城投主体研究与分析系列：多视角再看主体江西

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1城投主体研究与分析系列，从以下几个视角切入：➢不同时期，江西省地市利差变化如何？城投主体研究与分析系列，从以下几个视角切入：➢不同时期，江西省地市利差变化如何？首先，我们以2023年1月20为时间节点观察，把江西各地市分档：(1)省会南昌；(2)赣州、九江、宜春、上饶、吉安、抚州；(3)新余、鹰潭、景德镇、萍乡。进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：(1)2022年11-12月理财赎回负反馈时期；(2)2020年11-12月永煤事件冲击；(3)2017年债熊期间；(4)2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。➢这些年，江西省地市平台转型整合有何动作？政策层面有何指导？2020年，江西省密集出台相关文件，明确“每个设区市融资平台不超过3家、县(市、区)融资平台不超过2家”，同时提出做大做强各级平台，支持产业投资集团、省市属国有资本运营公司发展，“重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府投融资平台”。相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2016-2022年期间，多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看：南昌：明确组建4家一级企业集团(产投、市政公用、建投、交投)，平台股权层级在有所整合。赣州：市属企业股权关系变动较大，部分展业主要在开发区或区县的发债平台股权层级有所上移，且普遍存在母子公司股权层级对调、更名以组建上层平台的情况。九江：市本级发债平台整合力度较高，目前均已整合进了2021年成立的九江国控体系内，且主要集中在下属九江城发集团。宜春：按照“1+N”国有企业体系架构，强化宜春发投的国有资本运营平台定位，同时将园区平台宜春创投的股权上挂至市本级。上饶：同样强化上饶投控的国资运营控股平台地位，并组建市本级园区控股平台。吉安：主要是将新成立的吉安城投控股作为控股平台，装入其他市一级发债平台。抚州：主要变化是将抚州城服集团划入抚州市属国资控股集团，明确其国资运营控股平台地位。新余：将新余城投及其下属企业整体划入了新余市投资集团。鹰潭：将鹰潭文旅和国家级园区平台鹰潭炬能投资划入鹰潭国控，明确了其核心控股平台定位。萍乡：新组建了萍乡投资发展集团，明确了其“产业投资、资产盘活”两大主业，控股萍乡城建、萍乡国投等业务主体公司；将经开区的园区平台股权上移至市本级。景德镇：股权关系相较2016年并无变化。➢各地市平台资产负债维度表现如何？我们进一步聚焦江西各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。师究助理究助理相关研究用/02/05债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/05下行，短久期信用利差收窄明显-2023/02/05/02/055.可转债周报20230204：2022年哪些转债鸣S030001S030050qcom涵S0900142023年02月06日城投主体研究与分析系列多视角再看主体：江西固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21不同时期，江西省地市利差变化如何？ 4冲击中，哪些地市跌得少？ 41.2牛市环境下，哪些地市涨得多？ 62这些年，江西省地市平台转型整合有何动作？ 82.1政策层面有何指导？ 82.2各地市有何动作？平台架构有何变化？ 83各地市平台资产负债维度表现如何？ 184风险提示 24插图目录 25表格目录 25固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3景德镇市萍乡市鹰潭市景德镇市萍乡市鹰潭市新余市抚州市吉安市上饶市宜春市九江市赣州市南昌市O平台整合转型#有哪些政策#有哪些动作#有哪些变化❖主体资产负债⚫⚫行政层级平台类型杠杆率有息债务债务结构⚫资产⚫场应收类款项土地资产✓一级•债券区间增量•净融资✓二级•利差&成交✓主营业务收入✓(准)公益性收入✓政府补助图1：多视角再看主体：江西——城投主体研究与分析系列利差涨跌变化1.典型冲击下，谁地市跌得少2022.11-2022.122020.11-2020.122017.01-2017.122.债牛环境中，谁地市涨得多2022.01-2022.11这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。继安徽、江苏(苏北篇)后，本篇聚焦江西，我们首先大致观察江西省目前平根据民生固收广义城投名单，截至2023年1月20日，江西省全部(曾)发债平台共计160家，目前仍有存量债券平台152家(含省级平台15家)。各地市中，除新余、鹰潭、景德镇外，其余地市均有10家及以上平台分布。注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-01-20。