记忆棉床垫领域：2021年梦百合企业分析报告

梦百合企业分析报告（所属领域：记忆棉床垫）作者：上善若水2021年1月

目录一、二轮反倾销落地，梦百合承接东南亚淘汰产能订单，市占率有望显著提升 41、为什么记忆棉床垫在美国受到消费者广泛接受？ 42、二轮反倾销落地，东南亚约有366万张记忆棉床垫产能终止对美供应 9（1）2018：一轮反倾销开启 10（2）2020年：二轮反倾销及反补贴调查落地 103、欧洲自主品牌拓展模式有望通过Mor在美国复刻，盈利水平再上新台阶 14（1）西班牙通过收购渠道商，自主品牌表现靓丽 14（2）收购Mor于美国拓展主品牌，疫情下Mor的经营及整合受阻 15（3）判断随着反倾销落地及疫情逐步修复。有序竞争驱动线下渠道重要性提升，Mor的线下渠道优势明显 15二、内销市场空间广阔，“零压”概念引领记忆棉床垫扩张 171、行业：乳胶床垫开辟软床市场，记忆棉床垫尚处于导入期 17（1）我国床垫市场仍处于增长期，规模仍有翻倍空间 17（2）我国偏好硬床的消费理念逐步被乳胶床垫打破 17（3）泰国旅游爆发是驱动国人对乳胶床垫的接受度提升的重要因素 18（4）记忆棉床垫与乳胶床垫相似，当前我国记忆棉床品的认知度还不如乳胶床垫 18（5）记忆棉床垫当前缺乏消费者教育，但空间广阔 192、“零压”体验开拓者，有望复制Tempur的成功 193、让专业的人做专业的事，自主品牌快速增长 21（1）渠道：引入优质管理团队，线下扩店提速 22（2）营销：和华与华合作，品牌营销再升级 23（3）增长空间：门店数量、单店提货、品牌营销 244、智能化大势所趋，智能电动床+记忆棉床垫潜力大，锁定睡眠经济市场 25三、原材料：影响偏短期，聚醚供需关系有望缓解 261、化工原料占比较高，全球化采购、调价机制及合理储备降低成本端扰动 262、聚醚：供需矛盾主要由软体出口高增带来，海外产能修复有望缓解供需关系 273、TDI：中长期看，TDI已进入产能过剩状态，或将持续探底 284、MDI：预计后续将在合理范围内波动，暂不具有大幅上涨动力 29

梦百合企业分析报告一、二轮反倾销落地，梦百合承接东南亚淘汰产能订单，市占率有望显著提升1、为什么记忆棉床垫在美国受到消费者广泛接受？记忆棉床垫是指用记忆棉材料制作的床垫。记忆棉材料诞生于1996年，由NASA开发，旨在提高航空坐垫的安全性,随后逐步拓展至医疗设备（例如X射线台垫）和运动设备（例如美国/加拿大橄榄球头盔衬里），可对人体起到较好的保护作用。1991年，Tempur基于NASA记忆棉材料开发的记忆棉床垫面市，其将该材料拓展至睡眠领域。记忆棉床垫更加符合人体工学，能够帮助消费者提升睡眠质量。相对于传统弹簧床垫，记忆棉床垫更加贴合人体，可以根据人体各种轮廓及睡姿进行贴合。无论是平躺或是侧躺，人体脊柱始终能够维持笔直的状态。此外，人体与床垫的接触面积更大，包裹感更强，可以有效分散人体的压力，避免脊椎和关节受到挤压。其慢回弹的特性使其在柔软贴合的同时呈现较强的支撑性。图1：记忆棉床垫具有可有效分散压力且形成合适的支撑资料来源：explainthatstuff，梦百合官网表1：弹簧、乳胶、记忆棉床垫的特点弹簧床垫乳胶床垫记忆棉床垫制造方式内里的支撑主要来自于连续弹簧或袋装独立弹簧乳胶床垫是由橡胶树上的橡胶树汁，通过技术加工制作而成，其本身具有无数的气孔利用化工材料如MDI、TDI、聚醚发泡而成，往往由多层海绵组成优势弹性好，承托性较佳、透气性较强；弹性佳：天然乳胶制成，与人体贴合度高，拥有很好的回弹性。透气好：由蒸发模塑成型，因本身有无数的气孔，所以具有良好的透气性感温性：能够根据人体的不同部位的温度提供适合的软硬程度；慢回弹：将人体与床垫接触点的压力均衡分散；解压性：能够吸收并且分解人体的压力；安全环保：特有的材质可以很好的抑制细菌和螨虫的生长劣势无法贴合人体分散压力；弹簧易老化；易自然风化记忆棉床垫具有透气性不佳（可通过加入凝胶材料解决）；随着温度下降，记忆棉床垫会变硬（非温感记忆棉技术已面市）资料来源：整理自公开资料记忆棉床垫在美国市场占据较大市场空间。2019年美国的床垫市场达到82亿美元，2015-2019CAGR约为1.5%，市场较为成熟，规模较为稳定。