宁波银行-002142-深度报告：消费贷或迎“二次增长”财富转型进入收获期

2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E.43967出口对宁波银行影响几何？成立以来，宁波银行逐渐形成了“一体两翼”的区域布局，其中浙江省内贷款占比近2/3。坐拥舟山港，奠定外向型经济基础，复盘历史数据，发现：1)宁波出口与宁波银行营收表现为一定程度的正相关，但略有滞后(约1年),主要作用于净利息收入；2)出口与宁波银行资产质量相关度较低；3)出口与宁波银行估值表现为一定程度的正相关。上述关系的背后，我们认为是宁波银行客户结构所致。上市前即已明确拥有自营进出口权的制造型企业是对公核心客户群，出口企业主要列入制造业或商业贸易类，截至22H1，宁波银行对公贷款中这两大行业占据“半壁江山”。估值溢价在哪里？我们从四个方面去理解：1)突出的市场化治理机制，高管持股市值高，为宁波银行注入发展活力；2)精准的客户定位。对公端较早切换至深耕中小，通过客群积累、组织架构调整以及“五管二宝”等产品体系建设，逐渐构筑对公活期存款优势。零售端初始即定位于中高端客群，依托拳头产品“白领通”，建立起消费贷先发优势。我们看好消费贷短期、长期增长空间，宁波银行有望充分受益。3)财富转型进入收获期。2018年提出将财富管理作为零售转型重点后，大体呈现“内部建设—渠道—资产配置”的布局路径，目前基本退出高速投入期，转型AUM助力轻型转型。对标先进同业，宁波银行仍可在理财规模及私行AUM占比上有所作为。4)风险管理历经检验。成熟的风险文化护航下，宁波银行不良率为上市银行领先水平。区域经济发展、近年来较大不良核销力度以及地产行业涉足较少，有望共同支撑宁波银行资产质量延续优异。业绩有望保持高增，高ROE仍可期。1)永赢租赁、宁银消金两张牌照加持下，异地扩张潜力大；2)23年净息差收窄压力相对小。一是22年票据贴现显著高增，或为23年资产收益率回升“存储”弹性；二是按揭贷款占比低，重定价压力相对小；3)低基数下，23年中收或迎较好修复；4)不良净生成率趋于下行，信用成本有望保持低位。投资建议：净息差收窄压力相对小，资产质量有望延续优异我们认为，宁波银行估值溢价主要来自四方面：市场机制、客户定位、财富转型及风险管理，这些优势仍有深化空间。23年高ROE仍可期，主要来自强业绩支撑：异地扩张空间大、净息差压力小、中收修复及信用成本或保持低位。预计22-24年EPS分别为3.58元、4.43元和5.62元，2023年2月3日收盘价对应1.4倍22年PB，维持“推荐”评级。盈利预测与财务指标项目/年度营业收入(百万元) 增长率(%)28.418.919.518.8归属母公司股东净利润(百万元)19,54623,66029,24637,088 增长率(%)29.921.023.626.8每股收益(元)PB1.61.41.21.0d宁波银行(002142.SZ)深度报告：消费贷或迎“二次增长”，财富转型进入收获期2023年02月06日持评级31.83元师究助理鑫S120003yujinxin@S020008yubowen@相关研究1.宁波银行(002142.SZ)2022年三季度点/10/282.宁波银行(002142.SZ)2022年中报点评：3.宁波银行(002142.SZ)2022年一季报详4.宁波银行(002142.SZ)2021年报详解：行：业绩高，扩张劲——2021年业绩快报点评-2022/01/18本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 1.1“一体两翼”区域布局形成 31.2民营经济强市，奠定民富基础 41.3坐拥第一大港口，外向型经济发达 62估值溢价来自哪里？ 92.1市场化治理机制 102.2精准的客户定位 122.3财富转型进入收获期 182.4穿越周期的资产质量 233高ROE仍可期 253.1异地扩张潜力大 263.2净息差收窄压力相对小 273.3中收或迎较好修复 293.4信用成本有望保持低位 304盈利预测与投资建议 314.1盈利预测假设与业务拆分 314.2估值分析与投资建议 315风险提示 32插图目录 34表格目录 35本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3大零售转型，聚焦轻资本发力财富管理，迈向综合经营•提出“123”客户覆盖计划•资金运营中心成立•12.25:全资子公司宁银理财正式开业20202019•银行大零售转型，聚焦轻资本发力财富管理，迈向综合经营•提出“123”客户覆盖计划•资金运营中心成立•12.25:全资子公司宁银理财正式开业20202019•银行12个利润中心、子公司3个利润中心形成•第四轮三年计划启动•10月:入选全国系统重要性银行•12月:配股募集收购华融消金70%股权•年末资产总额突破2万亿2021•确立”大银行做不好，小银行做不了”的经营战略•5月:全资设立永盈租赁201820142015•提出“211”工•拟筹建消金公司•明确大零售转型战略引战上市，初露锋芒•1月:陆华裕由行长担任公司董事长(2000年起担任行长)20062005•5月：引入战投—新加坡华侨银行，持股•4.13:更名宁•首轮三年波银行计划完成•4.29:首家异•11月：发地分行上海起设立永分行成立盈基金•7.19:首家深交所上市的城商行2010199720072013翼”区域布局初步完成•4.10:宁波市城市合作银行组建成立1出口对宁波银行影响几何？栉风沐雨25载，造就城商行标杆。宁波银行成立于1997年，2006年5月引入战略投资者——新加坡华侨银行，之后14个月内公司完成“引战—跨区—上市”三步走，2007年成功上市，为国内首家在A股挂牌上市的城商行。