今年全球资产配置报告书

2015年，全球经济的弱复苏开始进入笫六个年头。这种弱复苏也被称为“新常态”（1）或“长期增长停滞”（2）。不管何种叫法，其突出特点都是经济增氏减缓，储蓄增加，投资下降，及实际利率下降。在弱复苏的人背景下，全球经济进一步分化：美国经济增长相对强劲，具它国家经济持续减速。这种分化冇望在2015年延续，并带來各国货币政策的分化，从而引发资金流动，推升美元，增加金融市场波动。由于全球经济总体仍在复苏，风险资产仍将获得正收益，但收益率较么前或降低。H而低通胀及低利率的坏境有望得到延续，尽管利率水平会随着美联储的加息而最终上升。在2015年的某个阶段，市场对美联储加息的预期会加强，市场波动率nJ能会随Z上升。但波动率最终会回归低位。环球视觉网综合财经1月16日消息美联储在2015年预期的加息，将为风险资产上涨带来阻力。不过，欧洲央行及日本央行会持续扩张资产负债表，可在一定程度上弥补美联储政策转向带來的影响。不仅如此，低波动率的总体环境，将会持续诱导投资者将冃光投向高风险资产以寻求更高收益。这会全面压低风险资产的风险溢价。美联储少其它主耍国家货币政策的分化，会使得美元和对于欧元、日元等货币持续走强。美元指数或许进入长期的上升周期。这会带來外汇市场的交易机会。美元定强会对大宗商品施加持续的下行压力。大宗商品市场波动将增大，交易机会增加。金越宜栓图1：金越宜栓图1：2015年宏观发展逻辑全球宏观环境的这种变化，会为灵活的大类资产配置以及宏观投资带來机会。事实上,美国的跨资产投资基金的增速在过去儿年已经超过单纯的股票或债券基金。対于中国投资者，在人民币开始趋于均衡的情况下，以全球资产配置來分散投资风险就很有意义。木报告相应遵循从全球经济、政策、帀场环境到各资产预期表现的逻辑与框架，对■上述宏观趋势及主题进行分析阐述，并捉供如下全球资产配置建议（本报告对市场的预期期限为中期，也即2015年）:

丁股市：(+)卩/债市：(0)3♦海外4“美国~-股市：《卄)2一债市：＜0)**高收益债：(+)卩-股市：0〉〜-债市：＜-)-丁日本2-股市：＜+〉~-债市：《・・＞2/发展中亟卩-大宗商品逬口国(E卩度、墨西哥、韩国)：(巧°，-改革国(中国、男西哥、印度”"八・大宗商品出口国《印尼、南非〉：(・〉，♦外汇:(“〉““美元指数：(++)〜-多美元空飲元〜-多美元，空日元卩.S:金商率基i示魂冲大浪对全球人类资产风险■S:金商率基i示魂冲大浪对全球人类资产风险收益吸引力排序上述全球资产配置体系为全球人类资产在风险收益方而的吸引力排序，从最强吸引力到最弱吸引力，以“++”、“+”、“0”、“-”、“--”五个等级进行标识。其屮，“++”表示最强吸引力，相应配置建议为增配；为最弱吸引力，札I应配置建议为减配；“0”为中性吸引力，相应配置建议为标配。“+”为屮性偏强，“-”则为屮性偏弱。以美元资产为例，由于美元预期走强以及权益类资产相对强的预期表现，对美元之外货币计价的国际投资者來说，美国股市被标识为最强吸引力(++)，建议增加配宜。以大宗商品为例，由于人宗商品价格预期会持续面临卜•行压力，从而被标识为最弱吸引力(--)，并建议降低配置，甚至做空。经济2015年，全球经济增长将持续分化。发达国家仍将维持相对的复苏优势，其中又以美国的增长优势最为明显。总体来看，美国有望保持2%到3%的增速，欧元区及日木增速将接近1%,小国增速可能会进一步降低到7%以下。口2008年金融危机及衰退以来，金球经济复苏即将进入第六个年头。此次复苏最主要的特点就是经济反弹远远低于历次复苏期的反弹幅度。全球经济的潜在增长率似乎在下降。而且随着时间推移，美国经济复苏的相对优势也越加明显，并成为2014年2、3季度主要国家中唯一保持强劲增长的国家。