非金属建材行业站在新一轮周期的起点

1、202年板块回顾与观点复盘、主要建材品类面承压二级市场现差强人意2年以来建材板块整体呈现区间低位震荡走势截止到2年2月1日，中信建筑材料行业指数较年初下降1.20跌幅位于中信0个一级子板块第4位，跑输沪深0指数0.16个百分点。图1：202年中各一级行业指数涨跌幅（）in，注：截至2022年12月1日建材表现欠佳与宏观层面息息相关尤其地产链需求低迷对企业经营造成较压力。图2：最近5年固定资产投资、制造业投资、狭义基建投资、房地产投资累计增速in，注：截至2022年10月、2022年全景：面与估值的双杀我们对建材行业各子板块1收入和利润数据进行统计2022年由于普遍面临产价格下调、成本高企，收入利润双双承压2。表1：建材各子行业单季度收入、净利润变动情况板块指标21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3水泥收入速%53021.249.2622.2031.2311.26-1.84净利增%21.67-84520.785576-2.01-157-6.09收入速%81784937346817986.1-1314.7玻璃净利增%66.6640.2716.12-4.91-4.39-4.76-6.78玻纤收入速%501045263574225013178.-2.27净利增%18.8122.9315.1734321969-304-3.19收入速%93493728280413463.6-560-765防水净利增%23.672611-2.27-9.72-3.54-6.85-7.56管材收入速%5585118413370.11236-389-406净利增%4861-1.44-4.19-5.62-3.19-3.34-4.52收入速%9569267511276.9-1.99-2.39-1.47瓷砖净利增%70041430-3.33-20.87-25.00-16.15-11.15涂料收入速%20.43557029850.5-214-2.83-1.34净利增%10.60-5.17-3.97-66.79-46.941095-2.48收入速%10.61229312479.51047-317-1.84石膏板净利增%147.864223-2.58-1.465.4-1.06-2.14五金收入速%55422483289728113.3-1.81-1.86净利增%44.4838982558-3.11-27.37-9.57-7.27in，整理图3：水泥价格V.S动力煤价格图中红蓝字体为区间均价) 图4：浮法玻璃价格V.S纯碱价格图中红蓝字体为区间均价)in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日1注：水泥板块（选取：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、天山股份、祁连山、宁夏建材、冀东水泥、万年青；玻璃板（选取：旗滨集团、南玻A、金晶科技玻纤板块（选取：中国巨石、中材科技、山东玻纤、宏和科技）；防水材料（选取：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）；管材（选取：伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏股份）；瓷砖（选取：蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居）；涂料（选取：三棵树、亚士创能）；石膏板（选取：北新建材）；建筑五金（选取坚朗五金）。2注：为消除减值对实际经营情况判断的扰动，针对223、1Q3数据，玻A（玻璃利润增速为加回资产减值、东鹏控股（瓷砖）三棵树（涂料）利润增速均为加回信用减值的数据。3注：图38中标明数据为区均价。图5：玻纤价格V.S天然气价格图中红蓝字体为区间均价) 图6：碳纤维价格.S丙烯腈价格图中红蓝字体为区间均价)in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日图7：主要消费建材成本项之沥青图中红蓝字体为区间均价) 图8：主要消费建材成本项之PC图中红蓝字体为区间均价)资料来源：in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日对近十年的水泥、玻璃、玻纤板块的B以及装修建材板块的S历史分位进分析，发现各板块估值均在2年有明显下挫。图9：水泥板块（申万）整体估值PB分位值（） 图10：玻璃制造（申万）板块整体估值B分位值（）in整理注截至2022年11月5（计算区间为每年） 资料来源in整理注截至2022年11月25（计算区间为每年图11：玻纤制造（申万）板块整体估值B分位值（） 图12：装修建材（申万）整体估值S分位值（）ind整理注截至2022年11月5（计算区间为每年） in整理注截至2022年11月5（计算区间为每年）22年策略点 22年策略点22年策略点 22年策略点 基本演结果

、2022年初与年点回顾在2年与222投资策略报告中，我们旗帜鲜明地提出受地产端拖累，行业总需求将确定性下行并判断地产政策底已逐渐显现且在222有望见到市场底新开工端难有明显改善而竣工端回暖确定性最高在此逻辑下我们认为作为和地产端绑定最深的板块玻璃有望重回高景气消费建材业绩底或将出现而对于水泥和玻纤表现整体呈中性及观望态度，弹性整体有限且有下行风险。从行业基本面最终演绎情况来看我们认为把握住了地产周期和行业基本面运方向但对于地产市场恢复和部分行业供需的演化节奏预想的偏乐观如尚看到地产销售的明显回暖“保交楼下竣工恢复不及预期玻璃需求未如期放等不过面对地产需求下滑消费建材企业积极应变且受益于成本端压力减缓业绩底或已显现基本验证了我们的判断此外水泥玻纤等行业景气亦出现超预期下行展望未来行业整体逻辑并未发生根本变化研究框架仍然有效，期待后续的兑现。历史经验显示地产销售下行周期或将至少持续-6个季则2将现产资软开预地产 走着产资策际松竣交景气或回体言材求几乎定。

随着产策力疫影消在2H2地产政策进一步发力，但是由于居民收入不低基背们为22看到产期触确定预期增加，且交付风险尚未消除、房价底地置缓高转以继即使售，新开仍较压竣仍较修复保预期仍然偏弱，导致观望情绪浓厚，地产销交楼动有出回因好竣端求的售仍在底部徘徊，新开工偏弱，而竣工恢复2022基投有回但上度有，要基建 土地让收下和范方债务新型融工发。

