资本运营与私募股权投资(PE)基础知识

认识私募股权投资基金1目

录2PE的投资和退出中国PE市场介绍PE投资对企业的意义国际PE发展现状PE的基本概念PE投资经典案例PEPE的基本概念3PE概念及特点广义地讲，私募股权投资指对所有IPO之前及之后企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。狭义地讲，私募股权仅指对具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资。4PE概念的认识误区5私募，英文是PrivatePlacement，指的是资金募集形式，如国内有很多的私募证券基金。PE也有公募的，如KKR公司2006年4月在阿姆斯特丹通过IPO的方式募集了主要从事Buyout的PE基金PE，“privateequity”，国内的翻译多种多样，如“私募股权投资”、“私募股本投资”、“私人股本投资”、“未上市股权投资”、“私有权益投资”等。private并非绝对“私募”在我国，“私有”与“公有”相对，把PE翻译成私有权益，会限制PE投资的范围，把国有权益排除之外，而目前国企改制正是海外PE和国内PE十分青睐的投资方向之一。private并非指“私有”在成熟市场，“equity”（权益）不仅包括普通股权，也包括优先股、可转换优先股、可转换债券、可交换债券等类股权，甚至包括房地产产权等其他财产权益。equity不只包括“股权”PE并不只投pre－ipoPE投资的领域以上市前企业股权为主，但国外许多PE也喜欢投资已上市公司股权，而且已经进入中国公司（最新案例火箭资本购买华晨汽车股票），这类投资叫PIPE（PrivateInvestmentsinPublicEquity)，即“对上市公司非公开发行股权的投资”PE的类型6成长基金（GrowthCapital）：基金投资于中后期的企业，投入的资本主要用于增加产量、销量以及研发新产品，从而提升利润空间。并购基金（BuyoutFund）：该基金的投资意在获得企业的控制权。并购基金包含多种形式，其中杠杆收购（LeveragedBuyout）频繁得获得应用，MBO、MBI便是其下的收购形式。夹层基金（MezzanineFund）：一种介于股权投资和债权投资之间，可以非常灵活地组合二者各自优势的投资基金。此类基金投资者既受益于公司财务增长所带来的股权收益，同时也兼顾了次级债权收益。其投资工具通常为次级债、可转换债权和可转换优先股等金融工具的组合。基金的基金（FundofFunds）：以其它基金作为投资对象的投资基金。PE的类型基金类别基金类型投资方向投资风格风险收益特征主要代表创投基金（VC）种子期（seedcapital）基金初创期(start-up)基金成长期(expansion)基金Pre-IPO基金

主要投资中小型、未上市的成长企业分散投资参股为主高风险高收益高盛、摩根斯坦利、IDG、软银、红杉并购重组基金（buy-out)MBO基金LBO基金重组基金

以收购成熟企业为主，单体投资规模通常很大

控股或参股风险、收益中等高盛、美林、凯雷、KKR、黑石、华平资产类基金基础设施基金房地产投资基金融资租赁基金

主要投资于基础设施、收益型房地产等

具有稳定现金流的资产低风险稳定收益麦格理、高盛EOP、领汇、越秀REIT其他PE基金PIPE夹层基金问题债务基金PIPE：上市公司非公开发行的股权

夹层基金：优先股和次级债等问题债务基金：不良债权

--夹层基金：高盛、黑石78PE投资的阶段性

风险投资的投资对象——风险企业的发展可以分为种子期、启动期、发展期、扩张期和获利期等5个阶段，风险投资机构通常根据风险企业所处的发展阶段不同而相应地采取不同的投资策略，并通过分阶段投资组合的方式来控制投资风险。阶段种子期启动期发展期扩张期成熟期风险企业状态概念、计划生产、运作销售赢利增速放慢风险大小极大很高高一般低风险资金用途开发、试产市场营销扩产促销增长利润上市并购投资年限7~105~103~71~31~3投资工具自筹、天使优先股优先股、债权普通股、债权过渡性预期收益率60%以上40%~60%30%~50%25%~40%25%左右回报倍数10~156~124~83~62~4按投资阶段划分的PE类型910

投资模式与企业发展相对应并购:天使投资:$0.5-2M第一轮融资:$3-10M第二轮融资:$8-20MPre-IPO融资:$20-100MIPO:$100M-上市创业一级市场公开市场私募市场PE与传统金融业务的比较PE权益资本高风险，高利润无形资产低流动性长期考核重点：未来无抵押担保要求收益渠道：通过管理增值，赚取利润11银行贷款借贷资本低风险，安全保值有形资产高流动性短期考核重点：现状一般要求抵押担保收益渠道：提供服务，赚取服务费国际PE发展现状12PE影响与日剧增1310%PE控制上市公司市值占美国股票市场总市值红杉资本所投资公司的市值占纳斯达克总市值PE管理资金额占美国股票市场总市值PE的规模全球十大PE（排名依据2002-2006年募集资金总规模）14排名PE公司亿美元1凯雷(CarlyleGroup)3252KKR3113高盛(GoldmanSachs)3104黑石（BlackStone）2835德州太平洋(TPG)2356Permira2147ApaxPartners1888贝恩(BainCapital)1739ProvidenceEquityPartners16310CVCCapitalPartners156Source:PrivateEquityInternationalmagazine

