美国大型投行券商在金融危机前后的经验教训与发展现状

美国大型投行券商

在金融危机前后的经验教训与发展现状2013年10月声明：此材料仅限于内部交流，文中观点不代表任何公司或机构的看法，仅代表作者本人的个人想法。谢谢！12007-2008金融危机回顾从2007年开始至2008年底，由抵押债券产品引起的金融海啸快速漫延，华尔街主要投资银行中的雷曼兄弟及贝尔斯登倒闭，高盛，摩根斯坦利及花旗银行也一度陷入恐慌，美国股指及房价大幅下挫，全球金融市场也随之巨幅震荡。自金融危机开始后，柏南克带领美联储向经济体系中注入了数以万亿计的资金，从而拯救了大批频临破产的金融机构，并将利率降至接近零利率的水平。这些措施极大增加了市场流动性和信心，很多从未有资格得到美联储资金支持的公司都因此直接受益。柏南克及美联储不仅改变了美国旧有的货币政策，而且使美联储的监管权力与范围扩展到几乎所有能影响到金融系统稳定的公司与机构。时代周刊2009年度人物：美联储主席-柏南克

金融危机回顾—金融危机的市场根源金融机构和投资者满足于多年未发生严重经济衰退的表象。1997亚洲金融危机，1998长期资本倒闭，2001年911等均未造成严重衰退，致使市场高估自我调节能力最近被提名为下届联储主席候选人的JanetYellen曾在2005年预测说：thehousingbubble"couldbelargeenoughtofeellikeagood-sizedbumpintheroad,buttheeconomywouldlikelybeabletoabsorbtheshock.“资产，尤其是房产价格的增长，掩盖了信贷标准的薄弱性和整个金融系统中日益增长的杠杆效应金融危机之前，主要投资银行杠杆率接近30倍，危机后大幅下降一半多风险管理系统没有跟随新型复杂产品的出现而及时更新改进复杂产品如抵押打包债券(CDO)的定价/风险测算模型直至今日尚未成熟投资者过于依赖信用评级机构，市场纪律出现相当程度的紊乱整个金融系统内的薪酬机制只鼓励短期利益，很少考虑长期利益美联储职能简介制定国家货币政策，寻求充分就业和稳定的物价水平监管银行控股公司以保证国家银行和金融系统的安全与稳固，并保护消费者的赊账权利维持金融系统的稳定性，控制可能在金融市场中出现的系统性风险向美国政府，公众，金融机构，和外国正式机构提供特定的金融服务，包括在国家支付系统的运行中扮演主要角色美联储控制货币供应的三种方式在公开市场进行调节（OpenMarketOperations）买入国债以降低利率，卖出国债以提高利率目前联邦基准利率已降为0.25%银行储备金要求（ReserveRequirements）2008年底，美联储开始向拥有超额储备金的银行支付超额部分的利息，以此来鼓励银行增加额外储备金短期优惠贷款（DiscountWindowLending）2008年，美联储将短期优惠贷款期限从28天延至90天2008年9月21日，在雷曼兄弟公司宣布破产之后6天，高盛，摩根斯坦利从投行变成银行控股公司，纳入美联储监管体系，从而得以享受该短期优惠贷款的保护，避免了类似雷曼的灾难性后果2008危机处理与1930大萧条的比较1930大萧条时期美联储的对策抑制流动性，限制货币供应，提高利率导致1/3美国银行倒毙，信贷资金严重缺乏，市场信心大跌恐慌下，公司不敢扩张，消费者缩减消费，经济停滞不前2007~2009金融危机，美联储的对策与1930年相反，大量注入流动性，降低利率尽可能的拯救更多的银行和公司，挽救市场信心伯南克：（在合理体系中）没有银行应该大的不能失败，但如果有这样的情况而不去拯救的话，结果会（比不拯救）更糟，将会毁坏数以百万计的个体“经济，说到底是一场关于信心的游戏