截至22Q3，宁波银行总资产2.3万亿元，排名A股上市城商行4/16。图1：宁波银行二十五年发展历程“一体两翼”区域战略布局渐次形成。2007-2011年，上海、南京、北京等6家异地分行陆续设立，省外布局先发优势明显。2012年城商行省外分行设立政策收紧，宁波银行开始聚焦省内机构布局，平均每年设立一家省内分行，现已成功实现以长三角为主体，珠三角、环渤海为两翼的“一体两翼”区域战略布局。截至22H1，不包含资金运营中心和子公司在内，共有467家分支机构，实现浙江省内各地级市一级机构全覆盖。宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4监管趋严，加速布局省内异地分支机构成功卡位0监管趋严，加速布局省内异地分支机构成功卡位0图2：宁波银行分支机构情况(左轴单位：家；右轴单位：亿元)000宁波市浙江省内其他地区上海市北京市广东省江苏省总资产(亿元)舟舟山分行衢州分行丽水、湖州分行嘉兴分行台州分行绍兴分行金华分行无锡分行北京、温州分行苏州分行南京、深圳、杭州分行上海分行20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1区域融资需求保持旺盛。从区域分布上看，宁波银行贷款投放超4成集中在宁波当地，省内其他区域亦有接近1/4的占比，省外主要分布在江苏省。江浙两省经济体量大，近年来信用集聚效应强，2019年以来两省本外币贷款同比增速开始持续领先全国平均水平。图3：截至22H1宁波银行贷款区域分布浙江省(不含宁波)宁波市市4.3%42.0%民营经济是浙江经济的名片，社会贡献度不断提升。2021年，浙江省民营经济增加值占GDP比重已达67%(2012年为63.8%)，并以43.1%的金融贷款占比贡献了73.4%的税收和75.8%的进出口。宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52019-022019-042019-062019-082020-022020-042020-062020-082019-022019-042019-062019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-04浙江民营经济发展再迎良好政策环境。2022年1月，浙江省民营经济发展大会召开，是十八大以来浙江规格最高的民营经济发展大会。同年12月，中央经济工作会议明确提出坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业提振信心、更好发展，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。民营经济发达，也形成民富基础。2021年浙江省人均可支配收入排名全国第三，仅次于上海和北京。从22Q3以来的消费复苏节奏看，浙江省明显领先全国平均水平，其中宁波市更为突出。此外，浙江省居民杠杆率长期居于全国首位，反映了居民敢贷、愿贷，背后是消费能力强、个体经济发达以及楼市相对坚挺的共同图4：社会消费品零售总额累计同比增速(%)宁波全国40宁波全国40000(10)(20)(30)图5：浙江省居民杠杆率排名全国第一江苏山东浙江广东北京上海重庆湖北 四川%20%0%2015201620172018201920202021图6：消费贷、经营贷同比增速(宁波vs.全国)全国金融机构:消费贷款增速全国金融机构:经营性贷款增速宁波市:消费贷款增速宁波市:经营性贷款增速%-10%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告61.3坐拥第一大港口，外向型经济发达宁波市舟山港是全球第一大港口，奠定外向型经济发展基础。《2021年全球港口发展报告》显示，宁波舟山港以12.2亿吨货物吞吐量居全球前50大港口之首，连续13年居世界第一。港口是外向型经济发展的基础，截至22Q3，宁波海关进出口总额在全国中的比重达到6.3%，较20Q1提升1.1pct，净出口对于宁波经济增长的贡献率波动相对较大，在2020年曾高达61%。图7：净出口对经济增长贡献率(%)宁波宁波全国04000(10)(20)植根于外向型经济发达的宁波，出口对于宁波银行有何影响？我们从三个维度去观察：回溯2010年以来的宁波银行营收和当地出口情况，从读数来看，我们发现宁波银行营收同比增速的拐点大约滞后于宁波海关出口金额同比增速1年左右，该现象在2015年以来较为明显。拆分来看，净利息收入增速与当地出口增速呈现类初步结论：宁波当地出口与营收表现出一定的正相关关系，对净利息收入的影响相对较大，营收层面的反映滞后出口数据约1年。宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7图8：宁波海关出口情况对应的宁波银行营收累计同比增速(%)0出口金额:宁波海关:累计同比图9：宁波海关出口情况对应的宁波银行净利息收入累计同比增速(%)0图10：宁波海关出口情况对应的宁波银行中收累计同比增速(%)0宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8201220132014201520162017201820192020202122H1201220132014201520162017201820192020202122H1这种现象的出现，我们认为是宁波银行的客户结构所致。在上市前，宁波银行明确提出对公业务核心客户群是相对成熟或成长较快的中小型企业，尤其是拥有自营进出口权的制造型企业。