2006年PE募集巨量资金增长率：36%增长率：39%Source:PrivateEquityIntelligence,清科研究亿美元单位：亿美元PE影响与日剧增——投资标的巨大151989年，KKR杠杆收购美国最大的食品和烟草生产商RJR纳贝斯克330亿美元2006年7月，KKR、贝恩资本和美林收购美国最大医院连锁集团HCA250亿美元389亿美元2007年2月，黑石集团收购美国最大的房地产上市公司EOP房地产445亿美元2007年2月，KKR和TPG收购美国最大的公用事业公司TXUNEW2007年5月，美国前财长约翰.斯诺领导的私募基金Cerberus资本管理公司以55亿欧元(74亿美元)收购克莱斯勒集团80.1%的股份PE投资获得高额回报16高盛25.8亿美金入股工行，目前市值约79亿美金，帐面增值200％凯雷年均回报率高达34%KKR平均年回报率27%软银4000万美元投资盛大网络发展，获得10余倍回报黑石企业股权投资年回报率23%，房地产投资年回报率29%CDH摩根士丹利、鼎晖、英联投资蒙牛4.77亿港元，上市套现金额达26.13亿港元，投资回报率约500%中国成功案例凯雷投资携程网800万美元，退出1亿美元，获取15倍的回报红杉资本6号基金的年化内部回报率为110%，7号基金的内部回报率为174%国外成功案例凯雷－总统俱乐部美国前总统乔治·布什在1998-2003年间出任凯雷亚洲顾问委员会主席，目前仍持有凯雷的股份；上世纪90年代初期，凯雷就雇佣小布什担任旗下收购公司Caterair的董事，直至其1994年参选德州州长；前国务卿詹姆斯·贝克在1993-2005年间担任公司的资深顾问和合伙人；英国前首相约翰·梅杰在2001-2004年间担任凯雷欧洲分公司主席。克林顿政府的白宫办公厅主任麦克拉提以及美国前国务卿鲍威尔、证券与交易委员会主席阿瑟·列维特都先后为凯雷打过工。在凯雷，无论你是民主党还是共和党，只要你愿意贡献出政治资本和人脉关系，就能领上高额薪酬。菲律宾前总统拉莫斯、泰国前总理、德意志银行前行长等高官，IBM、雀巢、波音、BMW、东芝等世界最大企业的董事长、总裁等富商，先后拥有了凯雷的各种头衔。年轻的凯雷不断复制它的权钱经验，已经编织出了一张覆盖全世界的权力之网17汉红股权投资基金18高盛基金概况

高盛资本

伙伴高盛资本

伙伴亚洲高盛资本

伙伴2号高盛资本

伙伴3号高盛资本

伙伴2000

高盛资本

伙伴5号高盛资本

伙伴6号合计规模$1.04bn$300mm$1.75bn$2.78bn$5.25bn$8.5bn$20.3bn$39.92bn成立年份

1992199419951998200020052007

高盛自营投资$300mm$75mm$300mm$500mm$600mm$2.5bn$7.4bn$11.7bn已投资部分已投完已投完已投完已投完已投完已投完11%

投资数量

4917547357367295地域全球亚洲全球全球全球全球全球

平均投资规模$20mm$15mm$30mm$33mm$85mm$174mm$329mm$68mm注:信息截至2007年5月31日；bn为10亿美元，mm为百万美元；合计平均投资规模的计算，不包括6号基金。PE投资对企业的意义19PE的意义不仅仅是带来金钱帮助企业完善公司治理结构，建立激励机制帮助企业拓展潜在业务，增加股东价值帮助企业吸引优秀人才，完善管理团队提高企业在市场上的国际化知名度与公信力上市过程的全程参与，为最终实现股东价值创造条件私募股权投资基金的价值更多的将是“雪中送炭”，而不是“锦上添花”2021PE是企业的外部智力、资源整合平台12345中介机构：承销商，律师/会计师/评估师事务所等国际、国内资本市场：机构投资者，行业分析师政府资源：行业监管部门，证券监管部门行业资源：互补型企业，竞争型企业，企业联盟基于企业战略的资源整合平台国际业务资源：国际市场与渠道，国际化品牌支持，行业的国际战略合作伙伴22提供高附加值的战略管理和资本筹划企业目前位置企业快速成长后企业上市(可选)企业上市成功后投入战略资金协助企业发现行业的发展机会，识别企业的关键成长驱动因素引入公司治理，协助规范化公司财务管理等相关制度利用基金的资源优势，协助企业完成并购，重组，战略联盟等一系列关键运作协助企业制订融资计划，使得企业的价值与资本市场的趋势相匹配协助引入关键人才在企业国际化扩张策略中，在市场，政府关系，资本等多方面提供帮助资本上继续支持企业根据企业的战略，协助企业进一步寻找成为(保持)行业领头羊的机会，并充分评估风险，制定详细的实施计划面向未来资本市场的公司融资、公司治理、法律、财务、税务的建议根据未来的投资故事，发现企业的核心价值，并协助制订围绕核心价值的实施计划协助企业完成改制，设计改制方案，协助完成上市前的辅导工作(可选)在企业国际化扩张策略中，在市场，政府关系，资本等多方面进一步提供帮助构建上市故事，协助企业决定上市时间，地点和关键风险因素面向资本市场的价值取向，协助企业选择并引入上市前的战略投资者协助企业选择并决定中介机构协助企业选定的主承销商发现企业的亮点，制定发行结构，促销计划，稳定股价策略等协助企业选定的主承销商控制上市时间表，并实现以最大的杠杆效益撬动公司的价值协助企业建立投资人关系等管理职能，并引入关键人才协助企业与资本市场的沟通工作协助企业关注资本市场对企业的分析和评价，进一步完善企业的战略与管理协助企业完成上市后并购，重组，战略联盟等的关键运作协助企业制订后续的资本运作计划中国PE市场介绍23123456789TOTAL中国企业全球化民营企业的水平提高企业对财务投资者的偏好增长而不是与跨国企业成立合资企业对于灵活快速的获得资金的需求

