了投标公司的CAR,它在第一次投标宣布后呈下降趋势,,一年后降低了约8%。实线代表了投标

公司股票异常收益计算简单的调整。截点设为0%,这个调整后的累积异常收益在图中并没有呈明显下降趋势,,这是和

有效市场假说相符的.精品文档放心下载这种调整消除了减弱收益负向下降的趋势,因为,在市场模型中，在投标一年半前，估计的截点和投标公司股票是系

统正值,这反应了一个事实,那就是,投标公司最近表现可能良好,起码在股价上表现的很好.这种异常的好表现会在第1

次投标后消失.（因为它在一个有效的市场中）感谢阅读图表三:对投标公司股票来说的累积平均异常收益(计算期为第一次出标前126天到出标后253天内这段时间)用于界

定异常收益的市场模型参数是使用CRSP组合价值加权来估计的(第一次出标前379到第一出出标前127天)实线显示了

把截点设置为0的效应,在估计期间内,投标公司似乎有异常高的股票收益(从出标前126天到出标后253天后)有790个

NYSE或者AMEX列示的投标公司,这些投标公司都在考察期间内对那些上市的目标公司都进行第一次投标

这并不意味着投标一定会导致投标公司有不好的事情发生,这只是简单的意味着投标者股票收益在第一次投标公

告后是正常的.在投标前投标公司股票异乎寻常得良好表现是样本选择偏差的一个例子：投标公司关于收购得决定是

和他们过去股票价格表现相关的.精品文档放心下载意识到调整目标公司样本的CAR并不是很必要的,这一点,很重要.目标公司的CAR在公布第一次出标前是逐渐上

升,这一点反应了投标预期,并在投标公告日跳跃上升，在那之后,第2年它保持平缓的.与投标人公司相比,目标公司通过

估计市场模型来获得的信息通常不是很大，在他们成为目标公司的一年半前既没反应出的好的,也没反应出差的股票

价格表现。精品文档放心下载MitchellandStafford(2000)使用的calendar-timeportfoliomethod(年历时间组合方法)来测量被收购的公司的异常收

益,他们得出对收购方等比例加权组合似乎获得负的异常收益(在三年内),但是价值加权组合并非如此,这种衡量的是异

常收益规模和显著性的方法并不受之前表现的影响.谢谢阅读Loughranand(1997)比较了购买持有收益和收购后5年投标者的股票收益，并且测量出能够在规模和账面市值

比方面控制公司的收益.他们发现,股票合并后,有负的超额收益,现金清偿后有正的超额收益.由于投标者选择的支付方

式和权益融资的选择类似,样本选择问题就出现了感谢阅读5资产定价影响与Fama的观察(1970,1976,1998)相一致，市场效率的测试是一个预期收益模型中一个必不可少的组成部分，市

场异象的证明也是资产定价模型隐含着缺点的潜在证据。有关这种现象的一个例子就是Fama和French(1993)创建

的，近年来在许多金融文献非常活跃的三因素模型，这个模型把规模和账面价值对市值的比率引入到资产定价模型中。感谢阅读对风险因素的研究明显是由于资产定价模型中对动机的调整进行实证产生的问题是：不管新的，长期的模型精确地描述均衡行为，还谢谢阅读是它仅仅只是这种异常现象的一个衍生物，都会激发延期（motivatedtheextensionSharpe(1964)和Lintner

(1965)的简单双因素模型CAPM（资本资产定价）完全是出于投资组合理论。很多人发展了资产定价模型理论并在

其基础上衍生出新的东西，包括多因素影响（见第十四章(Ross),第十五章(Duffie)和第十六章(Ferson)模型中没有一个能比得上Fama-French模型实证的紧密度。感谢阅读从另一方面来说，就如同Fama和French(1993)所指出的一样，一些版本的备选模型的风险因素是模糊的，这样会

导致资产预期收益的不同，因此他们的实证（规模以及账面价值对市值的差异）可能会反映在风险和期望回报率之间

的均衡和取舍。作为一个适当的资产定价模型，Fama和French(1993,1996)的测试符合他们的三因素模型，从这个意

义上说，他们在回归测试中得的截距项并非显著不为零。精品文档放心下载然而，在下结论之前，这里至少还有一个问题必须加以解决，三因素模型是一种精确的均衡定价模型。MacKinlay

(1995)提出，Fama-French模型对风险溢价因素的估计似乎非常高，特别是账面价值对市值溢价这一因素。在某些方

面，这类似于在微观金融文献中经常被提到的“股本溢价难题”(见Campbell’s第十九章)。如果对与激励模型的基础

经济理论相一致的风险溢价的估计过高（或过低），平均回报均与风险因素呈线性相关这一事实,还不足以得出市场

是有效的这一结论。如同MacKinlay所提出的一样，在这个风险因素下，如果账面价值对市值溢价太高，收益高低相

差会很大。从这个观点来看，三因素模型虽然提供了一个很好的关于风险的线性回归模型，但它可能只是偶然的描述了这一反常现象。精品文档放心下载限定条件下的资产定价一方面，有关限定条件资产定价模型的文献越来越多，这对随时间变化的预期回报的实证研究有越来越明显的影响。谢谢阅读从另一方面来说，预测变量在样本外的贫瘠表现对他们在资产定价模型中的地位提出了挑战。感谢阅读过度的不稳定我还没有解决Shiller(1981a,b)提出的股票市场的波动是否“过高”的问题。他的“过度不稳定”的挑衅性的文章受

Kleidon(1986)Marsh和Merton(1986),他们对Shiller的统计方法的有效性和稳健性提出质疑。

同时，我写过一些关于股市波动行为的论文，其中一些论文提出了为什么波动越来越多的随时间变化(e.g.,Schwert

(1989))，我并不认为这篇文献与有关市场异象与市场有效性的文献是紧密联系的。1991年，在我对Shiller(1989)的

Shiller对过度波动性的研究是真的是一个关于特定估价模型的测试，它没有对如何鉴定和利用错

误定价给予任何指导。精品文档放心下载行为金融学的角色最后，还存在一个问题是：异象文献的研究结果能否与心理学文献中的行为理论结合起来，从而去建立一个新的资精品文档放心下载产定价理论，也即将经济均衡理念和心理学理念结合起来建立一个改进过的资产定价模型(见BarberisandThaler第十

八章).到目前为止，我的感想是：朝着这有个方向进行的尝试所建立的模型也许可以解释一些现有的异象，但是他

们没有对没经过广泛测试的可观测行为进行预测。换句话说，新的行为理论还没有对新的测试的可驳倒性作出预测。要建立一个超越阶段的理论去解释