基金经理研究系列报告之三十一：嘉实基金赖礼辉基于梯度化的资产配置打造满足不同投资者需求的固收+产品

权益量化研究权益量化研究权益权益量化研究产配置打造满足不同投资者需求的——基金经理研究系列报告之三十一证证券研究报告研究析师蒋辛A0230521080002jiangxin@邓虎A0230520070003denghu@人18×转jiangxin@本期投资提示：股票行业研究员、瑞银证券有限⚫投资框架：赖礼辉对固收+基金的投资理念可以总结为——通过梯度化的资产配置打造满足不同投资者需求的多样化产品：1)以利率债、信用债等打好底仓；2)通过股票、可转债等资产增强收益：通过波动、收益、弹性较大的股票、可转债等资产增厚组合收益，并满足不同投资者对风险收益的偏好；3)衍生品投资进行风险管理：应对风险事件或是市场系统性风险会用到衍生品工具，包括国债期货以及股指期货。⚫收益风险特征：所管固收+基金依产品定位不同展现出不同的收益风险特征。1)高弹性固收+基金嘉实稳宏：在同类高转债仓位债基中收益位于最高的20%、波动位于最低的20%，夏普和Calmar比率均位于前列，在高配可转债的基金中风险收益性价比较高；2)低风险、稳健型固收+基金嘉实安益：在基金市场整体受一季度行情影响业绩不佳的情况下，不管是管理以来还是近一年的回撤控制能力、收益风险比均位列全体固收+基金前列，展现出雄厚的风险控制能力，完美契合其低风险、稳健型固收+基金的定位；同时基金赚钱效应高，投资者持有3月的赚钱概率已高达92.26%。转债投资均呈现择时特征；2)在债券投资上，基金偏好债性更强、评级更高的可转债，转债资产主要分布在银行、公用事业、电子等行业上较多，并呈现明显的行业轮动；3)重嘉实稳宏主要的收益来源。⚫嘉实安益投资风格：1)以纯债类资产为底仓，额外配置低仓位股票及可转债增厚收益；2)在债券投资上，集中投资于高评级金融债，并维持低久期运作，符合基金低风险定位；3)在权益投资上，偏好低PE的金融周期板块大市值股票，所持股票不多且投资较为集中，重仓股更替灵活且与公司主动权益基金的重仓股重叠度较低，银行及汽车行业的收益贡献较多；4)尽管股票与可转债仓位偏低，但是两类资产在任期内持续为组合贡献正收益，为基金固收“+“的主要来源。均基于历史公开信息，可能受指指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共31页简单金融成就梦想 制能力突出，基金赚钱效应显著 14 64.4收益拆分：可转债、股票投资持续贡献正收益 29 2请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共31页简单金融成就梦想图1：嘉实基金赖礼辉的基金经理指数(固收+业绩) 6图2：赖礼辉在管固收+产品的风险特征 8图3：赖礼辉代表固收+产品与不同仓位固收+指数的风险特征对比 9图4：嘉实稳宏VS高仓位固收+指数(净值走势) 9图5：嘉实安益VS低仓位固收+指数(净值走势) 9图6：嘉实基金赖礼辉投资框架 12图7：任期内嘉实稳宏的季度收益 13图8：投资者持有嘉实稳宏不同时间的赚钱效应(赖礼辉管理以来) 14图9：嘉实安益近一年的年化收益与最大回撤 14图10：嘉实安益的近一年夏普比率与calmar比率 14图11：嘉实安益的赚钱效应 15图12：嘉实稳宏的资产配置情况 15图13：嘉实稳宏的规模变化 16图14：嘉实稳宏的持有人结构变化 16图15：嘉实稳宏的债券资产配置情况 16图16：嘉实稳宏的前五大和前十大债券持仓占比 16图17：嘉实稳宏的重仓可转债占比 17图18：嘉实稳宏的转债发行总额分布 17图19：嘉实稳宏的可转债溢价率分布(证券数量) 18图20：嘉实稳宏的可转债溢价率分布(投资比例) 18图21：嘉实稳宏的久期估算 19图22：嘉实稳宏的行业配置 19图23：嘉实稳宏的持股流通市值分布 19图24：嘉实稳宏的股票换手率 20图25：嘉实稳宏的持股流通市值分布 20图26：嘉实稳宏的持股集中度 20图27：嘉实稳宏的重仓股稳定性 20图28：嘉实稳宏的投资能力(越接近100能力越突出) 223请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共31页简单金融成就梦想图29：嘉实稳宏的能力雷达图 22图30：嘉实安益的资产配置情况 23图31：嘉实安益的规模变化 23图32：嘉实安益的持有人结构变化 