视源股份(002841)持续迭代产品矩阵营收拐点可期-广发证券旷实,叶敏婷-20230223

发现价值发现价值-34%-34%视源股份(视源股份(002841.SZ)持续迭代产品矩阵，营收拐点可期核心观点：局个人学习终端，首先铺设运营成本较小的线上渠道，23年起积极开展线下自营门店，学习机市场份额有望快速提升。护，把握品牌核心优势，公司销售团队业务专注度高、服务响应能力强，在客户开发以及后期维护方面有显著优势。国家鼓励制造业国产⚫盈利预测与投资建议。公司当前主业包括液晶显示主控板卡、交互智净利润分别占率领先，随着教育领域高职教市场的拓展，以及商用平板领域渗透价格不及预期。2020A129 0.4%1,9531,90218.0% 2.8540.42020A129 0.4%1,9531,90218.0% 2.8540.4126.4%37.812022E20,966-1.2%2,4582,06921.8% 2.9523.19%2023E26,52026.5%2,9402,51121.4% 3.5819.11%2024E29,558%3,4102,947% 4.2016.29%营业收入(百万元)增长率(营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)23.9%2.5531.9420.3%28.99数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期 理价值告日期基本数据总股本/流通股本(百万股)701.24/475.70总市值/流通市值(百万元)48315/32775一年内最高/最低(元)88.60/58.5730日日均成交量/成交额(百万)2.79/187.08相对市场表现02/2202/2204/2206/2208/2210/2212/2202/23-20%-27% 视源股份沪深300SFCCENoBNV94136610gfcom03665yemintinggfcomcn请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。份|公司深度研究价值价值 (一)2G端：贴息贷款政策落地推动高职教需求集中释放，录播、教学终端等新产 C端：希沃布局个人学习终端，学习机市场份额快速提升 7 (一)ODM业务：短期内受政治、经济环境影响业绩承压，长期看未来发展可期14拓展 15 份|公司深度研究价值价值表索引 图9：视源股份企业服务业务营业收入(万元)及增长率(%) 11 图13：2020-2026年海外教育市场交互智能平板出货量(千台) 14图14：2020-2026年海外会议市场交互智能平板出货量(千台) 14 表5：视源股份盈利预测(百万元人民币) 17 份|公司深度研究价值价值作为交互显示行业龙头，两大业务教育业务希沃、企业服务业务MAXHUB度、渠道建设、研发投入度上都具备竞争优势。本报告对视源股份的主营业务和行MAXHUB在渠道拓展和大客户方面深耕；海外市场，公司积极布局全球自有品牌，有望进一步提升市占率；新产品方面，持续迭代，打造产品矩阵。随着国内疫情防控政策优化以及国家经济增长策略逐步落地，预计2023年公司2B和2G业务将逐步恢复到正常水平，2C端业务快速增长。一、教育业务：利好政策下高职教场景贡献增量，2C端业务迅速拓展新产品表现优异教育交互平板是希沃品牌的核心产品线，行业渗透率看，K12渗透率相对较高，高K12领域硬件渗透率相对较高；另一方面体现其他领域份额在起量。职教和高校内部占比分别同比增长23pct、11pct，高职教对教育交互平板的需求持续增长。随着智慧校园建设项目的推进，以智慧教室、智慧实训基地等场景为主的需求推动下，高职教学校的教育信息化建设项目将成为后续教育交互平板出货量增长的主要驱动。H货量分布K12职业教育高校其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021H12022H1份|公司深度研究价值价值加大资金扶持力度。从实际项目投向看，以实验实训基地、智慧教室等场景的设备6pct。稳居行业龙头地位的希沃有望在此次贴息贷款政策中充分受益，且项目拨款效率高，订单有望在短期内快速放量。