紫燕食品 公司深度研究：佐餐卤味连锁化正当时龙头紫燕开启全国化扩张

请务公司研究究所联系人：xueyh@zqcomcnS0121120034yfghzqcomcn佐餐卤味连锁化正当时，龙头紫燕开启全国化扩张——紫燕食品(603057)公司深度研究8024603029910/1010/1010/10当前价格(元)152周价格区间(元)总市值(百万)流通市值(百万)总股本(万股)1,200.00流通股本(万股)200.00日均成交额(百万))相关报告2◼公司是国内历史悠久的佐餐卤味龙头，在华东区域形成了很强的品燕品牌在长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。元增长至2021年的30.92亿元，CAGR为12.69%，在卤味连锁中的销售规模仅次于绝味食显，核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河。营收入来自于鲜货产品，夫妻肺片作为大单品收入占比超三成，由于用料上乘、调味独特，可以因地制宜微调口地消费者的喜爱，销售收入从2018年的产品研发能力强，产品矩阵丰富，口味外，还衍生出百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡以及虎皮凤爪、霸王鸭脖等百余种产品，覆盖佐餐、休闲零食场景，满足客户一站式的购物需◼公司单店模型已较为成熟，半全国化的供应链布局与先进的信息化水平为后续业务扩张打下坚实基础：1)单店模型：由于公司主营休闲卤味，客单价相对较高，因此公司经销商及门店环节的毛利率在35%-40%，净利率在11%-额已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性的产能布局，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，同时公司实现核心业务的全系统集成整合，信息化建设水平高。有大，消费偏刚需，根据沙利文，2021年我国佐餐卤味零售证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2江南(0.48%)、廖记棒棒鸡(0.39%)、留夫鸭(0.34%)和九多肉多(0.27%)的总和。我们认为相较于休闲卤制品20%的CR5水空间。公司无论是从成立时间(紫燕食品成立近30年，其他佐餐卤味品牌都成立于近10年)还是从门店数量(紫燕食品门店超5000家，其他佐餐卤味品牌门店数量都在1000家以内)都远优于其他品牌，未来有望从◼开店数量还有提升空间，原材料端&经销商制度可能对公司发展带来扰动。公司目前收入主要集中在华东、华中、西南地区，尤其华据公司目前门店覆盖城市可加密的空间，测算出短期公司在全国的闲卤味连锁相比：1)公司产品定位于佐餐，产品标准化程度较低，原材料中牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比相对高，且以鲜货为主，休闲卤味产品丰富度相对较低，工艺偏标准化，以采购鸭副于鸡、鸭等禽类，价格周期性波动较大；2)公司主要通过大经销商扩展加盟店，特许经销商承担着主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，对经销商的新的城市代理的时候，对经销商的资质、当地资源、选址能力、管理运营能力提出较高要求，如果难以招到合适的经销商可能对公司◼盈利预测和投资评级：佐餐卤味处于快速发展的阶段，2019年CR的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占◼风险提示：1)疫情持续时间超预期；2)经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3)原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4)加盟模式经营管理风险；5)门店扩张不及预期；6)食品测指标20212021A22022E20232023E22024E营业收入(百万元)563%)归母净利润(百万49%)-15摊薄每股收益(元)-3.380-.25-97证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31、紫燕食品：佐餐卤味龙头，开启全国扩张 