23图33：嘉实安益的债券资产配置情况 24图34：嘉实安益的前五大持仓占比 24图35：嘉实安益的重仓可转债占比 25图36：嘉实安益的转债发行总额分布 25图37：嘉实安益的可转债溢价率分布(证券数量) 25图38：嘉实安益的可转债溢价率分布(投资比例) 25图39：嘉实安益的久期估算 26图40：嘉实安益的股票行业分布情况 26图41：嘉实安益的前十大重仓股 26图42：嘉实安益的股票换手率 27图43：嘉实安益的持股流通市值分布 27图44：嘉实安益的持股集中度 27图45：嘉实安益重仓股稳定性 27图46：嘉实安益的纯债投资收益和可转债投资收益对比 29图47：嘉实安益的投资能力(越接近100能力越突出) 30图48：嘉实安益的能力雷达图 30表1：赖礼辉基金经理指数的收益风险指标..........................................................6表2：赖礼辉目前所管固收+基金的基本信息(以下仅列示管理满半年的产品)...7表3：嘉实稳宏与嘉实安益的标签刻画 10表4：收益表现Top10的二级债基(平均可转债投资占基金净值比在50%以上) 表5：嘉实稳宏的前十大债券持仓明细 17表6：嘉实稳宏的可转债行业分布情况(占全部转债资产比例) 18表7：嘉实稳宏的重仓股与嘉实主动权益基金的重仓股重叠度 214请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共31页简单金融成就梦想表8：嘉实稳宏最近两期的重仓股基本信息 21表9：嘉实稳宏在行业上的绝对收益和相对收益(前三大行业，按照100%权益仓位测算) 21表10：嘉实稳宏每半年的收益拆分 22表11：嘉实安益的前五大债券持仓明细 24表12：嘉实安益的可转债行业分布情况(占全部转债资产比例) 25表13：嘉实安益2022Q1重仓股信息 27表14：嘉实安益的重仓股与嘉实主动权益基金的重仓股重叠度 28表15：嘉实安益在行业上的绝对收益和相对收益(前三大行业，按照100%权益仓位测算) 28表16：嘉实安益每半年的收益拆分 295请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共31页简单金融成就梦想管固收+基金覆盖多风格嘉实基金赖礼辉：曾任长城证券有限责任公司金融研究所股票行业研究员、瑞银证券有限责任公司财富管理部证券分析师，2012年2月加入嘉实基金管理有限公司固定收益部，历任信用研究员、投资经理。2020年10月起任基金经理，目前在管产品8只，规模合计87.26亿元，7只固收+产品，1只纯债基金。为更直观的看到赖礼辉的投资业绩，我们将按照以下方式计算：(1)仅选取固收+基金；(2)若同时管理多只产品，则收益率采用规模加权。从赖礼辉先生的基金经理指数走势可以看出其固收+投资业绩的出色：从2020年开始管理固收+基金以来实现了10.44%的区间收益，明显高于同期二级债基指数7.79%，区间最大回撤为-5.72%，优于同期二级债基指数的最大回撤(-6.93%)，区间年化波动率为5.60%，和同期二级债基指数(5.02%)非常接近，换而言之赖礼辉先生在相似的波动水平下实现了更高的回报。图1：嘉实基金赖礼辉的基金经理指数(固收+业绩)1：赖礼辉基金经理指数的收益风险指标指标赖礼辉基金经理指数二级债基指数率率撤%2%3%6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共31页简单金融成就梦想基金经理指数数r固收+产品具有一定的性价比：赖礼辉先生目前管理共7只固收+产品，其中管理时间最长的产品为嘉实安益，自2020年10月19日接管以来，累计收益率达到10.07%，超越二级债基指数2.57%，年化波动率仅为2.11%，最大回撤仅为-1.21%，是一只严控回撤的低风险基金。独立管理时间最长的产品为嘉实稳宏，自2020年12月4日接管以来，累计收益率达到21.15%，超越二级债基指数14.35%。尽管嘉实稳宏配置了较高比例的转债和权益仓位，而且今年以来A股和可转债市场都经历了大幅回调，但自从接管产品以来其回报依然处于同类产品前5%。