从行业分布看，出口企业主要列入制造业或商业贸易类。早在2006年，宁波银行投向这两大行业的贷款占对公贷款比重高达72.8%，截至22H1，仍占据半壁江山。业绩层面反映有所滞后，可能是外需变化反映到企业生产行为、再反映到融资需求中间的时滞。图11：宁波银行对公贷款中制造业、商业贸易类占比情况(%)制造业制造业商业贸易类040000出口对于资产质量的影响较为有限。2017年以来尽管出口数据宽幅波动，但宁波银行资产质量持续保持优异水平，不良率、关注率及不良净生成率均在低位窄幅波动。因此我们判断出口对于宁波银行资产质量影响较小。图12：宁波海关出口情况对应的宁波银行资产质量(%)0不良率(右轴)关注率(右轴)出口金额:宁波海关:累计同比不良净生成率(右轴)宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92010-012010-062011-042011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022010-012010-062011-042011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-07出口与估值表现出一定程度的正相关关系。复盘2010年以来宁波银行PB估值，从读数上看，的确与当地出口同比增速基本呈正向相关关系，当出口增速短期内大幅波动时，估值走向可能与其暂时错位。此现象可能说明，出口影响着市场对于宁波银行经营情况的预期，而结合前两个维度的分析，我们认为实际影响在业绩层面表现相对滞后，且对资产质量影响较小。图13：宁波海关出口情况对应的宁波银行估值(%)8000040000(10)(20)(30)pb_lf(右轴)出口金额:pb_lf(右轴)4.54.03.53.02.52.00.5宁波银行估值水平处于行业首位。根据2022年12月29日收盘价计算，宁波银行PB(LF)为1.4倍，在A股上市银行中位居第1。尽管ROE不及招行、成都及宁波银行，但是PB溢价效应明显。我们从四个方面去探讨估值溢价的来源：图14：宁波银行PB(LF)处于上市银行首位(以2022.12.29收盘价计算)0.20.0宁波ROE(%，2022年化)4681012141618宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102.1市场化治理机制成立初期恰逢区域国企改革。21世纪初，我国加入WTO之际，宁波市率先开展了一场强有力的国企改革，3年时间内，绝大部分国有企业完成了产权制度改革，同时各种所有制经济得到了快速发展，奠定了区域良好的市场化经济基础。股权结构均衡，地方财政干预少，共同促成宁波银行市场化治理机制。成立初始阶段，与其他城商行类似，城市信用合作社及市联社合计持股比例超80%，后经多次增资扩股以及股权变更，上市前前十大股东中国有股占比降至23%，形成了相对均衡的股权治理结构。领先的市场化经济步伐及现代企业制度构建背景下，地方财政对宁波银行经营决策干涉较少，且2000年陆华裕先生被选派为宁波银行行长后，即不再为市管干部，这也意味着宁波银行较早形成了职业经理人机制。图15：2007年上市前宁波银行前十大股东持股比例国国有股,23.0%社会股,40.5%外资股,12.2%东结构、总持股份额稳定，前三大股东从未发生变化。前两大股东业宁波市政府、新加坡华侨银行完整参与了宁波银行上市以来的3次定增，彰显了对宁波银行的长期发展信心。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宁兴(宁波)资产管理有限公司中央汇金资产管理有限责任公司宁波市国有资产监督管理委员会宁波市轨道交通集团有限公司新加坡华侨银行有限公司华茂集团股份有宁兴(宁波)资产管理有限公司中央汇金资产管理有限责任公司宁波市国有资产监督管理委员会宁波市轨道交通集团有限公司新加坡华侨银行有限公司华茂集团股份有限公司香港中央结算有限公司外资持股民营持股宁波富邦控股集团有限公司控股子公司永赢基金管理有限公司宁银理财有限责任公司安徽宁银消费金融股份有限公司图16：截至22Q3宁波银行前十大股东宁波开发投资集团有限公司雅戈尔集团股份有限公司国资持股宁波银行新加坡华侨银行有限公司(QFII)%永赢金融租赁有限公司高管持股市值高，利益深度绑定，进一步激发经营活力。根据22H1持股情况及2023年2月1日收盘价测算，宁波银行高管持股市值高达1.86亿元，大幅领先可比同业，个人利益与公司发展深度融合，这也是公司治理保持高效、业绩增速多年优异的重要基础。图17：截至22H1上市城商行高管持股市值(万元)200001600012000800040000宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告122.2精准的客户定位2.2.1对公：深耕中小企业，负债优势显著较早切入中小企业市场，奠定对公客户基础。陆华裕先生上任后，提出要主动向中小企业靠拢，宁波银行也开始全面转型服务中小。截至2006年末，宁波银行中小型企业授信客户数、贷款余额占比均超90%，且中小企业贷款市占率(宁波市)近15%。近年来注重基础客户拓展。2018年宁波银行开始实施“211工程”，2019年在此基础上推出“123”客户覆盖率计划，核心目的均是夯实基础客群建设。两项战略成效显著，截至22H1，公司银行基础客户较2017年末累计增长超98%、零售公司部累计增长近126%，有效户、授信户占比亦实现有效提升。