资金链断裂还是制度断裂

摘要：本文通过对三九集团的发展与衰败描述，对2001年到2004年赵新先在任时占用上市公司巨额资金的案件进行案例分析，将资金占用事件与三九集团的运作、三九集团的制度缺陷以及赵新先被捕的事件联系起来，从制度层面对三九集团的资金占用问题进行分析。关键词：资金链；制度断裂；财务困境；多元化；三九集团；公司治理2005年11月，赵新先被深圳检察机关的工作人员以协助调查的名义关押于深圳梅林的看守所，同年12月被正式逮捕。同时，还有另外相关7名高级管理人员也被拘捕。三九集团再次引发人们的关注，而其中更引人注目的是三九集团占用上市子公司巨额资金。在中国资本市场，存在着一个怪现象，众多上市公司的母公司经常把子公司的上市当作是“圈钱”的手段，同时通过其他各种手段获取上市子公司的资金，以满足自身需要。三九集团是其中一个典型。我们注意到，2001年8月，赵新先及三九集团因为被查出占用其上市子公司三九医药股份有限公司的巨额资金受到证监会严厉谴责，接着2002年，又因此事受到了证监会的行政处罚。虽然三九集团承诺要偿还欠款，但一直到目前，三九集团都没有办法偿还上市公司的资金。这些事件之间有何联系？这些事件与三九集团的运作、决策有什么联系？还有没有更深层次的因素促使这些事件的发生？一、三九集团的多元化之路：辉煌与衰败（一）三九集团的辉煌：多元化之路1985年，在赵新先的带领下，三九集团开始了前期的创业。赵新先带着“三九胃泰”等3项科研成果和5名年轻人来到深圳开厂创业，设立了南方制药厂。南方制药厂是依靠从广州第一军医大学借来的500万以及这些人的艰苦奋斗建成起来的。之后，由于产品优势，南方制药厂在短期内实现快速发展，1988年，南方制药厂当年的生产总值达到1亿元，到1991年底，销售收入达到6.39亿元。1991年，南方制药厂还清创业初期的500万贷款之后，与广州第一军医大学解除了挂靠关系，并转而挂靠解放军总后勤部（下称“总后”），并与“总后”下属的深圳新兴企业集团的酒店、贸易公司，合并成立了三九实业总公司。后来三九实业总公司又改组成三九集团。赵新先担任党委书记、总经理。1992年，高速发展的三九集团面临资金瓶颈。当年，赵新先引进泰国正大集团的投资，成立了合资公司。该合资公司注册资本5976万美元，三九集团以原有资产折资入股，在合资公司持股51%；泰国正大集团以在BVI（英属维尔京群岛）注册的正大药业有限公司向合资公司注资2928万美元，持股49%。合资公司被命名为三九正大药业有限公司（三九药业有限公司的前身）。1994年，三九正大药业有限公司再度引资，此次引进美国、香港等地的六家股东，引资总额8000万美元，公司注册资本增至14.625亿元人民币，原控股股东三九集团股份被摊薄至39.1%。后来三九集团收回合资公司中外资股东的股权，并将原合资公司更名三九药业有限公司，其中，三九集团持股75%，三九（香港）公司持股25%，后者是三九集团的全资子公司。1998年，三九集团在“军企脱离”的政策下，脱离了“总后”改为挂靠国家工委，并在2002年国家机构改革后划归国有资产监督管理委员会管理。在三九集团发展的早期，凭借着产品优势三九获得了飞速发展。在短短几年的时间内，三九集团的产值从1992年的16亿迅速发展到1998年的153亿，成为国内医药企业的龙头企业。20世纪90年代末期，赵新先确立了“把南方制药厂发展成为跨国医药集团公司，在五年内成为植物药的第一，十年内成为亚洲医药的第一，十五年内打入世界五百强”的目标。九十年代中后期，在三九集团的医药产品逐渐发展的同时，三九希望复制其在医药行业收购兼并的成功经历，实现多元化发展，于是，三九集团大量举借银行贷款，大举收购其他行业的企业。赵新先把目光投向了房地产、酒店、商业、农业、金融业等各个社会的热点行业。1997年，三九集团设立三九健康网，进入了网络行业；三九集团更是在全国范围内大量设立医药连锁店，通过连锁店进入商业，并希望建立一个中国的医药“麦当劳”。