全球GDP增速在2014年预计会达3%左右，接近长期平均增速，但远远低于历次复苏期增速。市场对2015年全球GDP增长温和乐观，预期为3.1%到3.5%左右。图2：全球GDP増速美国美国是目前经济复苏最为强劲的国家。这一趋势有望在2015年得到延续。美国的增长主要为内生性增长，因此具有更高的可持续性。美国经济的复苏源于各种有利因素的叠加。其中有主动1佃为Z的正而政策推动，如宽松的货币政策及其带来的房地产市场的企稳、股市的人幅上涨和就业的持续好转；又启客观共至运气的因素，如持续的科技创新及新能源的发展等。金融危机示，美联储在货币政策上总体把握准确，在相对短的时间内修复并培冇了金融市场，从而为实体经济的复苏提供了必要的金融条件。包括三次量化宽松在内的非常规货币政策的运用，提振了股市及房地产市场，为消费者带来财富效应，促进了消费，带动了增长。不过，美国这次的复苏尽管相对稳定，但并未恢复到危机前的增长状态。这体现在就业数据上。美国的狭义失业率（U3失业率）持续下降，于2014年12月降至5.6%,接近完全就业。美国的广义失业率（U6失业率）则依然处于11.2%的高位，远远高于危机前7.9%的水平。不过，历史上由金融危机造成的衰退都需要很长时间复苏。从这点看，美国经济复苏缓慢并非异常。

图3：美国失业率美国的GDP增长预计在2014年可达2.5%左右。市场对美国2015年的增长较为乐观,预期为2.7%到3%«美国长期潜在增长率估计为2%。欧元区欧元区最近经济减缓，甚至面临通缩风险，但预期在2015年缓慢复苏。欧元区F1前出现的各种问题，根本上源于货币统一和财政不统一的结构性矛盾。这种矛盾并耒解决。欧元区各国经济增长依然分化，绝大部分成员国失业率高居不下。高失业率会抑制消费，从而抑制增长。高失业率述容易积累和激化社会矛盾。图4：欧元区失业率货币政策是欧元区对付经济问题的重要手段。2012年当欧债危机正在迅速恶化时，欧洲央行行长徳拉吉所说的“不惜一切代价挽救欧元”(3),代表欧洲央行货币政策的转向，从根本上稳定了欧元，避免了欧元区走向分裂。随后，欧洲央行进行了一系列IF-常规的宽松政策，包括长期再融资操作(LTR0)、定向长期再融资操作(TLTR0)、2014年6刀采取的负利率政策以及9月份将利率在负值区间持续下调。这些措施降低了欧元区各国的融资成本，稳定了银行休系，促进了实休经济发展。欧元区GDP增长预计在2014年达到0.8%0市场对欧元区2015年经济增长谨慎乐观，预期增长1%左右。WF［微博］对欧元区潜在增长率的估算为0.7%0日本口木在安倍经济学的影响下，经济增氏波动加人。在2015年，安倍经济学将持续影响日本，日本经济会微弱复苏。安倍经济学的冃标是使口木走出通缩，手段为所谓三支箭，也即货币政策、财政政策和结构改革。其屮，货币政策为数量质量宽松(QQE)。财政政策为财政刺激。结构改革包括减税、移民政策放松、公司治理等。由于口木长期处于增长停滞和通缩Z中，利率和信贷渠道的传导不畅，安倍经济学希望通过股市上涨和货币贬值的方式來实现通胀目标。事实上，这两个目标均在2014年得到了实现，但实体经济目标并未实现。H本的岀口没有因为H元的人幅贬值而有任何实质性改善,消费则因4月份的消费税上涨而大受影响。日本经济因此在2、3季度陷入衰退。为应对衰退，口木央行于10刀份意外对QQE加码，而安倍则在11刀份宣布将消费税的第二次提升从原计划的2015年10月推迟至2017年4月。穆迪因此下调了日本的信用评级。因为H本GDP增长波动较大，市场对2014年H本GDP增长的估算区间相对较人，人概位于0.2%到1%之间。2015年日本的增长预期为0.6%到1.3%oIMF对日本潜在增长率的估算为0.4%。