表2：赖礼辉目前所管固收+基金的基本信息(以下仅列示管理满半年的产品)代码简称始日模率率撤位003187.OF安益0-10-19%1%%6.OF略优选%4.11%003458.OF实稳宏A15%7%6.OF怡9.OF1-09-13数；权益和可转债仓位对应的报告期为2022/3/31赖礼辉所管固收+产品定位清晰，各类风格均有涉及：1)低风险固收+基金：嘉实稳裕是一只由赖礼辉,闫红蕾,李金灿三位基金经理共同管理的偏债混合型基金，它的风险水平极低，成立以来配置少部分股票，主要仓位配置了金融债、国债和企业发行债券，属于风险较低的固收+基金。2)中低仓位固收+基金：赖礼辉先生管理时间最长的产品嘉实安益是一只严控风险的低仓位固收+基金，股票仓位稳定在4%-5%，风险水平很低；嘉实策略优选是一只由胡永青,轩璇,赖礼辉三位基金经理共同管理的中低风险固收+基金，自赖礼辉管理开始，嘉实策略优选的股票仓位在11%-23%之间浮动，可转债仓位在2%-10%之间浮动；嘉实稳怡是一只由赖礼辉,林洪钧共同管理的中低风险二级债基，会根据不同的市场行情做择时。3)高弹性类固收+：赖礼辉独自管理的嘉实稳宏配置了很高比例的转债和权益仓位，风险水平较高，最大波动和回撤都显著高于二级债基指数。7请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共31页简单金融成就梦想图2：赖礼辉在管固收+产品的风险特征以代表产品嘉实稳宏、嘉实安益为例，为更直观的看出赖礼辉先生所管产品在固收+产品所处的收益风险水平，我们先定义四类固收+指数：(1)二级债基指数，即为Wind所编制的混合债券型二级基金指数885007.WI；(2)低仓位固收+指数，等权持有股票仓位+0.6*转债仓位在5%-20%之间的固收+基金所构造的指数；(3)中仓位固收+指数，等权持有股票仓位+0.6*转债仓位在20%-30%之间的固收+基金所构造的指数；(4)高仓位固收+指数，等权持有股票仓位+0.6*转债仓位在30%-50%之间，且股票仓位不超过40%的固收+基金所构造的指数。注：滚动两年转债债基指数收益率/偏股基金指数收益率≈60%，因此我们对于转债仓位换算为权益仓位加了系数0.6。嘉实稳宏管理以来的收益率和夏普比率明显领先高仓位固收+指数：嘉实稳宏管理以来收益率高达21.15%，管理期间实现相对二级债基指数14.35%的超额收益；该基金定位高弹性的高仓位固收+产品，管理以来可转债仓位较高，因此选择与高仓位的固收+指数进行对比，管理期间实现16.4%的超额收益，同时年化夏普比率为0.96，明显优于高仓位固收+指数。嘉实安益管理以来净值走势稳健，最大回撤显著低于低仓位固收+指数：和同类低仓位固收+基金相比，嘉实安益任期内的净值走势非常稳健，实现累计10.07%的收益，超越低仓位固收+指数2.88%，期间最大回撤仅-1.21%，而低仓位固收+指数最大回撤超过3%，夏普比率上看嘉实安益的风险收益性价比明显领先各仓位水平固收+基金指数，可见其风险控制能力超群。8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共31页简单金融成就梦想图3：赖礼辉代表固收+产品与不同仓位固收+指数的风险特征对比图4：嘉实稳宏VS高仓位固收+指数(净值走势)资料来源：wind，申万宏源研，研究数据计算区间：022/6/27图5：嘉实安益VS低仓位固收+指数(净值走势)2022/6/27对高弹性固收+嘉实稳宏，以及稳健型固收+嘉实安益进行标签刻画，研究发现尽管两只基金的风格不尽相同，但是均展现出极强的债券投资能力：高弹性固收+嘉实稳宏：(1)该基金在行业板块的配置上均衡且漂移，属于全行业选股的基金，个股集中度较高；(2)基金的权益仓位较低，转债仓位较高，在权益投资上偏好择时，转债投资上则适度择时；(3)持股市值比较均衡，倾向持有低PE、高ROE的股票；(4)基金的持股以个人特质股为主；(5)展现出较强的资产配置能力、行业轮动能力，在权益、转债、利率债、信用债上的投资能力都较为优稳健型固收+嘉实安益：(1)在行业板块的配置上偏好消费、金融地产以及周期股票，并有一定的板块漂移现象，个股集中度高；(2)股票仓位和转债仓位均较低，股票配置上择时较多而转债配置淡化择时；(3)所持股票以大盘、低PE股票9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共31页简单金融成就梦想配置：均衡块：漂移配置：偏离块：漂移为主，市场抱团股与个人特质股参半；(4)在债券投资能力圈分布上，与嘉实稳宏一致，是债券投资综合能力极强的全能型选手。配置：均衡块：漂移配置：偏离块：漂移3：嘉实稳宏与嘉实安益的标签刻画WindWind基金代码代码003458.OF003187.OF偏离度稳定性块块行业中度十大占比2.