传媒行业深度研究报告：互联网广告复盘篇近万亿市场2022年谁升谁降

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号业深度研究报告谁口我们希望通过本系列报告对互联网广告行业做一个整体性的描摹。本篇聚焦于复盘，主要想从广告行业整体、各细分子行业的规模和趋势、行业的格局变化和各家平台的历史表现三大部分复盘互联网广告行业(文中非上市公司数据和22Q4情况为我们的估算，可能会与实际有一定偏差)。口从需求端看：近万亿的互联网广告是由哪些行业投放出来的?我们把广告主按照销售的产品划分为商品和服务两大类，商品类包含大众消费/汽车/房产等，服务类包含本地服务/游戏/互联网/教育等，可以看到：①大众消费、互联网、游戏三个行业贡献了75%以上的广告收入，其中大众消费行业规模大线上化率较高，投放占互联网广告的55%以上；互联网(网服和平台电商)是占比12%的第二大行业；游戏行业规模虽小但广告货币化率很高，以720亿左右规模位居第三位。②本地服务行业规模虽大(餐饮/酒旅/休娱/洗浴/亲子等本地服务市场规模总计约15万亿左右)，但线上化率低，广告规模总计只有600亿左右。③诸如汽车、房产、金融、医疗等都是大行业，但线上化率极低，因此贡献的互联网广告收入也非常有限，是未来潜在空间较大的行业。口从供给端看：不同子行业的竞争格局如何？①大众消费品广告主的预算90%以上被阿里/拼多多/抖音电商/京东等交易类平台所瓜分，内容类公司只能分到少部分份额(服务类消费亦然)；②本地服务行业广告规模不大且细分行业众多，当前看美团仍有明显的龙头地位；③除电商和本地生活外的互联网(网服和平台电商)/游戏/教育/医疗等行业的广告投放集中于内容类公司，其中字节、腾讯、百度、快手四家平台占了80%以上份额。口哪些行业2022年表现更好？整体来看：在宏观较差的2022，电商和本地生活行业仍实现了不错增长，游戏、互联网、教育、金融、房产等行业受政策影响和行业自身降本增效等原因转为负增长。拆分来看：大众消费是互联网广告中占比最高的子行业，受益线上化率和广告货币化率提升，大众消费行业广告增速持续快于社零；本地服务行业是典型的大行业低线上化率，过去几年广告高增长的背后是GTV和广告货币化率的双重驱动；游戏是线上广告中的重要子行业，不到3000亿的行业规模贡献了超过700亿的广告预算；网服和平台电商是互联网公司的线上广告投放，其波动与互联网行业整体的景气度高度相关；在线教育、金融等受政策监管影响大幅下滑；而诸如汽车、家装、房产等行业，随着新能源汽车的渗透率提升以及互联网向汽车家装房产等垂类行业的持续拓展，可能会是“线上化难但空间巨大”的潜在增量。口哪些公司2022年表现更好？从成长性看：小红书/拼多多/京东/字节/快手/哔哩在过去一年仍然实现了超越市场平均的增速，美团增速与行业基本持平，百度/阿里/腾讯出现负增长。从规模看：字节依托电商广告收入的高速增长超越阿里实现行业第一，阿里次之，拼多多、腾讯、百度也位列TOP5。口行业投资评级与投资策略。从行业景气度来看：23年的广告增速预计将是本地＞电商＞外循环；但从竞争格局看：本地生活行业23年将是格局进一步恶化的一年，一方面抖音快速扩张，快手腾讯从0开始尝试，因此从竞争的角度考虑美团的收入增速和盈利实现均会面临一定压力；电商是竞争边际缓和的一年，主要体现在抖音直播电商增速开始放缓，接下来进入难度更大的货架领域，阿里的竞争压力边际上会有一定缓和，而京东和拼多多守住各自优势领域，竞争压力一直尚小；外循环广告虽然行业增速低，但仍有部分公司可以实现明显好于行业的成长性，如视频号渐入商业化的腾讯。因此综合来看，本地广告虽然行业景气度高但格局在恶化，建议谨慎；电商广告景气度不错，且阿里边际显改善，快手商业化管理层换届后也有望能有新突破，建议保持关注。口风险提示：疫情放开后消费恢复的景气度不及预期，政策监管的不确定性，行业竞争格局变化的不确定性(如电商、本地、短视频等行业)。究所业编号：S0360521010001券分析师：张静雯业编号：S0360521070003行业基本数据只)相对指数表现%对表现2%-8%22/0222/0522/0722/0922/1223/02-18%-28%传媒沪深300相关研究报告3-02-063-02-05《传媒行业周观察(20230116-20230129)：2023络游戏审批信息》23-02-029.8%9.1%传媒行业深度研究报告投资主题报告亮点我们希望通过本系列报告对互联网广告行业做一个整体性的描摹。本篇聚焦于历史复盘，下一篇聚焦于未来展望。本篇报告主要想回答如下几个问题：GDP2.看行业。互联网广告是由哪些行业投放出来的？各个行业广告投放规模有多大？过去五年增速如何？各行业增长的驱动因素是什么？3.看公司。各公司增速孰快孰慢？造成不同公司增速差异的原因是什么？投资逻辑我们分成行业景气度、行业竞争格局、公司自身变化三个维度，主要聚焦于收入端，来对23年的个股选择做一些展望。从行业景气度来看：23年的广告增速预计将是本地＞电商＞外循环。