国有企业私有化 对于企业重组或增强企业营运能力的放松管制和资本的需求 给民营企业创始人提供退出机会 希望引进私募股权机构专业的管理及公司治理能力 其他

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%中国PE市场展望–需求

未来三年推动中国私募股权投资需求的主要因素

(按重要性排序，1代表最重要的因素)25为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、发展提供资金内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持银行及公司重组近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE的关注点跨国境的收购兼并其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了绝好的机会中国PE业务展望-机遇中国PE市场的格局中国市场PE的类型国外PE：凯雷、黑石、高盛、红杉……官办政策性基金：渤海、中比、中瑞、中非……官办创投集团：深圳创新投、上海创投、中新创投……华人管理境外募集：鼎晖、联创、中信资本……大企业附属基金：达晨、雅戈尔、中科英华……纯民营基金：涌金、同华、宝联……26国内主要基金系27国开行基金系LegendGroupIDGChengweiShanghaiVenturesFidelityIDGAccelGeneralAtlanticSequoiaChinaDCM-DollCapitalGraniteGlobalNEADTVenturesChinaValueCDH3I凯雷新桥GSPIA投资规模TemasekGIC华平上市前扩张早期创业成长独资企业转型LegendHony

Capital能源等基础设施类基金战略并购类基金单位：美元3000万1500万500万5000万1000万中比基金渤海基金东盟基金中瑞基金

IT领域价值提升中非基金中意基金创业引导基金装备制造业基金开发银行主要投资或管理：已设基金：中瑞、东盟、中比、中意、中巴、中以、渤海、中非、苏州高新、武汉光谷、宁波创投、天津引导、吉林引导基金等；拟设基金：国家发改委新近批准的4支产业基金、中外合资基金、思科基金、湖北等省级引导基金、麓谷创投等园区基金；前期研究：能源等基础设施基金、重大产业并购基金、廉租房建设基金等中外PE，谁领风骚？28PE在中国投资的行业倾向29中国创投市场投资阶段30PE投资地域分布312007年中国创投市场投资数量及金额的地域分布中国创投市场投资情况32中国PE的成长空间PE投资热点：科技进步、消费升级新媒体数字出版，数字期刊新媒体:移动媒体,DM,网吧连锁互联网支付博客搜索引擎网游网上购物IPTVVOIP无线服务无线增值服务/娱乐:无线支付消费类－－衣食住行玩乐服装、鞋业饮料、肉类、调味品、餐饮连锁建材(超市)、橱柜、家具、经济型酒店汽车后市场、车载服务、电动车运动产品旅游、娱乐健康教育培训环保新能源金融服务新农村34近期PE投资“行情”投资阶段越来越“后移”投资市盈率跟随股市波动明显“羊群效应”越发明显本土PE“翻身农奴把歌唱”35中国式PE面临的风险速度快导致的项目投资风险全民运动式PE浪潮的风险政策调整所带来的系列风险人才团队流失风险GP和LP磨合风险36PE的运作模式37PE的募资（资金来源）38国外资金来源 （1）富有的个人、基金的基金（Fundoffund） （2）养老基金、大学基金 （3）保险公司等国内资金来源 （1）民营资本 （2）国有产业资本 （3）国有金融资本等中国PE的三大类型39有限责任公司型PE信托型PE有限合伙型PE公司型PE40（1）公司制基金是一种法人型的基金（2）其设立方式是注册成立股份制或有限责任制投资公司（3）优点：在中国目前的商业环境下，公司型基金更容易被投资人接受（4）缺点：无法规避双重征税的问题，并且基金运营的重大事项决策效 率不高

