金融市场发展与人民币国际化-来自国际货币发行国的启示

金融市场发展与人民币国际化-来自国际货币发行国的启示金融市场开展与人民币国际化:来自国际货币发行国的启示

中图分类号：F832.6文献标识码：A〓文章编号：1003-9031〔2022〕10-0039-06DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.10.08

一、引言

随着中国经济的持续增长，中国在全球经济中逐步由参与者转变为领导者，身份的转变给中国经济开展带来了相应的机遇和挑战，其中金融体系的改革将直接影响中国经济未来的开展态势。目前，中国正处在金融改革的关键时期，而货币改革更是关乎全局，推进人民币国际化又是货币改革的重中之重。事实上，人民币国际化将推动中国一系列的金融体系改革，如果人民币成为国际货币，其他诸多方面的改革也会接踵而至。

人民币国际化不仅可以使政府从货币发行中获得“铸币税〞收入，而且减少了中国国际收支的波动和外贸企业所面临的汇率风险。然而，中国国内金融市场低水平开展却严重限制了人民币的国际化进程，因此，有条不紊的推动中国国内金融市场的深度开展，清除人民币在国际流动中的自身限制，是实现人民币国际化的先决条件之一。Bergsten〔1975〕明确提出货币国际化的内外部条件，并特别强调兴旺的金融市场是货币国际化的重要根底[1]。

针对人民币国际化和中国国内金融市场开展的关系，国内外学者对此进行了深入的分析。Lardyetal.〔2022〕研究证实中国目前并不具备较兴旺的国内金融市场，人民币国际化将可能因此减速[2]。Eichengreenetal.〔2022〕研究认为人民币国际化受到资本账户管制的限制，人民币国际化要求资本账户开放，这其中又以金融市场自由化为重，包括了市场决定利率、有效地金融监管等因素[3]。李文浩等〔2022〕从金融市场的视角入手，深入分析了金融市场深化与人民币国际化的关系，并指出目前人民币国际化在金融市场方面存在的制约因素：市场整体发育不成熟、债券市场规模较小以及汇率、利率市场化程度较低等[4]。林珏等〔2022〕以新兴市场国家货币锚的调整为主线，分析1999―2022年美元、英镑、欧元和日元国际化货币推进过程中金融市场开展因素的影响，认为西方国家的货币国际化本质是一条金融深化的道路，中国在巩固开展国内实体经济的同时，要提升国内金融市场的国际化程度[5]。

通过对已有文献进行梳理可以发现，人民币国际化与金融市场开展是一个有机的动态系统，尽管人民币在一定程度上的国际化并不需要金融市场的完全高度开展，但最终的人民币国际化那么依赖一个高度开展的金融市场。事实上，就目前中国金融市场的开展现状来看，重要的是如何衡量中国金融市场的开展。分析已有的大量数据和模型，兼顾广度和深度来衡量中国金融市场的开展是十分困难的。于是，与其他国家进行横向比拟显得尤为重要，示例比拟中国与兴旺国家、中国与其他开展中国家，比拟中国与兴旺国家在开展之初时的状况，这便要求从历史的角度进行细致、全面的比拟和分析[6]。

因此，从实证角度来分析金融市场开展对国际货币带来的推进作用，可以定量的探究现有的国际货币在国际化过程中金融市场开展对其带来的影响，同时可以厘清金融市场开展对货币国际化的影响机制。本文在Chinnetal.〔2022〕关于货币国际化分析的根底上，通过对金融开展指标的分析选取，利用国际货币发行国的数据进行实证分析，以期对中国金融市场开展对人民币国际化的作用有更深入认识[7]。