但存量市场中也存在结构性的变化，美国市场中记忆棉床垫的接受度逐步提高，从数量口径来看，记忆棉床垫的市占率达到29%；从金额口径来看，记忆棉床垫的占比高达47%。资料来源：智研咨询，prnewswire记忆棉床垫作为床垫的新兴品种，在美国的导入大致分为两个阶段。第一阶段，2001-2014：Tempur将记忆棉床垫植入美国消费者心智高举高打，营销概念紧紧绑定“NASA”及“医用高端”。北美市场的消费者喜欢拥抱新鲜产品和概念，功能沙发也是在北美逐步发展起来的。2001年Tempur进入潜力巨大的北美市场，主打“NASA材料”以“医用高端品”两大概念进行营销。在太空材料方面，通过NASA认证及大量广告宣传着重营销一种前所未有的无重感。太空材料至今仍是公司重要的营销概念，TEMPUR强调其是美国国家航空航天局认可的唯一公司，其配方独特，市面上的其他记忆棉产品无法仿制。医用高端品方面，由于记忆棉床垫能够有效预防褥疮，和医护渠道天然契合。全美来看，大约有170万张护理床位，医护渠道空间广阔。2001年公司和美国的一家护理管理公司达成合作，公司的医护渠道销售正式启动，2003年公司医护渠道销售占比就已达15%，是公司销售拓展的重要渠道之一。在医护渠道的背书和推广之下，消费者相信记忆棉床垫是更加健康的床品，愿意为Tempur的产品支付溢价。早期来看记忆棉床垫价格约是弹簧床垫的3倍，而Tempur的产品定价基本在2000美金以上，定位高端。资料来源：公司公告依托于先发优势及高举高打的营销策略，Tempur成为美国记忆棉床垫推广的奠基人。从金额口径来看，美国记忆棉床垫市场份额从2004年的14%提升至2012年的20%，而Tempur的市占率由2004年的11%提升至2012年的18%。自2001年进入北美市场后，公司即成为为记忆棉床品的主力军。2011年是一个分水岭，随着Tempur的记忆棉床品销售火爆，竞争对手Serta、Sealy也逐步推出记忆棉床品，且大获成功。Tempur的领先地位开始受到传统床垫品牌的冲击，但仍是记忆棉床垫领域最重要的玩家。资料来源：公司公告，国际睡眠组织备注：该测算仅涵盖Tempur品牌，不包括2013年收购的Sealy资料来源：公司公告第二阶段，2015-至今：Casper善用“MattressinaBox”，D2C模式爆发2015年开始，Tempur面临着新一轮来自互联网床垫品牌的冲击。创立于2014年的Casper将床垫压缩技术和D2C紧密结合，碰撞出不一样的火花。Casper的突破策略：1）打破线上购买的顾虑。限制消费者线上购买床垫的主要因素为：①不能体验；②配送及退货难度较大；③缺乏讲解支持。Casper通过100天免费配送试用及退换货，以及10年保修期，来解决体验及配送的问题。将床垫压缩于一个盒子当中，也解决了公司自身配送及服务的难度。消费者退回的床垫将直接捐赠，避免消费者产生回收床垫将二次销售的疑虑，同时提升品牌美誉度。讲解支持方面，Casper的SKU极度精简，只有三个系列，且每个系列均有详细的结构及适用群体说明，极大程度上降低了消费者的选择成本。资料来源：Casper官网2）D2C模式下高性价比的定价直击传统床垫企业。Tempur及其他传统床垫企业推出的记忆棉床垫定价基本在2000美元以上，而Casper通过D2C模式省去传统渠道成本，在主打款定价1000美金左右的情况下，实现与Tempur相近的毛利率水平，2019年达49%，考虑到有试用退货的情况，实际毛利率或更高。Tempur早期的努力驱动美国消费者对于记忆棉床垫的接受度大幅提升，但其高昂的定价使得受众群体相对有限。而Casper通过D2C模式拉低定价，将种草Tempur的客群收入囊中。资料来源：公司公告备注：Tempur的毛利率为收购Sealy前的2010-2012的数值；Tempur的净利率为收购Sealy前的2010-2012的数值3）积极斩获线上流量，新玩法打开社群营销新道路。近年来基于大数据的精准营销兴起，Casper积极在互联往上通过精准投放营销广告，截获需要购买床垫的消费者。同时Casper通过KOL引导社群营销，在网络上掀起观看记忆棉床垫开箱还原这类视频的风潮，达到口碑推荐及社群营销的效果。除了收割原有种草的记忆棉床垫的粉丝，Casper通过自身积极的营销策略，斩获大量新粉丝。