交通运输-物流行业：中国大宗商品供应链行业：龙头渗透科技赋能增值服务-广发证券徐君-20221010

发现价值发现价值物流行业君SFCCE.no:BRJ97203620核心观点：购矿产资源/制造加工、下游的深加工/分销/制造)进行延伸。值服务(物流、融资、信息咨询等)包含在内的形式价差，资金收益(垫资)和服务费贡献主要毛利。我们看包括规模化和产业综合服务能力。沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。具体表现为服务的广度和深度的提升。具体而值服务。组后效益改善及资产价值重估。相关研究：赋能，链条延伸，增值服务2022-06-152-04-20022-03-11|物流发现价值免责声明发现价值司估值和财务分析表股票简称股票代码货币报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E/10/27.SZCNY/8/25.53：表中估值指标按照最新收盘价计算|物流发现价值免责声明发现价值 到全程供应链服务商 6 求：增速切换，无需悲观 10 应链公司基本情况介绍 15 |物流发现价值免责声明发现价值表索引 8 图15：嘉能可营业收入构成变化(亿美元) 17 ADM 21 (单位：亿元) 29|物流发现价值免责声明发现价值 表5：嘉能可投资并购历程(不完全统计) 16 表7：托克上游资产布局情况梳理(不完全统计) 19 |物流发现价值免责声明发现价值一、大宗商品供应链：从产业“中游”向“上下游”，从“贸易分销”到“加工制造”(一)大宗供应链企业：服务于大宗商品的生产与流通环节大宗商品是指可以进入流通领域，区别于零售环节的具有商品属性并用于工农业生橡胶、木材等各类农副商品。大宗商品具有供需规模大、价格波动大、易于分级和标准化、金融属性强等特点。游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连企业在供应链中的服务环节：广发证券发展研究中心(二)盈利模式演变：从传统贸易商到全程供应链服务商式从贸易业务逐渐向供应链服务业务转变。2012年以商的利润空间明显缩窄，甚至需要承担库存跌价风险。困难并使用虚假仓单向银行质押以获得融资，并最终造成银行不良率快速升高。钢|物流发现价值免责声明发现价值2,5007002,0006005004005003000200对钢贸商信贷的收缩造成大量小规模民营钢贸商被迫退出市场。根据中国物流与采购联合会钢铁物流专委会等机构联合发布的调研报告，自2012年钢贸危机发生至2,5007002,0006005004005003000200流、备市场化基因的地方国企取得较为稳健的增长。工业增速及利润率显著换挡全部工业增加值:同比(%)全行业平均值:工业:销售利润率(%，右轴)50不大四家地方国企营收之和(亿元)三家央企营收之和(亿元) CRB现货指数:工业原料:年(右轴)厦门国贸、物产中大及建发股家央企为五矿发展、远大控股及中储股份|物流发现价值免责声明发现价值200920102009201020112012201320142015大营收yoy归母净利润yoy大宗价格指数yoy(右轴)0%%0%-10%易业务，供应链服务提供商赚取的不再是单纯的商品买卖价差，而是将增值服务包为两次结算的差值(仍旧需要垫资，但仅为形式价差)，通常按照货物金额或货量的一定比例对价格实行锁定。：我国大宗供应链盈利模式从贸易业务逐渐向供应链服务业务转变|物流发现价值免责声明发现价值我们进一步以某大宗商品供应链公司的大宗商品工程物资配送业务为例进一步分析供应链综合服务的业务模式。工程物资配送以大型施工建设企业或基本建设项目的提供从采购计划管理、资源组织、运输配送、应收款垫资、结算服务到价格管理等工程物资供应链管理组合服务。该业务模式主要赚取流通增值服务费、应收款垫资价差、基差管理收益等。客户签订钢材供应合同，约定计划单发出日网价(市场价)上50元/每吨+运费60元/每吨包干送到工地，货到30日付清货款。