但从竞争格局看：本地生活行业23年将是格局进一步恶化的一年，一方面抖音快速扩张，快手腾讯从0开始尝试，因此从竞争的角度考虑美团的收入增速和盈利实现均会面临一定压力；电商是竞争边际缓和的一年，主要体现在抖音直播电商增速开始放缓，接下来进入难度更大的货架领域，阿里的竞争压力边际上会有一定缓和，而京东和拼多多守住各自优势领域，竞争压力一直尚小；外循环广告虽然行业增速低，但仍有部分公司可以实现明显好于行业的成长性，如视频号渐入商业化的腾讯。因此综合来看：本地广告虽然行业景气度高但格局在恶化，建议谨慎；电商广告景气度不错，且阿里边际企稳，拼多多仍在快速成长；外循环广告虽然行业增速一般，但如腾讯边际明显改善，快手商业化管理层换届后也有望能有新突破，建议保持关注。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 三)供给端视角：各公司的收入规模和市占率几何？ 8 (二)大众消费类广告：受益线上化率和广告货币化率提升，增速持续快于社零 )互联网行业：波动与行业整体的景气度高度相关 19 的增速，大超预期的成长性 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表7互联网广告主结构按行业拆分预测(2022年截面情况) 10 图表9增量拆分：22年收入(亿元)增量由谁贡献？电商/本地仍在贡献增量，教育/ E 图表13电商广告整体行业增速VS除字节快手(直播电商)外的电商广告行业增速 图表202017~2022年游戏广告、游戏行业及游戏广告TR(广告投入/行业收入)的拆 图表21过去几年游戏上市公司的销售费用(亿元)变化 19 0图表23过去几年互联网上市公司的销售费用(亿元)变化 20 图表28增量拆分：22年的广告增量(亿元)由谁贡献？字节/PDD为增量主力，阿里 29阿里收入(亿元)变化趋势及GMV(亿)*货币化率拆分 23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5图表30电商广告(亿元)总规模及分公司收入份额变化 24图表31拼多多收入(亿元)变化趋势及GMV(亿)*货币化率拆分 24图表32美团到店和外卖广告收入(亿元)及同比变化趋势 25 图表34快手21Q1~22Q3广告流水(非收入，亿) 26图表3522Q1~3广告流水(非收入，亿)增量拆分 26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6，未包含电视/梯媒/户外/报刊等线下广整体收入的80%以上，对互联网广告的研究广告行业整体仍有较大意义。我们选取广告收入排名前20余家互联网公司(字节/阿里/拼多多/腾讯/百度/快手/京东/美团等)的广告总收入近似代表互联网广告大盘，其中字节和小红书等非上市公司相关数据为我们按照一定逻辑估算或预测。未包含在内的(一)2022年复盘：在宏观和监管等多因素影响下，大盘增速显著放缓互联网金融、游戏等行业的监管导致需求端部分行业广告投放规模受到影响，另一方面也由于《个保法》对个人信息使用的规范、移动互联网时代流量的见顶等导致供给端广告库存和单位广告的精准度受到影响。GDP(现价)-YOY互联网广告-YOY图表2互联网广告/名义GDP：年度比例变化/名义GDP【广告深度】.77%0.78%.77%0.78%0.00%17年18年19年20年21年22E季度拆分：季度数据可以帮我们更细致的了解疫情三年间互联网广告的增速变化，可以疲软的背景下互联网广告的行业增速已超过Q3水平。拆分季度变化背后的原因主要有出台和规范(影响广告精准度)。在多重因素叠加作用下，行业增速在21Q4迅速滑落至传媒行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号720Q120Q220Q320Q421Q121Q2Q1 22Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q2Q1 22Q2 0.81%0.79%2019年2020年Q30.76%0.74%22Q4-E3季度走势：自21Q3开始增速逐渐放缓，但自22Q3开始行业逐渐复苏50%40%30%20% 34%31%31% GDP(现价)-YOY互联网广告-YOY深度(由各行业规模、行业线上化程度、各行业广告货币化率共同决定)将重回增长通互联网广告/名义GDP(代表广告深度)2019Q1~2022Q4逐季度变化0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%Q40.76%0.78%0.71%2021年0.76%0.78%0.71%2021年2022年0.68%0.64%0.60%0.57%00.57%0.47%Q1Q2Q3Q4(二)需求端视角：规模近万亿的互联网广告是由哪些行业投放出来的？本部分我们希望对互联网广告大盘按照行业(需求端)进行拆分，以更形象的观察规模广告是由哪些行业投放出来的、各行业目前分别出于怎样的发展阶段。本部分的核心思路可用公式表达为：互联网广告总收入=sum(各细分行业的广告收入)=sum(各细分行业的行业规模*线上化水平*广告货币化率)。