发行人盈利指标弱修复、资金温和增长短期偿债指标小幅改善- 2022年三季度产业类发行人财务表现分析

发行人盈利指标弱修复、资金温和增短期偿债指标小幅改善——2022年三季度产业类发行人财务表现分析本期要点 产业债发行人盈利指标弱修复，短期偿债指标小幅改善盈利能力：利总比增依为，体利能表较，超过八成发人现利占比比幅升盈指标现修趋资本债务结构：资负债进步幅加加杠发人六，短期债规增放，务期结略改流动性水平：营金实现流及比长发行占小增，筹资现比长发人略回，金整略有复未显改善，币金模现增短期偿债能力：资对短债的盖力升的行占增，短期偿指呈小回趋势重点关注行业发行人盈利能力尚未明显修复，短期偿债水平较低房地产行业：地行净利总仍现滑势，利力然；经营动金表较，货资水持减；叠短压维高位，期债标现旧较建筑行业：利延速增态，成发人实盈，营筹资活动金呈不幅改善货资规提。但于期务力明显抬，有过数发行短偿指下。医药行业：利力修复但资况然弱行净润额仍低于年期平但幅较半收。资动净金为的行人不足电子行业盈情有弱化经活获能有所复但资动现金流现然佳债压力有加短偿能力有提轻工制造行业：润额同增由转，资活获能出下滑。币金短债比下的行占超数，示数行短期偿债力在大休闲旅游服务行业：人盈情延下趋，经活表整不佳，筹活现流现恢，期务力解，期债力所增强交通运输行业：情下行经现流现有所化筹现流尚有支，期债力所修综合行业：利平恶化净润额比幅进步大短偿债能力化发人比所增，业六的行人币金短债比例同下2、资本债务结构：杠杆水平小幅抬升，短期债务增速放缓产业类发行人杠杆水平小幅抬升。2022年以来平均资产负债率呈现逐季小幅递增趋势，2022年三季度末为58.81%，较2021年末增加1个百分点。加杠杆的发行人占比近60%，与上半年水平基本持平，较去年同期增加8个百分点。从资产负债率分布来看，发行人杠杆率水平表现分化，高杠杆（资产负债率≥70%）发行人占比同比、环比均有所上升，为24.2%；低杠杆（资产负债率≤30%）发行人数量占比不到4%，同比、环比均有所下降。图3：杠杆率水平小幅抬升图4：高、低杠杆发行人数量占比表现分化7000%6000%5000%4000%3000%2000%资产负债率同比升高的行人比的行占比平均资产负债率水平 10%80%60%40%20%0%0＜资产负债率30% 30%＜资产负债率50%50%＜资产负债率70% 70%＜资产负债率90%资产负债率90% Wid，中诚信国整理信国整理短期债务规模增速放缓，债务期限结构略有改善。2022年三季度发行人短期债务总额同比增速有所放缓，环比减少1个百分点至10.87%。从发行人短期债务水平变化情况来看，尽管依旧有超过六成的发行人短期债务同比规模上升，但该数值环比下降2个百分点，短期债务扩张的发行人有所减少。从债务期限结构来看，短期债务占总债务比重上升和下降的发行人数量各占一半，发行人债务期限结构略有改善。图5：短期债务同比增速放缓图6：短债债务扩张发行人有所减少3500%8000%7000%6000%5000%4000%3000%短期债务规模同比上升发行占比3000%2500%2000%1500%1000%5.0%0.0%短期债务总额同比增速Wid，中诚信国整理信国整理3、流动性水平：经营、筹资现金流有所修复但未有显著改善，货币资金温和增长在多数发行人实现盈利的推动下，经营活动现金流有所修复。前三季度有近七成的发行人经营活动现金流实现净流入，同比小幅增加近4个百分点；经营活动现金流同比增加的发行人占比同比、环比小幅增加至53.1%，与去年同期水平基本一致。疫情冲击影响尚未完全消除，实体经济融资需求仍有不足，筹资活动现金流继续呈现弱修复态势。三季度筹资活动现金流同比增长的发行人占比小幅回升至53.44%，与一季度基本持平；筹资活动现金实现净流入的发行人占比依旧维持在60%的水平，整体仍未有显著改善。在现金流整体呈现弱修复的状态下，发行人货币资金规模实现温和增长。2022年三季度发行人货币资金增规模增速明显提升至14.79%，同比增加2.67个百分点，并且有超过六成的发行人货币资金规模同比增加。