，信心危机会引起多米诺骨牌效应。”(Theeconomy,afterall,isaconfidencegame.Acrisisofconfidencecancreateadominoeffect.)美联储增加流动性的措施，量化宽松量化宽松(QE)：当利率低至不能再降(接近零)时，央行通过回购债券等资产以增加货币供应，从而刺激经济发展QE1:2008年11月，美联储开始买入6000亿美元住房抵押债券，2010年6月，美联储总资产达到2.1万亿美元QE2:2010年11月，美联储宣布第二轮量化宽松，买入6000亿国债QE3:2012年9月，美联储开始每月买入400亿美元房屋抵押债券，这一数额在三个月后的2012年12月被增加到每月850亿美元2013年6月，伯南克表示债券回购可能放缓，但在9月份联储申明表示该政策暂时不变，同时要等失业率降到6.5%时才会考虑升息2008金融危机之前，美联储总资产不到一万亿美元，主要成分为国债2013年8月，美联储总资产达到3.57万亿美元，成分包含国债，房屋抵押债券及其他资产等2000-2013年间美联储总资产走势102007-2013年间美联储总资产明细112009年首次压力测试的目的防止经济衰退在很大程度上依靠市场信心的恢复测算在“极端不利”的条件下各银行所需的资本金数量以保证银行在不利环境下仍具有充足的资金增加信息透明度，向市场传递明确的银行系统信息，以减少市场的恐慌和猜测，同时恢复市场信心2009年首次压力测试概况测试19家大型银行控股公司占美国银行系统的2/3资产和一半的贷款在两组假设的宏观经济不利条件下估算后面两年的可能损失，所需资金等参数假设：失业率，GDP增长率，股价，房价评估标准银行是否有足够的资金储备应对更不利的市场条件并同时满足规定的资本金比例2009首次压力测试结果19家银行在更加不利的条件下测试结果：在不利条件下，预计一共会损失6000亿美元在不利条件下，预计一共需要注资1850亿美元经过一系列注资行动，实际需要750亿美元具体银行控股公司结果10家公司需要更多的资金不同公司呈现不同特点（由于产品，市场份额等不同）问题资产解决方案（TARP–TroubledAssetReliefProgram)从2008年起，财政部共向19家银行控股公司注资2000亿美元到2009年底，数家银行已经或计划尽快偿还TARP资金股票市场对2009年压力测试结果的反应

美国标准普尔股票指数（S&P500)走势压力测试结果公布信用市场对2009年压力测试结果的反应

代表市场对风险预期的CDS指标变化高风险低风险压力测试现状及规定多德弗兰克法案规定：TheDFAstresstestsareasetofforward-lookingexercisesconductedbothbytheFederalReserveandbyfinancialcompaniesregulatedbytheFederalReserve.ThestresstestsweremandatedbytheDodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionActandareintendedtoensureinstitutionshavesufficientcapitaltoabsorblossesandsupportoperationsduringadverseeconomicconditionssothattheydonotposeriskstotheircommunities,otherinstitutions,orthebroadeconomy.资产大于500亿美元的金融机构需要进行年度监管压力测试：Bankholdingcompanieswithtotalconsolidatedassetsof$50billionormoreandnonbankfinancialcompaniesthattheFinancialStabilityOversightCouncilhasdesignatedforsupervisionbytheFederalReservewillundergoanannualsupervisorystresstestandsemi-annualcompany-runstresstests.ThesefirmswillbeginstresstestingunderDFAstresstestrulesin2012.Thefirmswillmakesummariesoftheresultsofthecompany-runstresstestsavailabletothepublicstartinginMarch2013.资产在100亿到500亿美元之间的金融机构需要进行年度公司压力测试：Bankholdingcompanieswithtotalconsolidatedassetsbetween$10billionand$50billionandsavingsandloanholdingcompaniesandstatememberbankswithtotalconsolidatedassetsofmorethan$10billionwillundergoannualcompany-runstresstests.Stresstestsforthesefirmsgenerallybeginin2013.19近两年压力测试结果举例2012年花旗银行的资本金比率未达到5%最低要求花旗CEO关于提高股东分红的建议被联储拒绝2012年10月16日，花旗CEO潘伟迪辞职2013年21金融危机前美国投行券商特点美国主要投资银行杠杆率达到30倍以上杠杆率：总资产除以自有资金的比率危机后，高盛，摩根等投行通过融资使杠杆降低一半以上主要投资银行的交易业务收入占50%以上，且不少机构的自营业务比例较大，比较而言，投行里传统的上市及兼并收购业务收入只占20%~30%多家投行券商是信用产品交易的主力军，而金融危机就是与信用产品，打包债券的交易直接相关22危机前后的华尔街主要银行格局对比23危机后华尔街主要银行营业收入状况25后危机时代投行券商面临的新局面监管日趋严格系统与技术至关重要新兴市场成为战略要地传统业务及大宗商品是必争之地26沃克法案(VolckerRule):限制银行自营交易29其他金融变革：薪酬制度改革建议确保管理层的薪酬制度不鼓励损坏公司利益的过度风险行为对于基于赢利水平的奖金发放，如果后期证实报表有重大不准确的信息，要求必须有奖金返还的条款禁止为高管制订“金色降落伞”的报酬计划将报酬与多年表现挂钩，公司/股东的长远利益看齐确保薪酬奖励制度能有效吸引、留住和鼓励人才，同时不会引入过度风险后金融危机时代投资银行间竞争要素：

