QFII及QDII制度引入后的中美股市联动性研究

QFII及QDII制度引入后的中美股市联动性研究

一、引言在对国际证券市场联动性的理论研究中，国外不同学者有不同观点。Baca，Garbe&Weis(2000)将时间因素纳入变量，认为虽然国别效应比行业效应强，但是两者间的强度差异在逐渐缩小。Bekaert&Harvey(1997)试图从双边贸易角度分析股票市场的联动性，发现贸易是解释股票市场特别是新兴市场联动性的重要因素。同样，Chinn&Forbes(2004)利用一个包括贸易机制和投资机制在内的更完整的因素模型检验五个主要金融市场对其他市场的影响力，发现贸易仍然是影响其他金融市场的最重要的决定因素，而双边投资的解释力较弱。Shefrin，Statman(1994)提出了行为资本资产定价模型(BehavioralAssetsPricingModel，BAPM)，研究者将对证券价格决定因素的考察范围从宏观经济因素、上市公司基本因素扩展到了投资者心理与行为。国内有些学者也对中国股市与外国股市联动性进行了定性研究，说明中国股市与外部市场产生联动性的原因，进而探讨了中国股市未来发展所面临的机遇与挑战。还有些学者进行实证检验，如张福等人(2004)通过单位根检验、协整检验以及格兰杰因果检验认为中美股市之间存在美国股市对上海股市的单向引导关系，中国股市近年越来越多地受到美国股市以及国际其他股市的影响。骆振心(2008)对中国金融市场开放和股权分置改革前后的中国股市与美国、英国、德国、日本、中国香港地区等五国（地区）股市之间的联动性分析表明，外资进入中国股市后的很长一段时间内，并没有发现中国股市与世界主要股票市场之间存在联动现象；但股权分置改革后，有证据显示中国股市与世界主要股市的联动程度大大增强。从纯理论角度，以上论点极其完美，但是在实证检验中不可避免地遇到对股市联动的检验问题。虽然使用这些理论检验股市联动性似乎力不从心，然而计量技术的迅速发展，弥补了股市联动测度工具的缺陷，为具体测度股市联动效应提供了有力工具。值得关注的背景是，中国股市实施了国际化的两大举措——2002年11月QFII制度及2006年4月QDII制度的引入。中国股市在实施国际化的两大举措后，其与国际股市联动效应的变化情况及相互影响程度如何是一个值得探讨的问题。由于国外学者论证了美国股市与发达国家之间有极强的联动效应，美国股市在发达国家股市中有较好的代表性。因此，本文选取美国股市和中国股市为样本，对中国股市实施国际化的两大举措后的两大股市的联动效应进行研究。二、变量、数据及研究方法1.变量、数据本文主要选择上证综合指数和标准普尔500指数作为中美整体股市走势的指标。标准普尔指数的成分股有90%在纽约证券交易所上市，有广泛的市场代表性，常被用于分析美股的长期走势。虽然中国股市由上海与深圳两地市场组成，但是因为上海股市与深圳股市高度相关，上证指数在很大程度上可以代表深圳成份指数的特性，所以本文用上证指数来代表中国内地股市的走势。为完善市场参与者结构，中国股票市场从1998年1月开始引入封闭式基金作为重要的机构投资者，这是中国股票市场逐渐与国际成熟股票市场接轨的重要标志。因此，本文数据区间选择为1998年1月1日至2009年1月31日的上证指数和标普500指数的收盘价数据。因为中国与美国存在一定的时差，股票市场交易时间存在交叉和时滞特征。以股市收盘时间为标志，美国股市则在当日滞后于中国股市。因此，本文将中国股市的交易日(T)与美国股市前一交易日(T-1)相对齐，同时考虑到由于中、美股市的节假日等不一致因素，调整后的样本共为2697个。数据均来源于Wind资讯。考虑到QFII及QDII制度实施的影响，本文将股指序列划分为三阶段：1998年1月1日～2002年11月30日为第一阶段；2002年12月1日～2006年3月31日为第二阶段；2006年4月1日～2009年1月31日为第三阶段。同时为了消除股指波动的影响，对上述股指取对数，分别记为LS、LB。2.研究方法在研究方法上，首先对中、美股市在QFII及QDII制度实施后的整体走势及相关系数进行分析，分析我国股市与美国股市间的相关系数的大小及变化情况；然后，对三个阶段的中美股市协整性及格兰杰因果进行检验，建立误差修正模型，分析中、美股市之间的联动性。(1)单位根检验。Nelson等(1982)的实证研究表明，大多数的宏观经济变量（包括股指）的时间序列数据为I(1)过程。