中国中国经济面临着自己的“新常态”,通常被定义为最终稳定在6.5%左右的GDP增长。这在2015年就可能表现为7%甚至更低的经济增速。中国政府正在制定新的经济冃标，以调整经济增长结构，提升增长质量，并降低对外需的依赖。这需要舍弃对经济的强刺激，并摆脱对房地产行业的过度依赖。但是经济和金融数据在2014年9刀份Z后的超预期走弱，引发市场担忧。其中，在银行清理表外业务以及融资需求降低的双重彫响下，社会融资规模于7月份大幅下滑至2737亿元，逼近2008年10刀金融危机时的低点。其后几个刀社融数据虽冇所回升，但仍处于多年來的低位。这样的背景下，通胀自8刀份开始跌破2%,此后一路下滑至11刀份的1.4%0而生产者价格指数更是从2012年3月份开始就一直处于负值区间。这引发对中国町能发生通缩的担忧。经济及金融体系与房地产市场的紧密关系，使房地产成为一个被强烈关注的风险点。在经济数据全面卜•滑的情况卜，政府对历地产市场的紧缩政策（限购等）加以放松。而央行在11月21日的降息，则対房地产市场产生了进一步的刺激。中国商品房成交量在11月环比大幅上涨。但是政府正力图使房地产市场软着陆，并无动力再次推出大规模刺激。中国的房地产投资增速预计在2015年会持续降低。图5：中国房地产投资中国GDP增长预计在2014年达7.3%到7.4%,2015年增长预期为6.8%到7.1%«发展中国家其它发展中国家的经济增长受国际流动性冲击较大，经济表现在2015年也会持续分化。其中，人宗商品出口国会持续受到人宗商品走弱的影响，经济增长或减缓：而人宗商品进口国则会受益。预期屮的美联储加息，则可能引发资金流动，并对发展屮国家的经济和市场产生进一步冲击。其中美元的走强对美元债务较多的国家影响会较人。发展中国家2014年GDP增长预期为4.5%左右，2015年增长预期为4.6%左右。主题上述全球宏观环境，会于2015年形成以下六人市场主题：低通胀、货币政策分化、美元走强、人民币震荡、人宗商品走弱、波动率维持低位（但自身震荡加剧）。主题1：低通胀低通胀是目前全球主要经济体的一•个共同主题，业界创造出“低胀”（Lo-flation）-词来描述这种现彖。这是全球经济复苏疲弱的一个主要结果。而最近原油价格的大幅下跌，更是对全球通胀带来进一步的下行压力。

通胀的直接决定因素是供求。关于通胀，弗里徳曼的经典说法是，“通胀在任何时问任何地点都是货币现象”（4）o这具实指的还是需求。而未來通胀预期则是影响供求的核心因素。产能利用率（包括失业率）是衡量通胀压力的重要指标。全球经济长达五年的弱复苏，以及伴随而來的工资的缓慢增长，使得发达国家的通胀水平及对未來通胀的预期都很低。此外，美国的通胀还因美元上涨而有额外的下行压力。欧洲的经济增长缓慢，失业率高居不卞，其至有通缩风险。H本长期处于通缩Z屮，通胀预期难以形成。安倍经济学带來的价格上涨，在扣除了消费税的影响Z后，并没冇实现2%的通胀目标。中国在经济减速的背景下，通胀也是一路下滑。这样，包括美国、欧元区、日本及小国在内的全球主要国家的通胀水平都低于央行的通胀目标。期网比月回比一3氐"期网比月回比一3氐"1：当月同比图6：上要国家通货膨胀通缩或过低的通胀会形成过高的实际利率，对经济不利。对于杠杆较高的经济体，实际利率的提高加人了借款者的实际债务负担，起到将财富从借款款者转向贷款者的作用。这种转移会增加经济休的金融风险，口不利于促进消费。中国在这方面的风险尤其人。在金融危机发生之初，中国采取了大规模刺激政策，积聚了大最债务，经济屮杠杆迅速上升。如果实际利率高居不下，其至攀升，会增人金融风险。对于经济增速大幅减缓的国家，为了纠止储蓄过高而投资不足的失衡，可能帝耍实际利率大人低于零。但是由于名义利率最低只能降到冬,就需要较高的通胀来实现负的实际利率。过低的通胀就成为障碍。这形成所谓流动性陷阱。低胀环境卜利率将总体保持相对低位（尽管可能会有波动），固定收益类资产将不会有太多下行压力。低胀还意味着除了美联储Z外，各主要国家央行可能会将提升通胀作为主要政策目标，从而形成货币政策的分化。主题2：货币政策分化