图7：经营、筹资现金流有所修复但未有显著改善图8：货币资金规模温和增长7500%7000%6500%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0.0%货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发人占比6000%5500%5000%4500%4000%经营活动现金净流量为的发人占比经营活动现金净流量同增加发行占比筹资活动现金净流量为的发人占比筹资活动现金净流量同增长发行占比Wid，中诚信国整理信国整理4、短期偿债能力：发行人短期偿债指标小幅回升在短期债务增速放缓、货币资金规模温和增长的支撑下，三季度短期偿债能力小幅改善。货币资金对短期债务的平均覆盖程度来看，截至三季度末，货币资金/短期债务的中位数同比、环比均明显上升至79.56%。货币资金对短期债务的覆盖能力上升的发行人占比增加至近50%，意味着短期偿债能力改善的发行人数量有所增长。从短期偿债指标分布情况来看，货币资金/短期债务覆盖程度小于30%的发行人占比同比、环比均有所减少至13.22%，而覆盖程度超过70%的发行人占比达到55.85%，同比增加1.5个百分点，环比增加3.8个百分点。总体来看，2022年三季度发行人短期偿债能力小幅回升。图9：短期偿债指标小幅改善图10：短期偿债指标重心有所上移9000%8000%7000%6000%5000%4000%3000%货币资/短期债务同上升发行占比货币资/短期债务的位数 10%8%6%4%2%0%货币资金短期债10% 70%货币资金短债＜00%50%货币资金短债＜0% 30%货币资金短债＜0%0%Wid，中诚信国整理信国整理二、主要行业债券发行人财务表现(一) 房地产行业：盈利能力尚未完全修复，短期偿债指标表现依旧较弱今年以来在“房住不炒”、“保交楼、稳民生”的基调下，房地产行业政策力度持续加码，多地通过楼市“四限”松绑、调整公积金贷款、减免税费、提供购房补贴等方式，释放合理性住房需求，但政策效果显现仍需要时间，目前房企盈利能力尚未完全修复。今年前三季度房地产行业尽管有78.38%的发行人实现盈利，但净利润总额仍呈现下滑态势，降幅同比扩张22.4个百分点，整体盈利水平仍然较低，不及去年同期。受此影响，房企经营活动现金流表现较弱，超过一半的发行人经营活动现金流同比减少。但在各项房企相关融资政策支持下，行业融资环境有所修复，筹资活动现金流同比增加的房企增加至超过半数。房企对短期债务的依赖程度依然较高，短期债务规模扩张及短期债务占比上升的发行人均超过半数。由于货币资金持续下滑、短债压力维持高位，房企发行人短期偿债指标表现依旧较弱，六成发行人短期偿债指标下滑。货币资金/短期债务的覆盖率低于30%的发行人约占9%，偿债能力较弱的尾部房企偿债不确定性较大。图11：净利润持续下滑，获现能力下降图12：房地产行业短期偿债指标表现较弱1000% 2.0%1.0%8.0%00%6.0% -0.0%4.0% -0.0% -0.0%2.0%-0.0%00% -0.0%房地产行业：实现盈利的发行人数量占比房地产行业：净利润同比下降的发行人数量占比房地产行业：经营活动现金净流量同比减少的发行人占房地产行业：筹资活动现金净流量同比增加的发行人占房地产行业：净利润总额同比增速(右轴） 8.0% 1.0%7.0%1.0%6.0%5.0%50%4.0%3.0% 00%房地产行业：货币资金同比增加的发行人占房地产行业：短期债务同比扩张的发行人占房地产行业：短期债务占比上升的发行人占房地产行业：货币资金短期债务同比下降的发行人占比务30发占() Wid，中诚信国整理信国整从行业高频数据来看，商品房销售额累计增速在5月份触底后，三季度持续维持低位波动状态；房地产开发投资完成额累计同比增速则延续负增长态势。近期稳定房地产市场发展支持政策不断加码，在加大对房企融资支持方面，各监管部门及相关机构多措并举，出台金融支持房地产16条措施、支持房地产“信贷、债券、股权”融资的“三支箭”政策等。12月中央经济工作会议针对房地产市场再次市场积极政策信号，强调要确保房地产市场平稳发展，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。房地产市场供给侧政策的持续加码，不仅有助于改善市场对房地产行业预期及信心，同时亦有助于缓解行业整体流动性压力。后续随着政策的逐步落地，部分优质民营房企融资端表现或有所改善。叠加在行业转型调整过程中，政策支持方向更倾向于行业优质头部企业，短期内地产行业内部信用分化现象或进一步凸显。由于目前地产行业整体销售及投资下滑态势尚未扭转，在经济增长放缓压力下市场需求及房企销售、投资情况的修复仍存一定不确定性，行业经营风险需持续关注。同时还要警惕房企债券展期和交叉违约事件的发生，特别是尾部企业持续出清的风险。