个股集中度业选股工,19.59,建筑装饰,16.03,银行,15.53中消费,金融地产,周期饰,42.93,银行,37.16,基础化工,18.75中低仓位平均仓位5.62%低仓位平均仓位5.62%择时低仓位平均仓位11.43%时,43%,创业7%9.7%+净利润低增速-7.08%9.7%+净利润低增速-7.08%,51%,公司抱团股,0%,质股,48%,51%,公司抱团股,0%,质股,48%仓位择时仓位择时3.股票仓位择时偏好择时4.转债仓位择时高仓位平均仓位65.824.转债仓位择时择时沪深300,45%,创业板,30%,上证成分股分布50,26%市值分布市值分布值分布特点 (2021年)低估值特点 (2021年)全持仓估值标签净利润高增速56.46%低估值PE16.41+高ROE重仓股估值标签28.73%+净利润高增速55.0%抱团情况抱团情况抱团情况抱团情况6.市场抱团股,79% (2021 (2021H2与2021Q4)股,73%20大重叠度7.与公司主动权益基金的重叠度7.与公司主动权益基金的重叠度 (2021Q4)重叠度与主动权益基金前50大1重叠度8.616.2置能力轮动能力配置能力1.4333择能力84轮动能力配置能力1.4333择能力84%益票息段动盈亏益票息段动盈亏0.13%收益获取能力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共31页简单金融成就梦想定性能力定性能力险控制能力险调整后收益获取能力.42度能力境市场投资能力境市场投资能力境市场投资能力境市场投资能力债顺境市场投资能力债逆境市场投资能力债顺境市场投资能力债逆境市场投资能力体能力的基本信息简称类型公司基金经理经理任职日规模 (亿元)经理管理规模(亿元)券型二级基金金辉益置型基金金,王亚洲9好的把握和判断嘉实基金固收+强调“一盘棋”，携手不同领域专家的专业化团队，为投资者打造业内最佳和稳定的风险调整超额回报。嘉实基金赖礼辉在加入嘉实之前，曾先后在长城证券研究所和瑞银证券从事行业和股票研究，加入嘉实基金后，先后从事信用债、可转债和城投债研究，从团队配置上看赖礼辉是嘉实固收+团队中擅长股债资产配置和可转债投资、对宏观趋势有较好的把握和判断的骨干成员。嘉实基金固收+团队拥有系统化的、投研一体的投资流程：1)为每只产品设置兼顾投资者绝对收益目标和风险承受能力的总体风险收益目标；2)战略、战术相结合做好大类资产配置和细分资产类属的选择；3)通过股指期货、国债期货等衍生工具进行风险控制，抓住打新、产品套利等类固收机会增强收益；4)为每类产品设定专属的回撤风险管理框架，设好风险预算与安全垫，添加再平衡及止损机制。作为嘉实基金中生代基金经理代表，赖礼辉所管固收+基金以优秀的业绩在固收+领域站稳脚跟，并有能力通过梯队化投资管理不同策略风格的固收+。他在固收+请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共31页简单金融成就梦想基金的管理上也有独到的见解，可以总结为——通过梯度化的资产配置打造满足不同投资者需求的多样化产品：1)以利率债、信用债等打好底仓；2)通过股票、可转债等资产增强收益：通过波动、收益、弹性较大的股票、可转债等资产增厚组合收益，并满足不同投资者对风险收益的偏好；3)衍生品投资进行风险管理：应对风险事件或是市场系统性风险会用到衍生品工具，包括国债期货以及股指期货。图6：嘉实基金赖礼辉投资框架以下我们将以赖礼辉先生管理的高弹性固收+基金嘉实稳宏、稳健型固收+基金嘉实安益为例，分析其产品的收益风险特征及投资风格。位2.1嘉实稳宏：高仓位可转债固收+基金中波动更低高仓位可转债固收+中收益表现靠前：分析2020Q4-2022Q1六个季度披露的平均可转债仓位高于50%的二级债基，嘉实稳宏在其中收益位于最高的20%、波动位于最低的20%，夏普和Calmar比率均位于前列，在高配可转债的基金中风险收益性价比较高。