从Casper的广告投放力度来看，2017年的广告费用即达到1.1亿美元，占收入比例达42%。这种持续大火力营销的策略效果明显，在3S（Sealy、Simmons、Serta）及Tempur合计市占率已达到75%的高度集中的市场当中，2019年Casper的市占率突破2%。资料来源：公司公告Casper的突围成功吸引了Purple、Nectar、Leesa的入局，床垫D2C模式逐渐火热。数据显示，美国线上床垫零售额占比快速提升，从2015年的8%迅速攀升至2017年的29%。而根据美国商务部，2019年美国电商零售额占零售总额仅为11%，D2C模式极大程度地刺激消费者改变了自己的床垫购物习惯。资料来源：Zinus，公司官网2015-2016年在四大互联网品牌的推动下，床垫线上销售模式打通，2017年迎来新一轮的爆发。2017年美国记忆棉床垫消费量同比+48%达777万张，数量占比+9pp至24%。美国消费者对互联网床垫的认可度逐渐提升，愿意尝试新品牌，大量由中国制造的低成本床垫涌入美国，定价在200美金左右，通过独立站或电商平台进行销售，销售成绩亮眼。2016年美国记忆棉床垫进口总额1.72亿美元，2017年猛增到4亿美元，同比增长132%；中国是对美出口的主力国，2017年对美出口记忆棉床垫金额达3.48亿美元，同比高增199%。2017年后记忆棉床垫占比稳步提升，2019年金额口径占比约为47%，数量口径占比为26%。资料来源：ITC，Zinus资料来源：USITC2、二轮反倾销落地，东南亚约有366万张记忆棉床垫产能终止对美供应得益于各大品牌前赴后继的努力，及产品本身的优越性——记忆棉床垫是更契合人体工学，更助于睡眠的产品，记忆棉床垫成为深受美国消费者喜爱的国民床垫。但来自中国的低价床垫使得美国本土床垫品牌及制造商承受压力。（1）2018：一轮反倾销开启2018年9月18日，美国国内企业CorsicanaMattressCompany、EliteComfortSolutions等向美国商务部发起申请，美国对中国记忆棉床垫厂商发起第一轮反倾销调查。2019年10月18日，反倾销结果出炉，裁定强制应诉企业恒康家居（梦百合）的倾销率为57.03%、际诺思的倾销率为192.04%、其他获得单独税率的出口商倾销率为162.76%、中国普遍倾销率为1731.75%。梦百合对美出口主要为ODM业务，并非直接以低价品直销的模式销售。基于与客户良好的合作关系，及适中的出口价格，梦百合的反倾销税率为业内最低。一轮反倾销落地后，大量中国记忆棉产能迅速转移至人力成本同样较为低廉，且地理位置较为贴近的东南亚。数据显示，2019年中国出口美国记忆棉厚垫金额骤降，从1月份的4849万美元降到11月份最低2万美元，从9月份到12月同比下降100%。越南、印度尼西亚、马来西亚、泰国在2019年对美出口记忆棉床垫金额则呈现大幅度的上升，2018年上述国家对美床垫出口量几乎可以忽略不计，但2019年均迎来了飞速增长。梦百合的塞尔维亚及泰国产能均可有效承接对美出口订单。表2：一轮反倾销结果政策表 资料来源：反倾销报告书资料来源：ITC（2）2020年：二轮反倾销及反补贴调查落地2020年3月31日，ComfortSolutions,FXI,Inc.、Innocor,Inc.、KolcraftEnterprises,Inc.、Leggett&Platt,Inc.、theInternationalBrotherhoodofTeamsters,etal.和工会工人对来自柬埔寨、土耳其、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国和越南的床垫，提起了新的反倾销税申请。2020年10月28日，二轮反倾销结果初步裁定，柬埔寨(252.74%)、泰国(最高达763.28%)、越南(最高989.9%)、马来西亚(42.92%)成为此次反倾销调查的“重灾区”，并且涉及梦百合、喜临门、宜奥、远东、高裕、顾家等多家中国家居企业的东南亚工厂。梦百合的塞尔维亚工厂仅获得13.65%的反倾销税率，与客户通过分摊税率解决，其中梦百合承担5%的税率，当前在手订单仍非常充足。此外，美国东岸的工厂也可有效承接部分对美订单。