信国整理Wid，中诚信国整理房地产开发投资完成额累计值房地产开发投资完成额累计比（右）100,000.00 50,000.00 00.00 -20200,000.00150,000.00商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比%信国整理Wid，中诚信国整理房地产开发投资完成额累计值房地产开发投资完成额累计比（右）100,000.00 50,000.00 00.00 -20200,000.00150,000.00商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比%0-30-60图14：2021年以来房地产投资增速持续下降图13：商品房销售面积及销售额增速仍处地位208-2208-5208-8208-1209-2209-5209-8209-1200-2200-5200-8200-1201-2201-5201-8201-1202-2202-5202-8202-1208-2208-7208-2209-5209-0200-3200-8201-1201-6201-1202-4202-92022年三季度建筑行业净利润延续低速增长态势，净利润总额同比增速维持在4%，略超半数的发行人净利润同比增长，九成发行人实现盈利。现金流表现有所改善，超过六成的发行人经营活动现金流同比增加，同比增加近20个百分点；55.9%的发行人经营及筹资活动现金流实现同比增加，同比增加11个百分点。在此作用下，多数发行人货币资金规模上升。但由于建筑行业杠杆率水平小幅增加，且债务期限结构有所弱化，短期债务压力明显抬升，因而行业内依旧有超过半数的发行人短期偿债指标下降，短期偿债能力未见改善。图15：盈利能力修复趋缓，现金流有所修复图16：短期债务压力增加，多数发行人短期偿债指走弱1000%1000%5.0%00%-0.0%建筑行业：净利润同比增长的发行人数量占比建筑行业：经营活动现金净流量同比增加的发行人占建筑行业：筹资活动现金净流量同比增加的发行人占建筑行业：净利润总额同比增速(右轴）建筑行业：货币资金同比增加的发行人占比8.0%6.0%5.0%4.0%2.0%00%00%建筑行业：短期债务同比扩张的发行人占比建筑行业：短期债务占比上升的发行人占比建筑行业：货币资金短期债务同比下降的发行人占比建筑行业：货币资金短期债务低于3%的发行人占比Wid，中诚信国整理信国整理今年以来地产行业风险释放对建筑行业的房建业务带来一定负面影响，但基建投资在稳增长中发挥持续推动作用，带动我国建筑行业整体保持相对稳定发展态势。图17：我国建筑行业整体发展状况图18：主要固定资产投资完成额和建筑业总产值增情况信国整理Wid，中诚信国整理固定资产投资完成额:制造业:累计同比:资(不):计比固定资产投资完成额:房地产业:累计同建筑业:总产值:累计同比400020000.020.0040.00建筑业:总产值:累计值建筑业:本年新签合同:累计建筑业:上年结转合同:累计250001500050005000035000208-2208-5208-8208-1209-2图17：我国建筑行业整体发展状况图18：主要固定资产投资完成额和建筑业总产值增情况信国整理Wid，中诚信国整理固定资产投资完成额:制造业:累计同比:资(不):计比固定资产投资完成额:房地产业:累计同建筑业:总产值:累计同比400020000.020.0040.00建筑业:总产值:累计值建筑业:本年新签合同:累计建筑业:上年结转合同:累计250001500050005000035000208-2208-5208-8208-1209-2209-5209-8209-1200-2200-5200-8200-1201-2201-5201-8201-1202-2202-5202-8207-3207-8208-1208-6208-120207-3207-8208-1208-6208-1209-4209-9200-2200-7200-2201-5201-0202-3202-82022年前三季度，医药行业盈利能力延续修复，但筹资情况仍然偏弱。受到去年基数较高以及新一轮疫情冲击影响，虽然医药行业发行人净利润总额呈不断修复态势但前三季度医药行业发行人净利润总额仍低于去年同期水平；医药行业发行人净利润总额同比下降13.26%，但降幅较上半年收窄8个百分点，较一季度收窄14个百分点。