图2：江西省现有存量债券平台分布：按行政层级(家)15.0012.009.006.003.000.00地级市区县级国家级园区景德镇市萍乡市鹰潭市新余市抚州市吉安市上饶市地级市区县级国家级园区南昌市图3：江西省现有存量债券平台分布：按主体评级(家)AAAAA+AAAA以下15.0012.009.006.003.000.00固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告41不同时期，江西省地市利差变化如何？情况，大致可以分为如下分档：1、省会南昌的经济财政等各项指标稳居省内首位，对应的，其利差水平亦处在全省最低水平，各评级、各行政层级对比之下均是如此。2、赣州、九江、宜春、上饶、吉安、抚州等地市城投公募利差在300bp以除上饶外，这些地市内AA+地市主平台利差相对较低，尤其是九江、宜春债务率较低、市场认可度相对较高；赣州区县众多，部分区县平台或是国家级园区平台利差偏高，呈现出百花齐放的状态。上饶整体债务率偏高，区域利差水平相对较高，市场认可度有边际弱化。3、新余、鹰潭、景德镇、萍乡等地市公募城投债利差基本在300bp以上。这些地市的经济实力相对较弱，利差较高；萍乡利差要高于同梯队地市，主要系区县平台利差普遍较高所致。图4：各地市城投利差情况(2023-01-20，bp)全部债项仅公募全部债项主体评级行政层级行政层级地级市昌市主体评级行政层级行政层级地级市昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市信用利差704664584信用利差893596194633地级市昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市国家级园区0348579--国家级园区0348579---4626321497-地级市22869415434756498-32448528-地级市6919343AA043764429-36418458401AA754331498-31451473430AA+2891-3-2AAA-7------国家级园区3242----4626-AAA0--9------0-6-81.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛，机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。在此期间，江西省内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看：以内。从最新利差(2023-01-20)来看，除萍乡外，这些地市在相近经济体量地市中的利差也较低，而萍乡债券体量相对较小且整体成交并不那么活跃。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52、上饶、吉安、新余、鹰潭、景德镇等地级市跌幅其次，公募债跌幅在90-130bp之间，其中景德镇的跌幅最高，市本级平台受冲击程度较高。图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况(bp)全部债项仅公募全部债项主体评级行政层级行政层级地级市南昌市主体评级行政层级行政层级地级市南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市信用利差8188837997978710210287126信用利差8086819197961069510098119地级市南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市区县级869510453104-115138113区县级869510453104-11513811398-地级市8481758998961048899104119地级市809071819797828210075126国家级园区10511311610996---9592-区县级549297113102-11513811194-AAA828271-84------AA+10394838511897----131国家级园区10092116104----9592-AA83958371104-21010221187113AA79928785102-1821795235101119AAA7786--78------10190809210498----120022-11-11城投利差的差值。二、2020年11月-12月，永煤事件冲击2020年11月10日，永煤事件超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点(永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下)。在此期间，从江西省内各地市利差涨跌变化来看：1、各地市城投公募债跌幅整体要高于私募债，或与彼时江西的私募债参与机构当中市场化组成部分偏少，成交整体并不活跃。2、南昌市跌幅最小，但其AA级区县平台非银参与度或并不低，在事件冲击下易形成抛压，相应债项利差跌幅明显超其他地市。3、赣州、九江、宜春、上饶的跌幅大致在30-40bp区间内，九江国家级经开区平台受到此次事件冲击的程度较低；宜春区县级和国家级园区的跌幅偏高，而其市本级跌幅则较小。