从实际进程看，我们预计大部分财政贴息项图2：2021年与2022年教育交互平板希沃市占率(%)8%7%6%5%4%3%2%1%0%AA表1：部分高职校财政贴息贷款项目招标信息及时间节点梳理金额(万元)中央财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目(第二批次)公开招标中央财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目(第三批次深度学习与智能技术实验室建设项目公开招标中央财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目(第三批次材料化学系专业实验室设备购置等)公开招标财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目(第四批次大学物理实验室建设项目等)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(第一批)(四)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(第一批)(六)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(第一批)(七)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(第一批)(三)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(第一批)(一)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(第一批)(二)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(第一批)(五)公开招标贴息项目-作物籽粒品质分析仪公开招标重大设备贷款财政贴息项目(二)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(三)公开招标份|公司深度研究价值价值重大设备贷款财政贴息项目(四)公开招标重大设备贷款财政贴息项目(五)公开招标/12/3与行为财政实验室事件相关电位系统及国家室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目公开招标/12/3与行为财政实验室事件相关电位系统及国家室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目公开招标/12/3与行为财政实验室事件相关电位系统及国家室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目公开招标.2/12/3与行为财政实验室事件相关电位系统及国家室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目公开招标0/12/5电子显微镜重大设备贷款财政贴息项目公开招标7/12/6设备更新改造财政贴息贷款项目机房统管改造采购项目公开招标0/12/6设备更新改造财政贴息贷款项目私有云服务器扩容及异地灾备系统采购项目公开招标/12/6设备更新改造财政贴息贷款项目学生食堂冷库及快检设备采购项目商/12/6商/12/6设备更新改造财政贴息贷款项目英语词汇智慧学习平台升级建设采购项目公开招标/12/6设备更新改造财政贴息贷款项目多媒体教室改造项目公开招标/12/6设备更新改造财政贴息贷款项目能耗统计定额管理系统采购项目公开招标/12/19设备更新改造财政贴息贷款项目能耗统计定额管理系统采购项目(二次)公开招标/2/15设备更新改造财政贴息贷款项目能耗统计定额管理系统采购项目(三次)公开招标：中国政府采购网，学校官网，广发证券发展研究中心一体式教学终端等表现优异学了更为丰富的产品线及应用软件，从教育信息化的教、学、管、评等细分场景，持播、智慧讲台、教学软件、音视频终端、电子学生证、智能实训室等。根据视源股份2022年度业绩快报，在教育行业整体低迷的环境下，公司录播业务成绩斐然，全年收入同比增长37%。套多种针对教学场景的应用，包括健康护眼设计、电脑与教师大屏互通传输、作业竞争。价值价值(二)2C端：希沃布局个人学习终端，学习机市场份额快速提升C推出全新一代网课学习机W2和支持随时随地“磨耳朵”的希沃英语听力机。希沃W2IA体系、智慧同步课堂等特色功能。与步步高和科大讯飞的学习机产品相比，希沃主12岁的低幼龄儿童。表2：希沃C端产品推出时间/4/10/4/13/1/1价格(元)99存储4GB+64G/128GBGB年龄3-12岁3-12岁3-12岁份|公司深度研究价值价值教学资源识点、趣味专题；内置乐乐课助功能算0日统计)：希沃官网，天猫商城，广发证券发展研究中心学习机市场竞争激烈，希沃加速市场份额争夺。传统学习机厂商包括步步高、读书AI借AI技术优势迅速开拓不同厂商的G端和C端销售占比不同，这一市场份额不能完机整体市场的真实销售份额。希沃于2020年9月进军学习机领域，快速东学习机类目的销售冠军，销售额分别达1.5亿元和5000万元。图6：2020年中国学习机天猫商城市场份额(%)：天猫商城，前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心对比希沃和步步高、科大讯飞的主要学习机产品。