表3：二轮反倾销结果政策表 资料来源：反倾销报告书资料来源：ITC二轮反倾销下，供给端集中度将显著提升，梦百合议价能力有望登上新台阶：1）中国企业出海需要面临供应链、人员、设备等生产元素的重新梳理，大量中小产能在此轮反倾销下即将被淘出局。在贸易下的扰动下，头部企业纷纷在出海新建产能，东南亚地理位置及文化均较为相近，是企业出海的首选，但仍需要一定时间的打磨才可实现盈利。中国企业将产能转移至欧美还存在较大的文化差异问题，以梦百合为例，其塞尔维亚工厂从2015年设立，经历4年打磨才实现盈利。东南亚为大多数企业的管理半径上限，二轮反倾销下，东南亚产能再转移的可能性较低，且面临第三轮反倾销调查风险，这部分对美供应将被终止。资料来源：公司公告2）二轮反倾销落地，2021年美国约有28%的记忆棉床垫需求无法从东南亚地区供应，拥有美国、欧洲产能布局的梦百合市占率有望显著提升。当前在手订单充足，有望迎来量价齐升的局面，同时公司议价力显著提高。各大记忆棉床垫品牌仍将加大力度扩大版图，美国记忆棉床垫消费大概率持续走高。而二轮反倾销落地将造成供给端显著收缩。尽管今年在二轮反倾销政策落地的预期下出现了抢出口的情况，但迫于回溯追缴税收的可能，11月东南亚对美出口即断崖式下滑。2021年预计全美记忆棉床垫需求量为868万张，测算因二轮反倾销落地，全年约有242万张床垫无法再从东南亚进口（考虑抢出口因素），占美国记忆棉床垫消费量的28%。表4：2021年美国记忆棉床垫因二轮反倾销受影响的产能测算项目（单位：万件）数值来源美国床垫消费量3042假设2021年消费情况与2019年相似记忆棉床垫占比29%（2019年进口+本土制造）/床垫总消费量记忆棉床垫消费量868消费量*占比2019年美国记忆棉床垫进口量519ITC美国记忆棉床垫进口占比60%ITC反倾销国家2020年1-8月累计出口量475ITC反倾销国家2019年1-8月累计出口量299ITC2020YOY59%ITC2020美国记忆棉床垫预估进口量（万件）6432019年前10月累计*（1+YOY）抢出口补足2021年的量（万件）1242020年进口-2019年进口2021年因反倾销东南亚终止对美供应的产能366越南、柬埔寨、马来西亚、泰国2020年前8月累计出口/8*12占美国记忆棉消费量比例42%东南亚终止供应的产能/美国记忆棉床垫消费量2021年东南亚对美供应减少（已考虑抢出口因素）242东南亚终止供给产能-抢出口溢出2021年东南亚对美供应减少/美国记忆棉床垫消费比例28%东南亚减少量/美国消费量资料来源：智研咨询，ITC此次反倾销旨在保护美国本土企业利益，吸引制造业回流。尽管美国本土人工成本较高，将导致美国本土出厂价格较高，但美国产能仍具有较大优势，主要有以下三个原因：1）政策下的订单回流，补足记忆棉床垫东南亚缺位产能；2）全球贸易摩擦驱使美国消费者拥抱“MadeinUS”的营销概念；3）低价床垫在反倾销政策下退出市场，美国床垫市场回归有序竞争，终端消费价格有望维持稳定。在美国设厂的难度较高，梦百合快速复制塞尔维亚的成功。盛诺于2017年在美国设厂，公告显示，其于2020年5月才扭亏为盈。盛诺以外，梦百合是较早在美国布局的公司，积极抓住反倾销带来的机会。基于塞尔维亚工厂运营的成功经验，梦百合在美国设厂扩张，且快速实现盈利，当前约有10%的净利率水平。2019年末，梦百合美国东岸工厂即开始生产销售，2020年末，美国西岸工厂投产；公司于美国的工厂快速扩张，且已经开拓了许多新客户，如沃尔玛（原际诺思床垫独供客户）。际诺思于美国的工厂将于2021年上半年投产，与竞争对手相比较为滞后。表5：在美国布局床垫工厂的公司公司美国工厂地址开工时间场地大小产能投资金额梦百合南卡罗来纳州（美东）2019年12月6.3万平方米1.5亿美金3.5亿人民币+5000万美元亚利桑那州（美西）2020年12月25日17万平米3亿美金-盛诺田纳西州纳什维尔市2017年4.64万平方米3.3万吨2800万美元际诺思佐治亚州麦克唐纳2021上半年--1.08亿美元资料来源：公司公告除了美国本土设厂，梦百合于欧洲的塞尔维亚、西班牙、斯洛文尼亚的产能布局均可承接美国需求。