表4：收益表现Top10的二级债基(平均可转债投资占基金净值比在50%以上)代码简称成立日经理率动普Calmar可转债平均仓位A丰利增强0%A丰利增强0%45.14%%2.OF2015-09-082015-09-08厉骞2018-08-28贾腾,周锦请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共31页简单金融成就梦想实稳宏A定期开放FF003458.OF4.OF实稳宏A定期开放FF003458.OF4.OF2012-06-262012-06-26林静,袁朔2017-09-20林龙军2017-06-022017-06-02赖礼辉2019-03-20杜广2011-05-162011-05-16黄波2020-10-292020-10-29杜广,任明张永志季度胜率优于二级债基指数：从季度收益看，自管理以来季度胜率达到80%，除2022Q1外各季度均实现正收益，和二级债基指数持平，优于高仓位固收+指数的60%。同时，任期内嘉实稳宏的收益曾多次跑赢高仓位固收+基金和二级债基指数，只有在2022Q1，权益市场和转债市场表现均较为不理想，配置较多转债的嘉实稳宏受大环境影响回调较多。图7：任期内嘉实稳宏的季度收益投资者赚钱效应随着持有时间拉长逐步提升：假定投资者在赖礼辉先生管理以来观测其持有期的收益情况。研究发现，从赚钱概率上看，持有嘉实稳宏3个月的赚钱概率为69.59%，持有1年的赚钱概率已经高达100%；从持有期的收益率看，持有期间收益率的均值和中位数都呈现了随着时间拉长而明显增加的趋势，具体而言，持有1年的收益率均值和中位数可达到17.45%和15.59%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共31页简单金融成就梦想图8：投资者持有嘉实稳宏不同时间的赚钱效应(赖礼辉管理以来)严控回撤的稳健型固收+基金：与全体固收+基金相比，赖礼辉任期内的嘉实安益展现出低回撤、低波动、收益稳健等鲜明的特点。在基金市场整体受一季度行情影响业绩不佳的情况下，嘉实安益不管是管理以来还是近一年的回撤控制能力、收益风险比均位列固收+基金前列，展现出雄厚的风险控制能力，完美契合其低风险、稳健型固收+基金的定位。的年化收益与最大回撤022/6/27图10：嘉实安益的近一年夏普比率与calmar比率22/6/27投资者赚钱效应随着持有时间拉长逐步提升：假定投资者在赖礼辉先生管理以来观测其持有期的收益情况。研究发现，从赚钱概率上看，持有嘉实稳宏3个月的赚钱概率高达92.26%，持有半年或1年的赚钱概率均为100%；从持有期的收益率看，持有期间收益率的均值和中位数都呈现了随着时间拉长而明显增加的趋势，持有1年的收益率均值和中位数可达到6.25%和6.21%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共31页简单金融成就梦想图11：嘉实安益的赚钱效应3.嘉实稳宏：高仓位可转债投资打造弹性固收+长期高配可转债，股票投资偏好择时：自从赖礼辉先生管理以来，嘉实稳宏一直围绕着60%的可转债仓位中枢所运作，从结果上看可转债仓位也一直维持在50%以上，产品定位通过高配可转债来增厚弹性的固收+基金，配置股票较少。此外，基金的股票仓位浮动较大，投资比例最低仅为2.29%，最高达到21.14%，可见基金经理在股票投资上偏好择时。据最新季报显示，目前可转债占总资产比为61.73%，股票投资比例为16.10%，均高于任期内平均仓位。图12：嘉实稳宏的资产配置情况规模持续增长，持有人结构比较稳定:自从赖礼辉接管嘉实稳宏后，基金规模除2021Q4有所下降之外，其他季度规模持续增长。嘉实稳宏的持有人结构比较稳定，机构投资者占比略有提高，从49.29%提高到54.19%，体现了机构投资者对基金经理投资能力的认可。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共31页简单金融成就梦想实稳宏的规模变化嘉实稳宏的持有人结构变化债券配置以可转债为主：自从赖礼辉先生接管基金以来，可转债投资长期占债券资产的65%以上，此外还持有一些金融债、国债、中期票据和企业债券等。从前五大和前十大债券的持仓比看，债券集中度较高，但是成立以来呈现螺旋式下滑的趋势，最新一期前五大债券占比为29.90%。嘉实稳宏的债券资产配置情况嘉实稳宏的前五大和前十大债券持仓占比精选高评级转债重仓：从近两个季度的前十大债券明细看，可转债是基金的重点配置方向，此外基金也有配置国债、政策性银行债等品种来降低风险。重仓可转债的信用评级大都是AAA，不过也有一些评级较低的情况，比如江丰转债评级仅为A+。