释放。

亦不预。基建资续景，2年110狭义建投增到.。消费

地产策虽显业险未充释本面继承房产期行击建密

地产悲时已在求部确之随信消费材业行销略革随部分用减风和本力缓建材块绩底原材价高回，季或行业业注：来B端营略否现面调，及非房工小B和售务拓能弥补绩

也将渐现。

绩底。看好竣修求有段支格出玻璃 现高震并法业新玻璃业成长

地产工带浮玻价弹继续待业回竣工求放及期玻价续承压至高需迟不兑有望到给端而成本端原燃材料价格高位，企业经营压力突围。

冷修的现。

较大。不过下半年冷修产线明显增多，供给端有定缩。水泥纵观202地及建资疲水需求或成跟基资到位奏地产“两来阶性集工我们向认214-22间，求有支撑。基建资定发或献分求增地开工求压保楼动业体求下行间有。22需弱运，要地需拖虽煤炭价格支撑水泥价格维持相对高位，但成本力比加甚企盈断下行玻纤行业持续高景气的同时，也在面临新一轮供给的冲击，整有22年外求望恢和内求仍韧需平态仍延续。2022年海市需强玻格韧，玻纤周期来于给对纱走势切踪察。随着增能持释，纤正式入下周格续行当已触底in，已外发报告《无惧风雨，寻觅彩虹—非金属建材行业2022年投资策略》2021年11月12日《地产链机遇显现，新材料持续成长非金属建材行业2022年中期投资策》2022年6月6日，整理2、地产复苏：方向确定，空间未定、本轮周期超预行主要由于“”1年后，“三道红线”、土拍“两集中”背景下，对于高杠杆、高周转模式更为显著的部分房企而言融资端对其资金供给采取较为谨慎态度且预售监资金趋严，对房企短期流动性产生压力。211，个别大型房企发生信用瑕疵事件，对市场信心及情绪逐步产生“由点及面”影响，具体传导中：）外部融资上资金供给侧对地产行业整体信用资质信心有所下降政策约束下金融机“贷”。2）销售回款上，12房贷发放开始收紧；部分房地产企业面临流动性紧张开始打折促销回款影响市场价格降低居民资产保值升值预期部分地产企业陷入困境，项目停工令居民对房企能否顺利交楼信心动摇。）市场情绪逐次传导各因素相互影响终步“流动性承压-部分大型房企信用瑕疵-停工销影响市场情绪销售下行-受影响房企范围扩大信用问题集中发酵-金融机下调评级，供给资金惜贷，流动性进一步承压-影响再度扩大”的负反馈中。图13：房地产行业负反馈整理并绘制图14：历史上，融资政策时影响房企开工及交付in，整理注：截至2022年10月供给侧支持积极信号已现，拐点号角吹响1月1日据中国基金报报道央行提出支持民营房企融资共16条金融政策，包含债务展期、保交楼支持、个人征信权益保护、稳定建筑企业信贷投放、保持信托债券融资稳定、优化租赁市场信贷融资渠道服务等多项举措，该举措在多方面意义积极，并对缓和流动性压力有较大正面影响，实为对优质参与主体的重要政策性利好，负反馈下的地产行业出清尾声或渐行渐近，市场悲观情绪可获提振。1月8日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行：）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；）调整完善房地产企业境外市场上市政策；）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用此次决定意味着地产股权融资政策转向，地产链相关企业均有望受益，此轮行业出清源自资金供给，我们认为当前时点资金供给侧实质性变化已发生，行业周期拐点的号角或行将吹响。我们认为：措施中提到资源向优质地产商集中将有利于中建系逆势扩张，而募集资金用于存量项目则为保交付落地提供资金保障，利好玻璃及消费建材后周期龙头，而保租房REITs的加速发行则将令装配式建筑进一步受益。图15：房地产开发资金来源同比增速变化情况 图16：房地产开发资金来源拆解in，整理注：截至2022年10月 in，整理注：截至022年10月、需求韧性仍存品房销售蕴藏动力储蓄意愿偏强，居民部门仍存购买力当前居民部门杠杆率较为稳定近年“房住不炒大背景下居民部门杠杆率上升势头遭遏制，自020年下半年来仅略有提升，多个季度均维持稳定水平，截至022Q3居民部门杠杆率为2.4此外本年度销售超预期下滑居民部门新增中长期贷款降幅扩大。本年度0个月统计数据中，2月、4月新增贷款数额转负其余月份亦同比大幅下滑当前短期快速下滑并非常态我们认为未来居民部门杠杆率虽不具备快速提升条件但居民部门作为经济增长的重要动力在当前宏观运行疲弱情况下政策或将持续促进地产行业需求恢复杠杆率有望维持缓幅提升。图17：居民部门杠杆率 图18：新增居民中长期贷款in，整理注：截至2022年3 in，整理注：截至2022年10月居民储蓄意愿浓厚，具备潜在购买力。2年来，居民储蓄余额同比增速持续上升，回升至近十年来高位水平。我们认为，首付能力并非是购房置业的最大阻碍据中指数据0月调研，储蓄不足仅为影响居民购房置业意愿的第四位影响因素，占比仅9，担忧还贷压力大、未来资产价格缩水、观望后续政策则为更重要因素首付能力并非支付意愿降低之主因预期前景的不确定性则是压制购房意愿之主因在疫情影响的大背景下留存储蓄意味着增大生活保障及个人日常生产经营活动的确定性“信心胜于黄金扭转观望预期至关重要我们认为降低购房成本及保交付的有力政策将持续助力居民端信心修复当前积累的居民储蓄则为市场需求提供庞大“蓄水池”。