考虑公司对美策略更为积极，美国及欧洲产能布局均面向美国市场，梦百合在美国记忆棉床垫的市场份额将快速扩张，预计从2019年的4%提升至2021年的双位数水平，议价权显著提高，人工成本及原材料的波动都有望顺利传到至下游客户。表6：梦百合海外工厂记忆棉厚垫产能一览2021（件/天）年产值（亿元）塞尔维亚350012.47美国（东）350012.47美国（西）400014.26西班牙厂350012.47斯洛文尼亚5001.78总计1500053.46资料来源：公司公告备注：假设每月通过排班制度实现30天满产，单价150美金表7：梦百合占美国记忆棉床垫市场份额测算单位：亿美元201520162017201820192020E2021E美国市场规模77827980828282美国记忆棉床垫渗透率（前文测算值）23%31%47%48%47%47%48%美国记忆棉床垫市场规模18263838393939梦百合对美出口对应零售口径（零售加价倍数假设为2）8.0梦百合share3.92%2.84%2.73%3.36%4.02%9.15%20.47%备注：橙色为假设值，测算假定梦百合产能逐步爬坡，产销率100%3、欧洲自主品牌拓展模式有望通过Mor在美国复刻，盈利水平再上新台阶（1）西班牙通过收购渠道商，自主品牌表现靓丽2017年梦百合收购了西班牙思梦及其子公司COMOTEX、MAXCOLCHON，这三家公司是西班牙地区床垫产品的生产商和渠道商。公司主要通过两种形式进行自主品牌销售，一种是通过赋能接受度更高的本土品牌，优化价格带和营销手段以提升销售成绩及拔高门店利润；另一种是将Mlily品牌迅速植入渠道的线上商城及线下门店，达到快速推广的效果。相对于国内品牌独立门店的形式，海外主要为床垫品牌集合店的模式，梦百合通过收购渠道，节约异地渠道铺设成本（包括跨文化成本），同时将自主品牌迅速导入，进入异地市场的模式较为简单。西班牙于2020年已实现约4000-5000万欧元自主品牌收入（约3亿人民币），自主品牌快速成长；据报道，MAX被收购的第二年收入同比+85%，2019年同比+25%。资料来源：公司公告（2）收购Mor于美国拓展主品牌，疫情下Mor的经营及整合受阻在西班牙市场的成功，有望复刻至全球其他市场，特别是记忆棉床垫畅销的美国市场，梦百合通过收购Mor有望达成这一目标。梦百合支付3.58亿元收购Mor85%股权，于2020年2月完成交割。Mor的全称为MorFurnitureForLess，1977年成立于圣地亚哥，是美国西海岸最大的家族型家具零售企业之一；销售产品包括沙发、床、床垫、桌子、储物柜、厨柜、书柜、电视柜及家居配套品等，产品种类齐全，覆盖客厅、卧室、餐厅、儿童房等场景，可以为消费者提供良好的一站式购物体验；在美国加州、华盛顿、俄勒冈、爱达华、内达华、亚利桑那、新墨西哥七州共有门店50家，包括展销厅门店36家，仓储店11家，奥莱店3家，单个门店面积在3000-4000平方米。2020年自疫情爆发以来，Mor的线下经营基本停滞，自主品牌整合计划暂未执行。（3）判断随着反倾销落地及疫情逐步修复。有序竞争驱动线下渠道重要性提升，Mor的线下渠道优势明显尽管疫情及D2C模式吸引了流量向线上迁移，但从2019年来看线下消费仍占有约70%的市场；此外二轮反倾销下，美国线上大量低价床垫将退出市场，价格中枢将有所提升，线上渠道的吸引力有所下降；互联网品牌需要向线下进军，通过门店强调品牌差异化，同时强化消费者体验及线下触及度，线下渠道重要性将有所提升。梦百合通过Mor进行产品导入，市场开拓的效率极高，疫情恢复后有望快速带动梦百合自主品牌的销售。从价格带来看，梦百合价格带为1499-4500美元，高于低端品牌Zinus，位于互联网品牌Casper、Purple及传统高端品牌Tempur之间，将以中高端的品牌定调进行推广，预计自主品牌占比的提高将带动公司利润率提升。