该笔业务从服务费构成来看，大致为采购收益10元/每吨，资源组织与配送服务费约10元/每吨，资金服务费约40元/每吨，运输降本收益5元每吨(实际运费/55元每吨)。商品供应链公司大宗商品工程物资配送业务模式图|物流发现价值免责声明发现价值二、从交易价差到形式价差，龙头企业加速市占率渗透按照商品产业属性，大宗商品可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢胶、木材等各类农副商品。过去十年，我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成了巨大的体量规模。以原油、煤炭、粗钢、大豆、玉米等较为重要的10种大宗商品R00十种大宗商品总消费量(千万吨)十种大宗商品总消费量yoy(右轴)2010201120122013201420152016201720182019十种大宗商品总生产量(千万吨)十种大宗商品总生产量yoy00%.82%.41%.36%油油钢|物流发现价值免责声明发现价值选取部分大宗商品中较为典型的品种的消费量情况来分析过去十年各品类大宗增长表有色类；玉米代表农产品类)，可以看出增速情况表现为有色>农产品>黑色≈能的情况下(据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜约23kg，纯电车单车用铜量约kg020年间部分大宗商品需求复合增速呈现分化走势零增长或缓慢负增长的“S”形轨迹。这一演变规律，表现在资源消费的转折点和零经济社会发展程度的重要指标变化点密切相关。大宗矿产资源消费均处于零增长或负增长阶段,以高新技术为特色的低能耗、低物耗的第三产业成为GDP的主要贡献者。|物流发现价值免责声明发现价值展研究中心起飞点零增长点300022000“S”型000000220000025000起飞点零增长点钢铜铝铅锌000000000000000000000002200022000周凤研究中心|物流发现价值免责声明发现价值0.6%0.5%0.4%0.3%00.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%(二)大行业小公司，市场向具备市场化激励机制的国企集中大宗商品供应链中，我国供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。。工业品物流总额(亿元)五家龙头企业供应链业务收入之和(亿元)市占率CR50000,0000,00002008200920102011201220132014201520162017201820192020公司营收与工业品物流总额之比供应链行业中地方国企及央企的四家地方国企营收之和(亿元)三家央企营收之和(亿元) CRB现货指数:工业原料:年(右轴)000201220132014201520162017201820192020厦门国贸、物产中大及建发股家央企为五矿发展、远大控股及中储股份地方国企市占率明显提升厦门国贸、物产中大及建发股控股及中储股份；市占率统计四家公司营收与当年全国工业品物流总额之比|物流发现价值免责声明发现价值表2：目前地方国企及央企大宗供应链企业经营情况公司名称企业性质(%)2020年总收入(亿元))大宗商品品种份国企308%橡胶等化工产品大国企40材、煤炭、化工屿国企金属矿产、能源化工及农副(林)产品贸国企.46%材、铁矿、化纤及其他国企黑色(钢材、煤炭、废钢、矿石)、有色、能化.9583%、化工、金属取服务费实现盈利。大宗供应链企业可以通过套期保值对冲价格波动的风险，但当权处置，以及期货市场进行套期保值等)；(2)规模化和产业综合服务能力。叠加行业及商品分析能力、物流网络能力、资金信用实力等，为客户提供一揽子解价值分享获利。