从货币政策目标考虑，央行对通缩及过低的通胀都会非常扌U心。这意味着具有通缩风险的欧元区及H本的货币政策在2015年会持续宽松，而欧洲央行冥至可能在2015年初就实施量化宽松。美国的通胀尽管也低于政策口标，但由丁•其经济增长的nJ持续性及就业的持续好转，通缩风险相对较低。在经济增长不出现大幅波动的悄况下，美联储冇望在2015年的某个时期进入加息周期，从而使美国的货币政策逐步正常化。事实上，在2014年，美联储己经逐步缩减QE,并按计划在11月份从屮完全退出。与此同时，欧洲央行和日本央行都在逐步加大数量宽松力度。欧洲央行在6刀份开始实施负利率政策后，在12月宣布要把资产负债农扩张到2012年初的水平，也即3万亿欧元。为此欧洲央行可能要在2015年初就实施量化宽松。H本央行则在10月份宣布扩张QQE,加快实施速度并扩展实施范围。屮国央行在货币政策上是实施“稳健的货币政策”，并遵循“宏观政策要稳，微观政策要活”的原则。但为改善金融状况并降低实体企业融资成本，屮国央行于11月份超预期宣布降息。这在事实上开启了全而宽松。2015年货币政策走势欧洲央行（QE）货币政策松巴西等美国（加息）英国（加息）中国（宽松）［欧洲央行（QE）货币政策松巴西等货币政策紧图7：主耍国家货币政策走向这就形成了全球主要央行在货币政策上的分化，并通过利差及资金流动而引发汇率变动。汇率成为国际上传输通胀的渠道-欧元区及日木可以通过贬值来输入通胀（或输岀通缩）。当汇率成为央行的显性或隐性政策手段及目标时，货币政策的分化会带来汇率市场的交易机会。主题3：美元走强美元开始持续走强，并在2014年9月之后加速。在货币政策日益分化的背景下，美元或许己经进入一个长期的上升周期。美元走强有多方而原因。作为一国货币的价格，汇率都是相对的，是基于另外一种货币的定价。一种货币的强,也就口J理解为刃外一种货币的弱。汇率的长期走势与国家Z间的经济增长等棊本面冇关，但资金流动是决定汇率的最宜接因素。2014年以來美元的走强，其第一阶段主要源于其它货币走弱。以欧元为例，欧元区经济增长在2014年4月底开始下滑。市场担心欧元区经济卜-滑及通缩的风险，开始预期宽松的货币政策。欧元随即下跌。欧洲央行如期加大了宽松力度，在6月份开始实施负利率政策。这促成欧元汇率的第二轮下跌。随后，美元指数在7刀1日开始全面上升，并于7刀底突破Z前的交易区间。可以说，这-阶段美元指数的变动主要由其它国家基本面变弱而造成。图8：欧元及欧元区PMT美元指数随后的上涨更多山美国自身基本而推动。7月30日，美国2季度GDP数据公布，从一季度的-2.1%强力反弹为4.6%,远远超出市场预期，显示出美国经济增长的相对强势。这引发美元指数新一轮的迅速上涨，其推动力就是经济增长差界及预期的货币政策差界。事实上，在美国经济强劲增长的同时，欧洲、tl本及中国的经济数据在日益下滑。货币政策上，美联储如期在10月29日的会议上宣布了量化宽松的终结。欧洲央行则于9刀份超预期第二次下调利率。而中国央行在11月21tl亦宣布下调利率。名文隻预眩对宝yes祎一故元兑隻元!右轴图9：美元指数及欧元2015年，上述美元走强的逻辑将延续。2015年后美元上涨最大的动力就是美联储与其它国家央行货币政策的持续分化。美国经济将保持相对增长优势，美联储因此可能于2015WPZ后开始加息。但欧日出于经济增长及通缩风险的考虑，可能会将货币政策进一步放松。