表1：宁波银行“211”工程、“123”客户覆盖率计划时间核心内容“211”工程2018年三至五年时间，实现每家分行个人银行实现本地“123”客户划图18：截至22H1宁波银行对公条线客户经营情况(万户)0户户公司银行有效户占比(右轴)零售公司授信户占比(右轴)201420152016201720180% 基础客户拓展基础上，发力核心客户建设，对存款规模增长起到重要作用。2021年，宁波银行成立一级部门机构业务部(针对对公客户)，致力于服务客户个性化、数字化、综合化的金融服务。成立以来，落地国资监管、专项债、预售房资金监管等一批项目，并形成有效资金沉淀，2022年上半年机构存款净增292亿宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13元，贡献对公存款增长的近20%。部专营小微，从“人海战术”走向效用提升。2007年，宁波银行对公业务重塑组织架构，分设大中企业和小企业业务两条管理条线，2008年小企业业务从公司业务中独立出来，成立零售公司部，专营小微业务发展，成为国内较早专营小微业务的银行之一。零售公司部小微团队人数从2017年的1000人快速提升至2020年的近3000人，2021年团队人数小幅下降不足6%，但人均贷款余额大幅攀升36%。图19：截至2021年末宁波银行零售公司部发展情况(人；万元)小微团队人数人均贷款余额小微团队人数人均贷款余额50004000300020001000020172018201920202021线上、线下齐发力，小微业务有望实现可持续增长。近年来普惠小微贷款利率下行幅度较大，2022年上半年全国新发放普惠性小微企业贷款利率较2021年全年再降35BP至5.35%，叠加大行普惠领域竞争加剧，宁波银行小微业务量以及利润贡献的持续增长面临挑战。在此背景下，宁波银行2022年上半年成立了零售公司部大数据经营部，成为小微业务线上经营的重要载体。线上线下经营策略有所不同。线下，主要针对定价低的客群，完全按照普惠金融标准展业，保持市场份额；线上，主要针对定价高的客群，利用大数据更好的进行风险识别，并通过线上化经营降低人力成本，推出诸如快审快贷、线上出口微贷和全线上、纯信用的容易贷等产品。经营策略成效已有所显现，仅2022年上半年零售公司部贷款新增180亿元，已达2021年全年新增的近60%。 线下 主要针对定价低的客群 线下 主要针对定价低的客群宁波银行(002142)/银行图20：宁波银行小微发展策略经营策略线上线上主要针对定价高的客主要针对定价高的客群完全按照普惠金融标准展业，保持市场份额完全按照普惠金融标准展业，保持市场份额地进行风险识别容易贷捷算卡快审快贷线上出口微贷容易贷捷算卡图21：截至22H1宁波银行零售公司贷款增长情况2000贷款余额(亿元)2000较年初新增(右轴；亿元)1500100050003503002502000000体系上，“五管二宝”有效提升客户粘性，助力结算存款归集。针对对公表的产品生态，覆盖多层次客群，服务涉及现金管理、贸易融资、外汇结算等多个领域，这种综合化的金融服务对于提高客户粘性起到关键作用，进而反映在存款沉淀上。图22：宁波银行“五管二宝”产品体系政务新管家目标客群：党政、事业单位政务新政务新管家易收宝投行智投行智管家易收宝管家目标客群：发债客户核管家目标客群：发债客户核心服务：债市分析、对标管理、快捷信披核心服务：小额高频收款、账务管理财资大管家财资大管家财资大管家财资大管家薪福宝福宝目福宝目标客群：公司企业核心服务：薪资代发、薪酬管理核心服务：首付、票据、融资、薪酬、采购管理票据好管家管家票据好管家管家目标客群：中小企业核心服务：票据金融服务和企业资产管理外汇金管家管家目标客群：外贸企业核心服务：外汇结算、外汇融资、汇率避险核心服务：外汇结算、外汇融资、汇率避险客户基础扎实+粘性高+注重结算存款归集，宁波银行对公活期负债优势显著。宁波银行紧抓账户流和资金流，对于低成本结算存款留存有重要作用。尽管2018年以来，宁波银行对公活期存款在存款总额中的占比有所回落，但仍保持在30%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15银行都银行银行门银行银行银行行行20132014201520162017201820192020202122H1银行都银行银行门银行银行银行行行20132014201520162017201820192020202122H1银行银行银行行行以上的较高水平，截至22H1在上市城商行中排名第四。图23：上市城商行对公活期存款占比存款总额(22H1)图24：截至22H1宁波银行对公活期占比存款总额(%)040000较高的活期占比助推宁波银行对公存款付息率保持低位。2014-2016年，宁波银行依托电子银行、投资理财、集团财资管理三大核心产品体系，在对公现金管理业务上不断发力，带动大量低成本结算性资金留存，助推对公活期存款占比快速抬升，进而带动对公存款付息率的明显压降，此后保持相对平稳。图25：上市城商行对公存款付息率(22H1，%)企业存款-平均付息率企业存款-平均付息率对公定期3210图26：截至22H1宁波银行对公存款付息率(%)2.52.00.50.0201220132014201520162017201220132014201520162017201820192020202122H12.2.2零售：聚焦中高端客户，消费贷突出重视零售业务，定位中高端客户。宁波银行较早明确将中高端个人客户和个体私营业主作为零售业务的目标客户。在上市之前，这两类客群在宁波银行个人客户中的占比约3.7%。领通”于2006年推出，在同业中推出时间早、品牌影响力大、议价能力较强，目宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16标客户主要为各行业中端个人客户，2017年升级为“线上白领通”，实现手机银行一站式申请审批，获客效率得以提升。