公司型PE实例

中国大部分PE都是公司型，早期的如深圳创新投、中科招商等东方摩尔投资管理有限公司：由国内50多家民营企业投资设立的一家私募投资机构，目前首轮募集资金达30亿元，计划总规模为100亿元。目前股东背景来自房地产、汽车销售、矿产、旅游、连锁经营等行业的几十家企业，这些企业的资产大多在10亿元左右。本期基金最低的出资额为2000万元。浙江浙商创业投资股份有限公司：资本规模10亿元人民币，是一家专门从事股权投资的股份公司。浙商创投汇集了一批著名的浙商企业。41信托型PE42（1）信托型基金是由基金管理机构与信托公司合作设立，通过发起设立 信托受益份额募集资金，然后进行投资运作的集合投资工具（2）信托公司和基金管理机构组成决策委员会实施，共同进行决策（3）在内部分工上，信托公司主要负责信托财产保管清算与风险隔离， 基金管理机构主要负责信托财产的管理运用和变现退出43信托型PE运作模式创业股权投资信托计划创业投资公司项目公司股权投资受益权质押现金回流信托公司（受托人）＃＃银行（保管人）投资顾问保管资金设立信托、投资监控项目筛选、推荐、管理投资运作资金划拨管理《保管协议》《投资顾问协议》委托人信托合同资金交付参与投资决策有限合伙型PE44（1）合伙制基金是国外主流模式，它以特殊的规则使得投资人和管理人 价值共同化（2）基金投资者作为有限合伙人(LP)只承担有限责任（3）基金管理公司一般作为普通合伙人(GP)掌握管理和投资等各项决策 权，承担无限责任（4）GP通常只出总认缴资本的1%-2%（5）盈利来源主要是基金管理费(2%左右)和高达20%的利润分红（6）国内私募股权基金采取合伙制，目前商法和市场条件基本成熟有限合伙型PE运作模式LP：LimitedPartner，即有限合伙人GP：GeneralPartner，即普通合伙人45LP1LP2LP3……私募股权基金投资管理基金2％年管理费及20％基金分红项目B项目A项目C……20亿GP（＃＃投资）有限合伙型基金实例温州东海创业投资有限合伙企业：2007年8月，以温州乐清8家民营企业和1名自然人为有限合伙人的温州东海创业投资有限合伙企业宣告成立，这是我国自《合伙企业法》后，长三角地区出现的首家人民币私募股权投资基金。红石国际创业投资中心（有限合伙）：京城首家有限合伙制的股权型私募基金正式注册成立。这家名为红石国际创业投资中心（有限合伙）的私募基金，首期基金规模为5亿元人民币，主要从事股权投资业务。深圳市东方富海创业投资企业：注册资本9亿元人民币。东方富海首期募集并管理境内、境外两个基金，境内基金规模为9亿元人民币，境外基金规模为5000万美元。4647

PE的投资程序商业计划基本调查投资者初步筛选融资意向财务顾问放弃投资意向书尽职调查法律审计财务审计尽职调查投资决策投资合同法律手续资金到位企业财务模型审计师律师PE项目来源专业的财务顾问公司同行合作各种关系网络，包括已投资公司、行业专家等专业人员通过对市场和技术的了解发现潜在的投资对象行业或投资大会/论坛自己找上门的公司48PE的项目筛选投资人的行为商业计划书数量比例阅读执行总结1,000100%阅读整个计划书30030%给创始人打电话，询问几个问题15015%拜访公司并面见管理团队10010%尽职调查404%价格及条款谈判202%进行投资101%49PE投资的尽职调查50行业/竞争结构尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理层及退出机遇的详尽分析市场规模行业增长价格/利润趋势销售渠道竞争结构竞争模式盈利情况主要竞争者情况目标企业管理团队退出机会企业产品线财务状况客户结构竞争优势企业经营改善潜力合同、协议或有负债风险评估管理能力管理意愿梯队建设共同需求、利益分析投资回报退出机会寻找退出障碍和风险评估退出时间和方式尽职调查途径51工商部门供应商客户监管机构当地政府当地金融机构对目标企业作尽职调查要从多个方面进行，除了目标公司本身之外，目标公司当地政府（产业发展环境、政府评价等）、登记机构（工商登记、土地房产登记、税务等）、供应商、顾客，当地金融机构都可作为尽职调查途径。税务局媒体目标公司本身

2.98 3.012.62.6

3.45 3.453.263.2601234

IPO总体情况

股权转让管理层回购均值中位数 （1）IPO

（2）出售，包括股权转让和股权回购两种形式 （3）管理层回购 （4）资产清算PE的退出PE退出途径53PE退出途径转让回购上市清算项目中国PE的退出方式54PE投资经典案例

55PE十大经典投资案例1、鼎晖创投、IDG-Accel中国成长基金、成为基金、北极光创投和保银资本对汉庭酒店8500万美元2、GE商务融资集团投资中科智集团6380万美元3、深圳创新投资集团公司及美国兰馨亚洲基金投资龙生集团5500万美元4、麦格里银行、华威、思科、艾威基金投资安博教育集团5400万美元5、启明创投主导，海纳亚洲创投基金和香港麦达基金投资深圳至尊汽车5000万美元56PE十大经典投资案例6、花旗创投投资广西永凯糖业5000万美元7、国泰财富基金、鼎晖创投、华登国际以及成为基金共同注资世通华纳4500万美元8、富达亚洲创投、三井创投、永威投资、盈富泰克投资软件外包商软通动力4500万美元9、金沙江创投、Mayfield