同时，在资本市场上，三九集团的表现更是活跃。1998年7月，三九集团花费1亿元受让“宜春工程”4828.8万股国有股，占总股本38.11%，成为其控股股东，1999年3月将宜春工程更名“三九生化”。2000年11月，购买29.5%“胶带股份”的股票，成为“胶带股份”控股股东，并于2005年5月将其更名“三九发展”。而三九集团的核心企业“三九医药”也于2000年3月在深圳上市。三九医药股份公司通过此次融资获得了17亿元权益资金。之后，三九集团将其他两家上市公司股票转让给三九医药，到2003年，“三九系”的股权结构是：三九集团持有三九药业75%的股权，三九（香港）有限公司持有三九药业25%的股权。三九药业和三九集团各持有三九医药62.72%和10.19%股权，而三九医药则以持股29.5%和38.11%分别为三九发展和三九生化的第一大股东。三九集团成为“三九发展”大股东后，进行了一系列资产置换，将名下亏损企业剥离，并注入三九在常州、江西等地的医药企业。与此同时，三九发展开始大规模投资，进入医药连锁业。而后，三九集团又以战略需要为由，将三九发展的医药连锁店收归三九集团。到2001年，三九集团拥有子公司400多家，横跨药业、农业、房地产、食品、汽车、旅游等八大产业”，公司资产达到200亿元。（二）三九集团多元化经营的失败与占用资金在三九辉煌发展的光环背后，三九集团其实隐藏着许多过分扩张带来的危机，并且不断地暴露出来。1.三九集团多元化经营的失败。三九集团横向多元化的做法并没有能带来三九集团的繁荣。到2002年底，三九集团资产总额达到208.31亿元，然而，其经营利润仅有4000万左右，总资产收益率仅有0.19%。而“三九系”三家上市公司的业绩也是连年下滑。表1列示了“三九系”上市公司的2001年至2004年的业绩。由表1，“三九系”三家上市公司扣除非正常损益后的净资产报酬率逐年下降，2004年更是出现了全面亏损。表1“三九系”上市公司业绩简表业绩指标三九医药三九发展三九生化扣除非经常损益净利润率2001年3.97%6.29%12.94%2002年5.35%6.21%6.34%2003年6.28%-6.28%3.16%2004年-35.84%-145.59%-35.17%每股经营活动产生的现金流量净额（元）2001年0.200.610.572002年0.66-0.590.752003年0.33-0.64-0.232004年-0.740.05-0.62实际上，三九集团的许多项目效益都不好，例如连锁店项目。三九集团一个高层说，其实三九连锁药店从一开始就难以赢利，因为零售业的利润在当时已经很低，前景并不看好。但是，三九集团仍一意孤行，大力扩张连锁药店，意图在全国成立上万家连锁店，以打造一个中国的医药沃尔玛。三九集团虽然在房地产业有过成功的案例，如深圳三九酒店、鹏景花园、丹枫白露等项目，而因为鹏景花园的运作成功，三九房地产公司上交三九集团4000万的利润。但是，并不是所有的项目都能够成功。三九健康城是三九集团顷尽全力投资的项目。2000年，就在三九集团受到监管部门谴责的前一年，三九集团投资5亿元收购了深圳坪山镇的高尔夫球场项目，将其命名为三九健康城，而这5亿元中，有1亿元不知去向。赵新先希望通过这个项目，给集团带来新的发展机会。赵新先宣称要投入43亿元用五年时间打造“亚太地区最大的国际性健康、休闲和文化艺术中心”。之后三年，三九集团又投入了6亿元进行建设。2004年，国家对房地产实行紧缩政策，深圳市政府在清理房地产项目时，发现了这个证件不齐的项目，责令三九集团停止这个项目的建设。据此粗略估计，三九集团在这个项目上的损失超过11亿元。正是由于三九的非医药行业的项目难以得到回报，甚至出现巨额亏损，投入的资金难以回收，最终拖累了其主业医药业务，三九的经营状况逐年下降。而三九集团的多元化经营所需要的资金，除了一部分来自自身经营现金流入外，大部分资金是银行贷款。