金融中介学演示文稿课件

金融中介学TEL:

FinancialIntermediation第三讲金融中介：理论与演进一、引言：两个关键问题金融市场可以免费使用吗？金融中介是否中性？二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？Fama的EMH（有效市场假说）市场有效性取决于市场本身根据新信息调整价格的能力如果市场是有效的，证券价格会对市场信息做出最快的反应资本市场的三类有效性：弱式：证券价格反映过去的交易信息中度：证券价格反映所有公开信息（过去和现在）强式：证券价格反映所有信息（公开和不公开）市场越有效，投机和套利的空间越小，投资者不必寻找各类信息，正确的选择是按照市场综合价格安排投资市场越是无效，信息越不对称，内部消息的价值越大；即便一个投资技术十分低下的投资者可轻易赚取高回报市场可以无成本地进行各种投资组合结论：金融中介没有存在的必要二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？金融市场不能免费使用信息不对称与交易成本的引入节约金融市场成本是人们的一种经济本能制度经济学：如果存在市场成本，则制度就是重要的金融中介：人们节约金融市场成本努力的一个结果金融中介：节约金融市场成本的一种制度安排二、问题的诠释：金融中介是否中性？金融中介中性古典经济学的信用媒介观点Friedman&Schwartz的货币观点Robinson的经济先行观点三、解读金融中介：三个维度维度1：必要条件说维度2：充分条件说维度3：价值增添说四、维度1：金融中介必要条件说(1)Greenwood&Smith的门槛值模型（见图1）建立金融体系需要支付一笔固定成本CC需要分摊到每一个利用金融体系的当事人身上当人均收入<分摊的C时，人们没有激励利用金融体系，金融中介不会出现只有人均收入>分摊的C，即达到门槛值E,金融中介才会产生图1：门槛值模型EC人均收入门槛值金融中介产生点A四、维度1：金融中介必要条件说(2)必要条件说：金融中介理论的主流框架Gurley&Shaw的规模经济观：金融中介作为借方与贷方的联盟金融中介可以利用借贷两方面的规模经济好处更多贷方和更多借方在金融中介的集中意味着更充分的风险分散更小的流动性危机更少的单位交易成本在更大的投资机会集合中分配稀缺的储蓄资源依靠中介过程创造更能满足借贷双方进一步金融需求的新型金融资产四、维度1：金融中介必要条件说(4)Klein,Tobin&Merton的金融资产多样化观点：金融中介使得个人的资产多样化偏好得到满足每个人都具有金融资产多样化的偏好金融资产多样化需要支付成本金融中介可以把每个人的单一财富转化为各种形式的金融资产供其持有，以满足其多样化偏好四、维度1：金融中介必要条件说(5)Chant的风险厌恶假说：风险厌恶的投资者倾向于将金融资源分散于更多的项目投资者通常是风险厌恶的风险厌恶的投资者倾向于资产多样化单个投资者只能拥有有限的资产（如上页所述，资产多样化需要支付成本）在金融中介存在的场合，投资者可以拥有更为多样化的资产组合（见右图）图2金融中介与资产多样化：一个假说AB边际成本线（中介）边际成本线（投资者)边际收益线资产多样化水平四、维度1：金融中介必要条件说(6)Santomero和Merton的风险转移与组合观点：金融中介对风险的打包与拆分每个投资者具有不同的风险偏好风险偏好间可以进行组合，从而降低社会平均风险水平，使之趋于一个稳定值投资者自己不可能参与风险偏好的有效组合金融中介是一种进行风险打包与风险拆分的装置五、维度2：金融中介充分条件说(1)重提“门槛值”模型与固定成本先有金融中介，还是先有借方贷方？固定成本需要先行支付：金融企业家的重要性金融企业家与金融中介产生区间（见右图）超前区间（B-A）与滞后区间（A-C）:由什么决定？图3金融企业家与金融中介E人均收入门槛值金融中介产生点A中介产生区间BC五、维度2：金融中介充分条件说(2)为什么需要金融企业家事先支付一笔固定成本来建立金融中介？Santomero的博得储蓄者信任观点先有银行，还是先有储蓄者？只要金融企业家的资本投入在先，储蓄者的存款才会跟随其后重新解读银行资本金融企业家的出现是金融中介产生的充分条件五、维度2：金融中介充分条件说(3)金融企业家为什么会事先支付一笔固定成本来建立金融中介？金融企业家投入资本是为了获取回报给金融企业家提供良好的预期回报：制度与激励的重要性当金融企业家的回报期望低落时，再高的人均收入与潜在交易规模也不会“内生”出金融中介（如图4中的A-C区间）；而当金融企业家的回报期望高涨时，即便人均收入较低，也会存在有远见的投资者出资建立金融中介（如图4中的B-A区间）五、维度2：金融中介充分条件说(5)金融中介是被动的“代理人”还是独立的市场成分？