4、其他地市跌幅大致在50bp上下，其中抚州、鹰潭的AA级区县主体资质本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6-232824-1269-10402635473824351010 -232824-1269-10402635473824351010 ---- -14149381621211990181616图6：永煤事件冲击期间，各地市城投利差变动情况(bp)地级市南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市仅公募全部债项信用利差AAA主体评级AA+AA地级市行政层级区县级国家级园区地级市信用利差AAA主体评级AA+AA地级市行政层级区县级国家级园区263621555255359南昌市37312410523874930253444323551赣州市7187-3351137-33393846469九江市28-22382845937-20555266971宜春市-02254246635243650314756上饶市32-25246443247-4347406759吉安市29-1045675951-475947559-抚州市44-425942559-48--484830668-新余市--2668-48-435848--鹰潭市7-038387214444--4444-4939萍乡市22--22222133952-534252--景德镇市35-511835--020-11-09城投利差的差值。三、2017年，债熊期间2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。在此期间，江西省内各地市利差也涨跌互现，具体来看：1、南昌、赣州、萍乡公募城投债整体逆势上涨。不同的是，南昌市私募城投债整体在涨且涨幅要大于公募债，赣州私募债的涨幅较公募则要低些，萍乡市私募债则整体在跌，尤其是地级市平台，跌幅达90bp。2、九江、上饶、抚州的公募城投债跌幅在10bp以内，但九江国家级园区主体跌幅最大、近50bp。3、宜春、吉安、新余、鹰潭、景德镇等地市公募城投债跌幅多在30bp以上，鹰潭主要是地级市平台，跌幅最小(21bp)。 图7：2017年债熊期间，各地市城投利差变动情况(bp)仅公募主体评级行政层仅公募主体评级行政层级AA+AA地级市区县级国家级园区主体评级行政层级AA+主体评级行政层级AA+AA地级市区县级国家级园区9-13-------10-----9---------13---地级市南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市地级市南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市信用利差AAA-AAA-----------5252-9-1040----------2-9-9-40---47------13------------99016-12-31城投利差的差值。我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间江西省各地市城投债利差变化：本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告71、吉安公募城投债利差上涨超过200bp，主要系AA区县级平台债券到期、市级平台涨幅较多的缘故。2、赣州、九江、宜春、抚州、新余等地市公募城投债整体涨幅在80-110bp区间，其中九江国家级园区平台涨幅超200bp，抚州区县级平台涨幅也较高、超150bp。3、南昌、上饶等地市公募城投债整体涨幅未超过50bp，但南昌、鹰潭区县级，萍乡地级市平台涨幅较高。图8：2021年至2022年11月大跌之前的债牛期间，各地市城投利差变动情况(bp)全部债项仅公募全部债项行政层级行政层级主体评级地级市南昌市赣州市行政层级行政层级主体评级地级市南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市信用利差-55-81-108-96-52-205-105-82-34-45-37地级市南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市信用利差-65-61-87-112-9-158-108-76-79-83-56区县级-130-6-1-41-62--151-80-区县级-130-6-1-41-62--151-80--地级市-55-54-68-112-4-95-90-66-67-184-56地级市-48-49-74-88-3-111-66-65-79--37国家级园区-22-75-235-88-----93-区县级-148992-141-5--151-80-126-31-AAA-44-52--2------AA+-69-90-56-100-94----36AA-8928-116-113-85--246-82-91-45-42国家级园区-38-128-235-99106----4693-AA-130133-57-107-21-212-253-76-188-77-100AAA-40-64--1-------60-29-45-78-7-107-----11020-12-31城投利差的差值。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8自2017年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理江西省内各地市整合前后平台股权、定位分工的变化。2.1政策层面有何指导？2019年，江西省发改委非公开下发《关于加快推进地方政府融资平台公司整合转型工作的通知》，要求各地对现有融资平台加快整合转型，将过去的“融资平台”转变为“发展平台”。