银行贷款会产生财务杆杆效应，在企业经营出现下落的时候，由于银行贷款的存在，企业的税前利润将下降得更快，于是企业更进一步的将陷入困境当中，这也是人们所说的财务风险。在三九集团的非医药项目出现巨额亏损的时候，银行贷款的问题立即暴露出来。2003年由于三九集团未能如期履行部分银行债务、担保事项，21家债权银行纷纷向三九集团提出还债要求，并且向法院提起来诉讼。此时，三九集团的贷款问题受到人们关注，曝光的“三九系”整体的银行债务达到98亿元，其中三九集团6.6亿元，三九药业34亿元，三九医药33亿元，三九生化和三九发展14多亿元。接着，三九集团及三九药业持有的三九医药等等股票受到了司法冻结以及质押冻结。然而，从2003年到2005年，三九集团的资金运作状况并没有得到好转，“三九系”的贷款继续增加，据报道，到2005年6月份，三九系的公司整体负债突破180亿元左右2004年5月，赵新先被国有资产监督管理委员会解除了三九集团的一切职位，虽然国有资产监督管理委员会的领导李毅中给予赵新先极高的评价2.三九集团占用上市子公司资金。三九集团也意识到了自身银行债务的巨大压力，单靠银行贷款是行不通的。于是三九集团积极筹划子公司上市，同时收购了另外两家上市公司。2001年，三九医药（000999）上市，获得了近17亿的资金。此时的三九集团，负债量已经很大，资金上出现了紧缺，急需解决资金困难问题。在三九集团“内忧外患”的情况下，三九集团将三九医药的大量的现金转移到自己的子公司深圳三九金融租赁公司，并且只支付低于市场利率的资金占用费，而且还向上市公司借用大量的资金。这些重要的事项并没有在上市公司的财务报表中进行充分的披露。另外，三九集团将自己的其他医药资产以高价卖给上市公司，收回了大量的资金。同时，通过其他的关联交易，获取了上市公司的大量资金。2001年8月，赵新先与三九集团因违规占用三九医药资金超过25亿元（占当时三九医药净资产的96%），受到了证监会的严厉谴责。这是第一起上市公司大股东因占用资金受到证监会的谴责的事件。2002年，三九医药董事会成员赵新先等人因三九医药没有披露部分重大的关联交易事项遭到证监会处罚，这些事项包括三九集团（深圳金融租赁有限公司）低息利用三九医药巨额资金、三九医药与三九药业互开巨额汇票、三九医药委托三九药业进行股票投资以及三九药业与三九医药巨额资金往来等。然而，证监会的处罚并无法消除三九集团占用上市子公司资金的行为。表面上，赵新先向投资者道歉并且承诺偿还欠款，但实际上，三九集团确仍然没有停止这种违法行为。三九集团2001年到2004年占用三家上市公司资金情况，见表2。由表2,三九集团占用的资金在2002年之后不降反升。到2004年赵新先离任之时，占用的资金量数目达到最高峰。三九医药2004年的合并权益才2,113,879,359.62元，三九集团（含三九药业）占用三九医药的资金接近净资产的1.5倍。表2 “三九系”2001年到2004年资金占用情况表2001年 2002年2003年2004年三九医药2,763,840,769.312,059,774,839.642,779,559,918.373,891,705,035.57三九发展58,929,680.70210,052,047.47168,924,609.20210,299,681.16三九生化23,928,683.092,923,805.4718,240,160.41167,250,300.63合计 2,846,699,133.10 2,272,750,692.58从这里可以看出，在2002年以后，由于三九集团的资金越加紧张，尤其是三九集团投资了巨额资金到三九健康城项目，因此，三九集团从上市子公司抽取的资金量不断上升。而三九集团占用三家上市公司这么大量的资金，也对这三家上市公司的发展造成了极其严重的负面影响。证监会要求三九集团必须在2006年之前归还这笔资金。