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共31页简单金融成就梦想5：嘉实稳宏的前十大债券持仓明细20212021Q42022Q1品种代码品种简称持仓占比%债券类型品种代码品种简称持仓占比%债券类型1110059.SH浦发转债4.44可转债210411.IB21农发115.64政策银行债22H09债可转债3132018.SHG三峡EB13.59可交换债110059.SH浦发转债5.31可转债44200217.IB68行债5019628.SH20国债023.18国债132018.SHG三峡EB14.31可交换债66债7123109.SZ昌红转债1.95可转债123123.SZ江丰转债1.98可转债88债(退市)转债可转债9113021.SH中信转债1.84可转债132014.SH18中化EB1.8可交换债可转债占比占比持有转债数量逐渐增加，集中度逐渐降低：基金持有的转债数量逐渐增加，从2020Q4的31只增长到2022Q1的67只，前十大重仓转债占全部转债的比例逐渐降低，从2020Q4的78.37%降低到2022Q1的48.34%。所持转债以大、小市值为主，中等市值转债配置比例较少：2021年，基金持有的全部可转债从以大市值转债为主转向大、小市值转债均衡分布。据最新季报披露，在大、中、小市值转债上的投资比例分别为53.92%、11.05%和35.03%，在持股以大盘股为主的固收+基金中较为特别。嘉实稳宏的重仓可转债占比嘉实稳宏的转债发行总额分布长期配置银行、公用事业行业转债较多：与市场上多数可转债基金一致，多数时候以银行类转债为第一大重仓行业转债，此外基金长期以来配置公用事业转债也较多。转债配置呈现明显的行业轮动特征：嘉实稳宏在转债的行业配置上呈现出行业轮动的特征，比如2021Q3之前投资采掘行业转债较多，在2021下半年之后集中配置电力、新能源、科技板块。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共31页简单金融成就梦想表6：嘉实稳宏的可转债行业分布情况(占全部转债资产比例)2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1行48.61%事业4.56%4.81%%设备4.98%饰金属机4.78%4%5%造4.31%%车%2%%料%易55%4.29%1%饮料0.16%0.19%0.13%偏好配置债性更强的可转债：从纯债溢价率和转股溢价率角度分析嘉实稳宏持有的可转债的债性和股性，研究发现基金配置的可转债更多是纯债溢价率更高一些。最新披露的转债持仓中，平均纯债溢价率为42.13%，而平均转股溢价率为25.03%。图19：嘉实稳宏的可转债溢价率分布(证券数量)图20：嘉实稳宏的可转债溢价率分布(投资比例)组合久期相对偏高且逐渐提高：通过基金报告期的敏感性测试数据，我们可以估算出基金在报告期时点的债券久期，从下图可以看出基金的久期较高，且呈现逐渐提请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共31页简单金融成就梦想高的趋势，说明基金经理愿意承担的利率风险相对较高，符合基金作为高风险水平固收+基金的定位。稳宏的久期估算股票长期重仓金融行业，行业集中度较高：根据目前披露的三次年报、半年报来看，基金的行业集中度较高，每次披露的前三大行业合计占比都在50%以上，第一大行业持仓占比都在20%以上。基金每期的重仓行业均有所变化，重仓行业主要分布在金融和周期板块，从开始的非银金融、汽车到银行、化工、建筑装饰等。基金的前十大重仓股的更替频率较高，连续持有时间最长的股票，如广联达，也仅重仓了三图22：嘉实稳宏的行业配置图23：嘉实稳宏的持股流通市值分布股票市值风格均衡：嘉实稳宏的换手率偏高，最新一期的换手率为4.88。2021年，基金全持仓在大、中、小市值股票上的分布较均衡，投资比例分别为41.96%、28.86%和29.20%，在持股以大盘股为主的固收+基金中较为特别。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共31页简单金融成就梦想实稳宏的股票换手率嘉实稳宏的持股流通市值分布基金持股集中度高：由于嘉实稳宏持有的股票数量较少，仅在20只左右，其持股集中度非常高，在2021Q3，基金的前十重仓股占股票市值比一度达到99.96%。同时基金的重仓股稳定性较低，有时会出现重仓股和上一季报毫无重叠的情况。