传媒行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8更详细的时间序列维度分析将在第二部分(行业篇)展开。从图5中可以观察到几个结的互联网广告收入；互联网行业收入规模和，以720亿左右规模位居第三位。2.本地服务行业规模虽大(餐饮/酒旅/休娱/洗浴/亲子等、医疗等都是大行业，但线上化率极低，因此贡献的互联网广广告按照不同行业的拆分结构2022E互联网广告收入：~9450亿大众消费~5350亿占比57%大众消费~5350亿占比57%服务类消费~600亿占比6%互联网行业~1100亿占比12%其他(医疗/金融/汽车/房产/家装等)教育行业~180亿~720亿占比8%社零(除餐饮汽车)35.5万亿*线上化率社零(除餐饮汽车)35.5万亿*线上化率TOP6平台GMV：15万亿*平台整体TR~3.4% 互联网行业收入万亿+ 游戏行业规模~15万亿~3000亿行业~15万亿~3000亿 政策监管空间有限 政策监管空间有限 *销售费用率1 *销售费用率10%~15%TOP5平台TOP5平台GMV：2万亿+*平台整体TR~2.5% *广告TR接近30% *线上广告占比~35%(三)供给端视角：各公司的收入规模和市占率几何？详细的时间序列维度分析在第三部分(公司篇)展开。亦然)；2.互联网(网服和平台电商)/游戏/教育/医疗等行业的广告投放集中于内容类公不大市场占有明显垄断地位。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9拼多多：1000亿+|占比21%京东商城：500亿左右|占比10%快手电商：~200亿|占比4%抖音本地闭环：不到15亿携程/同程等其他：规模较小唯品会腾讯等其他：规模较小拼多多：1000亿+|占比21%京东商城：500亿左右|占比10%快手电商：~200亿|占比4%抖音本地闭环：不到15亿携程/同程等其他：规模较小唯品会腾讯等其他：规模较小告分行业的市场份额情况游戏行业~720亿占比8%互联网行业~1100亿游戏行业~720亿占比8%互联网行业~1100亿占比13%大众消费-电商闭环~4950亿占比52.5%其他(医疗/大众消费-非闭环~400亿服务类消费-非闭环~250亿教育行业~180亿~350亿占比3.7%金~350亿占比3.7%~4130亿，占比~44%美团：~300亿阿里电商：~2150亿~4130亿，占比~44%美团：~300亿抖音：接近1600亿|占比~38%阿里本地生活：~40亿抖音抖音：接近1600亿|占比~38%阿里本地生活：~40亿腾讯：~800亿|占比~19%百度：~694亿|占比~17%快手：~280亿|占比~7%小红书/小米/微博/汽车之家/爱奇艺/哔哩/芒果TV等：占比19%(四)总结：2022年互联网广告全景拆分于不同行业和不同公司时间序列维度的复盘和分析，我们会分别在“行业篇”和“公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10图表7互联网广告主结构按行业拆分预测(2022年截面情况)券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11346417本部分我们对各个行业过去几年广告收入的增速变化进行详细复盘，主要想回答的问题(一)概览：2022年的分行业成绩单CAGR%，22年占比12%)、游戏广告(预图表8互联网大盘及行业拆分：万亿广告收入(亿元)由哪些行业贡献？0 2246167217年18年19年20年21年22E大众消费(电商闭环)本地生活(非闭环)教育大众消费(非闭环)本地服务闭环(含外卖)游戏广告互联网(网服+平台电商)其他行业(金融医疗地产家装汽车等)资料来源：wind，公司公告，彭博，前瞻产业研究院，华创证券预测(绿色标注为22年受负向冲击的行业)长，拖累22年的大盘增速。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号121818年19年20年21年22E0大众消费(电商闭环)本地生活(非闭环)大众消费(非闭环)其他行业(金融医疗地产家装汽车等)本地服务闭环(含外卖)互联网(网服+平台电商)地生活服务行业的广告投放仍实现了正增长，而像游戏、互联网、教育等行业的广告投放在政策影响下增速转负。其他行业中预计金融、地产的广告投放低迷，汽车、家装等20%40%-20%0%30%20%40%-20%0%20% 大众消费(电商闭环),494820%本地生活(非闭环),25010%本地服务闭环(含外卖),10%大众消费(非闭环),4000%游戏广告,7180% 60%80%100%120%140% 互联网(网服+平台电商),1100-10% 其他行业(金融医疗地产家装汽车等),1493-20%教育,180-30%-40%17~22CAGR资料来源：wind，公司公告，彭博，前瞻产业研究院，华创证券预测(注：横轴表示17~22年复合增速，纵轴表示22年增速，气泡大小表示广告体量)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13(二)大众消费类广告：受益线上化率和广告货币化率提升，增速持续快于社零1、复盘：电商广告比行业大盘韧性强，疫情和直播电商为过去三年关键词快手广告(电商广告收入用阿里+拼多多+抖音电商+京东+快手电商的广告总收入近似)。