图19：储蓄存款余同比增速回升至近十年高位（单位：亿元）in，整理注：截至2022年10月销售超预期下滑并非需求消失，改善需求空间广阔本轮地产销售下滑过于陡峭未来-2年向上修复的机率较大市场关注的人口结构问题“慢变量并非影响地产销售“快变量过去1年地产销售数据断崖式下行核心是市场信心以及产业链供给侧问题等多重因素的影响。此外由于改善性需求并非刚需故当改善性需求占比逐步提升后受经济环境影响时亦将加剧地产销售波动。图20：TO105010房企售下滑度快于统计局口径 图21：本轮周期商品房销售面积下降更为明显in，整理注：截至2022年9月 in，整理建筑“老龄化催生改善性需求据七普数据至20年底我国家庭户数共计5亿户户均住房面积8平米对应家庭户存量住房面积共516.99亿平米。据七普抽样数据，我国149年前/-9年/-69年/7-9年/-年/-9年建成房屋比例分别0.23/03/0.58/0/4/.4；-2010年/201-2014年/5年及以后建成房屋比例分别为6/22.5/13.6城镇居民建筑平均年龄低于农村虽然我国已度过快速城镇化阶段但建筑“老龄化催生改善需求将有效支撑地产产业链需求房屋“老龄化”后，户主可能选择购置改善新房或等待政府推进拆建，我们以9亿平米为总量简化假设整体更新周期分别为40年/0年/0年/70年/年每年拆建/改善比例分别为.5/2.0/1.7/1.4/1.3则对应的每年潜在需改善/新建面积可达12.92/10.4/8.62/7.39/6.46亿平米，我国存量建筑更新将随时日渐长，产生庞大的更新需求。表3：我国居民住房存量面积占比情况建成间对应龄至230年）房屋积亿平）占存建比重199以前≥81年1.90.3%194-199年71-0年1.00.3%196-199年61-0年3.10.8%197-199年51-0年10332.0%198-199年41-0年43658.4%199-199年31-0年10.051974%200-209年21-0年16.273216%201-204年16-0年11.152285%205以后0-5年71131376%七普数据，整理拆建改整体新拆建改整体新每年建改善比设对应在积亿米）40年2.0%129250年2.0%103460年1.7%8.270年1.3%7.980年1.5%6.6测算改善性需求已逐步成为地产需求的主力据贝壳研究院预测-25/26-/-35年间住房改善需求占总销售需求比重将达2/54/57%。中指研究院调研显示02年0月购房者置业意愿中改善需求占比可达（其中改善购房、学区购房需求占比分别为38%12%刚需购房可达%投资购房达7%；改善与刚需购房呈“二分江山态势改善性需求相较刚需弹性较大更易受市场情绪影响本轮地产销售下滑幅度超--16年或在于近年来改善房需求占比加大。图22：居民各类型购房意愿占比 图23：改善性需求将为未来置业主流资料来源：中指研究调研，整理 贝壳研究院，整理二手房市场呈现韧性，成交状况显著优于新房，侧面验证需求韧性强21年下半年商品房销售走弱趋势显现，1年7月单月增速同比转负，至1年末累计同比增速由1.5%下滑至.92022年商品房销售面积延续下滑趋势且跌幅进一步扩大，本年度商品房销售面积22年-0月累计同比-22.%，下滑幅度于本年-5月降至低点后有所收窄，由于1年下半期同期基数较低，们从销售绝对量来看，单月商品房销售面积仍处近年低位。据我们跟踪的8城二手房成交数据14月以来二手房销售单月同比增速降幅均低于新房，至10月，二手房销售面积累计仅同比-2%。）6月后，二手房单月销售同比增速转正，/7/8/9/10月单月同比增速分别为/3/27/1/29%成交情况与新房市场呈现明显分化考虑到从产生购房意愿至成交数据体现中间仍需-2个月而9月后政策又再度给予支持我们认为二手房市场成交回暖趋势仍将持续。3）当前二手房销售累计同比降幅持续缩窄且二手房不存在年中推盘及营销现象数据环比波动幅度较小成交量更为稳定，当前回升趋势较为明显，二手房购房需求更具韧性。4）在部分地产项目烂尾问题影响下，部分新房购置需求转移至二手房，当前宏观运行疲弱背景下我们认为“保交付及地产政策支持不断推进下二手房市场的暖意或将传导至新房市场。图24：18城二手房单月销面积已于2022年Q2触底回升in，整理注：截至2022年10月图25：单月商房销售面积概况in，整理注：截至2022年10月2.3、政策边际转暖203年地产销售弱苏可期看好地产及产业链复苏，预计23Q2基本面有望改善对比历史，当前地产需求端政策仍有较大放松空间。利率上截至8月底当前平均首套房二套房贷利率分别为4.39/5.10%，降至历史低位9月央行再度引导首套房贷利率下行但与历史上0-9年1-年房贷利率多次下调幅度相比较本轮后续仍有利率下调空间2首付比例上当“因城施策仅部分城市下调首付比例范围上仍有较大发力空间且下调幅度仍低于历史极值。3）限购政策上，仅部分城市限购松绑，且限购松绑并不完全，当前限购态势仍较为严格。）当前政策发力多为各地小范围，中央层面统一政策发力初见端倪11月以来的多项地产融资支持政策打“至暗时刻，当前资金供给端曙光已现5结合前文居民购房意愿降低的主要因素进行分析，地产政策始终是影响居民预期的一大关键变量据中指研究院调研在居民期待的调控类型中，降低首付比例、房贷利率、限购放松等需求端政策分别占比达%、8、1%，反映了居民对减少大额支出，减轻现金流压力、降低购房门槛的需求。