图26：嘉实稳宏的持股集中度图27：嘉实稳宏的重仓股稳定性与公司主动权益基金的重仓股重叠度较低：嘉实稳宏的前十大重仓股，与嘉实旗下主动权益基金持股市值最多的20只股票重叠度在10%以内，与嘉实旗下主动权益基金持股市值最多的30只或者50只股票的重叠度有所上升。2020Q4至2021Q2，随着主动权益重仓股数量的上升，固收+重仓股的重叠度明显提高，表明嘉实稳宏的核心持股主要来自于嘉实的投研团队，股票池与权益基金的核心选股池有一定的重合度；但在2021Q3之后，尽管主动权益重仓股数量上升，固收+重仓股的重叠度依然保持在0-10%，说明基金经理开始更多根据产品定位进行选股，对嘉实权益研究体系的依赖程度降低。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共31页简单金融成就梦想Q用电器Q用电器期20大30大50大0%的均值13%25%个人特质股票较多，持有低估值金融股、周期股：基金重仓股的市值分布均衡，既有超过千亿的超大市值股票，也有不足百亿的小市值股票；从重仓股的估值水平上看，大部分重仓股的估值水平较低，部分重仓股属于低PE的金融、周期股，如兴业银行和中国交建等。此外，嘉实稳宏的重仓股中有许多市场上较少有基金经理重仓的个人特质股，如安靠智电等，体现了基金经理对个股的深入挖掘能力。表8：嘉实稳宏最近两期的重仓股基本信息2021Q42022Q1简称行业流通市值(亿元)简称行业流通市值(亿元)行行4,021.88行行4,021.88饰12%电化工06业金属工业车股份64升化工饰业份造饰面包饮料股份化工设备0.10%电子行业的收益贡献较多：将嘉实稳宏的权益仓位折算为100%，计算该基金股票部分在各行业上的绝对收益以及相对收益情况，并对基金在各行业上的收益进行季度拆分和统计，研究发现电子行业多次出现在季度绝对收益与相对收益最高的三大行业中。表9：嘉实稳宏在行业上的绝对收益和相对收益(前三大行业，按照100%权益仓位测算)收益一行业二行业三行业一行业贡献度二行业贡献度三行业贡献度运输饮料59%行机%%0.16%%饰运输收益一行业二行业三行业一行业贡献度二行业贡献度三行业贡献度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共31页简单金融成就梦想8%2021Q28%2021Q2银行饰车可转债贡献主要收益：根据基金的利润表数据，我们将基金的收益拆分为二级投资收益、打新收益、债券投资收益、银行存款投资收益以及其他收益。其中债券部分细分为债券票息、债券波段(已实现收益)以及债券浮动收益(公允价值变动损益)。可以发现自赖礼辉先生继任以来，可转债是嘉实稳宏主要的收益来源，平均收益贡献高达7.87%。表10：嘉实稳宏每半年的收益拆分期区间债券利息波段浮动收益股票献献献献献%4.24%%8%%债券投资基本功扎实：从嘉实稳宏的投资能力看，债券投资收益贡献在同类基金中靠前，印证了基金经理扎实的债券投资基本功，其中浮动贡献在同业内分位远远超过波段贡献，可见基金较少通过波段操作增强收益。图28：嘉实稳宏的投资能力(越接近100能力越突出)wind位数完全客观数据计算得到图29：嘉实稳宏的能力雷达图wind数完全观数据计算得到请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共31页简单金融成就梦想嘉实安益的纯债资产配置比例一直较高，在此基础上配置一定比例的可转债，较少参与股票市场。2021年市场对转债估值偏高，2022年开始调低对转债收益期待，并整体下调权益类资产配置比例。目前，基金在纯债类资产投资比例为84.58%，转债投资6.54%，股票投资4.07%。任期内杠杆有所下降，整体维持在1-1.2之间。图30：嘉实安益的资产配置情况基金规模偏小，以机构投资者为主：嘉实安益的基金规模偏小，自接管以来规模先下降后上升，目前合计3.98亿元。基金规模的上升与优良业绩吸引个人投资者买入有关，过去基金完全为机构投资者所持有，在2021年下半年个人投资者持有比例迅速突破20%。安益的规模变化实安益的持有人结构变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共31页简单金融成就梦想金融债配置比例增多，债券集中度较高：细看券种配置，国债、企业债、金融债和可转债为四类主要配置方向，任期内金融债配置比例明显上升，其他三类债券配置比例有所下调。从前五大债券的持仓比看，债券集中度变化不大，前五大债券持仓占比在25%-30%之间，集中度较高。