资料来源：公司公告表8：美国各记忆棉床垫品牌价格带对比品牌 系列 价格(美元)梦百合美国HybridSeriesFusionLuxe2999FusionOrtho1499FusionSupreme2499Mprove3.02999TheDream3499TheEgo2499FoamSeriesHarmonyChill2.03499HarmonyChill3.03499Harmony+1499Mprove2.02999TheWellFlex1.01999TheWellFlex2.01999PowerCool4500CasperOriginalMattress1095NovaHybridMattress1995WaveHybridMattress2595PurpleThePurpleMattress1149PurpleHybrid1699PurpleHybridPremier2299TempurCloud1999Adapt2199ProAdapt2999LuxeAdapt3699breeze4999ZinusGreenTeaMemoryFoamMattress374CoolingGelMemoryFoamMattress425CoolingGelMemoryFoamiCoil®HybridMattress430PressureReliefCloudMemoryFoamMattress369CoolingGreenTeaGelMemoryFoamMattress366PressureReliefEuroTopiCoil®HybridMattress388TightTopSpringMattress233PressureReliefOliveOilMemoryFoamiCoil®HybridMattress649资料来源：公司官网，备注：标红为最高价，标蓝为最低价二、内销市场空间广阔，“零压”概念引领记忆棉床垫扩张1、行业：乳胶床垫开辟软床市场，记忆棉床垫尚处于导入期（1）我国床垫市场仍处于增长期，规模仍有翻倍空间2019年我国床垫市场规模约为768亿元，2012-2019CAGR约为12%，维持较高的行业增速。未来我国床垫行业有望维持较高的增速：1）渗透率的提升。根据智研咨询，我国的床垫渗透率仅为60%，仍有较大的提升空间；2）床垫更换周期的缩短。我国的床垫更换周期约为10年，而美国的床垫更换周期仅为3-5年，随着经济发展，消费者的更换频率有望加快；3）随着消费者对睡眠质量重视度的提升，床垫单价有望逐步攀升。按照12%的CAGR，2022年即可突破千亿规模，长期来看，考虑到消费力带来的量价齐升，床垫市场规模具有翻倍的可能。资料来源：华经情报，智研咨询（2）我国偏好硬床的消费理念逐步被乳胶床垫打破我国素来有“睡硬床”的理念，以弹簧、棕榈材质的床垫为首，占据了床垫的主要市场。但从人体工学的角度来看，硬床对于脊柱保护及睡眠质量提升并没有太大的帮助，本质上并不是最适合人体睡眠的产品。乳胶床垫逐步颠覆了国人“偏好硬床”的认知。以昆明市消费者为例，乳胶床垫的认知度已经超过弹簧床垫。根据智研咨询测算，2017年我国乳胶床垫市场规模达65亿元，占床垫市场规模约10%。资料来源：《2017昆明床垫市场调查报告》，健康时报（3）泰国旅游爆发是驱动国人对乳胶床垫的接受度提升的重要因素从百度指数来看，自2011年1月到2019年12月，关键词“乳胶床垫”在全网的百度指数从300左右一直波动上升到1200左右。我们判断乳胶床垫的推动与泰国出境游有密不可分的关系。2010年以来我国到泰国的旅游人次井喷式增长，2010-2015的CAGR达51%，时间上大致同步于乳胶床垫百度百科指数攀升时期。作为盛产橡胶的泰国，每年天然橡胶产量的全球占比基本都保持在30%以上，泰国有着强大的动力向全世界推销他们的乳胶产品。中国到泰国的旅游人群在旅途中均受到了乳胶床垫的有效消费者教育。资料来源：百度指数资料来源：Wind（4）记忆棉床垫与乳胶床垫相似，当前我国记忆棉床品的认知度还不如乳胶床垫记忆棉床品与乳胶床品在柔软、高弹性、包裹性强等特点上十分相似，同时在耐用性、环保性等方面比乳胶更有优势。谷歌上有大量关于两种材质对比的文章，显示出消费者对于两种材质选择的纠结。但从百度指数来看，记忆棉床垫和乳胶的搜索指数的差距较大。资料来源：百度指数（5）记忆棉床垫当前缺乏消费者教育，但空间广阔乳胶床垫的渗透，证明了我国消费者睡硬床的习惯是可以逐步被教育和改变的。乳胶床渗透率的提升已为中国的软床市场奠定基础，作为相似材质，记忆棉床品也有望在我国逐步被消费者认知和接受。从渗透率来看，我国记忆棉床品的渗透率低于5%，而美国记忆棉床品的渗透率接近30%（数量口径），是接受度更高的软床产品。