6 1.2、收入稳健增长，产品线丰富 7 0 2.1、卤制品行业处于扩张期，连锁化率持续提升 112.2、佐餐卤味市场规模超过休闲卤味，且仍在较快增长 14势在必行 173.1、产品品类丰富，佐餐为主，定位明确 173.2、品牌知名度高，积极拥抱新零售 213.3、单店模型已较为成熟，供应链布局与渠道改革助力公司高效拓店 223.3.1、公司单店模型已较为成熟，相较于休闲卤味连锁，疫情场景下公司抗风险的能力更强 223.3.2、集中采购和分散采购相结合，形成半全国化的供应链布局，IPO募投项目突破产能瓶颈 24 3.4、公司全国化扩张进程遥遥领先于其他佐餐卤味品牌，加速拓店，抢占市场份额 35 请务必阅读正文后免责条款部分4图1：公司早期“钟记油烫鸭”门店 6图2:公司新一代形象店 6 图4:公司营收(亿元)及增速(%) 8图5:公司归母净利(亿元)及增速(%) 8图6:公司营收区域分布(%) 8图7:公司门店数量(家) 8 图9：2018-2021公司分产品占主营业务收入的比重(%) 9图10：公司产品夫妻肺片收入(亿元)及增速(%) 10图11:公司预包装食品收入(亿元)及增速(%) 10 图13：我国卤制品行业发展历程 13图14：卤制品行业市场规模及预测(单位：亿元) 13图15：2021年我国餐饮千店品牌品类分布 14图16：中国佐餐卤制品行业市场规模(亿元)及增速(%) 15图17:佐餐卤制品行业市场规模是休闲卤制品市场规模的近2倍(2019年) 15图18：C端预制菜购买消费者目的 18图19：C端预制菜消费者画像 18 图21：我国家庭规模结构变化 19 图23：预制菜解决了在家吃饭解决方案中的空白 19图24：公司宣传语 21图25：公司夫妻肺片节活动 21 图27：抖音挑战赛 22图28：牛肉批发均价变化 24 24图30：“小优鸡”平均饲料价格及采购成本变动(单位：元/千克) 25图31：公司采购单价变化(元/千克) 25图32：2021年公司原材料采购占比(%) 25图33：公司五大生产基地 26图34：绝味食品生产基地布局 27图35：煌上煌生产基地布局 27图36：可比公司单位运输费用(元/千克) 27图37：可比公司单店运输费用(万元/家) 27图38：公司产能利用率目前处于高位 28图39：公司信息交互系统示意图 29图40：公司宁国生产基地过程温度检测界面 30图41：公司门店监控系统 30 31图43：公司门店数量(家) 32图44：公司经销商数量变化(个) 33请务必阅读正文后免责条款部分5图45：前员工经销商占营收比重逐年降低 33图46：可比公司毛利率(剔除运费)对比(%) 34图47：可比公司销售费用率(含运输费用)对比(%) 34 35图49：2019年我国休闲卤味市场份额(%) 36图50:2019年我国佐餐卤味市场份额(%) 36图51：公司门店数量增长情况 36图52：公司分区域收入占比(%) 36图53：公司全国门店分布图(截至2022年7月) 37图54：2013-2022H1我国主要卤味连锁品牌门店数量(单位：家) 38图55：2013-2022H1我国主要卤味连锁门店净增长数量(单位：家) 38图56：2021年紫燕食品收入分区域占比(%) 39图57：2021年绝味食品收入分区域占比(%) 39图58：2021年周黑鸭收入分区域占比(%) 39图59：2021年煌上煌收入分区域占比(%) 39表1：公司实控人之间的关联关系(IPO后) 11表2：公司主要管理层介绍 11表3：小作坊经营模式，跨区经营模式对比 14表4：佐餐卤制品和休闲卤制品的区别 15表5：卤制品连锁一级市场投融资情况 16表6：公司佐餐菜肴特色 17表7：公司预制菜产品(截取2022年9月20日价格数据) 20表8：公司外卖平台推出“一人食”套餐(截取2022年9月20日价格数据) 20表9：2018-2021年可比公司单店收入 22表10：公司单店模型 23表11：可比公司收入、归母净利及增速情况 23表12：公司主要产品“夫妻肺片”历次提价情况 26 表14：公司经销商平均管理店铺数量以及平均单店销售金额 31表15：2016年前后公司经销商模式变化 32表16：前员工经销商负责区域&任职经历 33表17：前员工经销商销售金额及占比(亿元、%) 34表18：可比公司单个经销商平均管理终端加盟店数量(家) 35表19：佐餐卤制品主要连锁品牌(截至2022年9月) 37表20：全国主要省份、直辖市绝味食品、紫燕食品门店密度对比 39表21：公司门店空间测算 40表22：公司业务分拆 42证券研究报告务必阅读正文后免责条款部分6，口味以川卤为基础，融合了粤、湘、鲁众味，味道兼具南北特色，创造出夫妻肺片、百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。