由于城市住房本身存在更新换代需求万科郁亮认为“维持城市住房更新的数量为0亿至1亿平方米”3考虑当前仍存的刚需市场及本年的低基数效应我们认为，若政策暖风持续加力，需求失之于市场信心，亦可再得之于市场信心短期快速下滑的需求有望在23年实现释放，期待来年地产市场呈现复苏。表5：多轮地产周期政策维度对比政策度2008年2014-05年2022年当下前周期比利率08年9起下基利，从7.3%至.9%调人住房公金款率五期下由4.7%到.5%逐下调至.3%405.1.3%。五年以由522调到5.3%后步至.8%4.9%405.8%9年8月起首房由.6%4.6%二房率.6降4.5%。14年1起五期上积金贷款由.5下至后逐步下调至375%、35%、3.5%15年2起降准个百至1.%后次行向及面至1.%五期下个住公金款由下至.7%后至.7%15年9月下基利率至.0%4年7月，套利率由7.1降至444，套率.2%降5.9%。基准从.6%至4.%、4.5%43。9月29日实施阶性整别住信贷政策合件城政自主定套房款率下限。0起首房5年下和以公金款率别调整为26和.第套金贷利政保不。此轮期策台率高但率调松与20、214-05年仍无比。首付10，套最首款例下调为20。14年9，有1套结贷购房按套执，付30；15年3限城二房付低下为40；5年9月非限购城首房低付调为25；6年2月非购市首套最首下为20，套最低首下为30%4鼓因施理最低付比多非城市调付比南低二房付例至30（原40州付例整套20原30二套（原5。208年204房政策中主此导权放方管控力不但降低付策在一线压城实仍大发空。“四限”政策彼时国围整不购。14年610月41城消购。6呼浩为绑购城后46限城中北、海广州深和亚执限政策。郑州衢州秦岛福州尔滨廊等城松购。本轮策购市量少于前四限松绑部仅及付低及缴社年的限购绑完。棚改货币化中央资4万刺市中投资4000加对租房设持力快户改施牧民居程扩农危改试点。保障安工新排70套，其中户造50万，加110万套市房造入棚改政范。村房造366万加00万筹进房抗改造当前无规棚政。2008年及204-215国家带房产场出台激政本未出类规刺政策。各政府部官、经济观察报、中国新闻网等，整理图26：当前居民更期待的调控类型（2022年10月）资料来源：中指研究院调研，整理3郁亮在万科中期业绩推介会上的发言历史上地产需求端鼓励政策往往循序渐进逐步发力结合当前政策空间我判断若在利率限购首付比例等方面出台有力支持政策切实减少购房经负担，则对打消部分居民观望情绪，扭转市场较弱预期将会有显著作用。图27：地产销售周期in，整理注：截至2022年10月“房住不炒”：需求侧强刺激难以期待当前去化周期虽处近年来稍高位置但并不极端去化周期仍显著低于15年位且当前去化周期较长受销售疲弱影响较大若销售需求弱复苏则去化周期易于降低，因此我们认为出台类似棚改货币化式的需求侧强刺激政策可能性较小。土地购置面积是竣工面积的前置变量而市场销售数据的持续回暖则会带动开商拿地意愿的提升当预期市场前景较好时开发商则会增加土地储备推动工在29年22年5年新一轮地产销售周期启动时销售数据趋势先见好转土地购置与新开工则跟随其后当前市场拿地意愿较弱反映在数据上，当前土地成交溢价率跌入历史底部区域，2年10月土地成交溢价率仅7，10大中城市住宅用地土地成交面积同比大幅下滑，-10月累计同比-%。另外，考虑当前存在较多城投企业拿地情况，这类企业并不具备开发能力真实供给或更弱由于当前拿地面积水平影响-3年后竣工水平若需求复，则彼时供给端去库压力较小，市场回暖可能性较大。图28：土拍面情况（万平方米） 图29：204222年全国住库存去化周期in，整理注：截至2022年10月 资料来源：in，整理注：截至2022年10月在政策呵护下融资端及销售端或均将出现改善随着城镇化进入尾声，市场黄金时代已过未来较难达到-8亿平销售面积的峰值水平“房住不炒”大背景下地产行业金融属性减弱仍将持续我们亦并不认为会有棚改货币化等超强刺激政策出台今年已出台的多项政策传导及居民信心修复仍需时日明年地产链自然复苏仍可期待，或将在3Q2后反映至销售数据上。租购并举：租赁房支撑地产链需求“保地产链的核心政策方向下保障性租赁住房或替“棚改货币化安置在不刺激房价的情景下对地产产业链形成有效需求支撑保障性租赁住房是对商品房市场的有效补充，对地产竣工有拉动作用。我们测算“十四五”期间全国新增保障性租赁住房或超800万套（间），占“十三五”期间累计商品住宅房屋竣工总面积的比重为11.6%（中性测算）。4装配式建筑将极大拉动绿色建筑建材需求。“十四五”期间，仅保障性租赁住房将分别为装配式P、钢结构、装配式装修带来超12%、24%、190%的增量市场空间（面积口径若考虑装配化率提升行业产值规模增量更明显此外随着行业规模扩容，规模效益下装配式成本或将逐步降低、业主接受度亦将提升，装配式行业长期将进入良性发展阶段。表6“十四五”期间新增保障性租赁住房面积测算悲观中性乐观总套（套间）80.8780.8780.87套均积平）3050705665660.94043.52426.1十四期新保性赁房（=万米）十三期累商住房竣积（=）万米）