看。E商和非电商广告分别的收入规模和增速趋势019%19%46%电商部分17年18年19年20年21年22E17年18年19年20年21年22E17年18年19年20年21年22E广告收入(亿元，左轴)互联网广告-YOY一是疫情：前期加速培养了用户的线上消费习惯，后期疫情防控升级通过影响物流影响年疫情开始后，以一种对下沉市场和高龄用户更友好的内容化购物形式更进一步的提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1473%22Q2后：防控升级0%47%42%39%3%27%28%21%19%19%16%22%16%17%16%10%%%%0%22Q120Q420Q320Q220Q121Q221Q421Q122Q213%22Q322Q4-E21Q373%22Q2后：防控升级0%47%42%39%3%27%28%21%19%19%16%22%16%17%16%10%%%%0%22Q120Q420Q320Q220Q121Q221Q421Q122Q213%22Q322Q4-E21Q314%80%70%60%50%40%30%20% 10% -10%-20%20Q120Q1疫情后：用户线上渗透率加速提升 大众消费(电商闭环)-YOY电商闭环外广告-YOY图表13电商广告整体行业增速VS除字节快手(直播电商)外的电商广告行业增速70%%%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-E 大众消费(电商闭环)-YOY电商闭环-除字节快手电商-YOY化率和广告货币化率的持续提升。对于电商GMV和货币化率的拆分我们此处不再详细展开，但从趋势看线上化率和广告货币化率仍在缓慢提升通道，所以预计电商广告增速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号152018~2022年电商广告增速按照社零*线上化率*货币化率拆分50%30%10%-10%46%41%34%18年19年20年电商广告增速31%20%4%8%-5%12%0%26%25%21%23%2.3%2.5%2.9%3.1%3.4%19年20年21年22E整体货币化率变化10%21年22E18年19年20年社零增速21年22EYOY18年19年20年21年22ETOP6平台GMV增速18年(三)本地服务广告：大行业低线上化率，GTV和广告货币化率持续提升品，因此引出第二点区别——服务的履约基本只能在线下(外卖除外)而难以在线上完成。这两点差别导致了本地服务行业很难像大众消费品一样借助中国庞大的物流基建实现线因此本地服务行业规模虽大(预计15万亿左右规模)，但多年以来饿了么/抖音本地生活<预计抖音目前量还很小>；投放在内容类平台的预算在250亿左右，主要集中于抖音/小告(本地闭环广告用美团+饿了么+抖音到店的广告总收入近似)。5本地服务行业规模、线上化率和主要互联网广告玩家一览证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号161、复盘：本地服务类广告类似社零放大器，但增速远好于社零活广地生活广告实现了远超广告大盘和电商广告的复合增速。但在疫情的三年期间，由于本增长。22E：大盘、电商、本地生活广告规模及增速0上广告22E17年18年19年20年21年 YOY17年18年19年20年17年18年19年20年21年广告收入(亿元，左轴)季度拆分：复盘疫情三年间本地服务广告的增速变化，可以观察到本地生活广告增速与社零强相关，波动比电商广告更加剧烈。根据历史数据可近似认为本地服务类广告是社外卖广告波动则比到店更加平稳。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1730%1%5%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-E 大众消费(电商闭环)-YOY本地服务闭环(含外卖)-YOY社零总额-YOY地生活广告按照外卖和到店拆分趋势变化图140%120%100%80%60%40%20% 22Q4-E 外卖收入(美团+饿了么)到店收入(美团+抖音)我们按照GTV*广告货币化率对本地生活广告增速进行拆分，以观察不同年份驱动广告20年和22年仍有疫情严重影响的背景下，增速可谓十分亮眼。拆分来看高增长的背后TR(抖音的营销以达人带货为主，广告收入主要流向本地生活达人)拉低了整体的TR。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18图表192018~2022年本地生活广告(外卖+到店)按照GTV*广告TR的拆分外卖广告TR(四)游戏：重要子行业，3000亿的行业规模和20%以上的广告费用占比【数据说明：由于游戏行业未上市公司数量较多，因此对游戏广告的描摹可能不会很精准。