从可比公司角度看，2021年公司实现销售收入30.92亿元，在卤味连锁行业中仅次于绝味食品，2019-2021年的几个阶段：创始人钟春发夫妇结合徐州当地口味，将四川的甜皮鸭稍作改良，创办了紫燕味征服了徐州人民的味蕾并取得了快速的发展，很快传遍了徐州的大街小巷。1996年，第二代掌门人钟怀军先生接任家族企业“钟记”，为了拓展更大的市场，钟怀军先生决定果断进军有“鸭都”之称的南京，在熟食品牌竞争激烈的虑良久，钟怀军先生做出两个改变：一是扩展品类，不再只做油烫鸭，而是将品类从鸭肉扩展到鸡肉、猪肉、牛杂等，并从四川老家挖来卤菜师傅，增加百味鸡、夫妻肺片等四川经典名菜；二是重新更名定位，将“钟记油烫鸭”改为“紫燕百味鸡”，希望通过建立与众不同的形象，让品牌更具市场竞争力。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7并积极开拓市场，品牌影响力进一步扩大，2001年，公司实施以上海为中心，000家，产品实现了全冷链配送，至此，公司全国连锁的经营布局已经初步形成，等市场；向南重点开发南昌、广州等市场；迈开了向北方和南方市场延伸的坚实现东西南北中全国布局的战略目标。-经销商-终端加盟门店-消费者”的两极销售网络，即主要通过旗下经销商来拓展加盟店，2017年公司最大的生产基地宁国工厂奠基，2019年，公司门店数产品线丰富在疫情背景下，近年来公司收入依然取得较快增长。公司营业收入从2019年16.52%，实现扣非归母净利润0.93亿元，同比下滑27.1%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8图4:公司营收(亿元)及增速(%)图5:公司归母净利(亿元)及增速(%)营收(亿元26.1324.35 5043210归母净利(亿元)0%-10%分区域看，图6:公司营收区域分布(%)图7:公司门店数量(家)0%2018201920202021净增门店数量((家)门店数量(家)净增门店数量((家)5160000000000002018201920202021公司产品口味多元，种类丰富，形成了“以鲜货产品为主，预包装产品为辅”卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味，融合性的丰富口味为消费者提供了更多选择。产品方面，公司在产品风味及生产工艺上吸收、纳新，创出了以百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鹅为主的百余道特色菜肴，同时公司推出采用锁鲜技术及真空包装技术的预包装产品，保质期相对较长、便于携带，在卤味食品趋向零食化的背景下，满足多景多种渠道的消费需求。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9书，国海证券研究所夫妻肺片是公司的核心大单品，收入占比三成以上，增长势头稳健。公司夫妻肺片产品在用料上精选出优质牛肉、猪肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中严格把控煮制时间以及流程，再经公司多年传承且不断更新的秘制红汤调料，造就了独特的口味及口感，深受消费者青睐，目前夫妻肺片收入占公司鲜货类预包装产品增长势头迅猛。公司预包装产品为鲜货产品的补充，保质期相对较长，采用锁鲜技术及真空包装技术将鲜货品种复制到包装产品中，提高了产品的便携性，将产品应用拓展至休闲及礼品赠送领域。近年来公司预包装产品发%%%%%%%%%%16.07%12.31%9%0%9%4%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分10图10：公司产品夫妻肺片收入(亿元)及增速图11:公司预包装食品收入(亿元)及增速(%)(%)夫妻肺片收入(亿元)OY 020182019202020210%86420宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司2.05%的股份，合计持有公司18.66%的股份，钟怀军的配偶邓惠玲直接持有公司14.28%的股份，钟怀军与股份，钟勤沁的配偶戈吴超直接持有公司5.60%的股份。