2022年下半年大类资产配置投资策略：因时而变

2022年下半年大类资产配置投资策略余经纬中信证券研究部大类资产配置首席分析师(执业编号：S1010517070005)2年6月22日1CONTENTS1.回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.地产：制约疫后复苏的弹性4.通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.大类资产：曲折的复苏交易6.风险因素d2疫情的“黑天鹅”与通胀的“灰犀牛”疫情的“黑天鹅”与通胀的“灰犀牛”益弱、美元强特点3格飙升通胀压力向上，风险偏好向下格飙升通胀压力向上，风险偏好向下1俄乌均是重要的大宗商品出口国，双方冲突严重阻碍了全球供应链的运行：能源品：制裁导致俄罗斯向欧洲出口受限，区域性的能源缺口持续扩大。农产品：冲突导致的港口封锁限制了农产品的供应。原材料：为应对欧盟第六轮制裁，俄罗斯宣布稀有气体出口必须得到俄工业贸易部的批准。商品出口国年两国商品出口总量在全球占比葵花籽油小麦玉米原油玉米(美分/蒲式耳)玉米(美分/蒲式耳)原油(美元/桶) 氖气(右，元/立方米)4 业)上游 通胀压力向上，风险偏好向下1供应链受阻导致全球主要经济体通胀压力进一步上行：2022年6月美联储宣布加息75bps，加息幅度为过去二十年来首次。输入性通胀压力限制了我国总量型货币工具的使用。中下游制造业盈利遭受冲击。1对俄制裁导致逆全球化进程的发酵，投资者风险偏好下降。CPI十年来的新高(单位：%)0-10864205超预超预期的疫情与“迟到”的复苏1国内来看，疫情的迅速蔓延加剧了稳增长的压力，一季度经济增速低于目标，二季度下滑在所难免今年一季度GDP增速仅为4.8%，略低于此前设定的5.5%这一目标。3-5月，我国累计新增本土确诊病例约11万例，防控压力远超2020年年初之后的任何时期。疫情的超预期爆发扰乱经济复苏的节奏，并带动权益资产大幅走低。超超预期的疫情影响下，经济迟迟未恢复(单位：%)制造业投资地产投资基建投资社零出口进口2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-1~22022-032022-046，利率上升，权益资产承压1面对40年一遇的通胀压力，美联储货币政策快速收紧：加息导致全球流动性紧缩，美元快速升值，美债收益率大幅上行，全球权益资产估值走低。加息之初，美债收益率曲线出现倒挂，引发市场对于美国经济衰退的担忧。中美利差出现倒挂，对国内资产价格有一定影响。，美债收益率曲线迅速出现倒挂(单位：%)1.61.41.21.00.80.60.40.20.03.503.002.502.001.501.000.50中美利差(右)中国美国2.502.001.501.000.500.00-0.507CONTENTS1.回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.地产：制约疫后复苏的弹性4.通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.大类资产：曲折的复苏交易6.风险因素8疫情超预期源于病毒的变异和超大城市的防疫难度疫情超预期源于病毒的变异和超大城市的防疫难度1本轮疫情中主要传播的是Omicron毒株，其具备传播能力强、更加隐匿、传播速度快三大特点。1上海的独特性也加大了疫情防控的难度。上海是全国常住人口第二多的城市(2489万人)，也是人口密度最大的城市(3829.57人/平方公里)。上海在我国经济、贸易、航运、物流等诸多领域扮演着重要角色，与其他城市之间保持了大量的人员流动。OmicronOmicron，对生命的威胁并不低于Delta难度常住人口(万人)人口密度(人/平方公里)00000上海深圳重庆北京南京成都武汉杭州9疫情疫情的周期性反复特征1自新冠疫情首次爆发以来，我国整体防控效果十分出色。1不过，海外疫情形势严峻，“外防输入”压力较大，国内疫情也时有反弹。2020年年初至今，我国至少爆发过六轮规模较大的疫情从历史来看，7、8月或是元旦、春节前后是疫情爆发的高风险期。我国我国大陆累计确诊人数远低于其他国家(单位：万例)0全国新增本土病例0疫情严重冲击了上海的经济运行(单位：%)更强的传染能力对应更高的经济成本1虽然本轮确诊人数已从高位回落，但后续疫情仍存在反弹可能，下半年疫情出现反复的风险也比较大。1新环境下，防疫的直接和间接经济成本可能也会有所提升。封控区和管控区应分别在24和48小时内完成全员核酸，千万级人口的大城市至少需设立3000个以上的采样点。方舱医院每张床位的成本大概在3.79-11.69万元。由于防范奥密克戎毒株的难度更高，若仍按照以往的标准进行封控，则封控的频次和范围都可能会明显上升，经济复苏的节奏极易受到扰动。疫疫情导致4月我国经济活动严重下降(单位：%)80556020450-4035-601综合以往的防疫经验、病毒的变异情况和专家对疫情的研判，预期在未来我国仍将延续常态化防疫政策。吴尊友表示，终结疫情需满足：①其他国家疫情减轻，“外防输入”压力变小，②随着病毒变异，致死率和传播力有所下降，③疫苗更加高效，④出现更有效的药物，甚至是特效药。