34837 34837 34837十四期新保性赁房占十五间计品宅屋面积重/）

6.6% 1160% 1625%资料来源：测算4参见光大证券建筑建材团队（孙伟风、高鑫）报告《保障性租赁住房：绿色及装配建筑的重大发展机遇装配式建筑与绿色建筑行业深度研究之六，2021年12月17日3、地产链：站在新一轮周期起点第二章节我们已重点探讨3年地产需求复苏是确定的唯一不确定的是上的空间。“房住不炒”的大背景下，类同于“棚改货币化安置”5的强刺激政策较难出台。我们判断2023年地产链的主线主要有：）施工强度提升，保交付推进；）地产销售自然修复，提振产业链需求；3）租购并举下，保障性租赁住房建设加速。、施工强度确定升，竣工环节优“保交付”仍是023年重要主线，竣工环节确定性更强在房地产项目开发投资的过程中，经历土地购置-规划设计-建筑施工-项目预售-竣工入住-物业管理这一渐进过程，这意味着，在正常开发投资的过程中，地产新开工是地产竣工的前置变量。我们将房屋竣工面积同比增速（2个月移动平均）左移三年与房屋新开工面积同比增速（2个月移动平均）进行对比，会发现历史上两者走势高度相关，8年-9年是房屋新开工大年，则理论上-2022年应为竣工大年而实际上自2021Q3开始竣工数据走弱且与新开工平移拟合数据偏离较大主要受地产资金链紧张以及疫情影响在建项目施工放缓所致房屋“烂尾”影响国计民生且阻碍地产良性循环的形（降低民众购房意愿二手房成交与新房成交明显分化侧面佐证新房交付风险对居购买意愿有重要影响恢复市场预期确保竣工势在必行由“保交付对购房者信心至关重要，因此一直是重要政策导向，包括AC纾困房企，银行支实体经济支持民营企业发债融资地产民营企业增信等多类政策在不断出“保交付政策推动下竣工数据近月来有所回暖但仍较-3年前新开工积有较大缺口，至0月，本年竣工面积累计增速同比-7，考虑到1月以来的各项融资支持政策再度加码，我们认为竣工恢复的确定性将进一步加强。图30：房屋新开工面积与房屋竣工面积移动平均增速拟合 图31：房屋竣工面积及累计增速in，整理注：截至2022年10月 in，整理注：截至2022年10月5棚改货币化安置：是指政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。、浮法玻璃：观产施工强度的指标玻璃行业下游需求主要集中在房地产领域，占比超过70%，应用一般是在建封顶以后，与电梯等产品一道进行安装，随后房屋可进入竣工交付环节。2021年9月以来玻璃价格进入下行周期且成本端纯碱燃料价格持续高位行业盈利已处较低水平求下滑核心原因是地产销售持续回落房企资金压力难以缓解，使得在建项目竣工推进缓慢。图32：玻璃现货价格（/吨） 图33：纯碱价格走势（元/吨）ifin，注：截至2022年11月25日 资料来源：ifin，注：截至2022年11月5日库存仍处历史高位，占到2021年总产量的7，消化关键在于需求释放。由于需求的持续疲软，截至2022.1.4，玻璃厂家库存为7174万重箱，同比增长59.6。我们观察到0H1疫情期间也积累了“天量”库存，但在需求恢复后得到快速消化并开启价格上行通道已有前例在先所以如若后续需求能如释放，高库存问题亦无需过度担心。行情持续低迷，20222供给端已有收缩。2021行业冷修不及预期，一方面企业对于下半年的旺季仍抱有期待另一方面此前行业高景气使玻璃企业积累充足资金但自7月以来随着玻璃基本面和预期持续疲软产线冷修节奏加快据隆众资讯统计-1月合计冷修5条产线合计日熔量达到1.6万吨产净减少1万/d（冷修-复产-新点火），占在产产能的%。期待传统淡季冷修潮的再次出现需求释放带来价格高弹性采暖季通常是下施工淡季，同时又有春节假期的存在，历来是玻璃行业冷修的好时机。Q-23Q1，企业经营压力或仍然较大，则企业冷修动力有望增强。根据美尔雅期货数据，当前玻璃行业9年及以上产线占比接近20，因此供给进一步压缩潜力较大玻璃是与地产竣工端绑定最深的建材品种此前积压需求有望集释放确定性较高此外若后续冷修潮如期出现则阶段性供需错配将带来更价格弹性。图34：玻璃在产产能情况td） 图35：重点监测省份玻璃企业库存（万重箱）隆众资讯，注：截至2022年11月24日 ifin，注：截至2022年11月5日、消费建材：多验证龙头韧性弈选二线龙头竞争优势和成长确定性更强以防水和涂料行业为例，从收入韧性、盈利确定性以及营运能力多个维度观察，消费建材龙头企业相对二线企业表现更为出色。212开始随着下游需求开始走弱且在成本压力较大的情况下龙头企业体收入和盈利的稳定性更强。图36：防水企业收入增速对比 图37：涂料企业收入增速对比in， in，归母利同比速归母利同比速 2017 2018 2019 2020 2021 202Q1-3东方虹20%22%37%64%24%-38%防水料科顺份-18%-15%96%145%-24%-60%凯伦份11%46%108%106%-74%-87%三棵树32%26%83%24%-18%370%亚士能-7%-48%94%176%-26%-47%涂料in，图38：防水企毛利率对比 图39：防水企业净利率对比in， in，图40：涂料企毛利率对比 图41：涂料企业净利率对比in， in，将龙头企业和二线企业的存货应收应付周转情况进行对比在1年行业经营困境之前龙头企业周转率并无优势但在2021年之后行业整体承压情况下，逆境彰显出龙头企业更强的营运能力。存货转数（存货转数（） 2017201820192020202Q32021防水亚士能亚士能 44 44 32 26 30 25 27 47

东方虹 62 72 65 42 47 21 27 24科顺份 53 44 52 42 50 24 26 30凯伦份 50 56 53 46 68 39 47 53三棵树 36 38 38 33 41 23 28 31，表9：防水及涂料企业应收账款及应收票据周转天数对比应收款应收据转数天) 2017201820192020202Q32021202Q3202Q3东方虹138137130122149102123155防水科顺份174166160155173164183222凯伦份143150146194140249254363涂料三棵树687888118135122130151亚士亚士能 141 157 120 147 123 169 184 276，应付据应付款应付据应付款转数天) 2017201820192020202Q32021防水亚士能亚士能 131 146 173 213 213 243 237 443

东方虹 55 84 100 91 111 78 66 100科顺份 163 161 160 165 188 176 159 225凯伦份 81 88 99 162 145 172 158 193三棵树 117 145 149 181 196 186 200 259资料来源：，营业期数对比营业期数对比天) 2017201820192020202Q32021202Q3202Q3亚士能 146 167亚士能 146 167 142 144 152 162 168 303东方虹 188 185 165 140 173 105 128 162

科顺份 181 182 180 165 191 159 179 228凯伦份 188 196 195 178 209 216 218 360三棵树 89 101 107 127 150 127 139 173in，净营周天数净营周天数比天) 2017201820192020202Q32021东方东方虹 147 107 77 64 84 50 73 105防水亚士亚士能 14 26 -1 -10 -6 42 34 110