表3：转型后大宗供应链企业的盈利模式及所需竞争力务费种类低廉的资金成本赚取息差务费务费精细化的供应链管理能力：低成本高效率的仓储运输加工服务；上游的良好合作以稳管理收益：广发证券发展研究中心|物流发现价值免责声明发现价值务(一)海外典型的三大大宗商品供应链公司基本情况介绍涵盖全球范围内的金属和矿物、能源产品、工业产品、农产品、食品的开采(或生产)、加工、提炼、运输、储存、贸易及供应链管理服务等。公司要业务地区Vitolore亚洲精炼、运输、储存、融资和供应活动。食品、农业、金融、工业产品和服务的国际生产商和营销triesArcherDaniels生物柴油、乙醇和其他增值食品和饲料成分。它在新加坡设有子公司ArcherDanielsMidlandSingaporePteLtd。r从事石油和石油产品的国际贸易、运输和储存。它在新加有一家子公司，GunvorSingaporePteLtd。rafigura为全球工业消费者提供原油、石油产品、可再生能源、金核心业务是采购、供应和交易原油和精炼石油产品。fus的销售。综合Wilmar植园和棕榈油厂、糖厂、糖销售和加工以及其他。加坡Acardia是一家原油产品和衍生品的贸易商。他们交易各种石油、ftlsAGMarquard&BahlsAG是一家领先的独立石油公司，在欧国理和加工商。加坡究中心|物流发现价值免责声明发现价值品。最初是一家专业化经营的贸易公司，主要业务是矿产和子公司购入美国冬青山铝冶炼厂27%的股份。1988年，嘉能可收购了秘鲁锌矿水电等多个领域。单纯的营销商品的第三方组织变成了一个多元化自然资源集团。表5：嘉能可投资并购历程(不完全统计)所属行业矿石开采矿石开采矿石开采粮油加工矿石开采矿石开采年矿石开采年矿石开采年合并特斯拉塔股份有限公司矿石开采年企业矿石开采年矿石开采年矿石开采年运营矿石开采矿石开采矿石开采嘉能可通过为全球客户提供金属矿产、能源、农产品贸易及物流服务是其主要盈利能源产品包括石油、煤炭和天然气；农业产品主要包括小麦、玉米、大麦食用油、了自|物流发现价值免责声明发现价值身议价能力，横向的投资并购不仅扩大了企业规模，还使经营产品不断多元化，从的市场图15：嘉能可营业收入构成变化(亿美元)能源产品铁矿石农产品其他000.0%%托克公司于1993年由前MarcRich+Co.(嘉能可前身)执行董事ClaudeDauphin与另外五名同事创立，公司创始之初专营于南美、欧洲及东欧的石油金属贸易，并在的矿山(如西班牙铜矿MATSA、巴西铁矿山Ipe)，并成立TrafiguraMiningGroup对上游资产进行集中运营管理；同时打造Impala物流仓储平台整合公司的全球物流资产(如将NEMS资产进行整合并在南美等地打造多式联运物流体系)。持续的资产投资帮助公司巩固自身贸易地位并增强套利能|物流发现价值免责声明发现价值ong研究中心的经营模式。这主要是由于托克坚持员工所有制的私有形式以协调股东及管理层之间的利益冲突，而矿产生产需要大量的重资产投入以及较高的长期负债及权益融资存储资产。表6：托克的产业链资产布局情况属矿石炭√√√√√上游(开采生产)√√√中游(物流存储)√√√√√下游(加工分销)√托克的上游资产与嘉能可的上下游产业链掌控不同，其并购思路为赋能公司的商品合资的比例比较高；(2)参股以锁定上游优质厂商产品承购协议，稳定上游供给，降低贸易成本。|物流发现价值免责声明发现价值表7：托克上游资产布局情况梳理(不完全统计)类及业务现股权结构托克并购后的改良rafiguraGroup铜及多金属矿开采铜锌铅矿开采拿大资控股a铅、锌精矿生产秘鲁资控股经济性并延长生产寿命coTico铁矿石开采及加工与PortoSudeste港口形成协同效应；生产寿命延长三年lanos锌铅矿开采提升生产效率ssetrafame镍、锌、钴矿开采WolverinePrivaterces铜矿开采分股权/洲资控股储金川集团铜精矿冶炼权able矿产开发秘鲁权卖给一专投资大宗商品仓库、港口以及全球运输网络，主要由于商品套利过程中货权的把控具体来看，托克的中下游物流仓储分销资产主要由ImpalaTerminals、TrafiguraMaritimeLogistics以及PumaEnergy运营，分别侧重于生产端到出口港口运输、海资了较多港口及仓储设施，有利于在国际贸易发生重大波动或结构变化时保持业务供应链服务给托克带来更高的业务量。