1考虑到毒株自身特性的变化，以及今年经济的下行压力，未来的防疫措施可能会根据实际情况进行一定调整：一是差异化精准防控，二是提高疫苗接种率，三是发挥抗原检测的优势，四是加快特效药研发进程做出适当调整堵阶段2020年3月不惜一切代价控制疫情播散，坚决扑灭各“围堵”策略，即：在限定的地理范围内，采取了区域封锁、停学和停工等非药物性干预措施，尽可能地阻止病毒传播，遏制和延迟了病毒在全年4月到2021年7月以核酸检测为中心进行风险防控，在2~3个潜伏期动态清零”阶段8月至今尽量减少疫情发生，在疫情发生后高效处置散发病例和聚集性疫情，基本在1个潜伏期(14d)内控制住疫情，力求以最小社大防控成效。在坚持前期的人-物-环境同防和社会面防控的有效做法基础上，继续大力推进疫苗接种；针对传播速度更快的变异毒株，优化完善防控措施，强化防控薄弱环节，与病毒“赛跑”，实现主动防中信证券研究部020年的对比020年的对比12020年初和今年的相似点在于疫情的持续时间、感染人数、主要影响范围等。1对比今年和2020年的疫后复苏进程，可能主要有三点不同。宏观政策的侧重点和发力方式有所不同。经济主体的预期有所不同，今年的经济复苏可能更加困难。今年国内国际环境都更为复杂。0000WindWind12疫情阴云下的曲折复苏疫情阴云下的曲折复苏1今年，货币政策力度相对较低、经济主体对未来预期更加悲观、国内外环境更加复杂，复苏的速度可能弱于20年。1结构上，预计出口有望保持韧性，基建将成为拉动经济增长的重要力量。20202020年我国经济展现出了相当的韧性(实际GDP增速，单位：%)Q1Q1Q2Q3Q40-10中国美国法国德国英国日本，有望带动基建投资走高000专项债发行额(亿元)基建投资增速(%，右)50-5保持一定的韧性出口金额:人民币:当月值(亿元) 出口金额:人民币:当月同比(%0-20-40-60房地产难以形成对经济的显著正向贡献(单位：房地产难以形成对经济的显著正向贡献(单位：%)新开工面积:累计同比30大中城市商品房成交面积同比增速(右0资料来源：Wind，中信证券研究部注：21年成交面积各月增速为2020-2021年几何平均增速0CONTENTS1.回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.地产：制约疫后复苏的弹性4.通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.大类资产：曲折的复苏交易6.风险因素04060802040608040608020406080204060802040基本面仍在下滑1房地产行业基本面低迷，总结为销售弱、融资难、投资清淡商品房销售增速仍在探底，这一次地产市场面临的困难相较2020年明显更加严峻民营房企面临融资窘境，房企销售回款的不确定性和信用风险使银行对于地产开发贷的态度也趋于谨慎开发环节的变化体现在投资端，房地产开发投资大幅回落商商品房销售增速大幅下滑(%)0逐步松绑建部对房地产领域的政策部署会议/文件相关内容2021年12月20日于做好重点房地产企业风险处置项2022年1月25日银保监会召开2022年工作会议2022年2月8日于保障性租赁住房有关贷款不纳入管理的通知》构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理2022年2月25日建部《关于银行保险机构支持保障性租赁导意见》2022年3月4日银保监会、央行《关于加强新市民金融服务工作的通知》居需求2022年3月16日专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议用来住的、不是用来炒的定位，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，积极推动房地产行业转变发展2022年4月18日做好疫情防控和经济社会发展金融服务。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，因城施策实施好资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务。2022年4月19日合召开金融支持实体经济座谈会2022年4月22日召开会议传达学习国务院金融委专题会议2022年4月29日政治局会议精神2022年5月4日专题会议传达学习贯彻中央政治局会议精神目并购的金融服务。2022年5月15日于调整差别化住房信贷政策有关问需求，促进房地产市场平稳健康发展。(1)首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点；(2)二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。银行保险监督管理委员会，中华人民共和国住房和城乡建设部，中信证券研究部房贷利率仍有下调空间房贷利率仍有下调空间1价格工具主要是针对需求侧，核心是降低居民购房负担，刺激购房需求央行单独下调5年期以上LPR显示了住房货币金融政策的转型，后续5年期以上LPR仍有下调空间另一个角度，房地产政策宽松周期中房贷利率下行幅度大多比一般贷款下行多在经济下行压力较大的阶段，个人住房贷款利率和一般贷款利率的利差会出现阶段性的收窄1综合来看，价格政策不会缺席，预计通过5年以上LPR下调和银行降低加点方式实现。 