“主流“视角：金融中介储蓄者与投资者之间充当“代理人”，角色是被动的现代观点：金融中介是独立行事的市场成分金融中介有自己独立的效用函数金融中介通过成本收益分析独立创造金融产品金融中介往往是按照自己的意愿提供金融服务金融中介向顾客出售金融服务首先是获取回报，而节约交易成本、分散风险等则是伴随效应五、维度2：金融中介充分条件说(6)两种条件说的政策含义必要条件说：金融发展以经济（企业）发展为前提（跟随改革观）充分条件说：金融发展可以先行（超前发展观）国有金融体系：一个例证国家作为“金融企业家”出面建立国有银行：充分条件说国家推动的国有银行商业化改革:必要条件说（？）六、维度3：金融中介价值增添说(1)Allen&Santomero悖论：交易成本下降与中介迅速成长20世纪70、80年代以来的金融创新使得金融市场迅速扩大信息技术进步与交易成本下降按照传统理论逻辑：金融中介萎缩现实情形则是：金融中介迅速成长金融市场的扩展并没有降低人们对金融中介的依赖六、维度3：金融中介价值增添说(2)完全参与和有限参与：对市场的另一种刻画完全参与的市场：任何一位投资者都可以免费参与市场交易，中介无存在必要（前面已述）Diamond质疑：金融市场具有有限参与的性质有限参与的市场会向参与市场交易的投资者索要费用重返传统中介理论？不能免费就需要金融中介出面六、维度3：金融中介价值增添说(3)时间价值、参与成本与金融中介Allen&Santomero的参与成本概念疑惑：参与成本与交易成本有何区别？交易前固定成本（学习成本）与交易后可变成本从时间价值角度理解参与成本随着收入水平的提高，人们的时间价值存在上升趋势时间价值上升提高了投资者亲自参与市场的机会成本六、维度3：金融中介价值增添说(5)从风险导向到价值增添一个合理而大胆的猜测：即便参与成本为零，投资者仍然会利用金融中介原因：金融中介通过资产转换增加了储蓄者与投资者或者借贷双方的价值人们之所以为金融中介付费，是为了获取价值增添金融中介的激励在于分享价值增添的剩余利用金融中介的投资者越多，价值增添的几率越大，可供双方分享的剩余就越多七、“柠檬问题”与金融中介(1)

Mishkin的金融中介之谜金融中介为什么比资本市场显得重要？由此问题引出的两种可能视角对金融中介功能与结构的重新解读对金融中介与金融市场相互关系的再认识七、“柠檬问题”与金融中介(4)再提信息不对称（asymmetricinformation）在金融市场上，对项目的潜在收益和风险，借款人要比贷款人了解的多，从而形成信息不对称信息不对称在金融制度上造成的问题可能发生在两个阶段交易前：逆向选择——寻求贷款最积极的是那些最有可能造成信贷风险的借款人交易后：道德风险——借款人倾向于将已得到的贷款运用于自己单方面偏好的高风险项目七、“柠檬问题”与金融中介(5)逆向选择与柠檬问题文献：Akerlof,G.1970：TheMarketforLemons:QualitativeUncertaintyandtheMarketMechanism.QuarterlyJournalofEconomics84:488—500(《柠檬市场：质量不确定性与市场机制》)二手车市场上的低质量车在美国被称作“柠檬”在二手车市场上，潜在购买者的困境：无法辨别好车和次品车（柠檬）；而二手车的车主则了解好车和次品车信息问题由此产生七、“柠檬问题”与金融中介(6)出价机制与市场效率由于潜在买车人无法分辨好车和“柠檬”，因此其出价为(好车估价＋次品车估价)/2对于这个出价，“柠檬”车主欢迎，好车车主不愿接受在理论上，好车退出市场，“柠檬”充斥市场潜在买车人退出，二手车市场萧条七、“柠檬问题”与金融中介(7)资本市场上的“柠檬”投资者一般无法分辨在市场上发行证券（债券或者股票）的公司类别：好公司或者差公司投资者的出价就是（好公司证券价值＋差公司证券价值）/2好公司的证券价值被低估，差公司的证券价值被高估愿意出售证券的都是差公司投资者不会进入充斥差公司证券的资本市场七、“柠檬问题”与金融中介(7)资本市场上的“柠檬”投资者一般无法分辨在市场上发行证券（债券或者股票）的公司类别：好公司或者差公司投资者的出价就是（好公司证券价值＋差公司证券价值）/2好公司的证券价值被低估，差公司的证券价值被高估愿意出售证券的都是差公司投资者不会进入充斥差公司证券的资本市场七、“柠檬问题”与金融中介(9)如何解决金融市场上的“柠檬问题”？增进投资者分辨好公司和差公司的能力如何增进？增加信息供给：由私人公司专门生产“信息”，并向投资者销售，诸如标准普尔、穆迪和价值线（ValueLine）“搭便车”问题：“付费”的信息需求减少，私人公司会无力维持信息生产，最后信息供给萎缩市场监管问题：政府与差公司之间的信息博弈；差公司存在使自己“看起来像优秀公司”的动机七、“柠檬问题”与金融中介(10)金融中介与“柠檬问题”二手车交易商与金融中介：在市场上“生产”信息；辨别二手车或者公司的优劣好坏，将汽车与公司进行“风险分类”金融中介（如银行）的回报取决于分辨公司好坏的准确程度，只有高的分辨水平，才能保证将存款人的资金贷给好公司私人贷款的不公开交易解决了“搭便车”问题七、“柠檬问题”与金融中介(11)为什么对于发展中国家金融中介更重要？