二、我国金融市场开展现状及其国际比拟

国内金融市场开展程度是决定一国货币国际地位的重要因素之一。不同阶段的货币都有着足够兴旺的金融市场作为撑持，以应对金融市场参与者的多样化需求。金融市场的开展程度主要包括下列三个方面：提供种类多样的金融工具，以应对不同投资者的需求；在特定的市场上，存在大量的金融工具；保持较高的交易量。如果没有足够兴旺的金融市场，一国货币就不能令人信服地在国际交易中使用，也不会对外国投资者产生足够的吸引力。同时，如果一国货币的资产市场流动性缺乏，一些大型机构投资者包括其他国家的中央银行将不愿持有该国货币作为平安的国际储藏。此外，没有兴旺的金融市场，境内外金融市场之间不足通畅的货币双向流通渠道，货币国际化会引起国外对本国货币的需求增加，导致货币升值，使出口企业失去竞争力。因而，在分析一国货币国际地位时，对该国国内金融市场开展程度进行评估至关重要。

〔一〕国内现状

从中国金融市场开展的纵向角度来看，自1978年改革开放以来，经过三十多年的开展，中国金融市场的开展取得了显着进展，突出表现为金融总量的快速增长，尤其是经济货币化程度的迅速深化。通常来说M2/GDP是作为刻画一国金融市场深化程度的重要指标，该比值越大说明经济货币化程度越高。图1所示即描述了我国改革开放以来经济货币化程度，1978年我国M2/GDP比率〔又称货币化指数〕为0.32，尔后货币化程度一直稳定提高，1992年M2/GDP数值到达了0.94。随着我国市场经济的全面开展，货币化程度以更快的速度提升，截至2022年末我国的货币化指数到达了1.95。

经济货币化程度的迅速深化在一定程度上反映了我国经济货币化进程的加快。但是，我国银行体系在金融市场中发挥主导作用，股票和债券市场开展仍不成熟，金融深化不够，金融市场存在一定的脆弱性，这严重妨碍了人民币的国际化进程。下面从银行业市场、债券市场、股票市场三个方面来分析我国金融市场的开展现状。1.银行业市场

由图2可知，由于现阶段我国银行业体系仍然受国家的直接控制，金融市场中银行仍然占主导地位。整体而言，我国银行业系统突出表现为下列两个特征：一是银行信贷仍然是国内金融资产组合的主体，银行信贷以其低利率和国家信用保证为根底，极大地推动了中国经济的迅速开展。尽管近年来我国股票市场和债券市场获得了较快的开展，但信贷融资总体上仍然占据主导地位。截止到2022年，银行信贷提供了大约54%的国内融资，超过了股票和债券市场的总和。二是银行信贷流向不均。近年来，银行业市场竞争逐渐增强，早已打破国有商业银行垄断的局面，然而并没有改变原有的银行业分工格局。银行信贷大局部流向了大型企业，尤其是国有企业，中小企业依然难以从中小金融机构获得融资，这在一定程度上也制约了局部中小企业的开展。

2.股票市场

伴随着我国经济改革开放的不断深入，股票市场规模也逐年扩大，上市公司的数量不断增加。股票市场的开展为国内和国外的投资者提供了大量的金融工具，为企业提供了面向公众融资可能性。由于我国股票市场的开展起步较晚，波动性较大，同时我国国内仍然存在对国外投资者的限制，因而在一定程度上也影响境外投资者持有人民币的积极性。

3.债券市场

如图2所示，自2000年以来，我国债券市场获得了迅速开展，债券交易量和流动性明显提高，现已成为世界上债券市场开展最为迅速的国家之一。但是，我国债券市场存在场内和场外两个市场分割、交易工具比拟单一、债券品种结构不合理等问题。

〔二〕国际比拟

从金融市场的横向开展角度来看〔见图3〕，中国金融部门深化程度虽然超过了主要的新兴国家，示例巴西、印度和印度尼西亚，但与兴旺国家及泰国、马来西亚和南非等局部国家相比拟而言，中国金融部门深化程度依旧较低。通过与世界兴旺国家金融深化程度的比拟〔见图4〕，可知我国金融市场的总体规模远小于美国和日本，而资本市场〔债券市场和股票市场〕的规模那么未能超过欧元区和英国。由此可见，从金融市场总体规模角度来看，我国并不具备撑持人民币国际化的条件。