包括屮国在内的人部分发展屮国家也将维持宽松的货币环境。货币政策的分化，形成有利于美元的利差环境，影响资金冋流美国，推升美元进一步走强。强势上涨之后，美元仍有相当大的上涨空间。将分析吋间拉长，可以看到美元实际上仍处于过去三十年的低位。美元在1980年至1985年，及1995年至2002年Z间分別上涨60%到70%。从2013年底的76.19到2014年12月31日的85.13,美元指数在2014年共升值11.7%,相对历史上的两次大涨，在吋间和幅度上都有很大余地。图10：美元指数长期走势美元若人幅上涨，将通过收缩国际流动性而对各国经济和金融市场产生深远影响。发展小国家历來受流动性影响大，对强美元就更加敏感。大宗商品价格也将会承压。对美国来说，美元上涨最直接的潜在影响是出口。但这并非必然。就像日元大幅贬值对日木出口没有明显拉动一样，美元升值并非一定会降低美国的出口竞争力。相反，由于人宗商品价格的下跌，美国产品的成本优势可能加强。美元升值的另外一•个作用是降低美国的通胀压力。这使美联储町以在更长时间内维持相对宽松的货币坏境，有利经济增长。另外，美元上涨的起点较低，一定范围内的升值，或许不足以带来特别人的负面冲击。而且美元走强的根木原因是美国经济增长的和对强劲。与外部冲击不同，这种内生性发展，并不会立即产生特别大的冲击。发展中国家一贯受流动性冲击较大，所以美元上涨对发展中国家总体来说是负面的。发展屮国家企业部门的美元债在过去几年持续增加，美元人幅上涨会加人其述款压力。历史上,美元走强往往伴随着发展中国家金融市场的动荡。-1510□—外汇储备总额:全球:同比一类元指数:孚:同比-1510□—外汇储备总额:全球:同比一类元指数:孚:同比5o12EKQOn<r=旨muni-IroNIg<ohdasorqrr60一W«9SQgos-IAI卜910BLros9pan<90-uaso.unr3.>ozgd0mos-5Eo-qfs.swo.US■00.-3oo」B2o-5图11：美元指数与全球流动性美元上涨对大宗商品市场的影响是负面的。最直接的原因是国际大宗商品往往以美元定价，美元上涨与商品价格下降是一个破币的两面。美元上涨带來的流动性紧缩，会对资产价格产生冲击，包括大宗商品。美元上涨往往伴随着利率上升，这意味着投资大宗商品的机会成本上升，降低投资者投资意愿，打压商品价格。15014013012011010090807015014013012011010090807060—CRB现货指数:综合:月 ——名文美元指数:对主要货币:月580.00530.00480.00430.00380.00330,00280,00230.00180.00130.008?mso.mz00,600zIT900ZSOROOZniooooz?卜66180US66TS9E66Tzof-16613886180,9861Z0R86T弓6卜6180・卜卜6T图12：美元指数与大宗商品指数主题4：人民币震荡美元上涨的背景下，人民币或许震荡，但不会出现H元或欧元那样的人幅贬值。人民币在2014年打破了长期稳定升值的预期，对美元汇率出现两次较大幅度的波动。第一次波动发生于1刀至4刀。从年初至2014年4刀30LI,人民币对美元累计贬值达3.3%。人民币这次出乎意料的贬值让套利资金措手不及，遭受损失。套利资金的抛售，还造成铜等大宗商品市场的动荡。人民币的第二次波动始于2014年10月29H。至12月19H,人民币兑美元贬值达1.8%。与H元及欧元相比，人民币的两次贬值幅度均很小。但市场反应却是人民币“大幅”贬值。这一方面是因为市场在长时间内培育出了人民币稳定升值的预期。另一方面，这反映出市场对未来的焦虑，也即担心人民币会出现类似日元的走势。人民币出现大幅贬值的概率极低。