每一轮房地产政策宽松周期都有房贷利率下调(%，%)房地产政策宽房地产政策宽松周期中房贷利率和贷款利率利差收窄(bp，%房地产贷款集中度管理房地产贷款集中度管理或有放松1房地产贷款集中度管理政策出台后，房地产企业开发贷、个人按揭贷款的额度和放款速度都受到明显影响对房地产贷款集中度管理的细节和结构调整是释放居民购房需求、缓解房地产企业资金和信用问题的直接手段调整房地产贷款集中度管理也会带来供给侧的放松，在一定程度上支持房地产企业的融资环境修复1除间接融资的限制松绑外，未来或进一步放松房地产企业直接融资限制，支持优质企业积极自救求融机构分档类型上限占比上限0.00%%%%行称剔除预收款后的资产负债率不超过70%。债率不超过100%。短债比不小于1。归为绿档，有息负债规模年增速不归为黄档，有息负债规模年增速不归为橙档，有息负债规模年增速不“三条红线”都未满足归为红档，有息负债规模不得增加。，中信证券研究部 5年地产销售有望同比回正1各地房贷利率仍有下行空间，预计将推动商品房销售三季度反弹当前房地产市场面临的并不仅仅是疫情冲击，而是资金循环压力下的剧烈下行周期从过去历轮地产周期的经验来看，需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临1地产投资二季度或将触底，明显反弹可能要等到2023年历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右有下行空间2013201420152016201720182019202020212022地地产开发环节将滞后于地产销售回暖(%)商品房销售额同比新开工面积同比地产投资同比09202020212022CONTENTS1.回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.地产：制约疫后复苏的弹性4.通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.大类资产：曲折的复苏交易6.风险因素地缘政治冲突趋缓，但风险仍存地缘政治冲突趋缓，但风险仍存1俄乌冲突方面，战争导致的恐慌情绪对于市场的影响已经淡化1来自供应链、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年大宗商品价格中枢或仍将维持高位中枢或仍将维持在高位一段时间(2021年12月31日=100)标普高盛全收益指数200工业金属农产品贵金属2021-122022-012022-022022-032022-042022-05因俄罗斯原油出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平(百万桶/天)供给端是当前的主导变量因俄罗斯原油出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平(百万桶/天)供给端是当前的主导变量1寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机OPEC闲置产能带来的增量最多(沙特-200万桶/天、阿联酋-110万桶/天)，伊朗方面也能够为全球带来约100万桶/天增量1伊核问题和OPEC+的增产计划完成进度仍将是原油市场的两大不确定性伊核全面协议的谈判推进仍有阻力OPEC+最终的实际增产量仍是未知数俄俄罗斯在全球大宗商品出口市场占有重要地位(%)俄罗斯主要出口商品占全球份额生铁钯天然气小麦煤炭化肥铂大麦原油铝资料来源：WorldBank，中信证券研究部9 9 76543210资料来源：WorldBank，中信证券研究部01通胀重压促使中美贸易环境有所改善1长期来看，中美在制造业领域仍将是合作与竞争共存，两国在高端制造业领域的摩擦是潜在风险美美国国内面临较大的通胀压力(%)I0102030405060708091011120102030405060708091011120102030405美国私人非农企业员工工资仍保持一定增速(%)1美国劳动力市场稳健增长，“工资-物价”螺旋上涨仍是主要风险1劳动力供需角度：劳动参与率的修复整体偏慢，供给端仍有向上修复的空间就业市场的需求端旺盛，非农职位空缺数量和空缺率都处于历史高位美美国劳动力市场“供给偏紧+需求旺盛”(%，%)美国:职位空缺率:非农:季调美国:劳动力参与率:季调(右轴) 理人员:平均时薪:环比:季调0-01-07-04-01-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-070%10.0%1良好的居民资产负债表、收入增长和年末传统节假日的到来或支撑美国个人消费韧性1需注意持续的高通胀以及股市下跌的财富收缩效应给居民消费带来压力高通胀高通胀对于美国消费者实际购买力的冲击有所凸显(%，%)0.20.1 个人消费支出:实际值:耐用品-01-02-03-04 个人消费支出:实际值:耐用品-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04个人消费支出:实际值:服务(右轴)美美国居民资产负债表状态良好(%)通胀会对消费者信心形成压制(通胀会对消费者信心形成压制(1966年二季度=100，%) 