Fund和AsiaVestPartners投资江西晶能光电4000万美元10、NEA和NorthernLight北极光投资红孩子2500万美元57案例一：亚信与创投1997年12月，在一家投资银行的联系与安排下，亚信得到三家创业投资公司总计为1800万美元的联合投资。按田溯宁的说法，有了下面这三家创投公司，他不再孤军作战：华平创投：曾投资过十多家软件公司，积累了大量关于IT产品开发与市场营销的经验，而且还通过其所投资的其他企业为亚信提供技术支持。中国创业投资公司：与政府关系良好，熟悉国内投资环境美国忠诚创投公司：熟悉证券市场和上市58案例二：华平对BEA的经典投资1995年1月，来自太阳微系统公司的BillColeman、EdScott和AlfredChuang（庄思浩）创建了BEA系统有限公司。三位创始人组合在一起，无论从管理、技术，还是从全球业务，均能取长补短，形成一个很有力的整合体。1995年，历来注重投资管理团队的华平非但提供了5000万美元的种子基金，并且和BEA一起，制定了短期经营计划和长期发展战略。BEA仅凭325页的商业计划便得到了华平5000万美元的投资。华平负责投资的BillJaneway说：“因为这一计划是我与BEA三位创始人一起工作几个月之后做出来的，此间我对他们的判断能力、经验、知识等各个方面有了更深的了解，并更增加了信心”。2001年8月，BEA宣布，自2000年8月至2001年7月的12个月中，BEA的营业总额首次超过10亿美元，成为以最快速度实现10亿美元年收入的软件公司。在1995-2005年这10年的时间里，华平成功地将5000万美元变成了67.5亿美元。

59华平三个成功的案例和一个失败案例60案例三：KKR－屹立潮头截至2007年3月31日，KKR管理的资产总值约达534亿美元，其中收购基金管理的资产总值约441亿美元。KKR迄今为止已经宣布或已经完成的投资项目超过160个，涉及25个行业，交易总额达4180亿美元。KKR完成的交易金额逾10亿美元的投资项目就有62个。成立31年来，KKR管理的基金实现的复合年均回报率达26.3%。KKR以完成庞大而复杂的直接投资交易著称，完成过众多标志性的直接投资项目。近两年在英国、荷兰、丹麦等国完成了最大规模的杠杆交易，单笔投资总额即超过100亿美元。2007年得州电力公司(TXU)收购案金额达465亿美元，刷新了全球杠杆收购交易记录。2006年，KKR聘请了三位亚洲高级顾问，分别是联想集团前董事长兼总裁柳传志、中国网通前首席执行官田溯宁和汇丰控股前董事长JohnBond。此外，KKR内部有一家咨询公司Capstone，在投资中起重要作用。前期参与尽职调查，帮助投资委员会做分析，收购之后帮助制定百日规划，比如如何帮助企业削减成本、提升收入。关于KKR的投资方向，中国总裁刘海峰介绍说，“作为长期投资者，KKR的目标是协助中国最好的管理团队，做中国的百年老店”。除了惯例性的市场及业务考察以外，KKR着重于考察管理团队的素质和了解企业文化，企业从小到大这个转型过程中需要规范化，要承受成长中的痛苦，要考虑长期发展和短期利益的平衡。“其实KKR的灵活性很大，我们不坚持对企业控股，对于国有企业和民营企业都可以投资。我们投资原则很简单：寻求好的业务，由好的人来管理，让管理层及所有股东的利益和企业的长远利益充分挂钩，再辅以KKR的全球资源、网络和行业、金融专识帮助企业长远发展，这就是我们以创造企业价值为核心的投资模式。”