此外，医药行业净利润同比增长的发行人也有所增多，前三季度净利润同比增长的发行人占比约为57.75%，较一季度回升5个百分点。但值得注意的是，今年以来医药行业筹资活动表现依然低迷。前三季度医药行业筹资活动净现金流为正的发行人不足半数，占比约为46.5%，低于一季度11个百分点。从短期偿债能力来看，2022年前三季度，多数发行人短期债务偿付能力增强，货币资金/短期债务同比上升的发行人占比为54.4%，相较一季度，该占比回升11个百分点。209-209-8209-0209-2200-4200-6200-8200-0200-2201-4201-6201-8201-0201-2202-4202-6202-8202-0图19：发行人净利润总额降幅收窄，筹资活动净金流为正的发行人不足半数图20：多数发行人短期债务偿付能力增强1000%1000%8.0%6.0%4.0%2.0%00%医药行业：货币资金同增加发行占医药行业：短期债务同收缩发行占医药行业：货币资金/期债低于3%的行人比医药行业：货币资金/期债同比升的行人5.0%00%-0.0%医药行业：净利润总额比增速医药行业：净利润同比长的行人量占比医药行业：筹资活动现净流同比少的行人比医药行业：筹资活动现净流为正发行占比Wind,国家卫健,数据来源：国家统计局,医院总诊疗人次数当月（左）医院病床使用率（右）00201000402000603000100%805000万人4000化学药品原药产量当月（左）化学药品原药产量当月比（）35251551525352500020000150001000050000%吨00030035000图22：医疗服务行业景气度回落图21：医药产品产量保持增长从生产方面看，2022年前三季度我国医药行业规模继续扩大。虽然一季度在新一轮疫情冲击下，医药行业面临一定停产压力，但随各地复工复产和保供政策的积极推进，前三季度医药产量总体维持扩大趋势。前三季度，我国单月化学药品原药平均量为28.7国家卫健,数据来源：国家统计局,医院总诊疗人次数当月（左）医院病床使用率（右）00201000402000603000100%805000万人4000化学药品原药产量当月（左）化学药品原药产量当月比（）35251551525352500020000150001000050000%吨00030035000图22：医疗服务行业景气度回落图21：医药产品产量保持增长(四) 电子行业：盈利表现持续弱化，筹资现金流表现不佳，短期偿债能力有待提升2022年前三季度，电子行业发行人盈利表现有所弱化，净利润同比增长的发行人占比跌破半数至44.71%，同比、环比均有明显下滑，净利润总额延续下滑。现金流方面，发行人经营活动获现能力有所恢复，经营活动现金净流量同比增加的发行人超过半数，同比增加9个百分点；但筹资活动现金流表现依然欠佳，前三季度筹资活动现金流同比下降的发行人接近六成。从偿债压力来看，发行人债务压力进一步增加，短期债务同比增加的发行人占比接近7成。由于盈利能力表现持续弱化，筹资现金流表现不佳，发行人货币资金同比增长率不断走低，三季度末仅为4.75%，同、环比均有超过10个百分点的降幅。从短期偿债能力来看，前三季货币资金/短期债务比例同比下降的发行人占比略超过半数但环比回落，显示发行人短期偿债能力仍有待提升。图23：盈利能力弱化、筹资活动表现不佳图24：债务压力增加，短期偿债能力有待提升15105000%0.0%50.0%100.0%电子行业：净利润同比增长的发行人数量占比电子行业：经营活动现金净流量同比增加的发行人占电子行业：筹资活动现金净流量同比增加的发行人占电子行业：货币资金同比增加的发行人占比电子行业：净利润总额同比增速9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0% 1.0%00%电子行业：货币资金总额同比增长率电子行业：短期债务同比扩张的发行人占比电子行业：货币资金短期债务同比下降的发行人占比Wind,电子行业景气度方面，从电子行业主要下游产业智能手机行业来看，虽然受到国际贸易摩擦等因素扰动，2021年全年智能手机出货量保持增长，但2022年在经济增长乏力、新冠疫情扰动、芯片供应缺乏的背景下，智能手机供需两端均受到负面影响。2022年以来，智能手机出货量同、环比均持续呈现下降趋势，三季度出货量出同、环比分别下降17%和10%。从近年来增长较快的下游智能可穿戴装备行业来看，该行业出货量近年来波动增长，2021年以来总体保持增长趋势，2022年出货量同比均出现下滑，但年内出货量环比呈现增长趋势。