美国:密歇根大学消费者信心指数美国:CPI:当月同比(右轴)80.00.000000000000.00.00美美国个人可支配收入回归长期增长趋势(十亿美元)000301090705030109070503010907050301090703010907050301090705030109070503010907030801060409020705030801060101010101010101010101010101010101010101010101领先指标显示企业投资或将逐步下滑(%，%)0美国房地产市场供给偏紧(千套，1991年1月=100)0年数:季调:同比抵押贷款利率上行抑制地产销售1企业投资具有高度周期性，领先指标指示企业投资或将逐步下滑，但底部增速并不低1抵押贷款利率走高抑制地产销售，但订单量积压、新住房开工等数据显示房地产对经济的支撑并不会突然失速GDP地产投资同比增速下行(%)10.00 0.00企业投资同比耐用品除国防外:新增订单:同比(右轴)0.00美美国抵押贷款利率快速走高抑制地产销售(%，%)00未启动私人房屋单位美国:(OFHEO)单独购房价格指数(右轴)0015月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期15月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期bps3.2%5月的季调后非农就业新增人口、美国制造业PMI等数据读数超出市场预期，表明美国经济动能仍在5月超预期的通胀数据显示出此轮通胀的高粘性，提升了美联储紧缩的紧迫性，导致市场对于7月及以后的美联储加息预期有所加剧预期通胀数据的公布进一步催化了市场的加息预期1市场对于7月及以后的美联储加息路径仍在重新定价，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据：6月6日——FedWatch显示美联储于7月和9月分别加息75bps的概率不大，同时市场对于9月加息25bps仍有一定期待。6月16日——FedWatch显示美联储7月将大概率加息75bps；9月加息50bps甚至75bps的概率较6月6日的读数出现明显提BloombergWind28息早期的调整提供配置机会1加息对美国大盘股的冲击偏短期，负面冲击集中在首次加息后三个月内，对于成长股的影响相对更为深远1整个美联储加息周期来看，美股体现出了较高的抗压性历史上美联储加息期间美国权益资产表现(%)加息周期(标普500)061823106加息周期(纳斯达克)06183287593的影响1加息通常对短期利率的提升更高且更快1整个美联储加息周期来看，加息将有效地推升短期与长期的美国国债利率历史上美联储加息期间美国国债利率表现(bps)加息周期(10Y美国国债利率)0618首次加息前一个月-1首次加息后一个月-12首次加息后三个月-33末次加息后一个月0整个加息周期加息周期(5Y美国国债利率)0618首次加息前一个月07首次加息后一个月-10首次加息后三个月-34末次加息后一个月-3整个加息周期2加息周期(2Y美国国债利率)0618-15-7-13期CONTENTS1.回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.地产：制约疫后复苏的弹性4.通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.大类资产：曲折的复苏交易6.风险因素Wind31股债相对配置价值仍偏向权益股债相对配置价值仍偏向权益1尽管经过股票市场一个多月的反弹，但股票相对债券的估值仍处于历史偏低水平反映当前经济恢复仍不确切、不稳固、不均衡1股债性价比对未来一年股票相对债券的超额收益有一定指示意义，股债性价比指标反映增配股票可能将带来较好的收益益9.07.05.03.0 -1.0-3.0沪深300PE倒数-10年国债利率(%)一年后股票相对债券超额收益(%，右)0宽信用难兑现(%)权益：曲折的复苏交易宽信用难兑现(%)权益：曲折的复苏交易1从估值水平来看，A股毫无疑问是当前主流资产中的价值洼地，战略配置价值显著1但A股后续的修复将取决于经济基本面恢复的节奏与幅度，以及宽信用的质量疫情反复的风险影响经济恢复的节奏，而房地产景气度限制经济恢复的幅度，仅靠财政难以支撑宽信用下半年通胀若未得到控制仍将挤压下游利润，美联储的紧缩和美债利率上行仍不利于贴现率1建议战略配置者显著提高A股配置比例，而战术配置者可充分利用波段交易的机会AA股估值恢复程度仍然有限50M1同比Wind全A回报率(YoY，右)086400%80%60%40%20%0%权益：围绕基本面确定性和弹性布局权益：围绕基本面确定性和弹性布局1线索一：稳增长政策的着力点房地产开发商、物业管理、建筑、建材、电网、数据中心和云基础设施1线索二：疫情冲击导致基本面处于低位航空、酒店和百货商超1线索三：受成本抑制的中游制造智能汽车及零部件、半导体、光伏和风电多多数行业估值仍处低位(PE-TTM，倍)当前值最大值95%分位数5%分位数最小值300250200500300250200500债券：利率面临上行压力债券：利率面临上行压力国内财政、货币政策均指向宽信用，增量工具预计以结构性、财政化政策为主。美联储紧缩节奏加快，人民币快速贬值，中国央行货币宽松面临约束。10年期国债收益率围绕MLF利率运行，绝大部分情况下两者利差波动的绝对值不超过一个标准差。极端环境下可能超过两个标准差，比如2017年金融去杠杆以及2020年疫情冲击的情况下。