61KKR中国首战－天瑞水泥由于运输半径在200公里以内，水泥是一种容易形成区域优势的行业，其前提则包括资金、技术和石灰石矿山资源。企业一旦形成这种区域优势，竞争门槛就比较高。同时，水泥设备使用周期长，中国的水泥生产成本仅相当于国际水平的几分之一。这正是价值投资者乐见的投资品种。2002年至今，天瑞水泥产量迅速扩至1500万吨，居河南省首位；市场占有率近20%，在全国排名第十，属国家发改委重点支持的12家水泥企业之一。2005年，天瑞进入辽宁市场，在大连新建200万吨的水泥生产线。至2006年，天瑞水泥销售收入10亿元，毛利率约30%，净利润约1.6亿元。在摩根士丹利时期即操作过海螺水泥和山水水泥两宗投资，KKR中国总裁刘海峰对水泥行业有很深的理解。刘分析称，河南水泥市场年销量8000万吨，相当于美国市场的60%。河南1亿人口的人均水泥用量比全国低16%-20%；因此过去三到五年的增长率是18%。此外，河南省内需淘汰的低效重污染水泥立窑比重大，因而新型设备(旋转窑，新型干法水泥生产)的市场空间更大。天瑞正在进入的辽宁市场也尚未形成行业领导者，天瑞大连水泥厂靠近港口，亦有利于发展出口。62KKR－天瑞水泥2007年9月，KKR透过项目公司泰坦(Titan)水泥完成了对天瑞的多轮投资，投资总额达1.15亿美元，持有后者43.2%左右的股份，国际金融公司(IFC)持有4%的股份。KKR首期资金进入后，即发起一笔金额高达3.35亿美元的银团贷款，由摩根大通银行牵头，其中IFC提供八年期美元贷款，其余的人民币贷款均为五年期。这笔银团贷款迅速置换了天瑞此前对河南各家银行的约11亿元短期贷款。这是一个几乎不可能拒绝的诱惑。自1999年首次改组国营水泥厂以来，天瑞长期以部分承债方式多处扩建产能，高速扩张的同时债务压力亦不断加大。天瑞董事长肖家祥称，引资前，天瑞的资产负债率为65%。引资后天瑞水泥的资产负债率下降到50%左右，财务状况大为改善。据称，这是中国境内第一笔与直接投资配套的长期人民币银团贷款。新加入银团的中信银行人士称，银团贷款帮助企业降低成本、优化债务，这在河南尚无先例，“对我们也是个学习的过程”。63KKR－天瑞水泥“完成投资只是创造价值过程的开始，KKR投资后花的时间远大于投资前。”刘海峰表示，KKR的投资一般要五到七年，“我们看中的不是资本市场的差价，所以不会考虑未来六个月资本市场的状况。KKR的投资利润构成中，最主要的是来自企业增值，其次才是通过杠杆融资和资本市场带来的增值。我们希望投资获得的回报是来自于企业做大做强以后价值的提升，在我们获得利润的同时，其他股东及管理团队同样也获得丰厚的回报，成功的投资一定要多方共赢。”

按照KKR的惯例，投资必须制定帮助企业提升管理的百日计划。刘海峰称，百日计划并非投资后才制定，而是在尽职调查时就要找出企业需要提高的地方，提出管理建议书，并且和管理层充分讨论，达成共识之后来落实，但这些不是一步到位的，企业长远的发展提升需要长时间的努力。“我们认为，企业需要提高的方面包括建立管理层激励机制、引进人才和技术、制定KPI指标、强化财务管理、海外业务扩张、通过从资本市场融资支持企业长期发展等。”

据悉，天瑞水泥董事会的决定包括战略方向、品牌市场定位、财务策略、重大业务与公司政策、管理权责、年度经营与资本开支预算和业务计划等重大事项。“我们不参与日常管理，主要是和管理层一起定目标。通过现有股东、投资人及管理层利益的充分挂钩，调动各方的积极性，并根据实际情况制定出这些促进企业增长的指标，这也是企业细化管理应该做的事情。”刘海峰说。6465融资过程2003年1月成立第一轮：2003年5月软银中国50万美元的风险投资第二轮：鼎辉、TDF、WIHapper等投资1000多万美元第三轮：2004年11月维众投资、高盛和3i投资3000万美元上市2005年7月13日，在纳斯达克成功上市，发行价17美元，融资总金额1.7亿美元收购2005年10月分众以不超过1.83亿美元的代价收购了框架传媒2006年1月分众以9400万美元现金、2.31亿美元的股票收购了聚众传媒2007年3月分众以2.25亿美元收购好耶案例四分众传媒拥抱PE时代！资本运营与私募股权投资

参考书：《资本市场理论与运作》，何小锋等，中国发展出版社2006年《投资银行学》，何小锋等，北京大学出版社2008年第二版金融的本质把今天的钱推迟到明天再用（投资者）把明天的钱提前到今天来用（融资者）1997年诺奖获得者罗伯特·默顿教授则在《金融学》中指出：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科核心论：金融体系中的投资银行金融是现代经济的核心部门金融的核心业务是资本市场的运作投资银行是资本市场运作的核心当事人投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术金融是现代经济的核心部门1991年1月，邓小平同志在视察上海时指出：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”金融的核心业务是资本市场的运作（1）以《新帕尔格雷夫经济学词典》为例，斯蒂芬·A·罗斯教授在其所撰的“金融学（Finance）”这一条目中明确写到：金融学的核心是研究资本市场的运作，以及资本资产的供应和定价。金融的核心业务是资本市场的运作（2）因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。格林斯潘曾说过：美联储只管货币（Money），但不管金融（Finance）金融的核心业务是资本市场的运作（3）我们可以发现：国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是从微观角度研究不确定条件下，能够实现资本最优配置的金融资产的均衡价格。投资银行的正式定义投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构投资银行和商业银行的比较投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介投资银行是直接融资的中介商业银行是间接融资的中介

投资银行商业银行本源业务证券承销存贷款融资功能直接融资，侧重长期融资间接融资，并侧重短期融资活动领域主要是资本市场主要是货币市场利润来源佣金存贷款利差经营方针在风险控制前提下，稳健与开拓并重追求安全性、赢利性和流动性的结合，坚持稳健原则监管部门主要是证监会主要是中央银行和银监会投资银行学新体系一个基础：资产经营的一般模式一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术