2020年1月，江西省政府工作报告中再次督促加快地方融资平台转型，明确“每个设区市融资平台不超过3家、县(市、区)融资平台不超过2家”。同年6月，江西省地方金融监督管理局《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》提出做大做强各级平台，支持产业投资集团、省市属国有资本运营公司发展，“重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组合现有政府投融资平台”。表1：江西省关于平台整合转型相关政策文件及内容内容《2020年江西省政府工作2020-01-15报告》加快地方融资平台转型，每个设区市融资平台不超过3家、县(市、区融资平台不超过2家)《《江西省进一步推进企业2020-06-28直接融资行动方案》借助直接融资推动地方经济社会加快发展。2020年下半年债务管理工积极推进融资平台整合转型，确保完成“2020年底前各设区市整合为2至3家，各县(市、区)整作布置视频会2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？对比各地市2016年末平台架构及最新(2023年1月20日)平台架构，可以看到：多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看各地市平台股权变化情况。由于区县平台股权变动相对不大，故而下文更为聚焦市本级平台股权变化。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9相关说明： 文仅根据公开披露资料对各地市平台股权关系进行梳理，或存在部分股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误。 (2)2016年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，或存在偏误。 描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。1、南昌市截至2023年1月20日，南昌市本级共有8家发债平台，其中4家为市直属一级平台公司。整体来看，2016年-2022年间南昌市本级发债平台股权层级在有所整合，2022年南昌市印发《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，明确组建4家一级企业集团(产投、市政公用、建投、交投)，各集团定位进一步明确。而南昌经开区2家发债平台和4家区县平台股权结构未有太大变化，其中南昌县城投已无存量债。表2：南昌市市属国有企业集团整合过程及最新定位位整合内容南昌市产业投资集团有限公司主业为产业投资以原工业控股集团为基础，合并原南昌国资产业集团主体市政公用集团有限公司主业为水务、环保和现代农业、林业、粮食类企业昌市建设投资集团有限公司主业为城市建设开发企业公用集团、原南昌城投公司、原南昌国资产业集团的交通、旅游类企业昌市交通投资集团有限公司业为城市交通和文旅固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10 图9：南昌市本级平台最新股权关系及历史对比 图10：南昌市区县级平台最新股权关系2、赣州市先来看市本级，若结合平台业务区域来看，赣州市本级共有7家发债平台且目前仍有存量债，其中6家属赣州发投体系，另外一家为赣州国投集团。整体看，赣州市属企业股权关系变动较大：一方面，部分展业主要在开发区或区县的发债平台股权层级有所上移。赣州经开区下属两家发债平台的实际控制人由经开区财政局变更为市国资委，信丰城投的股权上挂至赣州国投。另一方面，普遍存在母子公司股权层级变动、更名以组建上层平台的情况。如赣州建控原名“赣州鑫泰资产管理有限公司”，由赣州开发区建投(集团)于2013年出资设立；2018年11月，赣州开发区建投(集团)持有的赣州建控原100%股权被无偿划转至经开区财政局，而后赣州开发区建投(集团)又被整体划转至了赣州建控体系，相当于在原来的赣州开发区建投(集团)层级之上重组了一个市场化主体。赣州城投、赣州城开、振兴实业也存在类似的股权对调关系。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11 图11：赣州市本级平台最新股权关系及历史对比再来看区县级，各区县基本都有1家发债平台，且目前多为二级子公司，基本都是在2018年以来平台整合过程中股权层级下移。如瑞金市城投原由瑞金市国资委和瑞金经开区管委会各持股50%、瑞金市国资委为其实际控制人，2021年底划入了瑞金国控体系；龙南经开区建投原由经开区管委会直接持股100%，后划入了龙南市国资中心控股的龙南建投体系。 图12：赣州市区县级平台最新股权关系3、九江市先来看市本级，结合业务区域来看，九江市共有5家市本级发债平台，其中4本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12家目前仍有存续债券。此外，展业区域集中在九江经开区、濂溪区、柴桑区的非传统市本级平台股权上挂。九江市本级发债平台整合力度较高，目前均已整合进了2021年成立的九江国控体系内，且主要集中在下属九江城发集团。这与九江市属企业经历了两轮整合有关： (1)2018-2020年期间，以九江城发为核心，采取“1+3”重组模式，将工发集团、交发集团、文旅集团(暂未发债，未体现在股权图中)划入城发集团，并将九江城投、九江置地、富和集团、濂溪区城投等城建类板块划入城发。 (2)2021年以来，则进一步在上层新组建了九江国控，划入九江城发及其非城建类子公司。九江国控定位为国有资本投融资运营平台，围绕城市建设、工业发展、交通航运、文化旅游、金融服务、乡村振兴等六大产业板块。再来看区县级，类似于赣州，2018年以来，九江市各区县多在原有发债平台基础上新设了上层控股企业，目前共有7家发债区县平台。 图13：九江市本级平台最新股权关系及历史对比 图14：九江市区县级平台最新股权关系4、宜春市截至2023年1月20日，宜春市本级共有5家发债平台且目前仍有存量债，除宜春创投外，其他4家为宜春发投及其下属子公司。对比2016年，主要变化包括两方面： (1)按照“1+N”国有企业体系架构，强化宜春发投的国有资本运营平台定旅游集团(暂未发债，未体现在股权图中)等业务板块主体公司，同时接受市财政局委托，穿透管理市金控集团。 (2)宜春创投由经开区管委会全资子公司变为市国资委持股60%的市属一本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13区县发债平台12家，其中11家仍有存续债券，主要集中在丰城市、袁州区等，股权关系相较2016年整体变化不大。其中，2019年，铜鼓县国资运营中心将其持有的铜鼓城投100%股权划转至了宜春交投，但根据双方签订的框架协议，仍由铜鼓县国资实际控制铜鼓城投，宜春交投并不将其并表。 图15：宜春市本级平台最新股权关系及历史对比图16：宜春市区县级平台最新股权关系5、上饶市截至2023年1月20日，上饶市本级共有9家发债平台，分属上饶投资控股、上饶创新发展两大集团体系。相较2016年，主要是几点变化： (1)强化上饶投控的国资运营控股平台地位，将上饶交投装入上饶投控，新组建上饶城市运营、上饶国资发展两个子公司，将上饶城投、上饶国资的层级进一步下移。 (2)将经开区平台上饶创新发展的股权上挂变为市本级平台，并将原市属一级平台江西和济划入上饶创新发展。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14 图17：上饶市本级平台最新股权关系及历史对比上饶区县级平台众多(12家)，各区基本均有1家发债平台；股权关系相较2016年同样变化不大，类似于赣州、九江，多为在原有平台上新组建控股集团。 图18：上饶市区县级平台最新股权关系6、吉安市截至2023年1月20日，吉安市本级共有6家发债平台，分属吉安城投控股、吉安创新投资两大集团。相较2016年末，主要是将新成立的吉安城投控股作为控股平台，装入其他市一级发债平台；并将井冈山经开区管委会控股的发债平台股权上移至市本级，组建本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15吉安创新投资集团。区县级平台共4家，主要是在原发债平台上层组建新的控股集团。7、抚州市抚州市共有3家市本级发债平台，相较2016年，主要变化是将抚州城服集团划入抚州市属国资控股集团。此外，抚州还有1家国家级园区平台和6家区县平台，股权关系并未发生重大变化。图19：吉安市本级平台最新股权关系及历史对比&区县 级平台最新股权关系图20：抚州市本级平台最新股权关系及历史对比&区县 级平台最新股权关系8、新余市20日，新余市本级共有3家发债平台，仅有新余城投仍有存量债券。相较2016年，主要变化是将新余城投及其下属企业整体划入了新余市投资集团。此外，新余还有1家国家级园区平台和2家区县发债平台；股权关系相较2016年变化不大，仅分宜县城建的股权下移。9、鹰潭市鹰潭市共有3家市本级发债平台、2家区县平台。市本级平台均属于鹰潭国控体系。相较2016年，主要变化是将鹰潭文旅和国家级园区平台鹰潭炬能投资划入鹰潭国控，明确了其核心控股平台定位。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16图21：新余市本级平台最新股权关系及历史对比&区县 级平台最新股权关系图22：鹰潭市本级平台最新股权关系及历史对比&区县 级平台最新股权关系10、萍乡市20日，萍乡市本级共有5家发债平台，分属于萍乡投资发展、萍乡创新发展两个集团。相较2016年，主要变化是：1)新组建了萍乡投资发展集团，明确了其“产业投资、资产盘活”两大主业，控股萍乡城建、萍乡国投等业务主体公司；2)将萍乡经开区的园区平台股权上移至市本级，并在原有发债平台基础上新设形成萍乡创新发展投资集团。此外，萍乡还有6家区县发债平台；股权关系相较2016年变化不大。 图23：萍乡市本级平台最新股权关系及历史对比&区县级平台最新股权关系本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1711、景德镇市景德镇市共有5家市本级发债平台、2家区县平台。其中，市本级存量债券主要集中在三家市属一级企业景德镇城投、景德镇国资和景德镇陶文旅，三家企业分别定位城市建设服务运营商、国有资本运营、陶瓷产业发展。股权关系相较2016年并无变化，一定程度反映了景德镇市平台初始分工相对明确。 