对股指时间序列单位根的检验就是对序列平稳性的检验，非平稳股指时间序列如果存在单位根，则一般可以通过差分的方法来消除单位根，得到平稳序列。单位根检验是检查序列平稳性并确定单位根阶数的主要手段，常用方法有ADF检验。其包含常数项及趋势项的模型为：如果α=0，则模型为不含常数项模型；如果α=0，β=0，则模型为不含常数及趋势项模型。原假设：γ=0，即认为为非平稳序列。检验时从模型(1)开始，然后是不含常数项模型和不含常数及趋势项模型，当检验结果拒绝零假设，原序列不存在单位根，则为平稳序列，停止检验。其中滞后阶数的选择依据赤池信息量准则（AIC准则）来确定。(2)协整检验及误差修正模型。在实际研究中，股指时间序列一般都是非平稳的，然而有些非平稳经济时间序列的某种线性组合却有可能是平稳的，这就出现了伪回归现象。为了克服该现象的产生，Engle(1982)提出的协整(Cointegration)理论就是处理非平稳时间序列间协整关系的有效方法。进行协整分析的意义在于：假定两个股指变量，虽然它们具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，则它们之间存在着长期均衡的关系。本文使用Johansen检验方法进行协整关系的检验。根据格兰杰(Granger)定理，具有协整关系的变量可以建立误差修正模型(ECM)。误差修正模型是协整关系的一种重要表示形式，它克服了伪回归问题，并能有效地描述了股指变量序列之间的长期表现和短期特征。ECM单方程形式通常为：本文按赤池信息量准则选择滞后期k，即在增加k的过程中，使AIC值达到最小。(3)格兰杰因果检验。格兰杰因果关系检验的思路是：如果两个股指变量X与Y，在同时包含过去X与Y信息的条件下，对Y的预测效果比只单独由Y的过去信息对Y的预测效果更好，即变量X有助于变量Y预测精度的改善，则认为X对Y存在Granger因果关系。对两变量回归模型：三、实证分析对以上数据使用Eviews5.0软件进行分析，得到以下结果。1.描述性统计从表1可看出，在三个不同的子阶段中，上证指数的平均收盘价格都高于标准普尔500指数。从标准差可看出中美股市的波动性，在QFII制度引入前的第一阶段及在QDII制度引入后的第三阶段，中国股市的波动性明显高于美国股市，在QFII制度引入后的第二阶段，美国股市的波动性高于中国股市，同时，第一阶段及第三阶段中美股市的波动性均明显高于第二阶段。中美股指的统计峰值在相对于不同阶段都有不同程度的上升，同时，峰值的数值表明了这些股指的时间序列均不是标准的正态分布，而且通过JB检验，也均在5%的显著性水平下拒绝了中美股指数据为正态分布的假设。2.相关系数阵从表2可以看出，在第一、第三阶段，中美股市之间有较高的线性关联度，特别是在第三阶段内达到高度正相关的线性关系。但是这种关联性并不能说明它们之间存在互相引起的因果关系，也即不能说明它们之间的联动效应。3.单位根检验通过对中美股指的对数值做单位根检验，以确定中美股指数据是否已经具有平稳性。从表3中可看出，所有的数据在经过一阶差分后进行的ADF中，至少在10%的显著性水平上都可以拒绝假设，成为平稳性序列。这也验证了Nelson等(1982)的结论。4.协整检验通过单位根检验证明中美股指对数值的一阶差分都是单整数列后，再分别对三个阶段内的中美股指数据进行Johansen协整性检验。检验的对象是三个时期内的上证指数与标普指数。如表4、5、6中所示，在第一阶段，中美股市不存在协整关系；在第二阶段和第三阶段内的中美股市之间均存在协整关系，但在第二阶段只是在模型2存在协整关系，而在第三阶段模型2、3、4均存在协整关系。总体上来看，在第一阶段内，中国国内资本市场与国际资本市场仍处于相对独立的状态。在2002年以前，中国股市雏形初现，并在不断地自我探索与自我完善中向前发展。股市随突发性利好或者利空而导致短期内上涨或者下跌的情况比较普遍，国内资本流动也处于政府的严格控制下，外资很难流入中国市场炒作股票。虽然中国股市也先后发行了B股与H股，试图与外部资本市场有进一步的联系，增加融资渠道，但是在政府管制下并未对外部投资者过多开放，而是在一个相对封闭的经济环境中自我发展，所以中国股市与美国股市并没有联动关系。在第二、三阶段，中国股市与美国股市的联动性加强了。出现这种现象的本质是因为两国之间的双边贸易发展和金融经济要素。两国贸易往来越多，两国市场之间的联动性就越强。近十年来，中国进出口贸易特别是与美国贸易的剧增增强了中国与美国股市的联动性。