至于三九集团能否按时偿还这些资金，我们将拭目以待。二、三九集团占用资金的原因分析（一）三九集团为什么占用巨额资金三九集团占用子公司资金是由于三九集团多元化战略实施的失败造成的。许多人认为，三九集团多元化的失败是由于其资金链的断裂。我们认为，三九集团之所以产生占用上市公司资金的需求，其深层次的原因是来自其制度的缺陷。多元化战略是通过三九集团决策过程形成的决策。因此，决策过程合理与否对战略的成功与失败会产生决定性作用，而决定决策过程的是企业的决策制度；另外，决策的实施过程也是基于一系列制度而运行的。因此，我们认为，三九集团战略的失败进而占用上市子公司资金根源是在于其制度的缺陷。流于形式的公司治理制度。现代公司治理理论认为，良好的公司治理制度，能够限制经理人员的自利行为。如果公司治理机制失效，公司的决策权力过分集中，那么决策的权力无法得到其他各个方面的制衡，“没有制衡的权力是可怕的”，这时，集权者就能够决定了公司的命脉。由于三九集团属于国有企业，因此我们只能分析其内部治理的问题。从形式上看，三九集团确实也建立了现代企业的治理结构，包括董事会，监事会等。但是，三九集团的治理结构却流于形式。在整整20年时间里面，赵新先在三九集团中占据着绝对主导的地位，他超越了一切制度的约束。三九集团的发展充满了赵新先的印记，三九集团的发展史就是赵新先的创业史。从当年三九集团在深圳设立南方制药厂开始，20年来，赵新先一直担任三九集团党委书记，总裁，董事长以及监事会主席，集所有权力于一身，占据着绝对控制的地位。因此，赵新先有“三九教父”之称。三九集团在企业治理结构上实际上是落入“人治”的另类企业模式，即，三九集团虽然在形式上建立了企业治理结构，但是，赵新先这个“一把手”却能够凌驾于公司治理制度之上，以他的意志来决策。三九集团的财务以及人事决策，都由赵新先一人决定。至于关系企业生死存亡的战略制定问题，三九集团也有成立了以专家为主体的战略委员会，但实际上，真正决定企业的经营战略也是赵新先一人。三九集团的多元化战略决策、人事、财务决策，体现的都是赵新先个人的意志。在这种决策机制下，赵新先的个人决策失误直接就能够导致企业的失败。实际上，赵新先个人也知道，企业的决策需要科学性、民主性，但是他同时强调，三九集团强调的是决策要正确。但是，在赵新先统治下的三九集团，赵新先自然认为自己的决策就是正确的。然而事实证明，赵新先多元化的决策是错误的。也许有人要问，作为国有企业的三九集团，赵新先只是一个国有企业的董事长、总经理，国有企业还有政府作为国有股东的代表，赵新先不受他们约束吗？实际上，从第一军医大学到总后以及到后来的国家工委，国有资产监督管理委员会，他们先后成为了三九集团的管理单位，也就是股东单位。但是他们在用人问题上有很大的一个缺陷。这也是中国国有企业的一个通病，就是强调用人不疑。当年的第一军医大学以及后来的“总后”，都明确指出，他们只管赵新先一人，三九集团的一切事务由赵新先一个人全权掌管。他们为什么信任赵新先？因为多年以来，三九集团的上级单位看到，赵新先很能干，在短短三年就将南方制药厂的规模扩大了几十倍；在短短了十几年就将三九集团由500万变成了200亿；多年以来还一直向国家交纳很多利润、税金，所以他们对赵新先很信任。直到后来2001年以后三九集团贷款问题、资金占用问题的出现，国有资产监督管理委员会才逐渐改变对赵新先的观念。集团内部管理制度存在缺陷。三九集团战略的失败还有来自集团内部管理制度的原因。（1）从财务管理制度上看，集团的资金在5000万以下的，赵新先从不过问，而至于资金流向以及资金效率，赵新先更不重视。整个三九集团的资金管理是哪里需要资金，不管合理与否，资金就流向哪里，当没有足够资金时，只能就抽用别家子公司资金。整个集团并没有形成一套良好的财务监督体制，集团资金使用混乱。（2）从集团公司对子公司的管理制度看，赵新先采用了法定代表人负责制，称为三九机制。赵新先任命他信任的人员担任各个子公司的总经理（负责人），同时放权给各个子公司各个负责人。