图24：景德镇市本级平台最新股权关系及历史对比&区县级平台最新股权关系固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1859956393南昌市政公用集团有限公司江西洪城环境股份有限公司南昌市交通投资集团有限公司南昌轨道交通集团有限公司南昌市建设投资集团有限公司南昌金开集团有限公司南昌经济技术开发区投资控股有限公司南昌市红谷滩城市投资集团有限公司进贤城市建设投资发展集团有限公司南昌市新建区城市建设投资发展有限公司地级市--准公益性平台59956393南昌市政公用集团有限公司江西洪城环境股份有限公司南昌市交通投资集团有限公司南昌轨道交通集团有限公司南昌市建设投资集团有限公司南昌金开集团有限公司南昌经济技术开发区投资控股有限公司南昌市红谷滩城市投资集团有限公司进贤城市建设投资发展集团有限公司南昌市新建区城市建设投资发展有限公司地级市--准公益性平台准公益性平台城投平台准公益性平台城投平台园区平台园区平台城投平台城投平台城投平台AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAA+-AAAA+AA+AA(2)AA(2)AA(2)AA-AA111847253各地市平台资产负债维度表现如何？在阐述完平台转型整合、股权以及定位分工变动之后，我们进一步聚焦江西各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据，由于这部分内容文字阐述可读性以及逻辑一致性并不强，我们将各地市资产负债情况进行展示，以供市场参考。 (一)省会南昌平台表现如何？图25：南昌市平台定位、资产及营收情况(亿元、%)来来自政土地府占比资产中债隐含评级(准)公益性占比主营业 务收入应收类款项政府补助平台类型行政层级主体评级下辖园区发行人总资产南昌市产业投资集团有限公司地级市--产投平台AAAAA9029820326010634南昌国资产业经营集团有限公司南昌市国金工业投资有限公司地级市地级市----产投平台城投平台AAAAAAAA42-1--0407--220026260724141-571-1 22544 2254446260550地级市--001-0 6601-0 66 58- 44 - 国家级园区- 227 227 249区县级红谷滩区-192-96区县级192-96-区县级新建区--图26：南昌市平台负债及一二级市场表现情况(亿元、%、bp)905420年度净融资年均905420年度净融资年均成 交规模存量债 券有息负 债公募利差债券占比债券净增量有息占比非标占比年均换手率私募占比资产负债率最新利差发行人20115115--28220115115--282南昌市产业投资集团有限公司南昌国资产业经营集团有限公司3475545575-- 504242南昌市国金工业投资有限公司南昌市政公用集团有限公司江西洪城环境股份有限公司南昌市交通投资集团有限公司南昌轨道交通集团有限公司南昌市建设投资集团有限公司南昌金开集团有限公司南昌经济技术开发区投资控股有限公司55948425-32485-80-80432485-80-80400---11222943320-206360-94340-822293-360-11222943320-206360-94340-822293-360-724153-20-200732638221-3565197278 4480683 1 12 8-- 42 30 15-134- 57-4916350192385913402 6-1-南昌市红谷滩城市投资集团有限公司进贤城市建设投资发展集团有限公司129282 53-4-南昌市新建区城市建设投资发展有限公司55904141-30点为2023-01-20；换手率=年度成交规模/年末与年初存量债券规模的均值；下文同。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告196292124赣州发展投资控股集团有限责任公司赣州高速公路有限责任公司赣州城市投资控股集团有限责任公司赣州城市开发投资集团有限责任公司赣州振兴实业有限责任公司赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司赣州民晟实业投资有限责任公司城投平台地级市地级市地级市地级市地级市地级市地级市国家级园区国家级园区地级市区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级89 9 73- 7AAAAAAA+AA+AAAA0AA+AAAA+AA-AA-AAAA-AA-AA-AAAA-AAAA-AA(2)AAAAAA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA(2)AA(2)-83---99-----蓉江新区-赣州经济技术开发区赣州经济技术开发区-------------------信丰县信丰县章贡区安远县大余县定南县赣县区会昌县5119236292124赣州发展投资控股集团有限责任公司赣州高速公路有限责任公司赣州城市投资控股集团有限责任公司赣州城市开发投资集团有限责任公司赣州振兴实业有限责任公司赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司赣州民晟实业投资有限责任公司城投平台地级市地级市地级市地级市地级市地级市地级市国家级园区国家级园区地级市区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级89 9 73- 7AAAAAAA+AA+AAAA0AA+AAAA+AA-AA-AAAA-AA-AA-AAAA-AAAA-AA(2)AAAAAA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA(2)AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA(2)AA(2)-83---99-----蓉江新区-赣州经济技术开发区赣州经济技术开发区-------------------信丰县信丰县章贡区安远县大余县定南县赣县区会昌县511923 (二)赣州市平台表现如何？