此外，通过与兴旺国家〔以德国、日本、韩国为例〕不同开展阶段金融市场开展程度的比拟〔见图5〕，可知中国2022年金融深化的程度超过了德国十九世纪八十年代末和韩国九十年代初的水平，同日本八十年代初程度相当。假设以“货币国际化起始年〞作为一个基准点，那么中国金融业当前水平要超过德国1973年，同韩国2022年的水平相当，但落后于日本1984年的水平。假设剔除银行信贷的影响，单纯比拟资本市场的开展程度，那么中国当前水平那么普遍落后于德国、韩国、日本。由此可见，当前我国债券市场和股票市场规模较小，是制约我国人民币国际化的一个主要障碍。

综上可知，虽然我国金融市场的开展已经取得了显着提升，但与主要国际国币发行国相比，我国金融市场整体开展仍然不够成熟，存在着诸如债券市场规模偏小、产品种类单一、金融市场监管缺乏、利率和汇率的市场化程度低等问题，这些问题的存在使得我国金融市场当前还不具备快速推进人民币国际化的进程。

三、指标选取、模型构建与实证分析

通过对我国金融市场开展的整体现状的定性分析可知，我国金融市场对人民币国际化进程存在一定程度的制约。因此，定量的探究主要国际货币发行国金融市场开展同货币国际化程度的关系，在借鉴兴旺国家金融市场推进货币国际化的经验根底上，对积极稳妥的实现人民币国际化具有重要意义。

〔一〕指标变量选取

为了对货币的国际化程度进行分析，本文参考Chinnetal.〔2022〕的研究，选取国际货币在全球所有国家的国际储藏中比重〔ICIR〕作为货币国际化的程度，即被解释变量。由于储藏的比重〔ICIR〕在区间[0，1]之间，然而解释变量却并不受此约束，Chinnetal.〔2022〕指出函数形式并不必然是线性的，一种常用的处理方式是利用规范的对称形式的logistic变换对被解释变量进行处理，即logistic=log〔ICIR/〔1-ICIR〕〕①。

解释变量即衡量金融市场开展的相关指标，张薄洋等〔2022〕通过对已有文献梳理发现，金融市场开展的衡量指标多达19个，因此甄别出具有代表性的金融开展指标对于实证研究显得尤为重要[9]。结合金融开展指标使用的广泛程度、针对中国经济金融开展实际情况的分析以及张薄洋等〔2022〕的倡议，本文选取金融深度指标〔M2/IR〕、金融开展结构指标〔PRIVY〕以及股票开展指标〔SVT/GDP〕②。

本文中所有国家的国际储藏中比重〔ICIR〕1995―2022年的数据来自国际清算银行〔BIS〕，金融深度指标〔M2/IR〕、金融开展结构指标〔PRIVY〕、股票开展指标〔SVT/GDP〕以及银行金融系统开展指标〔BC/GDP〕1995―2022年数据均来自世界银行〔WB〕。

〔二〕模型构建

为了更好地分析国际货币在国际化过程中金融市场开展对其带来的影响，本文在已有研究的根底上构建如下模型：

ICIRit=？茁0+？茁1〔■〕it+？茁2PRIVYit+？茁3〔■〕it+？着it

其中，t为样本时间长度，i表示国际货币发行国，样本国家分别选取了美国、日本、英国、瑞士③。本文将三个衡量金融开展的指标同时引入回归方程，假设？茁i>0均大于0，或者三个变量的回归系数之和？茁1+？茁2+？茁3>0，均表示金融市场的开展对一国货币的国际化具有推动作用。

〔三〕实证结果

为了对国际货币在国际化过程中金融市场开展对其带来的影响有更加清晰的认识，本文做出国际货币的国际储藏比重同三个金融开展指标的散点图〔见图5〕。散点图清晰地展示出金融深度指标〔M2/IR〕、金融开展结构指标〔PRIVY〕、股票开展指标〔SVT/GDP〕三个衡量金融市场开展的指标同国际货币的国际储藏比重成正比。即金融市场的开展推进了一国货币的国际化进程，一国货币的国际化依赖一个深度开展、具有流动性的金融市场来支持。本文将基于国际货币发行国的截面国家数据进行回归分析，正如Chinn和Frankel〔2022〕指出，尽管基于截面国家的简单回归分析可能存在估计的偏差，但通常都是一个非常有用的出发点。此外，本文还利用面板数据模型进行了扩展分析〔见表1〕，其中模型I-模型IV分别对每个截面国家的数据进行简单回归分析，模型V和模型VI分别利用了固定效应模型和随机效应模型进行分析。