消费者在“内卷化”社会及年龄增大的情形下，睡眠质量面临挑战。长期来看，基于产品本身更优的属性，及以梦百合为首的企业层面的大力推广，记忆棉床垫的潜力远远高于乳胶床垫。资料来源：《中国睡眠指数数据报告》2、“零压”体验开拓者，有望复制Tempur的成功公司发展初期，主要以ODM形式对外销售，国内市场主要依赖于索菲亚及酒店工程渠道进行推广。随着公司内销规模逐步扩大，公司开始搭建自主品牌销售渠道，如线上线下品牌门店、酒店零压房IP渠道等。其中酒店零压房渠道是公司于2012年首创的，具有“零压”独家IP属性，且可供消费者体验，进行消费者教育的重要渠道。什么是零压房？酒店零成本提升运营效能的重要途径。梦百合与酒店达成合作协议，免费将酒店部分房源升级改造为“零压房”。梦百合通过“零压”物料的铺设，如非温感记忆棉薄垫及各类零压IP展示，以协助酒店拔高酒店房型层级，实现每间房源约30-60元的溢价（溢价部分酒店与梦百合对半分成），提升酒店运营效能。《2019中国住宿业市场网络口碑报告》显示零压房的推出使得顾客对于酒店床品的表扬率提升了16%，酒店点评分提升了0.23。此外酒店通过零压房分账及零压产品销售，年均增收10W+元。基于良好的投入回报，零压房模式已经在全国快速铺开。官网数据显示，目前全国设有零压房的酒店数达2800余家，房间总数超40万间，每年触达人群近1亿人次。资料来源：谷歌梦百合牵手各大连锁酒店集团，面向消费者的体验触点快速铺开。针对商旅客人睡眠质量的深度调研显示，出差在外待在酒店约1/2时间是在床上度过的，35%的商旅人群存在明显的睡眠障碍。拥有差旅睡眠障碍困扰的消费者选择酒店时极易被“零压”概念吸引，入住后即可深度体验梦百合的记忆棉床垫。对于梦百合而言，除了可以获得房费分账受益，也将酒店转化为产品销售的经销商，梦百合的零压床垫入驻酒店商城销售，方便客户“种草”后即时下单。自2017年恒旅成立以来，零压房模式高速增长，公司已经与碧桂园、华住、如家等全国中高档连锁酒店达成合作。资料来源：百度指数资料来源：公司官网合作酒店OTA平台，零压房模式裂变有望再上新台阶。梦百合与酒店的合作空间通过酒店OTA平台打开。2019年起，公司逐步与同城艺龙、携程、美团达成战略合作，通过平台触及更多的酒店。以携程为例，携程在国内签约合作酒店的数量已超过16000家，可有效协助梦百合开拓酒店零压房市场。与此同时，通过在酒店OTA平台APP设立“零压房”主题标签，梦百合的曝光和品牌效应得到加强。零压房模式可类比于Tempur的医疗护理渠道，即通过设置消费者深度体验点，快速铺开消费者教育；但梦百合开创的零压房模式本质上更优：1）消费者的体验环境相对医护环境更佳，助于品牌树立；2）在体验终端打通购买通道，进一步夯实C端消费。Tempur依托于医疗护理渠道快速成长为美国记忆棉床垫龙头公司，梦百合也有希望通过“零压房”模式，在中国成长为记忆棉床垫品牌龙头公司。3、让专业的人做专业的事，自主品牌快速增长自2017年通过零压房模式扩张以来，内销自主品牌进入高速扩张期，3YCAGR达到43%，2019年收入达到2.66亿元，占内销的比例从33%提升5pp至38%；占总收入的比例由5.2%提升至7%。除了借助外力以零压房模式进行品牌开拓之外，公司把渠道及营销均交给专业的团队运营，公司自主品牌稳健扩张。资料来源：公司公告备注：内销自主品牌包括国内自主品牌线上及线下经销商渠道销售收入，不包含索菲亚门店渠道及恒旅零压房收入（1）渠道：引入优质管理团队，线下扩店提速尽管梦百合在自主品牌发力之初通过零压房、索菲亚等多元化高效渠道进行销售，且与红星美凯龙（2018年3月入股）、居然之家（成立“零压”联盟）达成合作协议，但线下门店发展始终难有起色，门店数量在200家以下徘徊。2018年7月，公司正式引入一系列经营管理经验丰富的高管，“三年千店”计划开启。。新管理层的加盟为公司带来了人员及渠道管理的飞跃。人员管理方面，公司进行团队权责梳理，员工离职率大大降低，团队人员趋于稳定。渠道管理由内至外焕发新机：①梳理产品价格带，简化SKU，由30个SKU简化至15个，同时明确品牌中高端定位。梦百合国产价格4999元-1万人民币进行引流，1-1.5万为中高端美国同款产品，1.5-3万为塞尔维亚进口产品进行品牌拔高。