各个子公司的负责人全权负责子公司的一切事务。但是，赵新先并没有通过财务监督以及其他各种监督控制制度对子公司的负责人进行监督。从委托代理理论上看，赵新先与下面子公司的负责人之间存在委托代理关系，而子公司的经理们与赵新先的目标是不一致的，即子公司经理层的目标函数是自身利益最大化，他们并没有把集团利益、公司利益放在第一位，于是赵新先与其任命的负责人之间出现了代理问题。而在没有任何控制的情况下，这种委托代理的问题变得更加严重。这直接导致了三个后果：第一，由于信息不对称。赵新先不能获得真实有用的决策信息，决策容易受到子公司经理的误导，从而导致决策失误；第二，赵新先无法控制好集团的资金；第三，整个集团的资金使用混乱，出现许多浪费与错误投向。三九集团的下属子公司的管理者对资金可以任意的支配，这导致了资金的浪费，更会导致腐败问题。我们注意到，在赵新先被捕的同时，有另外7名高级管理人员被捕，他们都是因为贪污等等经济问题而被捕的（二）三九集团为什么能轻易挪用上市公司资金我们认为，三九集团及其上市子公司的公司治理、内部控制等方面的问题，是导致三九集团轻易从上市公司挪走资金的关键原因。也就是说，以赵新先为主导的人治的“三九机制”导致三九集团很简单就能够从上市公司取得资金。1.三九集团上市子公司的治理问题。如果说上市公司采用了有效的公司治理机制，在公司内部形成了有利于保护股东利益的机制，也许三九集团要从上市公司轻易的拿走资金就不是容易的事情，起码不是“左手挪到右手，倒腾来倒腾去”这么简单。同时，三九集团利用各种关联交易去套取上市公司资金，如果上市公司内部的治理结构完善的话，董事会里面的其他董事有足够的抗衡能力的话，也不是那么容易。然而，事情并没有我们想象得这么完美。在三九系的三家上市公司里面，三九集团及其附属企业的员工占据了三九系三家上市公司董事会的多数席位。同时，2002年之前，三家上市公司并没有按照证券监管部门的要求引入独立董事。表3是三九系上市公司的连续几年的董事会结构、监事会结构（由于连续几年董事会结构、监事会结构不变，我们没有报告所有年份的数据）。同时，三九发展并没有披露其董事会、监事会人员来源，我们无法获知其董事会构成，但是我们可以从持股比例上看到，三九集团控制了三九发展接近30%的股份，处于控股股东地位，在三九发展中肯定处于主导地位。由此可以看出，以赵新先为首的三九集团的派出人员，占据三家上市公司的董事会、监事会的多数席位，而赵新先在三九集团是处于绝对控制的地位。上市公司的决策实际上就是控股股东三九集团的决策，而三九集团的决策就是赵新先的决策。而从监事会看，三九集团的人员在监事会中占据主要席位，因此其监督职能也不能发挥。同时，我国证监会是2001年开始要求上市公司引入独立董事制度，但是，三九集团直到2002年才开始聘任独立董事，而三九集团的大部分资金占用是发生在2002年以后，独立董事无法对这部分交易进行监督。而由于目前中国的独立董事制度存在缺陷，存在一定的信息不对称的情况，独立董事并不一定能够获得控股股东、管理层的非法行为的充足信息，独立董事在保护中小股东利益不受侵犯的作用并不能有效发挥。因此，赵新先在三九系的上市公司就可以为所欲为。表3三九集团上市子公司董事会、监事会结构董事会结构监事会结构董事会结构三九医药 三九发展三九生化 三九医药 三九发展 三九生化来自三九6—46—2来自其他0—20—1独立董事3—3———总数9—116—32.形同虚设的内部控制。内部控制机制是指公司的内部组织结构及其相互之间的运行制约关系。COSO委员会1992年提出并于1994年修改的《内部控制一一整体框架》中对内部控制作了如下的描述：内部控制是由企业董事会、经理阶层和其他员工实施的，为运营的效率效果、财务报告的可靠性、相关法令的遵循等目标的达成而提供合理保证的过程。在三九集团内部，长期以来并没有形成一套完整、合理、运行良好的内部控制制度。