科顺份 84 96 98 78 99 77 99 133凯伦份 132 136 136 65 123 111 122 250三棵树 -2 13 2 -8 1 -8 -7 -16，政策博弈期（22Q4~23Q1）优选二线品种在原材料侵蚀利润企业前期进行较大减值计提的背景下企业盈利受较大影响E估值体系有效性减弱消费建材的核心成长逻辑是市占率的提升平台化下的多品类扩张即对销售收入增长的预期在成本上升消费建材企业盈利下滑背景下，我们应着重考虑企业营业收入，因此我们认为S（市销率）估值体系或更能衡量消费建材企业的投资价值。随着2年消费建材企业收入端增速的普遍放缓，公司估值均出现明显回落，其中成长确定性较强的三棵树坚朗五金等龙头企业PS估值尚能维持在中位以上区间而蒙娜丽莎兔宝宝等二线标的S估值已处底部位置截至1月9日，从消费建材企业S（TTM）水平来看，东方雨虹为2X、三棵树为4.X、坚朗五金为X、科顺股份X、伟星新材5X、北新建材2.X、凯伦股份X、蒙娜丽莎1.1X、兔宝宝X，从历史数据来看，大部分处于中等偏下水平。图42：消费建材企业S（TTM）估值水平，注：截至022年11月9日222中央层面地产政策密集出台且保交付为核心方向我们判断后续政策有发力空间由于政策发布到落地需要时间并且产业链资金到位也需传导目前玻璃价格和库存数据表现来看，建材行业基本面拐点尚未来到。在政策博弈期我们更看好二线标的的空间和弹性一方面其估值水位更低另一方面基金持仓普遍较少。表13：基金持仓消费建材企业情况（22Q3末）排名代码名称持股总市值（元持基数持公家持股总量（万股）季报持仓动（万股持股占流股比细分领域1002271.Z东方雨虹34.62461413,129.52-16349.176.61防水材料2002372.SZ伟星新材13.7546176,676.27-771.884.6管材3300737.Z科顺股份9.51659,980.342,544.2411.23防水材料4002791.Z坚朗五金6.54217739.11-273.924.58建筑五金5603737.H三棵树4.47268509.82-135.521.35涂料6000786.Z北新建材14863614-857.630.38石膏板7002043.Z兔宝宝0.4932563.9-1,172.040.81板材8002918.Z蒙娜丽莎0.061140.9940.990.19瓷砖9003012.Z东鹏控股0.021120200.03瓷砖in，综上市场对于地产链逻辑分歧犹“趋势及政策我们判断22Q4-23Q1将是政策的博弈期核心关注点是后续政策超预期的可能性推荐估值更低的二线消费建材企业行业基本面则有望在23Q3迎来实质性好转从而带来企业估值和业绩“戴维斯双击”，推荐基本面占优的消费建材龙头。中长期视角下，消费建材发展路径仍然通畅消费建材行业多以轻资产为主且产品同质化并无明显技术壁垒企业在竞争脱颖而出的关键在于渠道多元化的建设和多品类扩张。随着地产进入下行周期，各家企业均在压缩体量较大的大B端业务，渠道的铺设布局将是带动销售增长的核心驱动力。）企业通过加大小B端经销商数量优化质量，完善经销网络渠道布局，从而带来业务规模的快速扩张。小B端经销商通常在当地具有广泛的社会资源人脉成熟的销售网络而公司也可以通过对其进行营销和技术培训担保授信等方式进行赋能进一步增强经销商的拿单能力，最终实现强强联合。）随着未来存量房市场潜力的释放，消费建材企业对于C端市场的重视逐渐成为共识，持续发力C端，不断加大网点布局，成效显著C端业务具有高利润率强现金流需求韧性强等特征可有效提升报表质量并能优化企业估值体系。公司称 渠道公司称 渠道局 直销经收入比东方

221建团销近400家分点5余销头3余122H售销务收达2体化收入长爱加经逾100家收长4积极行一化司渠公司入比40+。道变，小B端务长。科顺份 公司与国30个市200家销商立期固合关，21销入同22H，销入比到51。比长6.8。三棵树 221，小B道户约2003，1新客户718家新驻13家221销入比8其小B渠道入占家居售场开艺漆店1家小服店15家家渠体店90比5。蒙娜莎 截至221底共约销商150个拥专店销网点620个，2H1经销221销入比6。业务长7。兔宝宝201公新增52饰门中材店27易门店25至21221-3板业中统售占比55%年底装材门店635，易穿店797；司经商约5800家装饰司约1具渠比约27%具厂户。伟星材截至211末公在国立了0家售公，有70专业销员，22H司售务比66程业占比一级销有100家营点3000个。 34。东鹏股209初至202年6末公合作销数从113增至290，长比例到3.6，售络盖约50万终门，销地市覆率到22H，司销道入比606%9879。凯伦202H1新经商量14同长47与700多经商达合共赢计划204渠收占到6。关系未三经商量扩到300。亚士能221末公经商为204家年增约240已制9省营销21底经业收比8.4。机构22营办处基实全国级营网全盖。各公司公，整理表15：消费建材龙头多品类拓展方向