②网罗具有实力的经销商，当前公司有部分经销商是由喜临门、海尔等品牌转投而来，行业资源及管理经验丰富。③树立经销商标杆，加大对其他经销商扶持及培训力度，将优质经销商的经验顺利推广。④强化经销商PK制度，激发经销商潜力。经历一系列的改革，老经销商的业绩于2019年大幅提升，基本上都实现了盈利。复盘来看，引入新管理层后，其设立的门店扩张目标均稳步实现。2019年开始，渠道扩张进入快车道，2019/2020E/2021E分别净增212/352/650至398/750/1400家，以经销商渠道扩张为主。品牌逐步抢占消费者心智及疫情洗牌下，2021年的门店扩张有望迎来爆发。资料来源：公司公告线上渠道多品牌战略，眯狸主打入门款进行学生客群的消费者教育。Mlily为O2O模式的线上入口，赋能线下经销商。梦百合线上床垫向Casper看齐，采用180天试睡营销模式；同时通过电动床+床垫的7699元的组合积极营销（按照美国智能床是传统床约5倍价格，梦百合的床+床垫的组合价格应该逼近2万，其他品牌的智能床基本在15000元左右）。梦百合积极降低消费者线上消费门槛，通过低价产品及试睡活动吸引客流，将智能床、记忆棉床垫等新兴产品积极导入市场。资料来源：公司公告（2）营销：和华与华合作，品牌营销再升级2018年3月，梦百合找到华与华作为战略营销品牌整体顾问。华与华从梦百合的LOGO、门店形象到最后的营销活动，均大刀阔斧改进，从而协助公司实现业绩的飞跃。华与华是中国独树一帜的战略营销品牌咨询公司，是战略家+创意人，为企业制定战略,并用创意引爆战略，曾协助西北、海底捞、汉庭等设计品牌LOGO及营销。资料来源：公司官网通过将百合花形象化及零压概念数字化进行强调，梦百合极具特色的蓝色调新Logo诞生；同时新Logo元素结合新的宣传标语渗透至门店，门店形象吸睛力大幅上升，门店改造后的注意率、进店率乃至最后的销售业绩均大幅提升。与此同时，华与华协助公司组织：“3.21全民试睡节”、“51·0压劳动节”、“618老倪推荐日”、“梦百合0压床垫全民足球射门赛”等落地活动。活动持续加密，经销商得到支持，销售计划经常性提前完成。资料来源：华与华（3）增长空间：门店数量、单店提货、品牌营销门店数量来看，2019年末梦百合门店数量为398家，与龙头床垫企业如慕斯4800、喜临门2620、敏华2600家相比，仍有较大的增长空间。2018年以来公司内销门店扩张爆发，预计三至五年内有望突破2000家门店，达到行业第一梯队水平。从床垫零售额来看，由于梦百合为后进入者，位置不佳，且门店面积较小，整体单店年零售额还有提升空间。随着实力经销商的加入、渠道政策的优化、以及品牌知名度的提升，门店位置、管理及动销情况均有望向龙头企业看齐。资料来源：公司公告，华经情报网当前公司的重心在渠道铺设，当渠道铺设到位，公司的营销力度即可适当加大，拓展营销范围。无论是Tempur还是Casper，其导入初期均通过大量的广告营销方式，将品牌植入消费者心智。特别是Casper，其广告费用率达到42%。和头部品牌喜临门相比，当前梦百合的广告费用及广告费用率均有提升的空间，公司有望通过加大营销力度，强化记忆棉床垫=零压=梦百合的概念。资料来源：公司公告4、智能化大势所趋，智能电动床+记忆棉床垫潜力大，锁定睡眠经济市场智能电动床是一种可以更好地辅助睡眠的产品，包括背部或腿部的抬高、按摩、睡眠监测、智能止鼾等功能，是睡眠升级趋势下的重要产品。公司从2017年开始培育智能电动床业务，贸易战下主要通过泰国供应率先爆发的美国市场。2018年美国市场的智能床销量已达342万张，渗透率达到13.7%，同比+3.1pp，智能化趋势已经显现，预计未来渗透率仍将持续提升，空间广阔。资料来源：公司公告智能床与记忆棉床垫在产品与渠道上均强协同，梦百合电动床表现靓丽。由于智能床需要实现姿势辅助变化的功能，因此只能搭配可以配合变化的记忆棉床垫。通过和记忆棉床垫一起在终端协同展示，智能床能够快速导入梦百合的销售渠道；特别是国内的线上渠道，公司的智能床+床垫的采用低价引流的销售方式，有望加快睡眠智能化发展及记忆棉床垫的推广。业绩层面来看，梦百合电动床持续高增，外销+内销合计口径来看，2017年梦百合智能床