表2：宁波银行消费贷产品抢占先机银行消费贷产品推出时间利率宁波银行白领通20067.8%-9%南京银行信易贷20076.09%起招商银行闪电贷20155.04%起江苏银行卡易贷20135.66%-6.16%上海银行金桔贷2013月利率0.6%-0.7%上海银行信义贷2017月利率0.35%-0.47%杭州银行公鸡贷20174.35%-4.9%资料来源：银行财报，民生证券研究院图27：宁波银行白领通产品要素客户产品特点•1.优质企事业单位正式在职员•2.全日制大学本科及以上高学•3.其他符合条件的企业在职员•1.无抵押、无担保的纯信用个•2.最高授信50万，最长授信期限3年，授信有效期内，可实时•3.客户在线申请，最快3分钟获以消费贷为主的个贷结构，带来领先的个贷收益率。较早切入消费贷市场，助力宁波银行收获优质客户以及较高市场份额，也形成了以消费贷为主的个贷结构。尽管2020年以来宁波银行按揭贷款投放有所提速，但截至22H1，消费贷在个贷中的比重仍将近2/3，显著高于可比同业，消费贷相对更高的利率水平也使得宁波银行个贷收益率在上市城商行中排名首位。宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17银行银行银行银行行银行行7%6%5%4%3%2%1%0%图28：截至22H1上市城商行消费贷在个贷中的比重70%60%50%40%30%20%10%0%银行银行银行门银行行银行图29：截至22H1上市城商行个贷收益率图30：截至22H1宁波银行个人贷款结构个人住房贷款个人经营性贷款个人消费贷款201220132014201520162017201820192020202122H1国内消费信贷发展空间仍然广阔。近年来，在经济增速放缓、疫情因素冲击以及互联网消费金融强监管等多重因素影响的背景下，国内狭义消费信贷(不含住房按揭贷款)增速明显回落。我们认为，无论从长期还是短期视角看，国内消费贷增长空间都较为广阔：经济增长的决心和信心，并将促进消费放在重要位置，同月，银保监会党委召开扩大会议提出要“督促银行机构合理增加消费信贷”。这些都为2023年消费复苏创造良好环境，而且2022年居民储蓄显著多增，这可能意味着一旦需求得到有效刺激，或有较大弹性。2、长期视角：与海外对比，国内消费贷渗透率还在较低水平。我们将消费贷渗透率定义为狭义消费贷余额占比社会零售消费品总额。经测算，2021年底美国消费贷渗透率近750%(或因测算口径问题，有所虚高，详见图32批注)，而国内近年来虽快速上行，但仍不足40%，尽管两国居民消费习惯本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18201020112012201320142015201620172018201920202201020112012201320142015201620172018201920202021ind食品服务销售额”。有一定差别，但仍足以说明国内消费贷长期增长空间依旧可观。因此，我们认为对于长期深耕消费贷，具备扎实客户基础、品牌影响力的宁波银行，有望充分受益于短期消费贷需求复苏以及长期增长空间。图31：截至2021年底国内狭义消费贷增长情况050狭义消费贷(万亿元)YoY80%60%40%20%0%图32：消费贷渗透率对比：中国vs.美国820%820%800%780%760%740%720%700%680%美国(右轴)40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021牌照落地，为消费贷持续增长再添助力。2021年12月，宁波银行收购华融消金70%股权，拿下消费金融牌照，得以在全国范围内延伸零售业务触角。2022年7月，进一步增持华融消金6.7%股权(8月更名为“宁银消金”)，彰显消费贷发展雄心壮志。2.3财富转型进入收获期四年财富管理转型成效显著。2014年，宁波银行正式提出“大零售”战略转淀，2018年提出将财富管理作为零售转型重点。转型成效逐渐释放：1、零售AUM增速快、结构好。截至22H1，宁波银行零售AUM达到7300亿元，较2018年底实现翻番，2019-2021年复合增速高达23%，在可比同业中持续处于领先水平。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19图33：宁波银行零售AUM高速增长南京银行杭州银行 南京银行杭州银行 北京银行30%宁波银行20%10%0%19H1201920H1202021H1202122H1结构好主要体现在两方面。一是私行AUM占比不断提高，截至22H1宁波银行私行AUM在零售AUM中的占比接近1/4，较2018年底足足提升11pct，表明此前零售业务的中高端客户定位和积累确实带来了AUM结构优势。二是非存款类占比高，特别是含金量较高的非货币公募基金，销售保有量排名城商行第一，这是渠道侧能力的充分体现。图34：截至22H1私行AUM在零售AUM中占比：四家银行对比35%30%25%20%15%10% 5%0%2018/122019/122020/122021/122022/06南京银行北京银行宁波银行招商银行宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20表3：截至22H1零售AUM拆解(亿元)：宁波银行vs.其他6家银行零售AUM款公募宁波银行7,30032.9%53.6%12.2%1.4%招商银行招商银行.9%平安银行34,72125.0%27.3%4.1%43.6%北北京银行.8%江苏银行10,47840.4%44.6%3.6%11.4%海银行.7%.5%.9%京银行2、中收增速整体保持较高水平。