图33：嘉实安益的债券资产配置情况图34：嘉实安益的前五大持仓占比重仓债券信用评级高，严防信用下沉：从最近两期的前五大债券看，无论债项评级还是发债主体评级均为AAA级，可见基金经理在构建稳健型固收+基金时对所持债券的信用质量秉持高度关注的态度，严防信用下沉带来的收益损失。表11：嘉实安益的前五大债券持仓明细2021Q42022Q1比类型品种代码品种简称持仓占比类型1债IB20国开195.65%行债205%次级债券2128030.IB级次级债券305%期票据2128033.IB次级债券403%期票据IB22农发015.45%行债5占比G102%业债H88%债占比转债投资集中度高，偏好大规模转债：可转债是基金增厚收益的方式之一，从历史持仓水平看，虽然所投转债数量不多但是集中度非常高，前十大转债占比基本为20%，不过2021年Q2较高，前十大转债配置比例超过30%；所持转债偏大规模，但是2021Q2小市值转债较多。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共31页简单金融成就梦想50%%%%%0.15%50%%%%%0.15%嘉实安益的重仓可转债占比嘉实安益的转债发行总额分布债性更强的转债规模更大，偏好采掘行业转债：从数量上看，嘉实安益所持偏债期配置采掘行业转债，此外银行及传媒行业转债配置比例也较高。图37：嘉实安益的可转债溢价率分布(证券数量)图38：嘉实安益的可转债溢价率分布(投资比例)表12：嘉实安益的可转债行业分布情况(占全部转债资产比例)22022Q148.15%2021Q22021Q32021Q42021Q12020Q4设备4.53%林牧渔4% 公用事业7.09%7.25%5.91%3.22%化工3.54% 计算机2.82%饰4.83%55%车请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共31页简单金融成就梦想金属4.59%组合久期较低：通过基金报告期的敏感性测试数据，我们可以估算出基金在报告期时点的债券久期，从下图可以看出基金久期有所上升，但整体均在2以内，属于久期较低的固收+基金，符合基金低风险、稳健型固收+的定位。图39：嘉实安益的久期估算长期重仓金融、周期板块，行业集中度较高：根据目前披露的三次年报、半年报来看，嘉实安益的行业集中度较高，每次披露的前三大行业合计占比都在60%以上，第一大行业持仓占比都在40%以上。基金每期的重仓行业均有所变化，重仓行业主要分布在金融和周期板块，包括非银金融、银行、化工、建筑装饰等，也有涉及医药生物、电子、汽车等高成长行业。与此类似，由于基金所持股票数量较少，重仓股票依然围绕金融、周期板块。图40：嘉实安益的股票行业分布情况图41：嘉实安益的前十大重仓股请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共31页简单金融成就梦想行行21.88行行21.88图42：嘉实安益的股票换手率图43：嘉实安益的持股流通市值分布灵活调整股票持仓：由于持有股票数量较少，基金所呈现的持股集中度非常高，以2021年4季度为例，当时基金所持股票仅7只。同时基金的重仓股更替频率也很高，重仓股持有周期偏短，任期内单只股票连续重仓最多4个季度。以上特点从侧面说明基金经理赖礼辉在管理嘉实安益时高度关注所持股票基本面的变化并依据行情及时调整持仓，严防基金出现收益大幅波动的情况。图44：嘉实安益的持股集中度图45：嘉实安益重仓股稳定性重仓大市值金融及周期股，中小市值高PE科创及先进制造股票：从嘉实安益2022年Q1的重仓股看，基金重仓股票主要分布在银行、电力设备、机械设备、通信、建筑装饰及交通运输6个行业，其中所持金融及周期股为大市值股票，而电力设备、机械设备、通信行业标的则为中小市值、高PE股票。表13：嘉实安益2022Q1重仓股信息行业流通市值(亿元)88请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共31页简单金融成就梦想饰设备饰300853.SZ000009.SZ0.10%饰设备饰300853.SZ000009.SZ0.10%.930%0%E与公司主动权益基金的重仓股重叠度较低：嘉实安益的前十大重仓股，与嘉实旗下主动权益基金持股市值最多的20只股票重叠度在30%以内，与嘉实旗下主动权益基金持股市值最多的30只或者50只股票的重叠度有所上升。2020Q4至2021Q2，固收+重仓股的重