价格看，步步高最畅销的产品价学阶段儿童，满足目前消费升级下家长对孩子的学习以及视力保护等习惯的关注。份|公司深度研究价值价值W23年2月截至2/20的月销量超1000笔。表3：希沃、步步高、科大讯飞畅销学习机产品对比飞WXT20Pro推出时间/4/1310月/2/6价格(元)9存储GB4GB+128GBGBGB覆盖年级教学资源万首流行儿歌，4千多句1400本+全科全亿+精品题库AI助功能作文批改、指间查词AI统，AI口语测评月销量(天猫产品品类上，传统学习机龙头步步高和新玩家科大讯飞等均已建立全面、多层次、品维度、覆盖年龄的广度还有进一步丰富的空间。渠道铺设方面，视源股份首先铺设运营成本较小的线上渠道，包括天猫、京东等主流电商平台，为进一步拓宽销售营门店。根据视源股份2022年度业绩快报，公司收入全年同比增长超150%，随着产品品类的丰富和销售渠道的拓展，23年个人学习终端收入有望继续保持良好态势，加速抢占市场份额。份|公司深度研究价值价值二、企业服务业务：MAXHUB领跑行业，持续拓展渠道，产品线优化升级疫情催化下，线上办公、远程会议等对会议办公系统提出更高的要求，拉动会议平我国在线办公用户规模近年来稳步上升，为会议平板行业市场需求带来增量。但22从2020年6月的1.99亿人增长至2021年12月的4.69亿人，2022年6月在望达到49.65万台，预期2025年销量增长至68.35万台，对应22-25年均复MAXHUB表的企业会议产品通过智慧协同、视频会议、会议办公系统等能有效00000用户规模(万人)使用率(%)45.40%45.40%43.80%37.70%34.90%0%2020.62020.122021.62021.122022.600销量(万台)YoY(%)441.94%36.23%%0%-20%经济“稳增长”措施逐步落地。我们认为，平板销量将随着商用地产、写字楼等新面积的增加出现修复性回暖，MAXHUB将随着企业资本开支的逐步恢复重回良性发展的轨道。根据奥维睿沃预测，2023年国内会议平板销售量预计同比增长6%至份|公司深度研究价值价值45.3%%%%图9：视源股份企业服务业务营业收入(万元)及增长率(%)45.3%%%%企业服务业务营业收入(万元)同比增速(右轴)-10%2017A2018A2019A2020A2021A2022E五名之和，头部领先优势持续扩大。同时，奥维睿沃的数据也指出，中国会议室数量超过2000万间，而2017-2020年会B图10：MAXHUB销量市占率(%)2018A2019A2020A2021A2022Q12022Q22022Q3(二)渠道竞争力：深耕渠道建设与大客户维护，把握品牌核心优势份|公司深度研究价值价值优质的经销商合作伙伴，增强一线地面的推广能力；同时增大对线上渠道的营销投深耕以经销商渠道、战略客户拓展、电商销售三位一体的销售体系，为开拓市场与客户关系维护方面，公司紧握产业链下游龙头客户，注重大客户的产品推广、迭代更新等持续服务。公司销售团队业务专注度高、服务响应能力强，在客户开发以及有显著优势。公司拥有产业链下游的大终端客户资源，根据MAXHUB制造、零售、能源等多行业龙头企业。同时，企业服务业务积极拥抱生态伙伴，已供精准的定制化服务。优质客户资源叠加完善的渠道服务和专业化销售团队，有助BHUB化升级，或出现增量机会设备国产化替代是大势所趋。MAXHUB积极推进企业信息化相关服务，包括产化系统性能已经达标，预装国产化软硬件的平板渗透率有望进一步提高。份|公司深度研究价值价值向综合智慧办公协同解决方案。智能会议室、远程会议、智慧协同、智慧办公等一系列产品线的优化与完善提上日程，产品创新领先于行业，带来增量机会。作为智份|公司深度研究价值价值0%000 0%000 货膨胀、欧美央行连续大幅加息等影响，交互智能平板等产品在海外的销售收入全了较好的发展。互智能平板的渗透率为16%，而海外会议室交互智能平板的渗透率不到3%。2021%/52.7%，预估22-26年CAGR为19%/30%。海外教育市场交互智能平板出货量(千台)台数(千台)YoY %11.5%16.3%2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E海外会议市场交互智能平板出货量(千台)台数(千台)YoY % %0%%00EE0(一)ODM业务：短期内受政治、经济环境影响业绩承压，长期看未来发展可期商的货单减少，导致海外业务出货量收缩。