2019-2021年，宁波银行中收复合增速为12.6%，其中前两年处于财富转型投入期，手续费及佣金支出同比增速都在30%影响，中收呈现负增长，但我们认为这种行业性的短期波动不会成为银行转型的真正阻碍，反而会使转型变得更为成熟。图35：截至22Q3宁波银行中收同比增速40%30%20%10%0%-20%手续费及佣金净收入手续费及佣金收入手续费及佣金支出201820192020202122Q33、助力轻型银行战略转型。财富管理业务是银行轻资产经营的重要抓手，我们用“风险加权资产(RWA)/总资产”表示轻资本经营成效，可以看到2019年年以来宁波银行该指标持续下降，一定程度表明财富管理战略的确对于轻型银行转型起到重要推动作用。宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21图36：宁波银行轻资产经营成效显著宁波银行宁波银行杭州银行苏州银行南京银行 江苏银行成都银行75%70%65%60%55%201820192020202122Q3财富转型成效显著的背后，是宁波银行清晰的战略规划和打法。2018年提出将财富管理作为零售转型重点后，2019年重点调整组织架构和人员配置，2020年升级获客模式，并着力拓展产品供给，2021年产品线布局提升到更重要位置，同时推出财富开放平台(继招行、平安、交行、浦发后的第五家)。整体来看，呈现出“内部建设—渠道—资产配置”的财富管理布局路径，目前已经进入全员财富管理营销阶段，企业的董监高、管理层、财务人员等等都是宁波银行财富管理营销的目标客群。图37：宁波银行财富管理发展路径产产品线布局提升到更重要位置，推出财富开放平台(继招行、平安、交行、浦发后第五家)。财富管理按照“内部建设-渠道-资产配置”路径布局，进入全员财富管理营销阶段。推动财富管理业务新体系全面运转，升级获客模式，完善渠道经营模板体系。拓展产品供给，紧扣市场与客户需求变化，遴选最具竞争力的产品。实现客户分层分类经营、专业维护服务。调整组织架构和人员配置。开展塑型训练实现资产配置理念转型，持续丰富和完善多样化产品体系，上线客户资产配置系统、理财经理CRM+系统，助力精细化的客群经营。将财富管理作为零售转型重点。在资管新规下积极开展理财产品转型，打造专业财富管理团队，形成体系化的客户经营策略和营销推动体系。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22管理人基金理财子保险现金合大额定期存单短期理财现金理财现金类偏债类平衡类偏股类养老和教育类年金保险增额终身寿险万能险管理人基金理财子保险现金合大额定期存单短期理财现金理财现金类偏债类平衡类偏股类养老和教育类年金保险增额终身寿险万能险分红险投连险收类混合类权益类商品及衍生品类保本类混合基金非保本混合类基金挂钩产品类汇率挂钩产品利率挂钩产品债券挂钩产品指数挂钩产品权益证券投资基金保险保障养老保障图38：宁波银行财富管理产品体系图财富管理类产品银行系固收信托产品债券类固收保保障对标先进同业，宁波银行财富管理业务发展仍有广阔空间。一方面，理财规模仍有较大提升空间，我们选取招行作为对标行，截至22H1招商银行理财规模与总资产的比值约为30%，而宁波银行还不足18%，且宁波银行主要经营机构位于信用积聚效应良好的浙江，资产获取能力具有天然优势，我们认为宁波银行理财规模仍有可观增长空间。图39：理财规模占比总资产：宁波银行vs.招商银行宁波银行宁波银行招商银行40%35%30%25%20%15%201520162017201820192020202122H1另一方面，私行AUM占比仍可进一步提升。宁波银行私行AUM在零售AUM中的占比近年来持续提升，但是相比招行、南京银行仍有提升空间，假定30%是临界值(因我们观察到招行及南京银行基本稳定在30%左右)，那么宁波银行还有约6pct提升空间。我们认为私行AUM占比的提升，对于推动银行财富管理投研本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23拨备覆盖率招商渝农平安长沙上海拨备覆盖率招商渝农平安长沙上海业西安青岛光大中国浙商交通成都能力、产品线布局能力等有积极意义。2.4穿越周期的资产质量资产质量长期优异，历经检验。回顾过去十年，宁波银行不良贷款率持续保持平稳向好，即使是2012年后浙江省出现较为严重的担保链、资金链风险后，宁波银行不良率指标波动显著弱于浙江省金融机构整体水平，期间不良前瞻性指标关注率、逾期率虽有所上行，但改善情况领先于全省。图40：截至22Q3宁波银行资产质量及拨备情况不良率(%)不良率(%)1000关注率(%) 逾 逾期率(%)商业银行不良率：浙江(%)拨备覆盖率(右轴；%)5000.0020132014201520162017201820192020202122Q3。宁波银行呈现突出的“低不良，高拨备”特点，截至22Q3，不良贷款率仅0.77%，为上市银行最优水平，2018年以来，拨备覆盖率持续保持在500%以上。图41：截至22H1上市银行不良率和拨备覆盖率杭州苏州江阴 青农青农北京兰州民生不良贷款率宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24资产质量长期优异的背后是成熟的风险文化。首先，在董事长陆华裕的带领下，宁波银行坚持“控制风险就是减少成本”的风险理念；第二，宁波银行历任行长多有风险管理条线工作经验；第三，在风险管理体系上，宁波银行坚持在统一的授信政策、独立的授信审批基础上，持续完善行业研究、产业链研究，进而更好地应对经济周期和产业结构调整。