但我们仍试图通过参考上市游戏公司的销售费用投入(需求端)，以及主要的四家平台字节/腾讯/百度/快手的游戏广告收入(供给端)对游戏广告的规模和增速做出估算。】版号政策限制、行业内生增速的逐渐放缓，行业规模增速已降至个位数左右水平。广告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19图表202017~2022年游戏广告、游戏行业及游戏广告TR(广告投入/行业收入)的拆分对比800700600500400300200100035%38%35%72535%725331041746010% 62316% -1% 17年18年19年20年21年22E游戏广告(亿元，左轴)YOY(%，右轴)40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500021%23%21%2,9652,7872,7872,3092,0365%2,0365%6%-10%17年18年19年20年21年22E游戏行业大盘(亿，左轴)YOY(%，右轴)游戏广告TR(估)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%27%24%19%20%22%15%22E17年18年22E17年18年19年21年图表21过去几年游戏上市公司的销售费用(亿元)变化2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2E175250YOY6%%%%-1%511879122123乐21122358856546(五)互联网行业：波动与行业整体的景气度高度相关【数据说明：互联网行业的广告投放是线上广告中占比很高的一大子类，主要指互联网公司投向其他平台的广告费用(如阿里投在抖音上的广告)。但由于互联网公司的销售费用中包含人力成本和营销预算，且营销预算可能有海外市场的投放、线下或者苹果华为等应用市场的投放，因此互联网公司整体的销售费用要远大于投在互联网平台的广告费我们假设互联网(网服+平台电商)行业的广告投入与主要互联网公司销售费用的变化趋势类似。作为除大众消费行业外第二大的子行业类，互联网广告投放规模的趋势变化着政策监管和流量天花板的到来，各公司纷纷开始降本增效求利润，因此来自证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号207~2022年网服和平台电商广告收入规模及增速00互联网(网服+平台电商)(亿元，左轴)%20年YOY(%，右轴)21年22E0%-10%17年18年%19年图表23过去几年互联网上市公司的销售费用(亿元)变化2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年互联网(网服，包含平台电商)合计82YOY24%%%24%46%%%腾讯控股4214060003664200907001269度集团-SW博78汽车之家-S6730027212480227233(六)教育：在线教育受政策监管大幅下滑说明：教育类广告主分为在线教育(K12，职教，成人技能培训，素质教育等)和线下教育(考公，素质教育培训班等)，因此教育行业相比游戏和网服类广告的特殊性在于履约既有线上又有线下，但履约在线上的在线教育曾经是广告投放的大头。由于教育类行业公司分散而上市公司有限，因此我们通过选取上市的几家代表性教育公司来代证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号212022年教育广告收入规模及增速(亿元，左轴)8080%20年YOY(%，右轴)0%32%32%21年-32%-32%22E770%663%552%017年18年19年图表25过去几年教育相关上市公司的销售费用(亿元)变化2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年合计52307YOY27%%7%32%0来211112教育1111111(七)其他行业：金融、医疗、家装、汽车、地产等，未来的潜在空间【数据说明：我们将除大众消费、服务消费、游戏、教育、互联网(网服+平台电商)外2022年总规模约在1480亿左右。考虑到对各行业规模和增速的分析有部分估算成分，所以这几大行业过去几年的增速与实际情况相比可能会有部分误差，但用于分析趋势仍可以看到过去五年包括金融医疗汽车地产等在内的几大行业的广告投放增速远跑输大盘医疗和互联网金融行业受到政策监管与治理有关(比如P2P整治或违规医院治理等事件来，随着新能源汽车的渗透率提升、互联网向汽车家居房产等垂类行业的持续渗透，我们认些行业是“提升虽难但空间巨大”的潜在增量。