图27：赣州市平台定位、资产及营收情况(亿元、%)中中债隐含评级(准)公益性占比应收类款项来自政府占比主营业务收入政府补助土地资产平台类型主体评级行政层级下辖园区发行人总资产区县2519251933563931040870-3635-04339471386- 1304558197 43 933563931040870-3635-04339471386- 1304558197 43 902701354157823121371591142493 73- 57 32 21 54 33 550041-- 60 97-- 82 69 69 88 72 84--10110195149赣州建控投资控股集团有限公司赣州开发区建设投资(集团)有限公司赣州市国有资产投资集团有限公司信丰县城市建设投资开发有限公司信丰高新区投资开发有限公司赣州市章贡区建设投资集团有限公司安远县城市发展投资集团有限公司大余县资产经营有限公司定南城建投资集团有限公司赣州市赣县区城市建设投资集团有限公司会昌县国有资产经营有限责任公司16712182748793231444092907148520010 48- 30-111-371200-城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台园区平台园区平台产投平台城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台28龙南经济技术开发区建设投资有限公司赣州市南康区城市建设发展集团有限公司赣州市南康区口岸发展有限责任公司宁都县城市发展投资有限公司全南县旅游发展投资集团有限公司瑞金市城市发展投资集团有限公司兴国县城市发展投资有限责任公司兴国城投工业发展有限责任公司于都县振兴投资开发有限公司龙南市龙南经济技术开发区28龙南经济技术开发区建设投资有限公司赣州市南康区城市建设发展集团有限公司赣州市南康区口岸发展有限责任公司宁都县城市发展投资有限公司全南县旅游发展投资集团有限公司瑞金市城市发展投资集团有限公司兴国县城市发展投资有限责任公司兴国城投工业发展有限责任公司于都县振兴投资开发有限公司龙南市龙南经济技术开发区国家级园区级0717520040111035366897825113122270037123---3867-30AA-AA0AA-AA-AA-AA-BB+AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA(2)AA-AA(2)AA--363南康区南康区宁都县全南县瑞金市兴国县兴国县于都县--------8 31- 89 71 91- 33-2-12032711110244180-3942城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台城投平台 图28：赣州市平台负债及一二级市场表现情况(亿元、%、bp)年年度净融资公募利差债券占比债券净增量有息占比非标占比有息负债年均成交规模年均换手率存量债券私募占比资产负债率最新利差发行人125201923241514886951252019232415148869568849944876822019642415167345596883494407-22633-331008510067100-10031100-65-100-90100-100--100-1256229664583265998447253684638101495556710261733527379153106132232290-6-27148-9--421236-0-5-80-045-161--7-39--06-87-32415646924263124-362925-528146--159---302----397------541------21-24146-84-62-8820413529-50-16753-87657262646264286364423657656060613304261654063614660607695776977796979574581804959588088-5681817675598610065157--175---343-291--409------618-------赣州高速公路有限责任公司赣州城市投资控股集团有限责任公司赣州城市开发投资集团有限责任公司赣州振兴实业有限责任公司赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司赣州民晟实业投资有限责任公司赣州建控投资控股集团有限公司赣州开发区建设投资(集团)有限公司赣州市国有资产投资集团有限公司信丰县城市建设投资开发有限公司信丰高新区投资开发有限公司赣州市章贡区建设投资集团有限公司安远县城市发展投资集团有限公司大余县资产经营有限公司定南城建投资集团有限公司赣州市赣县区城市建设投资集团有限公司会昌县国有资产经营有限责任公司龙南经济技术开发区建设投资有限公司赣州市南康区城市建设发展集团有限公司赣州市南康区口岸发展有限责任公司宁都县城市发展投资有限公司全南县旅游发展投资集团有限公司瑞金市城市发展投资集团有限公司兴国县城市发展投资有限责任公司兴国城投工业发展有限责任公司于都县振兴投资开发有限公司本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告202622-1-28211972370--- 212622-1-28211972370--- 21 54 60 85 23- 1533 (三)九江、宜春、上饶市平台表现如何？ 