消费建材企业正从早期单一产品生产商向一站式建材综合产品采购服务商转型，进一步打开成长空间消费建材各子行业客户资源销售渠道高度协同应用领域主要以房建为主面对的客户通常为地产商施工单位家装公司工长个人装修消费者等且部分应用工序衔接较近企业利用主业优势稳定经营基本盘依托现有的客户与渠道资源品牌优势多品类业务拓展通道顺畅并且部分产品在原材料或生产工艺等方面亦有协同之处，增强规模效应。公司称主营务多品布局东方虹防水料是内水业对头正在展筑料节保、造布特砂、用材等北新材石膏，全最的膏生防水材防涂、筑料业涂料三棵树建筑料国领涂企业防水料保材、坪料辅材亚士能建筑料国功性筑料头防水料真防保板保饰板坚朗金建筑金国建五集供头建设应体，造品线购平台伟星材塑料材国零管龙头防水料净业务科顺份防水料国防领领企业减隔、排水各公司公，整理、本轮地产周期消费建材企业的三点设想1、产业链各环节间信任关系的重塑需要时间，“项目垫资”很难再成为供应链企业扩张的主策略-0年在精装房趋势市场环境变化的影响下消费建材企业针对大B端业务，积极转变商业模式：利用上市企业的资金优势，加大下游项目垫资力度，抢占市场份额，获得快速增长。但202“三道红线出台后房企融资环境持续收紧212部分大型地产企业出现流动性风险且开始蔓延并逐步向产业链传导伴随地产市场持续下行相关产业资金压力持续加大我们也观察到1年以来较多建材企业加大了应收账款减值计提力度年，建材企业均在逐步压缩具有风险的大B端业务，将“防风险”放在更重要的位置在经历过此番冲击之后依靠资金优势快速获取市场份额的商业模式难以大规模回归。产业链上下游联合重组入股或为常态且亦是政策鼓励方向1月8日证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化5项措施其中明确恢复涉房上市公司并购重组及配套融资且建筑等与房地产紧密关行业的上市公司参照房地产行业上市公司政策执行支持“同行业上下游”整合。在2020年，碧桂园旗下投资平台碧桂园创投即尝试对蒙娜丽莎、帝欧家居惠达卫浴等企业进行战略投资或由于监管环境的收紧最终终止股权认购我们注意到2年0月保利地产旗下保利资本拟受让皮阿诺实控人%股权而1年已通过定增持有8％股权随着监管层政策的调整未来建材领域类似合作可持续期待尤其针对市值较小的二线标的落地概率更高、随着地产商主体信用风险的逐步化解，行业前期超额计提的减值损失有望在23年逐步冲回蒙娜丽莎21221合计计提信用减（下同6.97亿元期（下同）归母净利润为-1.72亿元；东鹏控股计提6亿元，归母净利润为2亿元；帝欧家居计提1亿元，归母净利润为-80亿元；科顺股份计提9亿元，归母净利润为9.17亿元；凯伦股份计提5亿元，归母净利润为3亿元；三棵树计提7亿元，归母净利润为-.21亿元。同为地产产业链的金螳螂，于1年充分计提信用减值60.14亿元，而2年前三季度已冲回9亿元。3.5、水泥：盈利承造行业整合契机水泥下游大致可分为地产基建和民用市场民用市场相对较为稳定水泥需求关键变量在于地产和基建，而与地产新开工端关联度更高。2022年由于地产开工端的拖累，使得水泥需求持续承压。展望2023年，地产新开工仍难言乐观因此水泥需求仍将有一定压力。图43：水泥产量与地产、基建投资相关度较高in，区域性中小企业盈利的持续恶化有利于行业的进一步整合亦将为头部公司来发展契机。5年之前，水泥行业产能严重过剩、市场低迷，从而引发一轮大规模的市场并购。2016年之后受益于供给侧改革和行业错峰生产，行业整体盈利较好市场集中度提升步伐放慢因此若后续水泥市场景气度持续下行且建材行业“碳达峰”任务的要求下，不排除会出现新一轮的整合潮出现。行业头部企业在水泥高景气阶段积累了丰厚的货币资金且资本开支整体有限具备充“本钱去进“开疆拓土以海螺水泥为例截至2022Q3末货币资金达到661亿元，而一条熟料产线的投资成本约10亿元左右。图44：海螺水泥货币资金情况 图45：海螺水泥资本开支情况in， in，公司称 拓展公司称 拓展向 当前果

在行业限制新增产能背景下上市公司也在积极发展骨料“水泥”业务至部分企业进行多元业务拓展包括新能源业务新兴产业股权投资等以期索新的业绩增长点。海螺

积极推进泥主业国内外目建和并购并221司有料能40吨品凝能170万方光发电加快伸下产如料凝同时装机量23。开始新源智物等兴发展。华新泥 大力展水+一化务障“程202H1末公已备料能17吨年商混土能00方/含租计划205年绩较2019年）达成。赁、弃置136万/（已获评复尚投项。持续推进泥建材业、产链延、新经股221-3销售石料124同大长46吨环业实现收约上峰

权投“主翼发战。

1.6开光储体目建运业所资肥合成电股份有限司科板O功过并过证会册请。冀东泥 涉足石料环、粉外等产。 221，司固处能到496万/。天山份 积极展泥业业务 公司有混能.2方骨产能.9吨221售料552万，同比增长494水窑同处置3.5万，伏电81.4万。各公司公，整理基本状 期待“基本状 期待“化”“证” 代表司

4、新材料：“变化”与“验证”是主线新材料方向是非金属建材行业非常重要的分支且均具有长期成长属性和投价值与国家安全“卡脖子领域较为相关的新材料品类主要有碳纤维成石英砂新型玻璃材（药用玻璃电子玻璃此外我国相对形成产优势的有玻纤、气凝胶、陶瓷纤维等方向。新材料的吸引力在于“新给予市场持续变化的预期从无到有从好到更好。我国相关领域优秀企业不断奋进，积极推动产业变革，其中“卡脖子领域国产产品的突破将极大地提升企业的估值水平和发展潜力已形成比较优势的产业也将持续享受行业发展红利并通过技术革新降本增效进一步扩大竞争优势。碳纤维合成英

碳纤广应于能体育多场随着游求增用景多元需有大增长空与性目我已大丝丝碳纤维国化力大束来的关在其本的空及本线但期能相对快产价格有行力小束品产难度高我相较国顶水尚追空。高纯石英砂是半导体&伏石英坩的核心制作材料光伏英埚前天石砂对源质求较高且源在外若现风险很能响我国伏业发前成砂工主应于半导领心术掌在企业现段我国有家业对成英工点攻。

期待丝碳维本进步，分优质龙或复玻龙的本和曲；小丝束工艺不断优化，争取达到国际领先平。合成英相天石砂度有高技术垒若内成英实破可现对外成英和然英替产业成压，障业展。

中复鹰凯盛技随着致评政的进我硼硅用璃透中硼药玻璃率在渐升对中硅制言心管品目前国内企业中硼硅拉管技术水平和海外龙头仍有定前在力产品质升和旗滨团安高、东仍然赖外口在求容下国用璃良率定期早突发瓶。玻、诺玻正股份企业在起追争早实产化。国内强板璃头玻A的KP铝代品盖板玻璃期待国产高铝二代产品实现市场份额已顺实产化可美外产品进步级的提三产从验走业达到的高三产正推产化中。国际先平。电子璃折叠手市环逐成G是理的叠盖南玻、滨团凯科技板材望入速展道内二成技已国产次型TG在速入产手供应相对熟而外更先的成型术主凯链中期逐放量一成技研发续推盛科也积研相技产。进，续注发展况。我国玻纤领域的领军企业已在全球实现了产业比较优随着增能逐消大率纤价将从玻纤 势玻为型周成性能建不限，周期部上升但需间确定玻纤