两条主线资产证券化企业重组

两条辅线投资银行的内部组织管理投资银行的外部监督管理

一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术企业与资产的价值评估风险与收益理论：金融资产定价理论金融工程原理等主线之一：资产证券化广义资产证券化1、实体资产证券化：股票直接上市：发行上市、分拆上市、异地上市、介绍上市、退市。股票间接上市：买壳上市、借壳上市。债券上市；产业投资基金上市；不动产证券化。2、信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBS、ABS3、证券资产证券化：证券投资基金、金融期货、期权等4、现金资产证券化：各种投资组合主线之二：企业重组扩张性重组收缩性重组结构性重组辅线之一：投资银行内部组织管理组织结构管理风险管理创新管理人力资源管理辅线之二：投资银行外部监督管理政府监管行业监管社会监督：媒体、公众

资产运营的一般模式

资本市场的理论基石资产（ASSETS）的重新分类现金资产：手持现金和活期存款（M1）。实体资产：未上市的股权，包括有形资产与直接依附其上的无形资产。信贷资产：银行贷款和企业应收款，负债。证券资产：各种证券，包括权益类证券和债务类证券。

现金资产现金是以非消费目的而持有的现金，用于投资的现金。作为资产中流动性最强的价值表现形式，现金资产是整个资产运营模式的起点和终点，是实现收入的标志。在实际操作中，可以借用狭义货币M1的概念来理解现金资产，M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期存款，也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态。从企业的角度看，现金资产包括了库存现金、单位活期存款和其它的货币资金；从个人角度而言，现金资产指代个人拥有的现金和各种活期存款。

实体资产实体资产是以实体价值形态存在的，为生产商品、提供劳务或经营管理等各种投资目的而持有的长期资产，它主要分为有形资产和无形资产两类。在企业中，有形实体资产主要表现为厂房、机器和设备，而无形实体资产一般包括了专利权、土地使用权、制度和商誉等等。当特指个人所拥有的实体资产时，有形资产主要为个人或家庭所拥有的房屋及其配套设施，无形资产则指人类所特有的劳动力本身及附着其上的知识、专业智能、信用、关系网、血统、国籍、户口和声誉等。实体资产也包括未上市股权（PrivateEquity）,与上市的股票相对。实体资产的运作是价值创造的源泉。信贷资产信贷资产是通常意义上所说的债权资产，指由于一定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权。对企业而言，信贷资产主要体现为各种应收款项。而对个人而言，信贷资产则主要指那些出借给他人的短期或长期借款，最典型的形式就是居民定期储蓄存款。特别注意的是，信贷资产还要强调一个正值和负值的区别：正的信贷资产表明所拥有的债权，而负的信贷资产则表明所承担的债务。信贷资产经营的风险最大。证券资产证券资产是以各种有价证券形式存在的资产。它包括了各种的股票、债券等有价证券。特别地，在企业环境下，证券资产的价值反映了企业的价值，进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值。

每个经济人和经济实体一样，都拥有并经营这四种资产。因此，资产的多样性分出了经济人的多样性，资产经营的结果导致了收入的多样性。

资本市场运作的基础是企业资产的经营资本与资产：区别资产经营的目的实现资产增值的最大化资产经营的方式资产各种形式的互相转换现金化实体化信贷化证券化现金资产外汇交易货币掉期购买实物资产；投资实业取得债权；银行放贷投资证券实体资产出售资产和股权套现；典当资产、股权的互换经营租赁企业、产业投资基金、投资受益凭证上市信贷资产收回债权取得现金；商业票据贴现；取得抵押物；债转股；赎回典当物债权掉期MBSABS证券资产证券发行出售；开放式基金赎回下市；证券换资产或股权证券质押贷款、融券债券、股票、基金互换，证券投资基金管理过程，认股权证，可转换债等资产经营的“八卦图”：现金资产实体资产信贷资产证券资产

广义资产证券化和狭义资产证券化现金资产证券资产实体资产证券资产信贷资产证券化总结：资产证券化资产证券化是投资银行学的一条主线，它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分。这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容。资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；在狭义上仅指信贷资产的证券化。总结：资产证券化的原理一个核心原理基础资产的现金流分析三个基本原理资产重组原理风险隔离原理信用增级原理总结：有关资产证券化的结论资产证券化不仅是一种技术创新、工具创新，更是一种思维观念、一种分析方法。资产证券化是资本市场运作的高级形式；企业重组是资本市场运作的普遍形式。资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一，有着广泛的运用前景。总结：资产运营的一般模式四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而且可概括一个国家的资产资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以把它当作“超一般均衡模型”什么叫资产重组？也就是这四种资产的各种转换形式。资产运营的一般模式有丰富的意义。

对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（CreditDefaultSwap,CDS）。那么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中，始终没有看到对这些问题的简单明了的解释。本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案。

资产运营：资产证券化资产重组原理案例：美国的次贷证券是怎么重组的？

私募股权投资基金私募股权投资基金（PrivateEquityFund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital，VC)、发展资本（developmentcapital）、并购基金（buyout/buyinfund）、夹层资本（MezzanineCapital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投资（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。