图29：九江、宜春、上饶市平台定位、资产及营收情况(亿元、%)发发行人行政层级区县下辖园区平台类型主体评级中债隐含评级总资产应收类款项来自政府占比土地资产政府补助主营业务收入(准)公益性占比九江市国有投资控股集团有限公司九江市城市发展集团有限公司九江市城市建设投资有限公司九江市置地投资有限公司九江富和建设投资集团有限公司九江市濂溪区城投(集团)有限公司九江市鄱湖生态建设有限公司地级市地级市地级市地级市国家级园区级-----濂溪区濂溪区----九江经济技术开发区--城投平台城投平台城投平台城投平台园区平台城投平台城投平台AAAAA+AA+AAAAAA0AAAAAAAA(2)AA(2)AA(2)AA(2)2115 3562155042436588588519164251351801350940-1010022-19219216716718530九江市柴桑区投资集团有限公司区县级柴桑区-城投平台AAAA(2)12019-0116-共青城财政管理投资有限公司区县级共青城市-城投平台AAAA-1675952011690江西省湖口县石钟投资开发有限公司区县级湖口县-城投平台AAAA(2)1562260011239彭泽县城市发展建设集团有限公司区县级彭泽县-城投平台AAAA(2)17947-1201670彭泽县城市建设投资有限公司区县级彭泽县-城投平台AA-AA-602087-0795瑞昌市投资有限责任公司区县级瑞昌市-城投平台AAAA江西省修水城市投资集团有限公司区县级修水县-城投平台AA-AA-671233--6100永修县城市建设投资开发有限公司区县级永修县-城投平台AAAA-1501671011286宜春发展投资集团有限公司地级市--城投平台AA+AA170832227248445-宜春市国有资本投资运营集团有限公司地级市--产投平台AAAA(2)75412-宜春交通投资集团有限公司地级市--城投平台AA+AA543106558514772宜春市城市建设投资开发有限公司地级市--城投平台AAAA5151203039030-宜春市创业投资有限公司国家级园区-宜春经济技术开发区园区平台AAAA(2)24145345511175丰城发展投资控股集团有限公司区县级丰城市-城投平台AA+AA(2)81012075-73378丰城市城市建设投资有限公司区县级丰城市-城投平台AAAA-3787768-41473丰城市住总运营有限公司区县级丰城市-城投平台AAAA(2)2141625-2868高安市发展投资集团有限公司区县级高安市-城投平台AAAA(2)3885-13-2395江西铜鼓城市建设投资有限公司区县级铜鼓县-城投平台0AA-00---0-万载县国有资产营运有限公司万载投资发展集团有限公司宜春市袁州区国投集团有限公司宜春市袁州区国有资产运营有限公司万载县万载县袁州区袁州区----城投平台城投平台城投平台城投平台AAAAAAAAAA-AA(2)AA(2)AA-2452143231522825503737373018452-11911116613774789399樟树市国有经营性资产运营有限公司区县级樟树市-城投平台AAAA(2)8548-21111-上饶投资控股集团有限公司地级市--城投平台AAAAA(2)2810553171681215929上饶市交通建设投资集团有限公司地级市--城投平台AAAA(2)1332941311895上饶市城市建设投资开发集团有限公司地级市--城投平台AA+AA(2)1150299345040上饶市国有资产经营集团有限公司地级市--城投平台AA+AA(2)3854519-21527上饶市数字和金融产业投资集团有限公司地级市--金控平台AAAA12923-7039-上饶创新发展产业投资集团有限公司国家级园区-上饶经济技术开发区园区平台AA+AA(2)8161487257847上饶市滨江投资有限公司国家级园区-上饶经济技术开发区园区平台0AA-17730---5-江西云济投资有限公司国家级园区-上饶经济技术开发区园区平台AAAA-322530124-4929德兴市投资控股集团有限公司区县级德兴市-城投平台AAAA(2)3558675156212上饶市广丰区发展集团有限公司区县级广丰区-城投平台AAAA26860173131488上饶市广信城投集团有限公司区县级广信区-城投平台AAAA-2872923-21188上饶市广信区远昌国有资产经营有限公司区县级广信区-城投平台0AA-298--0145鄱阳投资发展集团有限公司区县级鄱阳县-城投平台AA-AA-273446021539江西黄岗山投资股份有限公司区县级铅山县-城投平台AA-AA-2085050-2698铅山县水利投资发展有限公司区县级铅山县-城投平台0AA-158---0-江西万年国有资源投资发展股份有限公司区县级万年县-城投平台AAAA-11127-71993上饶市信州区投资控股集团有限公司区县级信州区-城投平台AAAA(2)1635394101393弋阳县城市建设投资开发有限公司区县级弋阳县-城投平台AA-AA-226362722587弋阳县城投综合体项目建设有限责任公司区县级弋阳县-城投平台0AA150---0- 玉山投资控股集团有限公司区县级玉山县-城投平台AAAA(2)29744430016