首先，人民币贬值很人程度上可以说是美元升值的结果。随着美元大幅走强，人民币事实上对其它大部分货币都是升值的。而其它货币对美元贬值，也就给了人民币（对美元）贬值的空间。其次,人民币目前的“贬值”,实际上应该更多理解为“波动”。这种波动亦符合政策冃标-人民币汇率的波动会对套利行为产生一定抑制。述有，中美依然存在贸易顺差。中美贸易顺差的存在就意味着人民币依然存有对美元的升值压力。最后，中国正在大力推动人民币的国际化，稳定的币值有利于国际市场对人民币的接受。人币在2015年或许会波动，但不会出现H元或卢布式贬值。主题5：大宗商品走弱大宗商品行业很经典的一句话是“对付高价格的办法就是高价格自身”（thecureforhighpriceishighprice）0背后原理是，当大宗商品价格飙升时，矿业公司会加大投资,从而增加供给。一旦需求因高价格而下降，就会形成供求失衡，造成价格下降。市于矿业投资的周期长，这种现象在大宗商品行业就特别突出，容易形成价格的高波动。所以长期看,大宗商品的价格波动均由供求周期决定。而具有金融屈性的商品如黄金、铜等亦受利率及汇率波动的影响。大宗商品实际上白2011年就进入下行趋势，然后在2014年全面走弱，终结了所谓“超级周期”。这背后就是供求周期带來的供给过剩。随着全球经济复苏的持续疲软，这种供求失衡局面有望在2015年得到持续。其中，中国经济的增长趋势尤为关键。分析此轮大宗商品价格下跌，冇必要对上一轮的暴涨进行回顾。大宗商品价格上一轮的暴涨（也即所谓超级周期理论的来源），也源于供求失衡，只不过当时是供给不足。供给不足是上世纪80年代到90年代大宗商品熊市的结果。熊市中，矿业公司缺乏投资动力，产能长期受到抑制。进入21世纪后，全球经济开始加速，就形成大宗商品的供不应求。而发展中国家经济的强劲增长，更是加人了大宗商品供给压力-以中国为代表的发展中国家正在进行快速的工业化发展，对大宗商品的需求尤其旺盛。供给在短时间内无法应对需求的迅猛上升，最终造成人宗商品价格的眾涨。图13：中国与全球GDP增长高价格吸引了投资及新技术研发。在投资和技术创新的驱动下，人宗商品的供给能力人人增强。这其中典型的例子是原油。美国贝岩油和深海原油的投资及技术进步，使得美国原油产最迅速从每天6百万桶增长到9百万桶，人人降低了对国际市场的依赖。这从根本上改变了原汕市场的供求格局，原汕开始出现过剩。2014年下半年开始，欧洲、日木及中国经济的走弱使得市场开始担心原汕需求。供给增加、需求减弱再加上投资者的减仓，使得原汕价格急剧大幅下跌。原油的这种供求趋势有望在2015年持续，原油价格将持续承压。黄金的价格更多受需求波动影响。黄金的供给相对稳定，但需求方的投资/投机需求及避险需求会产生波动。黄金有很强的金融属性，价格受利率、汇率的彫响比较大。不过，在地缘政治频发的2014年，黄金并没有大涨，显示出其避险功能的下降。在避险需求日益消退的情况下，黄金价格在2015年有望随着美元的上涨而下跌。铜是少经济增长紧密相关的金属，因此有个绰号叫“铜博士”(Doctorcopper)0由于投资者的参与，铜还有较强的金融属性。在全球经济持续弱复苏及美元走强的背景卜铜有望走弱。农产品(12.60,0.09,0.72%)的价格主要受供给波动影响。天气、灾害等供给因素的预测相对鮫难，因此由灾害等供给冲击形成的农产品的价格波动也鮫高。但原油价格的卜•跌会降低农业生产成本，对农产品形成价格下行压力。2015年，全球经济的弱复苏以及美元的上涨，会对大宗商品产生持续的下行压力。主题6：波动率自身波动上升，但总体维持低位2015年金融市场波动率口身的波动可能加大，但波动率水平或总体维持低位。对美联储的加息预期将是波动率上升的导因。而经济及政策背景则决定了波动率最终会下降。