展望未来，宁波银行资产质量有望延续优异。一是经营单位均位于经济发达区域，在信用分化时期，资产质量仍有良好保障；二是2019年以来在自身前瞻性布局以及监管引导下，持续加大不良核销力度，2022年上半年核销规模已超2021年全年，与此同时不良净生成率却延续下降，这就意味着未来不良率有望继续下探；三是宁波银行对公房地产贷款占比较低，受此轮房地产市场调整影响相对较小。图42：截至22H1宁波银行不良核销及不良净生成率1.5%405当年核销(亿元1.5%405不良净生成率(右轴)1.2%3050500.6%0.3%50 0.0%0201520162017201820192020202122H1图43：截至22H1对公房地产贷款占比：宁波银行vs.可比同业8%7%6%5%4%3%%0%7.0%7.0%6.2%4.1%3.9%3.9%6.1%苏州银行宁波银行南京银行杭州银行江苏银行成都银行宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25223高ROE仍可期ROE长期在同业中处于领先水平，背后是优异业绩的支撑。回溯过往10年，宁波银行ROE在上市城商行中持续维持在前三位，且表现出更好的稳定性，截至22Q3，年化ROE水平达到14.6%。长期领先的ROE来自强业绩支撑，2013-2021年宁波银行营收、归母净利润复合增速领先上市城商行平均水平5pct、7pct。我们认为，未来宁波银行业绩仍有望强势增长，高ROE有望延续，主要来自四维图44：截至22Q3ROE水平(%)：宁波银行vs.可比同业宁波银行南京银行杭州银行成都银行 江苏银行苏州银行620132014201520162017201820192020202122Q3图45：截至22Q3业绩累计同比增速：宁波银行vs.可比同业30%营收-城商行30%营收-城商行 营收-宁波银行25%归母净利润-宁波银行20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020202122Q3宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告262013201420152016201720182019202020212220132014201520162017201820192020202122H17050503.1异地扩张潜力大两张牌照加持下，异地扩张潜力较大。考虑到信用分化愈加显著以及浙江经济发展韧性，我们认为宁波银行省内贷款仍有望延续高景气，同时省外信贷贡献度提升空间广阔。2020年以来，宁波银行浙江省外贷款占比持续小幅抬升，特别是江当前宁波银行异地分行市场占有率较低，以三家江苏省内分行为例(无锡、苏州、南京)，我们测算其市占率仍不足2%。假定上述分行市占率占比提升至3%，其他区域无变化，以2021年末静态数据测算，宁波银行将增加约1143亿元信贷投放，相当于2021年末贷款总额的34.7%。图46：截至22H1宁波银行贷款区域布局(%；浙江省为右轴)040000北京市广东省江苏省上海市安徽省其他浙江省表4：宁波银行江苏省三分行市占率敏感性测算(亿元)省三分行市占率假设测算新增贷款规模0%款提振效果永赢租赁和宁银消金有望成为异地扩张的重要抓手。永赢租赁成立于2015年，由宁波银行独资设立，是浙江省首家银行系金融租赁公司，客户定位与母行相似，重点拓展小微租赁、智能制造和公用事业三大领域，在经营区域上无限制，其业务发展速度领先可比同业，2021年租赁业务余额大幅增长超40%。宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27表5：截至2021年末部分金融租赁公司总资产及租赁业务余额(亿元)公司产YoY务余额YoY金租租41.7%苏银金租713.221.6%660.118.5%徽银金租577.69.2%565.112.1%浙银金租437.729.8%397.027.4%西金租104.346.5%99.344.6%苏州金租261.422.8%251.324.1%宁银消金则主要是承接母行“白领通”拳头产品，将其拓展至母行无经营单位所在的区域，进而打开个人消费贷增长空间。2022年3月，宁波银行发布公告，给予宁银消金80亿元同业授信、50亿元非授信额度，对于宁银消金业务增长是重要支撑。伴随宁银消金“回归”宁波，我们看好其发展前景。3.2净息差收窄压力相对小2022年上半年净息差下探明显，票据贴现显著增长或是重要的个性化原因。截至22H1，宁波银行净息差较2021年全年下降25BP，尽管受经济增速放缓、LPR多次下调等影响，行业净息差普遍收窄，但是相较可比同业，宁波银行净息差收窄幅度明显更高，我们认为票据贴现大幅增长是重要原因之一。图47：截至22H1净息差：宁波银行vs.可比同业苏州银行南京银行宁波银行杭州银行2.5江苏银行成都银行苏州银行南京银行宁波银行杭州银行17H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H1调整，此前数据为旧会计准则下的数据票据贴现大幅增长，或是“战略性”储备。一般来说，票据贴现出现“异常性”宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告282019-022019-042019-062019-082020-032020-052020-072020-092021-032019-022019-042019-062019-082020-032020-052020-072020-092021-032021-052021-072021-092022-032022-052022-072022-09多增，通常是有效信贷需求不足，银行信贷冲量的结果。