总体来看，中美关系未发生明显改善的背景下，国内电子制造业行业企业或将面临更加严峻的外部竞争环境，叠加需求趋缓因素，短期内电子行业发行人经营情况或仍将持续受到负面影响。IDC网站可穿戴设备出货量（千）出货量同比增长率900.00%800.00%700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.0%0.0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000智能手机总出货量（亿部）手机出货量（亿部）IDC网站可穿戴设备出货量（千）出货量同比增长率900.00%800.00%700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.0%0.0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000智能手机总出货量（亿部）手机出货量（亿部）1.210.80.60.40.20图26：可穿戴设备出货量同比降低但年内需求回升图25：2022年智能手机出货量同、环比均有下行年年年年年年年年年年年年年年一季度二季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度年二季度年第三季度2022年前三季度，轻工制造行业发行人盈利情况表现持续弱化，净利润同比增长的发行人占比降至34.38%，环比下降3.1个百分点，较去年同期下降约35.2个百分点；此外，发行人净利润总额同比增速也由正转负至-8.39%。现金流方面，发行人经营活动获现能力未见明显修复，筹资活动获现能力出现下滑。行业内经营活动现金净流量同比增加的发行人占比为48.44%，较上半年增加6.77个百分点，但仍不足半数；筹资活动现金净流量为正的发行人占比仅45.31%，较上半年下降13.3个百分点。多数发行人短期偿债压力有所增加。轻工制造行业货币资金/短期债务同比下降的发行人占比较上半年上升3.9个百分点至51.6%，显示多数发行人短期偿债压力仍在加大。图27：盈利表现持续弱化，筹资活动获现能力下滑图28：超过数发行人短期偿债压力有所增加108000%6000%4000%2000%0.0%200%轻工制造行业：净利润总额同比增速发数轻工制造行业：筹资活动现金净流量同比增加的发行人占比轻工制造行业：筹资活动现金净流量为正的发行人占比 8000%6000%4000%2000%0.0%轻工制造行业：货币资/短债务比上的发人占轻工制造行业：货币资同比加的行人比轻工制造行业：短期债占比降的行人比 Wind,2022年以来，受到疫情因素扰动，国内消费水平持续低迷。1-11月，社会消费图29：社会消费品零售总额累计同比图30：代表性行业利润增速Choic,酒、饮料和精制茶制造业家具制造业食品制造业纺织服装、服饰造纸及纸制品业200.0100.00.0-10.0%300.040.00003020.000010.00000.0000-10.000-20.000-30.000品零售总额同比下降0.1个百分点；单月看，11月我国社零消费总额38615亿元，同比下降5.9%，降幅环比扩大5.4个百分点。在终端消费动力不足、海外需求回落背景下，轻工制造业的盈利水平也出现下滑。前三个季度，轻工制造行业发行人中，净利润同比增长的发行人占比不足四成。但从未来看，当前疫情防控不断优化，扩大内需发展战略也有所明确，后续国内终端消费或有一定程度提升。12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲图29：社会消费品零售总额累计同比图30：代表性行业利润增速Choic,酒、饮料和精制茶制造业家具制造业食品制造业纺织服装、服饰造纸及纸制品业200.0100.00.0-10.0%300.040.00003020.000010.00000.0000-10.000-20.000-30.0002121-0-0121-1-0121-0-0121-02121-0-0121-1-0121-0-0121-0-0121-0-0121-1-0122-0-0122-0-0122-0-0122-1-0122-0-0122-0-0122-0-0122-1-0122-0-0122-0-0122-0-012022年前三季度，休闲旅游服务行业发行人盈利情况延续下行趋势，实现盈利的发行人占比及净利润同比增长的发行人数量占比均在三成左右，环比下降均超过10个百分点。