从截面国家的数据进行简单的回归分析可知：模型I中的三个回归系数均大于0，就美元的国际化来说，美国国内金融市场的深度开展发挥了较大地作用，衡量金融市场开展的三个指标对美元的国际化均起到了正向的促进作用，尤其是金融开展结构变量〔PRIVY〕和金融深度变量〔M2/IR〕促进较为明显，而股票开展变量〔SVT/GDP〕对美元的国际化推动作用并不明显；模型II、模型III以及模型IV中，虽然存在金融市场开展变量系数为负的情况，但是三个系数之和均大于零，从日元、英镑以及瑞士法郎的国际化来看，国内金融市场的开展同样是保证货币国际的重要根底。当然，对于不同的国际来讲，金融市场中的不同因素对日元、英镑以及瑞士法郎的国际化程度影响存在差别，对于日元的国际化来说，金融深度变量〔M2/IR〕对其有明显的推动作用；对英国和瑞士来说，那么依靠股票市场的深度开展来推行本国货币的国际化进程。

截面国家数据的简单回归分析虽然支持了金融市场高度开展是一国货币国际化的重要根底，但是考虑到各截面国家样本长度的限制，内外部经济冲击对于各国金融市场开展带来的不同程度的影响，在扩大样本容量并控制不同国家的个体异质性条件下，对金融市场开展与一国货币国际化的检验至关重要。模型IV和模型V从固定效应、随机效应两个实证检验发现，衡量金融开展不同指标之和分别为：3.11、0.324，三个解释变量的系数之和均大于0，并且显着不为0，这再一次印证了金融市场开展对国际货币的国际化进程的促进作用。

此外，对于回归模型中金融开展指标变量系数为负的情况需要格外关注。经济学理论认为金融市场开展程度的提高在一定条件下会由于过度投机而产生的金融泡沫以及金融寻租等弊端，进而对金融稳定产生不良影响，示例近年暴发的美国次债危机、欧洲债务危机等。局部经济理论认为，这种现象的产生是由于金融开展程度提高后，金融体系在原有状态打破条件下，过渡到另一种新的状态时，所造成的原有金融体系内部短期失衡。但是，对于开展中国家和大局部新兴国家来说，由于其实体经济的单薄，金融冲击因素会被明显放大，从而造成经济的持续低迷。因而，金融市场长期开展程度的提高将有助于金融体系内部结构的优化调整，提高金融体系中各种要素的配置效率是一国货币国际化的根底，但是其短期开展过程中带来的不利影响需要特别关注。

四、结论与政策启示

本文对人民币国际化的先决条件之一――金融市场开展进行了一系列有益的研究与探讨。首先，分析了我国金融市场开展现状，并与主要国际货币发行国的金融市场进行横向比拟发现，我国金融市场虽然已经取得了显着的开展，但同主要国际货币发行国相比，我国金融市场整体开展仍然不够成熟，存在着债券市场规模偏小、产品种类单一、金融市场监管缺乏、利率和汇率市场化程度低等诸多问题，这些问题的存在使得我国当前金融市场还难以撑持人民币国际化。其次，通过对主要国际货币发行国〔美国、日本、英国以及瑞士〕金融市场开展与货币国际化程度进行回归分析，实证结果显示：金融市场高度开展是一国货币国际化的必要条件与重要根底，一国货币的国际化依赖一个深度开展、具有流动性的金融市场来支持；要避免金融市场的过热开展，避免由于过度投机而产生的金融泡沫以及金融寻租等弊端，同时防止金融市场的不良开展对人民币国