但从2022年区域金融机波银行票据贴现力度显著高于可比同业，可以理解成一种战略性的信贷额度储备，特别是在2023年经济复苏背景下，这些战略性储备有望转化为期限更长、收益更高的信贷品种，进而带来可观的净息差弹性。图48：截至2022年11月各区域金融机构贷款余额同比增速(%)宁波宁波南京杭州成都苏州19图49：票据贴现在贷款总额中的比重：宁波银行vs.可比同业12%21H1202122H112%10%8%6%4%%0%揭贷款在贷款总额中的比重仅4.5%，远低于可比同业，这也就意味着2023年宁波银行受按揭贷款重定价影响大概率弱于可比同业，净息差收窄压力也会更小。宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2920132014201520162017201820192020202122Q320132014201520162017201820192020202122Q30004000(10)(20)图50：截至22H1按揭贷款在贷款总额中的比重：宁波银行vs.可比同业20%18%16%14%12%10%8%6%4%%0%宁波银行南京银行杭州银行苏州银行江苏银行成都银行3.3中收或迎较好修复低基数效应下，2023年中收迎来较好修复的确定性强。拆分宁波银行中收结构看，与资本市场、财富业务相关度高的代理及托管业务收入占比稳定在80%以上。受22Q1及22Q3权益资产价格跌幅较深的影响，宁波银行代理及托管费收入表现不佳，截至22Q3，中收同比增速已降为负，22Q4尽管权益市场有一定起色，但是固收市场又出现较大波动，带来了理财赎回等债市负反馈，因此我们预计宁波银行2022年全年中收增速相对疲软，对于2023年形成低基数。图51：截至22Q3宁波银行手续费及佣金净收入同比增速(%)图52：截至22H1宁波银行代理及托管费在手续费收入中的占比95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2020202122H2020202122H1展望2023年，宁波银行中收有望表现亮眼。一是宁波银行财富开放平台目前代销的基金产品涉及近80家管理人，2023年在政策支持下，经济复苏确定性强，带动权益资产价格回升，宁波银行作为渠道端有望充分收益；二是宁波银行坐拥宁宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30201320142015201620172018201920132014201520162017201820192020202122H1银理财和永赢基金两家资管机构，均以固收产品为主，经历22Q4债市剧烈波动的冲击后，我们预计2023年两机构产品规模增长有望更加平稳，对于风险偏好相对较低的投资者而言，此前产品赎回流入存款的资金有望再流入固收产品市场。3.4信用成本有望保持低位不良净生成率趋于下行，信用成本有望保持低位。在前文资产质量部分，我们已经测算出宁波银行近年来不良净生成率呈现下降趋势，且综合考虑区域经济发展、宁波银行近几年不良核销力度加大、涉房资产较少等因素，即使在出口承压的经济弱复苏阶段，宁波银行新增不良仍有望控制在较好水平，不良净生成率有望延续下行。当前宁波银行拨备覆盖率超500%，如此充分的减值准备叠加稳定的资产质量，信用成本有望保持低位，助推利润增速保持良好水平。图53：截至22H1宁波银行信用成本2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%宁波银行(002142)/银行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告314盈利预测与投资建议4.1盈利预测假设与业务拆分关键假设：扩张潜力较大。预测22-24年贷款同比增速为22.0%、24.0%和22.0%，总资产同比增速为17.2%、16.5%和16.9%。2、净息差：资产端，经济复苏背景下，2022年显著多增的票据贴现或给资优势有望延续。预测22-24年净息差为1.93%、1.95%和1.97%。3、非息业务收入：低基数效应下，中收或迎较好修复；货币环境大概率维持合理宽松，金融投资收益有望保持稳定。预测22-24年非息收入同比增速为12.0%、30.0%和25.0%，净手续费收入同比增速为-6.0%、22.0%和24.0%。4、资产质量：综合考虑区域经济发展良好、近年来不良核销力度加大以及涉房资产相对较少，资产质量有望稳中向好。预测22-24年不良贷款率为0.74%、0.72%和0.72%，拨备覆盖率518.7%、516.7%、510.9%。根据以上假设，我们预计2022-2024年公司营收同比增速分别为18.9%、19.5%和18.8%，归母净利润增速分别为21.0%、23.6%和26.8%。4.2估值分析与投资建议我们认为，宁波银行估值溢价主要来自四方面：市场机制、客户定位、财富转风险管理，这些优势仍有深化空间。23年高ROE仍可期，主要来自强业绩支撑：异地扩张空间大、净息差压力小、中收修复及信用成本或保持低位。预计22-24年EPS分别为3.58元、4.43元和5.62元，2023年2月3日收盘价对应1.4倍22年PB，维持“推荐”评级。表6：可比公司PB数据对比收收盘价(元)EPS(元)2022EPB(倍)2022E代码8.SH称成都银行2021A2021A2023E2023E600926.SH杭州银行12.741.431.712.251.10.90.89.SH江苏银行601009.SH南京银行10.151.54