经营活动现金流表现欠佳，2022年上半年，经营活动现金净流量同比增加的发行人占比45.45%，同比、环比分别下降9个和3个百分点；筹资活动现金流有所恢复，接近六成的发行人筹资活动现金流同比增加，恢复态势明显。在筹资活动现金流大幅恢复的支撑下，休闲旅游行业货币资金同比增加的发行人比例恢复至55%。债务压力方面，短期债务同比增加的发行人占比同比下降至半数左右，债务期限结构也有小幅优化，多数发行人短期债务占比下降，短期债务压力整体有边际缓解。由于发行图图33：2022年前三季度旅游收入同比下降图34：2022年前三季度旅游人次同比下降国内旅游收入及增长情况800060004000200000国内旅游人数及增长情况国内旅游人数（亿人次）国内旅游人数同比增长（%）20%0%20%40%60%8.040%20%6.00%4.020%40%2.060%0.080%国内旅游收入（万亿元）国内旅游收入同比增长（%）Wind,人筹资活动现金流表现恢复、短期债务压力缓解，其短期偿债能力有所增强，2022年前三季度货币资金/短期债务同比上升的发行人占比55.00%，同比、环比均有超过10个百分点的上升。图31：盈利状况、经营活动现金流表现不佳，筹活动现金流表现明显恢复图32：短期债务压力缓解，短期偿债能力有所增强100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%休闲旅游行业：净利润同比增长的发行人数量占比数休闲旅游行业：经营活动现金净流量同比增加的发行人占休闲旅游行业：筹资活动现金净流量同比增加的发行人占休闲旅游行业：货币资金同比增加的发行人占比 8000%6000%4000%2000%休闲旅游行业：平均资产负债率休闲旅游行业：短期债务同比扩张的发行人占休闲旅游行业：短期债务占比上升的发行人占休闲旅游行业：货币资金短期债务同比上升的发行人占比Wind,从行业基本面情况来看，2021年随着国内疫情防控常态化，以及平抑疫情影响的政策效果不断释放，上半年旅游市场明显回温，但下半年市场波动导致全年复苏进程不及预期。2022年随着新冠新变种奥秘克戎点状散发，对旅游市场形成较大冲击，前三季度旅游收入及人次同比降幅均超过20%。目前国内旅游收入及人次与疫情前水平仍存在较大差距，后续在疫情防控政策不断优化调整的背景下，发行人盈利情况将有一定好转，叠加发行人筹资活动现金流恢复，或推动发行人短期偿债能力进一步修复。(七)交通运输行业：盈利状况下行，经营现金流表现一般，筹资活动现金流有一定支撑，短期偿债能力未见明显改善交通运输行业发行人2022年前三季度盈利状况下行，净利润同比增长的发行人数量占比同比大幅下行22个百分点至41.82%，实现盈利的发行人占比同比也有5个百分点的下行。经营现金流表现不佳，经营活动现金流同比增长的发行人同比下降18个百分点至略超半数；筹资现金流尚有支撑，半数以上发行人筹资现金流同比增长现金流，推动货币资金同比增加的发行人占比达到六成。短期债务压力延续上升趋势，短期债务同比扩张的发行人超过六成；同时发行人对短期债务的依赖程度也有所增加，短期债务占比上升的发行人占比也已超过半数。从短期偿债能力来看，2022年前三季度短期偿债指标未见明显改善，货币资金/短期债务同比上升和下降的发行人约各占半数。图35：盈利情况下行，筹资活动尚有支撑图36：短期债务压力上升，短期偿债能力有所修90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%交通运输行业：货币资金同比增加的发行人占比交通运输行业：短期债务同比扩张的发行人占比的人交通运输行业：货币期债务同比上升的发行人占比80.00%70.00%60.00% 50.00% 40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%交通运输行业：实现盈利的发行人数量占比交通运输行业：净利润同比增长的发行人数量占比交通运输行业：经营活动现金净流量同比增加的发行交通运输行业：筹资活动现金净流量同比增加的发行in,细分行业2方面，2022年前三季度交通运输子行业发行人盈利能力呈现分化态势，水运与港口和邮政与物流行业现金流表现普遍有所恢复，债务压力普遍增加，水运港口和邮政与物流行业短期偿债能力有所增强，陆运和航空与机场行业短期偿债能有待提升。