PE的行业概况

1、并购基金占据了80%的资金。

PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。欧洲过去5年PE资金来源构成PE的商业模式3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为500－1000万美元。4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。PE的经济贡献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。

8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。PE的行业监管英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。PE的行业趋势PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，目前重新进入快速成长阶段。PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。中国PE的模式除了这种政府支持的IIF模式外，中国的PEF还有五种存在形式：1、外资的PE模式：如鼎晖（CDH）、凯雷、高盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩，人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一些不便利之处；2、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在一年，估计在全国各沿海城市已经注册了几百家，它们在中国有广泛的发展前景，将成为国内PE的主流，但需要很长的时间发展壮大：3、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采取公司制，不限于对新生企业的投资。在中国有十年以上的历史，目前约有200家在国家发改委备案；4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如：中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟基金等；5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合伙制，有些国内LP、GP在国外的免税岛注册规范的PE，但在中国又被当作外资，也有投资的不便利之处，例如弘毅投资等。分类发展股权投资基金一、产业投资基金

指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资金集合。它很重要，但需要正确定位，合理发展。具体可包括如下几种类型：

1.国家主权财富基金：指中国投资有限责任公司。

2.准主权财富基金：指“中国-瑞士投资基金”、“中国-比利时投资基金”等已经存在的、由中国政府和其他国家政府合作成立的投资基金。

3.特定的产业投资基金：指中央政府各部门对口支持的产业引导基金，它们的资金可能来源于政府部门的安排。如科技部可支持的某种科技类发展基金，交通部可支持的某种交通产业发展基金，也包括由政府支持的大型的“核电基金”、“水务基金”等。它们可以由国家发改委统一主管，向社会公开招聘优秀的管理公司，采取市场化机制管理运作。

4.地方政府的引导基金：由地方政府自主成立、自己解决资金来源并自行管理风险的基金。它们已经在各地存在，应该定位为特殊的“基金中的基金”（Fundoffund），即为了吸引和指导市场化的股权投资基金在当地投资合适的投资项目，地方政府出资与市场化的股权投资基金在当地合组“小型的投资基金”，专门支持当地重要的行业和项目。

分类发展股权投资基金

二、私人股权投资基金

必须明确它属于市场化运作的金融工具，这是它与产业投资基金的重要区别。这类私人股权投资基金包括：创业企业投资、成熟企业投资、上市前投资、并购重组基金、专业（如房地产）投资基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的组织形式。

这些完全市场化的股权投资基金，可产生很高的收益，但风险也很高，其成功与否的关键在于如何市场化配置资源。它们由优秀的资产管理公司发起，由成熟的投资者自主选择投资，自主承担投资风险。政府不需要对其成立设置前置性审批，不应限制其投资行业、投资地域和资金的所有制形式。对它们的监管，总体上可以借鉴国际成熟的监管经验，由金融主管部门制定相应的指导意见，并提供让这些基金进行信息备案的渠道。此外，政府各有关部门在这些基金的运作中，应该针对不同的业务进行相应的监管，例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批，外资项目投资由商务部审批，所投资的项目公司申请上市由证监会核准等。

如何界定优秀管理人

中国需要一大批德才兼备的优秀管理人和品牌管理机构，这是股权投资基金业的重中之重。但是，优秀的管理人不能由政府来界定，是市场竞争的结果，是市场参与者自然形成的“口碑”和优选的结果。对他们的界定主要依据管理公司及高级管理人的信用记录、资格和业绩。建议以行业协会为主要的界定主体，建立起私人股权投资基金管理人的“声誉市场”，使市场参与者能及时观察、获得有关这些管理人的声誉信息，对其形成有效的激励和约束。

行业协会对私人股权投资基金管理人的管理重点是从业资格、职业操守和业绩披露，比如，可以进行定期培训、考核和公示；可以成立专门的基金管理人专业资格审查委员会对管理人进行专业资质认证。目前PE拓展的路径：

从市场规则出发,首先要对PE进行科学分类,明确PE的合理定位：它是市场化的金融工具,而不是“产业投资基金”.

从现实出发，靠“权利圈钱”的时代已经过去，产业基金的试点已经停止,按市场规则设计和运作VC-PE的条件已经具备。

从地方开始突破，政府和PE的合作可以大有作为。先知先觉的地方政府可以通过提供地方的优惠政策和优良服务占有先机.

从小做起，扎扎实实培养出一批德才兼备的优秀的投资管理人才，才是VC-PE发展的前提和关键。投资管理人才一定要遵“小-中-大-特大”台阶发展的规律.

从低潮起步，真正成功的把握更大，即所谓“沧海横流，方显出英雄本色”。鼎晖投资在2002年起步时,集资不过1000万美圆,那时也是股市低迷时期,但现在已经成为国内PE的主力军。

有限合伙制有限合伙制的由来合伙制有380年的历史。有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不断修改，到1985年的《统一有限合伙法》，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革。中国新修订《合伙企业法》的亮点新修订的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始施行。一、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五个特点：

1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和普通合伙人（GP，管理人）。

2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。

3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。

4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。

5、有限