同时PumaEnergy还是托克向石油产业链下游分销环节延伸的重要资源，其自已成为托克的关键石油分销渠道。|物流发现价值免责声明发现价值底elsMidlandCompanyDM；(3)碳水化合物解决方案：将玉米及小麦进行干磨及湿磨，生产为甜味剂及淀粉产|物流发现价值免责声明发现价值公司营收结构中占比较高，2020年达49.0%。尽管ADM目前已经将主营范围延伸至产业链下游农产品的粗加工及精加工端，但公司的农业服务业农业服务营业收入达317.1亿美元，占公司总营收的49%。图20：ADM各业务板块营收(亿美元)00ADMGAAP净利润(百万美元)YOY(右轴)0%%%%%|物流发现价值免责声明发现价值究中心往通过与农场合作种植来锁定作物供给。ADM会为上游农场提供包含肥料、信息咨询以及供应链金融等的一系列供应链服务以提高上游供应商黏性并实现对上游渠道表8：ADM在各大宗农产品的资产布局糖上游(种植生产)中游(物流存储)下游(加工分销)√√√√√√√√√√√√√√ 区域要求，消费地则相对分散。成熟时较大的收成量使得存储容量要求较高。(2)求，良好的储存需要更高额的中游资产投资。|物流发现价值免责声明发现价值主要投资于采购设施、仓库及港口等，其中采购设施及仓库主要位于作物生产地附端到端的运输网络，运输工具包括卡车、铁路车皮以及拖车，同时其还针对上下游业提供包括供应链管理、优化、整合及咨询服务。品贸易加工商的中下游一体化整合主要由于所需的物流仓储资源及供应链管理能力高度类似：农产品原材料及半成品贸易均针对数量大、地理分布广泛、业务各异的ADM提升利润率。原材料贸易品相ADM2004年-2020年非贸易业务营业利润率均值为6.5%，同期贸易业营业利润率均值仅为2.4%。|物流发现价值免责声明发现价值表9：ADM各部门下游加工厂具体情况(截至2020年底)门(个)赁数(个)总产能(千吨/天)述4加拿大等主营油籽粉碎及精加工，生产食物、饲料、再生燃料及工业产品等用途碳水化合物方案4拿大、英拥有全球前五大玉米磨坊中的三个DM(二)海外两类典型模式：大宗商品供应链服务商vs产业链运营商海外大宗供应链龙头企业大都源于贸易，商业模式的核心是交易价差，包括时间价上下游(上游收购矿产资源/制造加工、下游深加工/分销)进行延伸。体化服务能力成为大宗商品供应链服务商。ADM的模式。嘉能可主要是通过投资上游的矿产宗商品市场情况做出减产或扩张决策，而ADM则主要是向下游的供应链服务以及结构化供应链金融等综合服务。其经营品类的差异带来的。|物流发现价值免责声明发现价值4%2%0%6.05.04.03.02.01.00.04%2%0%6.05.04.03.02.01.00.050%40%30%20%-10%.0(%)四、中国产业趋势：科技赋能，模式创新，增值服务转变。由于信用环境的不同，我们认为，当下中国大宗商品供应链服务商的商业模式与海和服务费贡献主要毛利。依托于地方国企资源和市场化激励机制，龙头公司凭借较垫付货款，其经营模式表现出较明显的资金驱动特征，供应链企业资产负债率普遍|物流发现价值免责声明发现价值拓资产负债率为76%，出于控制偿债风险的考量，供应链企业资产负债率已经接近物流金融模式有助于公司发展摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务能力转公司各司其职(银行充当直接的融资中介，供应链企业充当“风控服务商及融资撮信息流(行业咨询)、商流(代理执行)等方式为客户提供综合多元化服务，盈利源模式：广发证券发展研究中心径存在经营品类和区域的不断拓展的历程；|物流发现价值免责声明发现价值业的不同发展阶段和资源禀赋分析：广发证券发展研究中心建规模增长时进行适当地匹配控制