具体来看，盈利能力方面，陆运和航空与机场行业盈利情况较差，净利润同比增长的发行人数量占比均不足半数且呈现同比下滑态势，同时净利润总额也持2此处根据中诚信行业分类，将交通运8二级子行业分成四（包铁路运、轨道运、道路运）航空与机（航空运、机）水运与港（水上运、港）邮政与物（邮政与物）呈现亏损状态；水运与港口和邮政与物流发行人整体盈利表现较为良好，净利润总额保持增长趋势，净利润同比增长的发行人数量占比也均在六成以上。经营活动现金流表现方面，除陆运和航空与机场行业现金流表现趋弱，经营活动现金净流量同比增长的发行人占比同、环比均大幅降低至25.00%外，其他三个子行业该指标均在半数或以上，其中邮政与物流达八成以上，经营活动现金流表现整体良好。筹资活动方面，除邮政与物流行业筹资活动现金净流量同比增长的发行人环比大幅降低至8.33%外，其他子行业该比例均同比明显提升15-32个百分点，绝对水平均接近五成或在五成以上，筹资活动状况整体改善。偿债压力普遍有所增加，除邮政与物流外，其他子行业短期债务同比收缩的发行人占比均下行至四成以下，短期债务除邮政与物流行业外也普遍增长。短期偿债能力方面，陆运和航空与机场盈利表现较差，短期偿债压力有所增加，货币资金/短期债务同比增长的发行人占比均同比下行超过10个百分点至低于四成，短期偿债能力有所减弱；水运与港口行业发行人盈利情况尚可，现金流表现较好，货币资金/短期债务同比增长的发行人占比提升至六成以上，短期偿债能力有所增加；邮政与物流由于短期债务压力减少，货币资金/短期债务同比增长的发行人占比也提升至六成以上，短期偿债能力呈现恢复态势。图37：陆运和航空与机场行业盈利情况较差图38：经营活动、筹资活动现金流表现普遍改善100.00%0.%00%00%00%00%00%00%00%00%00%.0%经营活动现金净流量同比增长的发行人占比：陆运经营活动现金净流量同比增长的发行人占比：航空与机经营活动现金净流量同比增长的发行人占比：水运与港经营活动现金净流量同比增长的发行人占比：邮政与物筹资活动现金净流量同比增长的发行人占比：陆运行比：筹资活动现金净流量同比增长的发行人占比：水运与港筹资活动现金净流量同比增长的发行人占比：邮政与物500.0%500.0%100000%净利润总额同比增速：邮政与物流净利润总额同比增速：水运与港口：净利润总额同比增速：陆运净利润同比增长的发行人数量占比：邮政与物流净利润同比增长的发行人数量占比：水运与港口净利润同比增长的发行人数量占比：航空与机场净利润同比增长的发行人数量占比：陆运Wind,图39：除邮政与物流外，偿债压力普遍有所增加图40：水运与港口和邮政与物流行业短期偿债能力有所增强2.%0.%00%00%00%00%00%.0%2.%4.%00%00%00%00%00%00%.0%短期债务总额同比增速：短期债务总额同比增速：航空与机场短期债务总额同比增速：水运与港口短期债务总额同比增速：邮政与物流货币资金短期债务同比增长的发行人占比：陆运短期债务同比收缩的发行人占比：陆运货币资金短期债务同比增长的发行人占比：航空与机场短期债务同比收缩的发行人占比：航空与机场发占：短期债务同比收缩的发行人占比：水运与港口短期债务同比收缩的发行人占比：邮政与物流货币资金短期债务同比增长的发行人占比：邮政与物流Wind,(八) 综合行业：盈利水平整体下降，筹资活动现金流表现较好，多数发行人偿债能力弱化2022年前三季度，综合行业发行人盈利水平整体有所恶化，净利润总额同比下降18.36%，且降幅较上半年继续扩大7.6个百分点。净利润同比增长的发行人占比约为42.1%，较去年同期下降30.1个百分点，较上半年下降7.6个百分点。现金流方面，前三季度综合行业经营活动现金净流量同比增加的发行人占比为47.7%，仍不足半数；筹资活动现金流表现方面，前三季度行业筹资活动现金流为正的发行人占比仍相对较高为73.83%，该比例较上半年上升了4.8个百分点。发行人债务压力持续增加，行业短期债务总额同比增速16.9%，较上半年上加快3.8个百分点。从短期偿债能力来看，短期偿债能力弱化的发行人有所增多，前三季度行业近57%的发行人货币资金/短期债务比例同比下降。