从长期看，海外教育交互平板渗透率仍有较大提升空间，且欧美等国家及地区也在持续推进教育信息化采购，印度、土耳其等发展中国家及地区也不断出现国家级政府主导的教育信息化建设项目，从时间表4：海外教育IFPD标案梳理推出时间持续周期国年提出《DigitalPakt》计划，旨在提升德国教育信息化水平元ESF生疫情防护、学校防护、增加教下保障学生学习等措施份|公司深度研究价值价值年-育的发展-YouTubelive互大屏、录播设备及摄像头等产品的集成--根据迪显咨询数据，2021年海外教育IFPD品牌TOP3分别为SMART(28%)、Promethean21%)和ViewSonic(18%)。2022年公司海外ODM业绩有所下滑，主要由于客户结构较为单一，对个别客户的依赖性较强。公司有待开拓更多的海外图15：2021年海外教育IFPDTOP品牌市占率(%)(二)自有品牌业务：22年逆势增长，未来大力拓展有品牌MAXHUB业务，公司已在美洲、亚太、欧洲新设子公司，加快海势取得超过30%的增长，23年有望继续保持良好增长。份|公司深度研究价值价值，计算设备业务收入同比增长178%，LED显示业务顶住市场压力，收入实现同比增长。未来，公司将进一步加大投入支撑以上新业务快速PCON、体育期内已量产和销售离网储能逆变器、便携式逆变器的相关核心部件，接下来将进一联网技术和云端技术发展产生机器视觉检测等更多可落地的场景。公司产品面向自司现阶段主要聚焦于服务类机器人，持续加大在机器人产业相关核心技术的自主研发投入，其中商用清洁机器人已小批量在火车站、大型商圈、写字楼内试用。份|公司深度研究价值价值五、盈利预测和投资建议公司当前主业包括液晶显示主控板卡(以电视机板卡为主，不包括新产品和生活电其他业务(包括部件业务中的新产品、生活电器业务，教育业务中的非平板业务、卡业务增长。预计22-24年液晶显示主控板卡业务的收入分别为65.88/72.47/76.09防控优化及经济复苏，预计公司2B和2G业务将逐步恢复。预计22-24年交互智能平3)育业务中的非平板业务(录播业务、个人学习终端收入等)，海外其他产品(海外(LED、电力电子、计算设备、机器人等)。预计22-24年其他业务的收入分别为41.44/48.09/56.88亿元，同比增长1.4%/16.0%/18.3%。209.66/265.20/295.58亿元，同比增长-1.2%/26.5%/11.5%，综合毛利率分别为.69/25.11/29.47亿元。表5：视源股份盈利预测(百万元人民币)位：百万元AAE6,588.0EE7,246.8YoY-19.7%-2.4%6.1%10.0%5.0%97YoY14.9%37.0%-6.4%41.3%12.4%1.20,086.994,144.08YoY27.1%46.4%1.4%16.0%18.3%225.7220,965.6520.4558.4YoY%%5%4%4%2%2%2,069.32,511.32,946.7：公司财报，广发证券发展研究中心份|公司深度研究价值价值育信息视源股份等有较强的软件技术研前市值对应23年PE为56X。(2)鸿合科技主营业务为交互智能平板及白板，教视源股份差距较大。公司近年来拓展教育服务链条，布局课后服务、师训服务，战视主营业务聚焦安防领域，会议交互智能平板营收占比较小，与视源部分业务有重件解决方案，根据Wind一致预期，当前市值对应23年PE为22X。先，享有较高的龙头溢价。根据公司财报披露，2012-2021年，希沃连占率第一；自2017年MAXHUB品牌创立以来，MAXHUB市占率32.5%，超过第二名至第五名之和，头部领先优势持续扩大。由于疫情延缓部分学校招标项目和企业采购需求的释放，公司营收增速放缓，一定教育领域高职教市场的拓展，以及商用平板领域渗透率的提升，品牌效应有望进一步增强，叠加新产品矩阵布局的拓展，我们认为，视源股份竞争壁垒较高，龙头地位有望进一步巩固。考虑公司所处赛道的成长性和公司的龙头地位，我们给予公司表6：视源股份可比公司估值(截止2023/2/22收盘)公司名称公司代码市值(亿元)位22E净利润(亿元)23E24E22E23E24E230.SZ币250.87955.SZ币.02.982415.SZ币4863络628.SZ币2087份|公司深度研究价值价值六、风险提示(一)高职教贴息贷款政策落地不及预期的风险教育信息化相关政策发生变化、高职院校需求不景气、下游竞标厂商参与度低等，(二)原材料价格波动风险公司主要的原材料包括PCB、芯片、液晶面板等，近几年原材料成本的波动直接影响了公司的毛利率水平。虽然公司不断加强供应链管理能力，推动降本控费，但未来原材料成本是否涨价以及涨价幅度均具有一定不确定性，上游成本的大幅波动将会影响公司的盈利水平。(三)行业渗透率提升速度不及预期风险ITMAXHUB透仍有不确定性。份|公司深度研究价值价值20A21A22E24E2020A2021A22E23E24E1,9882,70299,9121,703596摊销147197-1527498052投资活动现金流2,246-1,302-438-661投资变动-1,88