系统与技术至关重要传统的代客交易需要稳定高速的技术平台以吸引并留住客户风险控制系统的准确与有效需要强大的计算平台量化及高频交易策略更是对技术及速度的要求达到极致美国股市交易量的一半以上属高频交易高频交易的竞争常常在于毫秒与微秒之间31新兴市场成为战略要地金砖四国增长潜力仍然十分巨大其他新兴市场重要性也日益增长在金融危机中，在新兴市场的业务收入是一些银行的重要来源32传统业务及大宗商品是必争之地金融危机的根源之一就是复杂产品的估值和风险控制出现问题各银行近期内策略几乎都是回到常规产品为主的传统业务方向，如利率，外汇等多数银行已经开始布局在大宗商品领域并建立自己的竞争优势33利率市场几乎所有银行都专注于基于客户流量的常规产品交易，竞争非常激烈。34外汇市场规模及各银行市场份额巨大的交易量(每天4万亿美元)使之成为”低利润，高回报”行业35银行在大宗商品实物交易领域布局实例摩根斯坦利在石油和成品油领域占主导地位，同时拥有不少电厂和石油及天然气存储，运输设施，拥有超过100艘的租赁商船，同时欲进军石油液化产品，及南非石油存储市场高盛在能源及黄金领域占主导地位，拥有天然气贮存设施，多艘租赁商船，近期内购入煤矿，金属贮存公司，并欲进军铀，液化天然气市场摩根大通近两年在石油和碳交易领域扩张迅速，年初向苏格兰皇家银行购入SAMPRA公司，并在伦敦金属交易所增加大量库存36各类交易产品在危机前后的表现信用衍生品，结构化及资产证券化产品股票，股票衍生产品及大宗经纪业务利率，外汇，大宗商品及相关衍生品37信用衍生品，结构化及资产证券化产品本次危机的主要贡献者！下图是美国资产证券化趋势线，至今未能恢复元气！38股票，股票衍生产品全球股指在危机中跌幅巨大，但在衍生品方面有部分赢家；目前美国股指已经创造历史新高电子化交易是各家在代客交易中重点关注的领域，各银行争相为客户提供不同选择，如比较流行的“直接市场准入”(DirectMarketAccess)方式自营交易策略有基本价值套利，风险套利，可转债套利，统计套利，高频交易以及波动率套利等。大多银行将逐步减少对自营交易的依赖。39大宗经纪业务（PrimeBrokerage)为对冲基金提供贷款，清算，报表，风险测算，风险管理及股票借入服务在危机前处于领先地位的有高盛，摩根斯坦利与贝尔斯登，危机后美银美林，瑞士信贷，德意志客户数量开始增加主要为对冲基金服务的大宗经纪业务成为一些银行在2008的重要利润来源40利率，外汇，大宗商品及相关衍生品利率产品是大多银行的持续赢利业务外汇交易也在危机中表现稳定大宗商品在2008年表现了较强的风险抵抗力41金融危机中损失较少的银行及原因总结摩根大通（并购了贝尔斯登）相对稳健保守的交易理念，宁愿放弃市场份额，也不随意扩大交易没有把握的产品。该行在抵押债券方面介入不深，持有大量优质债券，因而损失有限。富国银行（并购了美联银行）风格保守，在交易方面规模不大，因而损失有限集中做商业银行业务，经营稳健，是巴菲特在危机之前长期持有的唯一一家银行股42金融危机中损失较少的银行及原因总结高盛交易理念是：不交易流动性不好的产品。对每一个交易仓位都做到盯市（MarktoMarket)，对没有市场价格的仓位会采取主动制造交易的方式来产生一个市场价格组织结构中，创收部门与控制部门严格分开，除正常风险控制部门外，还另设有部门间风险控制经理唯一的一家使用同一系统进行交易产品估值与风险价值全面重估的，在压力测试中是唯一一家能提供所有数据的银行。2007年初，该系统估算出超出正常值几倍的风险价值，使该行及时卖空ABX指数（一种与次贷相关的指数），因而有效对冲了该行持有的大量打包债券后来所造成的的损失43金融危机中损失较大的银行及原因总结花旗银行/美林证券/瑞银UBS深度介入与次级贷相关的打包债券交易，损失达110亿美元系统分散，定价模型的开发与验证不够充分风险控制模型不能及时准确反映市值及风险变化44后危机时代的投行券商业务发展趋势对复杂产品持谨慎态度，以专注传统业务，常规产品为主线通过提升技术和服务水平来吸引留住客户，增加市场份额，以流量换取回报抢占新兴市场和资源类产品市场，为下一步竞争建立战略性优势452013年主要投行券商资本市场排名462013年主要投资银行在欧洲排名47美国对冲基金行业发展现状

—强者愈强，风险集中48由系统/模型/程序引起的交易事件FlashCrash(瞬间暴跌)2010年5月6日，美国道琼斯指数在15分钟内下跌1000点，之后又恢复大部分损失，原因目前无定论，但大多认为与程序化高频交易相关。2013年4月23日，道指瞬间暴跌140点然后立刻恢复，大多认为与高频交易有关49由系统/模型/