中国石中科技陶瓷维气

产能投放及技改周期往往会造成阶段性供需失衡的现象。前纤格高回，已触。陶瓷维新的能火料泛应于业理场凝是国前在前沿高能材料多场下要陶复国内头业技术本先势当面的为市空亟开。

应用景为，能汽军工领均有用期下渗率持升。未来“”策推无是陶纤还是凝的用景有打期待场容逻的现。

鲁阳能中化学各公司公告，整理

我们精选部分新材料领域和公司均处“变化“验证的关键节点一兑现将孕育出巨大的投资机会。、玻璃新材料：不断突破，国产为主旋律药用玻璃：一致性评价推动中硼硅玻璃市场持续扩容，中硼硅拉管国产进行时。我国是仿制药大国，此前药用包材多数采用成本更有优势的低硼硅或钠钙玻璃而国外发达国家原研药基本使用中硼硅玻璃。020年我国在《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求明确指出“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂以保证药品质量与参比制剂一致注射剂一致性评价受理比例不断提高中硼硅模制瓶现在基本为国产化而中硼硅管制瓶的拉管技术仍和海外龙头有较大差距。山东药玻是国内模制（包含中硼硅药用玻璃龙头市场竞争优势显著将分受益于行业扩容且募投项目明确对中硼硅产品进行大规模扩产此外公正在积极进行技术壁垒更高的中硼硅拉管技术攻关，提供更多成长“期权”。旗滨集团的湖南药玻一期项目自商业化运营以后，中硼硅拉管良率维持在-60%，二期项目预计2023年6月投入商业运营，并规划在浙江绍兴继续投建2条产能25/d药玻产线，彰显发展信心。高强盖板电子玻璃：技术取得突破，国产加速。电子盖板玻璃主要用作智能终端的前屏和后盖根据化学强化工艺可以分为一步强化和二步强化玻璃由于一强高铝盖板壁垒相对较低国内主流盖板企业均能提供质量稳定的合格产品该领域已基本实现国产同时国产二强高铝盖板玻璃不断取得技术突破如南玻集团和旭虹集团均在2020年就推出自己的产品在质量层面不落下风且经济性更优我们认为目前国内中高端领域手机盖板的国产正在加速，在产品和市场两方面都已逐渐具备条件。南玻A：0年，公司KK6电子玻璃产品成功打开国内高端客户市场；咸宁光电高铝二代升级产品KK6-P顺利产业化，在产品透光度、强化后抗跌落与划伤等技术性能进一步提升，对标国外康宁7；高铝三代产品已完成验证，居国际领先水平。旗滨集团公司旗鲨系列产品在加紧推进当中目前在醴陵有2条产线商业化运营且计划在浙江绍兴新建2条产线电子玻璃业务已于221实现净利润2523万元，后续拟分拆上市，强化成长潜力。UT：折叠屏手机需求快速释放，国内一次成型技术正在迭代中。UTG是理想的折叠屏盖板材料据CNNOResearch数据2年第三季度中国市场折叠屏手机销量达72.3万部，同比大幅增长114。折叠屏手机市场环境逐渐成熟，正处加快推广阶段，国内UTG需求有望加速释放。目前海外公司对于UTG生产采用更为先进的一次成型技术，而我国仍采用二次成型技术，还有较大提升空间。凯盛科技UTG产品开发处于国内领先地位，一期项目已具备量产供货能力，期项目（0万片/年）建设也在有序推进当中，有望2年年底投产。此外公司已聚焦UTG一次成型迭代技术开发，且中试线建设已经启动，若未来顺利实现产业化，将进一步巩固竞争优势，并实现对于国际领先水平的追赶。、玻纤&碳维：已比较优势，本效继续挖潜玻纤：价格或已回至周期底部，需求韧性逐渐彰显。玻纤属于周期成长性行业需求长期向好而供给端产能建设亦不受限制因产能投放及技改周期会造成阶段性供需失衡。截至22年0月，国内新点火6条无碱粗纱产线，Q-Q3累计产量增长10，由于二季度投产较多，三季度玻纤产量增长明显从而价格出现快速下滑面对市场变化三季度以来中国石、泰山玻纤等骨干企业及时加快冷修计划，进行产能调控、稳定价格。据卓创资讯统计，3年玻纤新增产能仍将在百万吨以上，供给端冲击的消化时间尚不确定但需要强调的是玻纤需求前景仍然广阔尤其“碳中和政策推动下新能源车风电行业对玻纤及其制品的需求量在逐步加大期待新一轮上周期早日来临。图46：粗纱价格（吨） 图47：电子纱（G75）价格元吨）iFinD，整理注：截至2022年11月18日 iFinD，整理注：截至2022年11月18日碳纤维：大丝束渗透率有望提升，小丝束瓶颈仍在突破。碳纤维按产品规（碳纤维原丝数量可划为大丝束和小丝束大丝束成本售价较低以民用为主如风电体育休闲等领域小丝束性能更优价值量也更高军用较多如航空航天等高端场景9年以来受益于风电叶片碳/碳复材需求的增长我国大丝束碳纤维迎来快速发展呈现供不应求的态势当前行业仍然处于较为景气的态势但也吸引着大丝束碳纤维产能持续扩张行业内公司均在积极进行产能布局，后续供应紧张问题或逐步缓解，价格也可能出现回落，但也有望推动大丝束碳纤维在下游应用场景中渗透率的提升小丝束碳纤维生产一般采用干喷湿纺工艺在表面结构拉伸强度以及复合材料加工工艺性能上较传统湿法工艺具有明显的优势同时工艺难度也更高目前世界上仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品，国内企业中复神鹰等率先突破该技术，但与日本东丽等世界一流碳纤维企业相比仍有追赶空间。、其他新材料：趋势向好，技