国国债与MLF利差的波动较为稳定(%)2倍标准差2倍标准差标准差松，金融空转标准差严重，央行降息0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8资料来源：WorldBank(含预测)，中信证券研究部注：标蓝区域(即2022年Q2-Q4)的数据为预测值35原油：短期供需缺口难以填补，长期关注经济衰退信号原油：短期供需缺口难以填补，长期关注经济衰退信号12020年全球疫情爆发后，原油面临“需求反弹速度远快于供给修复速度”。同时，碳中和背景下，全球对于油气资源上游的资本开支规模大幅走低1因俄罗斯原油制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平，全年原油价格或维持高中枢，衰退导致全球需求萎缩或成为原油的主要下行风险因俄罗斯原油出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平(百万桶因俄罗斯原油出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平(百万桶/天)86420-22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4Wind36黄金：美国经济强弱的预期差或成为影响黄金价格的关键黄金：美国经济强弱的预期差或成为影响黄金价格的关键1短期来看，美国的高通胀环境或对黄金形成一定支撑，但美元的走高也对金价上行产生一定限制，对于美联储紧缩的重新定价或使得黄金维持震荡1中长期来看，影响黄金的关键预期差或在于美国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期，金价或有上行动能(美元/盎司，%) 伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年期(右轴)111110美股：存在估值和盈利压力，交易逻辑围绕紧缩和衰退预期111110美股：存在估值和盈利压力，交易逻辑围绕紧缩和衰退预期1年初至今，美股出现大幅回调从估值水平看，标普500指数和纳斯达克指数的市盈率仍然处于近十年来的50%以上分位从盈利压力看，高通胀叠加美联储持续加息可能引发的经济下行压力，美股盈利端同样承压1展望下半年，美股的主要交易逻辑或围绕紧缩和衰退两个预期来回切换，整体波动性上升标普500纳斯达克指数(右轴)0000000000标普500指数市盈率纳斯达克指数市盈率(右轴)001通胀预期：5月超预期的通胀数据带动通胀预期再度上行，叠加市场当前对于美联储后续加息的预期渐浓，通胀预期或继续为名义利率提供支撑1实际利率：短期内美国经济动能仍在，实际利率并未出现明显的下行趋势，这也在一定程度上支撑美债名义利率1随着“高通胀+快加息”组合的影响持续发酵，对于美国经济衰退的担忧或引发实际利率下行，但这一逻辑仍需更多三季度经济数据的指引期偏高，同时实际利率也未现下行趋势(%，%)通胀预期实际利率(右轴)101112美元：短期难言拐点，下行风险来自经济衰退101112美元：短期难言拐点，下行风险来自经济衰退1来自欧央行和美联储的加息预期均未尘埃落定，美元指数短期内仍有上行风险1对于美国经济衰退的担忧或将是未来美元指数面临的主要下行风险1对于人民币而言：短期或将更多地受市场因素影响，美元指数仍有上行风险的情况下，人民币或将承压，同时波动有所加剧中长期料将回归基本面因素主导美元指美元指数短期内仍有上行风险(1973年3月=100) CFETS人民币汇率指数(右轴)资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部01疫情进展具有不确定性；1地缘因素可能超预期恶化；1国内经济复苏情况可能弱于预期；1稳增长政策效果可能不及预期；1美联储紧缩政策的影响可能超预期。感谢您的信任与支持！THANKYOU置首席分析师证券研究报告2022年6月22日iii告所表述的具体建议或观点相联系。的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数 (针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。关证券市场代表性指数涨幅20%以上相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间关证券市场代表性指数跌幅10%以上关证券市场代表性指数涨幅10%以上相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtdCLSAgroupofcompaniesCLSAAmericasLLCCLSAAmericasCLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUK分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址：孟CLSASecuritiesJapanCoLtd分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。司法管辖区的声明CLSAgroupofcompaniesCLSAAmericasaCLSAAmericas供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对