赵新先一直控制着整个集团的人事、财务的控制权力，而在三九集团以及三九集团众多子公司，赵新先都是以法定代表人负责制为管理机制，他只管各个子公司的负责人，同时放权给各个子公司各个负责人。各个子公司的负责人全权负责子公司的一切事务。而同时，我们可以推断，三九集团的下属子公司的管理者在没有受到约束的条件下，对资金也是任意的使用，这同时也导致了资金的浪费，更有可能导致腐败问题。我们可以看到，就在赵新先被捕的同时，三九集团的其他7名高级管理人员也因为经济问题被逮捕。所以从控制环境、管理哲学、经营风格上看，三九集团根本没有能建立一个有利于实现有效内部控制的机制。三九集团的资金审批只由赵新先一个人决定，赵新先对上市公司的资金可以随意的提取，更可以随意的挪用，这并没有受到任何制度的约束。而赵新先要挪用上市公司的钱，也是相当容易的，只要赵新先签一个名字就可以了。因此，不难理解为什么上市公司的资金这么容易就被三九集团提走。三、案例讨论（一）鸡蛋不能放在一个篮子里吗错误的多元化经营，是三九集团失败、最终导致集团公司占用上市公司资金、赵新先被捕的直接原因。而三九从事多元化经营，按照赵新先的说法，是为了“东边不亮西边亮”。而众多企业的多元化是受到了“鸡蛋不能放在一个篮子里面”这个经典教条的教育。目前许多企业热衷于多元化经营，甚至许多企业投资于汽车、房地产等等资金密集型的企业。而从这些行业看，确实存在高额的利润，但是，并不是所有的进入者都能够成功，相反，许多企业由于进入了这些高投入高风险的行业而走向死亡。从价值链理论的角度看，企业实际上是由一系列作业链构成的，而对企业真正有价值的作业链，才能成为价值链。企业的多元化投资，实际上是企业作业链的多元化，然而，并不是所有的作业链都是有价值的，也就是说并不是所有的多元化经营都能够为企业创造价值。相反，不合理的多元化会毁灭企业的价值，甚至可能出现因某些作业链的实施而拖累了整个企业。因此企业并不能一味的进行多元化经营，企业不能急欲通过资本运营、跨行业并购实现公司的多元化。企业的多元化经营必须是基于价值链的改善，以公司原有的价值链为基础的，在现有的价值链基础上，向外延伸，企业可以向上游延伸，掌握供货渠道；也可以向下游延伸，控制销货渠道。更可以基于核心价值链的需要，增加增值作业，进而逐渐形成另外一个独立的业务。所有的多元化行为都必须基于企业核心竞争力的提高的需要而延伸价值链，这样才能创造价值。同时，从学习曲线理论看，企业是在一定的学习曲线的约束下进行经营的。由于不同行业的经营管理是不同的，因此企业进入不同的行业之后，要经历一个学习的过程。因此多元化行为如果不是基于企业自身价值链的延伸，那么企业在学习的初级阶段，要从刚刚进入到核心竞争力的形成，将面临着巨大的风险，将花费大量的学习成本。而企业资源是有限的，如果成本超过企业的支付能力，企业将耗费大量资源在行业的学习中，那么企业原有的价值链将受到拖累，核心竞争力将逐渐下降，最终将走向失败。因此，企业的多元化经营必须基于企业价值链的延伸，着眼于改善、提高公司核心竞争力，同时，公司多元化经营的步伐不能过大，否则企业一旦陷入资金链断裂的境地或者出现经营失败的境地，将走向失败。三九集团就是这方面的典型。（二）制度重于一切 1.建立制度与执行制度。中国人讲“一人兴邦”，同样，长期以来，在中国众多的企业当中，普遍存在着“一人兴企”的现象，也存在“一人毁企”的现象。创始人对企业的影响是极其重大的，创始人可以“兴企”，更可以“毁企”。三九集团就是这方面的典型。赵新先是三九集团的创始人，他带领了企业走向辉煌，也将企业带进了陷阱。我们不禁要思考，企业应该如何避免这样的尴尬局面？因为，人的生命是有限的，而企业从经济意义上来讲是无限的，企业要实现长期发展，不能只靠某一个人，某个人是无法造就“百年老店”的。《基业常青》的作者柯林斯和波勒斯对世界上的“百年老店”的研究表明，能够百年不衰的企业，首先必须有一个良好的制度，而企业创始人也好，企业