中国股市在QFII的引入的研究第二阶段，虽然我国还未完全开放人民币自由兑换项目，但由于QFII是通过资本市场稳健引入外资的手段，也是促进中国股市与国外环境的快速接轨，提升中国资本市场整体水平的方式之一，在此阶段中美股指存在一定的共同运动发展趋势。随着2005年7月21日中国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节的浮动汇率制度，在2006年4月QDII制度实施后的第三阶段，情况发生了显著变化，中美股指存在共同的运动发展趋势。5.误差修正模型由于在第二阶段及第三阶段中美股市具有协整关系，故可构建相应的误差修正模型(ECM)，其结果见表7。从建立的单方程误差修正模型(ECM)来看，在第二、三阶段，中国股指的短期波动主要受同期美国股指波动的影响，调节系数分别为0.2147、0.2671，远远大于其他各短期变量的调节系数，并且影响非常显著；长期均衡调节因素ECM(-1)对本期中国股指的波动有一定的反向调节作用，也是非常显著的，但这种调节作用非常微弱，调节系数只有-0.0065、-0.0086，不如各短期变量的调节作用大。比较各滞后短期变量的调节作用会发现，滞后1期的变量比较显著，而滞后2期的变量不显著；美国股指的滞后短期调节方向为负（只有滞后2期调节方向为正，但并不显著），中国股指的滞后短期调节方向为正；DW检验值约等于2，说明残差序列之间的自相关已经被消除。从结果来看，第三阶段中国股指受美国股指的短期波动及长期均衡调节系数均增强了，究其主要原因是因为2006年4月QDII的制度实施，以证券投资基金、证券公司等机构投资者为首的国内投资者，越来越多地引进战略境外股权投资者，提高自身的国际化程度，并且越发看重对于周边股市乃至全球股市的分析和借鉴，逐渐将其作为投资决策的依据之一。同时，近年来随着全球经济一体化和金融市场一体化的日益加强，我国资本市场与国际金融市场的联系日益加深，在2007年美国爆发的次贷危机对于我国股票市场与美国股票市场的联动有着一定的助推作用。因此，中国股指与美国股指的联动效应正在增强。6.格兰杰因果检验表8、9为第二、三阶段的格兰杰因果检验结果。从两个阶段的格兰杰因果检验结果中得出，在第二阶段，由于中国投资者关注的重点是国内资本市场的改革而带来的各种政策面的消息，而且QDII制度尚未实施，因此中国股市对美国股市无格兰杰因果关系。但在第二阶段随着QFII制度的实施，表明了中国市场正在走向国际化的趋势，中国资本市场的开放吸引着美国投资人借助QHI投资于中国市场，他们的决策必定会受到美国股市变化的影响，从而影响中国股市的走向。在第三阶段，随着QDII制度的实施、人民币汇率制度改革、中国的贸易地位的上升，中国投资者可借助QDII投资于国外特别是美国股市，他们的决策必定会受到中国股市变化的影响；同时，中国自美国次贷危机后采取了强有力的拉动内需措施，中国在世界上政治经济地位明显上升，中国股市的变化正在显著地影响着美国股市的变化。这些原因促使中国股市与美国股市之间存在双向格兰杰因果关系。四、结论通过利用1998年1月1日至2009年1月31的上证指数和标普500指数的日收盘价数据序列，并将其以QFII及QDII政策的实施为界划分为三个阶段，采用相关分析和单位根、协整、格兰杰因果检验、误差修正模型等方法对中美股市之间的联动效应进行实证分析，基本结论有：(1)在第一阶段，中国股市成立初期，受到国内管制较多，中国股市和美国股市之间没有任何协整关系，此时的中美股市没有显著的联动性，即二地市场之间不存在任何的长期均衡状态。这种现象的产生，是因为中国股市相对于外部市场处于较为封闭的自主状态。(2)在第二阶段后，由于中国实施了QFII制度，通过资本市场稳健引入外资，人民币汇率也开始有管制的自由浮动，国内资本市场与外部资本市场的联系在形式上有所加强，中美股市存在长期均衡的关系。在第三阶段，随着QDII制度的实施、人民币汇率制度改革、中国贸易地位的上升、美国次贷危机的影响，中美股市也存在长期均衡的关系。实证结果表明，第三阶段中美股市之间存在双向格兰杰因果关系。说明中国实施QFII及QDII制度能改善中国股市的运作效率。(3)在第一个阶段内，由于中国市场与外部相对隔绝，所以国内外投资者可以利用中美股市进行多元化投资组合，从而分散风险，但在第二、三阶段，由于中国股市正与国际市场接轨，投资者已经不能再利用中美股市投资组合来分散国际金融环境中存在的风险。但是，由于在第二、三阶段内出现了中