图41：盈利水平整体有所恶化，筹资表现仍然可观图42：债务压力增加，短期偿债能力持续弱化100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.0%-40.0%综合行业：净利润同比增长的发行人数量占比综合行业：筹资活动现金净流量为正的发行人占综合行业：净利润总额同比增速60.00%30.00%50.00%25.00%40.00%20.00%30.00%15.00%20.00%10.00%10.00%5.00%0.00%0.00%综合行业：货币资金总额同比增长率综合行业：货币资金短期债务同比上升的发行人占比综合行业：短期债务总额同比增速Wind,从债券市场的信用风险看，多元经营的模式或对综合行业企业信用资质带来不确定性影响。由于综合类企业扩张往往较为激进，债务规模扩张较快，且众多业务要求对其管理能力要求较高，因此企业经营也面临一定的信用风险隐患，值得投资者重视。根据统计，自2014年以来，综合行业有18家主体发生违约，违约发行人数量明显高于大部分行业。从综合行业信用风险趋势来看，根据中诚信国际统计，在全部违约主体中，综合行业违约主体占比从2018、2019年14%左右的较高水平逐渐回落，截至今年11月，年内并未出现新增违约的综合行业发行人。但从展期情况看，综合行业展期规模和债券数量仍然较高，潜在信用风险水平不低。且由于近年来集团内部信用风险相互传导以及触发交叉违约条款的情况逐渐增加，未来综合行业信用风险仍需持续关注。图43：综合行业展期情况图44：综合行业新增违约主体减少0亿元8年支年 年 年 年综合行业展期债券支综合行业展期债券规8642050403020100综合行业违约主体数市场违约主体数占比数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理三、主要分析结论(一) 盈利指标弱修复，短期债务压力下降，短期偿债指标呈小幅改善从产业债发行人整体的财务表现来看，发行人盈利能力依旧表现较弱，前三季度产业类发行人净利润累计同比增速依旧为负，有超过半数的发行人净利润同比减少。实现盈利的发行人占比依旧维持在八成以上，三季度同比小幅上升至84.49%，盈利指标呈现出弱修复趋势。净资产收益率同比下降的发行人数量占比超过六成，有58%的发行人净资产收益率为5%及以下，其中资产收益率为负的发行人占比增加，同比增加5个百分点。从资本债务结构来看，发行人杠杆水平小幅抬升，2022年以来平均资产负债率呈现逐季小幅递增趋势，2022年三季度末达到58.81%，加杠杆的发行人占比近60%；短期债务规模增速放缓，尽管依旧有超过六成的发行人短期债务同比规模上升，但该数值环比有所下降，短期债务扩张的发行人有所减少。现金流方面，在多数发行人实现盈利的推动下，经营活动现金流有所修复，前三季度经营现金流实现净流入及同比增长的发行人占比小幅增加，与去年同期水平基本一致；筹资活动现金流继续呈现弱修复态势，筹资活动现金实现净流入的发行人占比依旧维持在60%的水平，整体仍未有显著改善。在此情况下，货币资金规模实现温和增长，三季度增速提升至14.79%，同比增加2.67个百分点。在短期债务增速放缓、货币资金规模增加的共同作用下，三季度短期偿债能力小幅改善，货币资金对短期债务的覆盖能力上升的发行人占比增加至近50%，短期偿债能力改善的发行人数量有所增长。短期偿债指标重心有所上移，截至三季度末货币资金/短期债务的中位数明显上升至79.56%。(二) 主要重点关注行业债券发行人财务表现盈利能力尚未明显修复，短期偿债水平较低房地产行业：前三季度房地产行业尽管有78.38%的发行人实现盈利，但净利润总额仍呈现下滑态势，降幅同比扩张22.4个百分点，整体盈利仍然较低，不及去年同期。受此影响，房企经营活动现金流表现较弱，筹资活动现金流有所修复，但货币资金水平持续减少。叠加短债压力维持高位，房企发行人短期偿债指标表现依旧较弱。货币资金/短期债务的覆盖率低于30%的发行人约占9%，偿债能力较弱的尾部房企偿债不确定性较大。目前地产行业整体销售及投资下滑态势尚未扭转，在经济增长放缓压力下，市场需求及房企销售、投资情况的修复仍存一定不确定性，行业经营风险需持续关注。同时还要警惕房企债券展期和交叉违约事件的发生，特别是尾部企业持续出清的风险。建筑行业：净利润延续低速增长态势，净利润总额同比增速维持在4%。经营及筹资活动现金流呈现不同程度的改善，货币资金规模增速明显提升。但由于建筑行业杠杆率水平小幅增加，短期债务规模持续扩张，短期债务压力明显抬升。仍有超过半数的发行人短期偿债指标下降，短期偿债能力未见改善。未来随着国家基建支持政策的不断发力，相关基建施工企