字节字节传媒行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号222017~2022年金融医疗房产汽车家居等行业合计收入规模及增速00其他行业(亿元，左轴)YOY661%37%9%-3%-16%17年18年19年20年21年22E0%-10%(一)概览：2022年的分公司成绩单京东/字节/快手/哔哩在过去一年仍然实现了超越市场平均的增速，美团增速与行业基本图表27主要互联网公司2022年广告收入(亿)、增速及市场份额对比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%小红书PDD京东快手哔哩行业平均增速：京东快手哔哩饿了么饿了么汽车之家小汽车之家阿里百度阿里腾讯微博58同城爱奇艺58同城360.0优酷芒果优酷趣头条100005001500200010000500150020003000规模：2022E广告收入(亿)资料来源：wind，公司公告，彭博，华创证券估算及预测(注：字节/小红书均为测算，字节仅包含中国区收入)另快手/京东/小红书也分别贡献了部分增量。传媒行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23字节量由谁贡献？字节/PDD为增量主力，阿里/腾讯增长转负京东快手讯18年19年20年21年22E阿里PDD腾讯百度快手京东美团饿了么小红书小米360爱奇艺哔哩芒果互联网广告资料来源：wind，公司公告，彭博，华创证券(注：字节仅包含中国区收入)(二)阿里：电商行业竞争压力下，收入首次转负图表29阿里收入(亿元)变化趋势及GMV(亿)*货币化率拆分000%%1717%6%阿里广告收入规模及增速变化--0.2QQQQQE0000000000%1%2%-5%阿里GMV规模及增速同比变化%1%2%-5%%%阿里(支付)YOY%4.0%%.0% 阿里TR(广告+佣金)变化趋势19年20年21年22年QE证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24图表30电商广告(亿元)总规模及分公司收入份额变化017年18年阿里拼多多京东20年21年22E抖音电商快手电商(三)拼多多：高歌猛进的增速，大超预期的成长性图表31拼多多收入(亿元)变化趋势及GMV(亿)*货币化率拆分113%4000011110003000020000100000GMV规模及增速113%4000011110003000020000100000999%76%67%57%48%35%24%26%44%66%41%31%31%31%61%17年18年19年20年21年22E19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-EPDD-GMV(亿，订单口径)YOY21200157%广21200157%10002133%280092%992%16004001 79%51%44%39%71%64%39%39%58%46%1600400119%19%20000017年18年19年20年21年22E19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-EPDD-广告(亿)YOY4.0%3.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.6%3.6%3.3%3.0%2.4%1.8%0.9%3.3%2.9%2.9%2.9%2.9%2.6%2.6%2.7%2.7%3.5%2.8%2.8%3.2%3.2%3.1%3.1%17年18年19年20年21年22E19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-E证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25(四)美团：线下到店受疫情影响大，但相比行业依然有韧性弹性。图表32美团到店和外卖广告收入(亿元)及同比变化趋势200.0150.0100.0.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0%6%%2%31%23%7%17%5%73%17年18年229%19年20年21年22E21Q1美团到店21Q221Q3 YOY21Q422Q122Q222Q322Q4-E138%138%119%48%32%13%%35%20%22%%21%%17年18年19年20年21年22E21Q1美团外卖21Q221Q3 YOY21Q422Q122Q222Q322Q4-E10-0.2-0.452.510QE(五)腾讯&百度：腾讯调整之年，百度份额稳健有较大一部分是电商内循环带来的，因此我们希望剔除掉电商和本地生活闭环的广告收入，只聚焦在非闭环的游戏、网服、平台电商、教育等品类，在同一比较基准来观察去出现了外循环广告的明显下滑，而下半年逐渐转好复苏，我们认为上半年的下滑或与两家公司教育、金融等行业占比略高有关；百度趋势与大盘趋势类似且降幅更窄，体现出了搜索广告需求的稳健性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26表33内容类公司：除电商和本地闭环广告外的广告大盘及各家增速变化趋势30%25%20% 15% 10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%非电商本地：大盘非电商本地：字节非电商本地：腾讯非电商本地：百度