从理论上讲，公司信息的质量越高，信息不对称问题就越不严重发展中国家的信息生产和供给成本更高，因此证券市场效率较低，对银行体系的信息生产具有更大的依赖性当公司信息的获取变得容易时，金融中介的作用就会降低公司越是著名，信息表现就越充分，投资者更容易评估公司的优劣，结果大公司更有可能从资本市场上筹资七、“柠檬问题”与金融中介(11)为什么对于发展中国家金融中介更重要？从理论上讲，公司信息的质量越高，信息不对称问题就越不严重发展中国家的信息生产和供给成本更高，因此证券市场效率较低，对银行体系的信息生产具有更大的依赖性当公司信息的获取变得容易时，金融中介的作用就会降低公司越是著名，信息表现就越充分，投资者更容易评估公司的优劣，结果大公司更有可能从资本市场上筹资八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(1)如何理解市场与中介的关系？一个演进视角：在经济发展较为落后、金融资产比较单一的情况下，市场与中介的界限相对清晰；市场与中介存在此消彼长的关系在经济较为发达、市场较为成熟的阶段，金融工具不断创新，金融资产种类繁多，市场与中介的联系日益紧密，在这种情况下，市场与中介的界限趋于模糊八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(2)理论的挑战与应对传统金融理论长期将市场与中介分割处理，适合于解释金融发展水平相对落后的情形面对金融市场与金融中介的融合发展，重新整合金融中介理论和金融市场理论势在必行Merton和Bodie的金融功能观：一种理论整合的经典性努力走出市场与中介孰优孰劣的无谓争论由功能决定到底是利用中介好还是利用市场好八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(3)中介与市场的分工以及动态联系：Merton的新范式文献：RobertC.Merton,1995:AFunctionalPerspectiveofFinancialIntermediationFinancialManagement,vol24,No.2,Summer.中介与市场之间存在分工金融中介适合于数量较少且量身定做的金融产品金融市场倾向于交易标准化、数量大且成熟的金融产品中介与市场存在动态联系中介与市场是履行一种金融产品不同阶段“加工”功能的制度安排，缺一不可在由金融中介量身定做的产品中，成熟的产品会移向市场金融中介近似于一个金融产品的“孵化装置”八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(4)Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（1）金融创新推动着金融中介与金融市场的“亲密接触”技术进步与制度调整使得金融创新不断加速加速的金融创新促使金融市场的产品交易迅速扩展金融市场交易的扩展对金融中介的新产品提出更大需求新产品进入市场诱使新一轮套利，推动市场交易规模进一步扩展金融市场交易的扩展又为下一轮通过中介的产品“孵化”提供机会八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(5)Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（2）中介与市场的螺旋演进，促使市场上交易的金融产品迅速多样化交易量的扩大和交易品种的增多使得边际交易费用大幅下降金融市场的效率与稳定性都随之增强，几乎可以达到“动态的完全市场”八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(6－1)Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（3－1）现实中，大多数投资者面对高交易成本，不能进行连续交易但在现代金融体系中，存在交易成本极低的交易中介，它们几乎可以实现连续交易在任何竞争性的市场均衡环境中，价格＝边际成本金融产品的均衡价格接近于有效率厂商（而非无效率厂商）的边际成本八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(6－2)Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（3－2）越是无效率或低效率的厂商或个人面临越高的交易成本可能的选择是，交易成本较高的个人和厂商成为金融中介的顾客通过金融中介的资产组合，这些个人交易者“仿佛”能够进行连续、无成本的金融交易八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