VIX0图14：标普500隐含波动率V1X经济方面，全球经济增长尽管疲软，但在总体相对宽松的货币环境下，复苏将持续。各国经济增长的波动率也将因宏观审慎监管而被压低。而利率在经济的弱复苏及人宗商品价格走低的情况下，将维持低位。这样，从经济增长到通胀、利率等主要宏观指标都将维持相对低位，且波动小，从而形成金融市场的低波动率。风险2015年影响市场的风睑既有向下的风险(downsiderisk),也有向上的风险(upsiderisk)o向下的风险包括地缘政治风险、屮国房地产市场硬着陆风险以及美国经济增长下滑风险等。向上的风险主要是屮国A股在2015年泡沫化并带来高额收益的风险。其中，中国房地产换着陆及美国经济增长下滑的风险概率极低，不在本报告讨论范围之内。本报告主要就地缘政治风险及中国A股的上行风险进行风险提示。地缘政治地缘政治风险在过去几年呈上升趋势，但目前为止仍未能对经济及金融市场形成长久冲击。地缘政治风险更人的影响可能在于全球化进程的后退。

广义的地缘政治风险可以包括军事冲突（如乌克兰危机）、恐怖活动（如is也即伊斯兰国）、民意/民粹运动（如苏格兰独立选举）和疫情（如埃I専拉）。2014年授大的地缘政治风险当属俄罗斯与乌克兰冲突。阴谋论者甚至会将2014年下半年以來原汕价格的大幅下跌归于西方社会对俄罗斯的惩罚。阴谋论无法证实或证伪，并不属于任何正规的经济和投资分析框架。不过从经济效果看，西方对俄罗斯的制裁确实带来了一系列深远彩响。对俄罗斯的食品出口限制，在增加了俄罗斯通胀的同时，因为增加了欧元区自身的食品供给，而加剧了欧元区的通缩风险。与俄罗斯冇着密切贸易往來的德国，其经济因俄乌冲突而减速。这乂使得欧洲央行加人宽松，从而彩响欧元及美元汇率。不过，欧洲央行宽松政策、欧元贬值及原汕价格的卜•跌，乂缓解了欧元区经济及金融市场所受到的负面冲击。■亀园毛04■亀园毛04齐麹^手“ikt萨牌 佑输图15：德国经济增长IS（伊斯兰国）是2001年911示恐怖主义的后续发展。对于2014年IS在伊拉克展开的一系列行动，美国一•开始并没有介入，而是希望伊拉克政府通过B身协调來解决。但随着IS公开处决外国人质（尤其是美国人质），美国开始介入。不过目前为止，IS依然只是区域性问题。最近原汕价格的人跌，可能会进一步削弱IS的经济支持。民粹主义及其它民众群体运动在金融危机后得到发展。这是因为贫富差距在进一步加大。2011年的“占领华尔街”运动就是民众表达不满的方式。而发生于2014年的苏格兰独立公投，还对英镑一度产生冲击。西班牙的加泰罗尼亚地区则一肓在争取独立。不过总体而言，这些运动对金融市场的彩响都非常有限。疫情，如杲得到有效控制的话，对经济本身的影响有限，对金融市场也没有长久影响。2014年爆发的埃博拉，一度在美国引发恐慌。但当病悄传染被确定得到有效控制后，市场随即恢复平静。

2015年，地缘政治风险或许仍将频繁出现，但地缘政治风险溢价或将持续下降。这样,黄金或许会在2015年面临更大的下行压力。中国A股中国A股在2014年11刀21日央行意外降息后，连续大幅上涨。可以说，这是基本而(估值)、政策面和流动性同吋发力的结果。对A股现阶段如此大幅的上涨，并无统一的合理解释。市场更多将Z理解为投资者非理性的泡沫行为，也即所谓“疯牛”。但换个角度，亦可认为市场极其有效地，在极短时间迅速消化了改革等种种未來利好。在情绪、资金及政策推动卜•，八股市场或许会在2015年出现严重泡沫化并持续人幅上涨。但泡沫无法预测，此处仅作向上的风险预警。全球资产配置全球宏观的上述发展，为全球资产配置提供了如下背景：未来一年的市场环境依然有利于风险资产，但是各风险资产的收益率会较Z前降低。美元进入上升周期，汇率市场出现交易机会。