(6－3)Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（3－3）金融中介为了追逐利润而相互竞争，结果是相互尽量利用可以降低成本的技术来提供金融产品利用金融中介的成本在下降，会吸引更多的个人交易者（包括那些有效率的交易者）购买金融中介的服务和产品金融中介提供的金融产品的增长导出“规模效应”，使得金融中介的交易成本迅速下降八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(6－4)Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（3－4）从长期看，金融中介的交易成本会趋于0，而与此同时，金融市场也接近于“动态的完全市场”Merton提示：从短期看，金融中介提供金融产品以及金融合约的成本会偏离“新古典定价”（如Black-Scholes模型的价格）从长期看，“新古典定价”基本上是正确的金融中介与金融市场“一个都不能少”八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(7)Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（4）家庭或投资者持有的任何一种金融产品或资产组合，其提供者既是金融中介也是金融市场Merton新范式的理论价值：金融理论发展史上为数不多的成功“理论综合”Merton新范式的应用价值：提醒人们在推行任何金融政策时都要兼顾市场和中介间的“血肉”联系八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(7)Merton的“理论综合”还在持续(1)文献：RobertC.MertonandZviBodie,2005:TheDesignofFinancialSystem:TowardsaSynthesisofFunctionandStructure,JournalofinvestmentManagementMerton和Bodie在以上文献首次中将金融学划分为三大部分：新古典金融学、新制度金融学和行为金融学，并试图将金融学的以上三大部分“综合”为一个整体新制度金融学在中国的发展：前途“不可估量”八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(7)Merton的“理论综合”还在持续(2)新古典金融学：投资者理性、完全市场（零交易成本）新制度金融学：投资者理性、不完全市场（交易成本为正）行为金融学：投资者非理性、不完全市场（交易成本为正）八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(7)Merton的“理论综合”还在持续（3）新古典金融学为什么有效？交易成本困境可以通过金融中介和金融市场的连续交易和由此产生的“规模效应”有效化解个人的高交易成本可以在金融制度框架中转化为社会的低交易成本投资者非理性困境可以通过金融中介和金融市场对非理性投资者的“非理性对冲”功能加以化解市场可以加总和消解个别投资者的非理性，将其转化为投资者的集体理性八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(8)Diamond-Holmstrom-Tirole的静态分布与Merton的动态化资本不足的厂商只能依靠内源融资（或风险投资）资本合理的厂商可以取得银行（中介）融资资本充足的厂商方可进行市场融资D-H-T静态分布表明：依靠中介融资的厂商密度最大（Mishkin之谜）Merton的动态化：三类厂商的分布正好是一个金融产品从无到有、从不成熟到成熟以及从量身定做到标准化的动态递进过程（见图8）八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(8)图7厂商融资偏好的正态分布厂商密度厂商资本内源融资中介融资市场融资风险投资Merton动态化八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(9-1)金融中介的困境与重建竞争优势的努力：Eichberger&Harper的新视角依照图7，资本充足的大公司一般都倾向于市场融资，因为成本更低，由此推动非中介化进程金融中介与大公司在资信水平上出现消长，金融中介因监管和资本金约束，经营成本逐步上升，由此扩大了大公司进行市场融资的相对优势外部非中介化：大公司发现自己设立金融中介（公司内部银行以及财务公司等）成本更低，金融中介面临新的竞争对象八、金融中介与金融市场：

新的理论发展(9-2)金融中介的困境与重建竞争优势的努力：Eichberger&Harper的新视角应对挑战的努力与传统客户建立更加紧密的关系，如持有公司股份或