钟怀军、邓惠玲、钟券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分11注军沁川过宁券研究所公司由职业经理人团队运营管理，董事会成员具备丰富的财务、运营、管理、投资经验。公司副董事长桂久强具有多年会计师事务所、电子商务从业经验，副总经理、财务总监、董事会秘书曹澎波具有多年食品、消费品领域财务、投资经验，副总经理崔俊锋具有多年餐饮产业链从业经验，副总经理周清湘具有名历限司)实业有军强理理、财经理券研究所2、佐餐卤味市场空间大，行业集中度低，龙头开启全国化扩张证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分12发展迅速，江浙地区逐渐出现可以规模生产的小作坊式生产企业，以糖醋排骨、叉烧肉等甜卤风味产品为主，但因技术不成熟、品种单一、口味清淡，影响跨区域销售，且因市场对卤制品还不了解，消费者需求较低，销量较少，难以形成规模经济。年，连锁龙头纷纷创立，技术水平提升推动跨区域扩张。这一时期技术设备从炉灶生产向蒸汽锅生产过渡，随着技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张，卤制品企业数量迅速增长，打破江浙企业一家独大局面。企业竞争加剧，各家研发出具有自家特色的口味与新产品，塑造品牌形象。南京创立；1997年，周黑鸭于武汉创立第一家“周记怪味鸭”店。2000-2010年，行业快速发展，进入连锁化、品牌化时期。我国卤制品行业进入品牌快速发展期，大型企业取代小作坊，品牌化率提升，经营不善的企业退出市场，龙头企业出现，行业集中度提升。企业生产模式由传统小作坊向流水线生产过渡，连锁经营逐渐成为行业主流。2005年，卤制品连锁三大龙头之首绝味食品从湖南长沙起家，成立次年，就瞄准省外市场，开始向南扩张，布局主体”的商业模式，开始跑马圈地全国开店，同时，由于公司较早的布局冷链物流、建立中央工厂、引入信息化系统，使得绝味食品后来居上，全国化扩张时期，龙头企业加快产能建设的步伐，建立中央工厂，缩小运输半径，行业进，提升管理水平，加速门店扩张，抢占市场份额。随着资本的入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品、品质关注度持续提高，卤制品品类逐渐丰富，口味持续创新，热卤因为符合中国人“喜热”的饮食习惯，成为卤制品行业新利用资本为企业注入新血液，绝味食品自2019年始陆续入股盛香亭、廖记棒棒鸡。王小卤、热卤食光等品牌也在资本加持下快速崛起，卤味赛道呈现全新局证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分1320102010-至今行业持续扩张期20102010-至今行业持续扩张期休闲卤制食品工业逐渐起步，江浙地区率先出现较据规模的卤品种单一、口味清淡，以小作坊形式为主，影响卤制品企业数量迅速增长，连锁龙头纷纷创立，紫燕、煌上煌、周黑鸭都在此十年内开设、兴起，打破江浙企业一家独大局面，同时，技术水平提升推动跨区域扩张企业生产模式由传统作坊向流水线生产过渡，行业龙头企业出现，取锁化、品牌化时期。绝味在此阶段创立，并凭借较布局冷链物流、建立中央工厂、引入ERP系统后来居上化品牌加速开店，抢占市场份额，卤制品、陆续上市，已经具备了一定的消费习惯。对于一个连锁餐饮品牌来说，规模越大、增速越快的行业越具有发展成长的机会。根3600亿，其中2018-2021年的复合增长率为12.3%。根据NCBD的统计，卤味也是比较容易能出现千店品牌的品类。图14：卤制品行业市场规模及预测(单位：亿元)0000051EE所请务必阅读正文后免责条款部分14饨麻辣烫咖啡披萨冒菜20.0%10.0%8.6%.3%5%10%15%20%25%R后，线下门店经营受损，加速了中小品牌出清，行业洗牌和整合速度加快，为头部品牌和龙头企业扩张带来机会。预计未来消费升级和供给侧改革将进一步推动市场份额从作坊型向连锁型，非品牌向品牌企业转移，行业集中度将进一步提升。采购销售模式采购地域性较强，采购能力差，产品品质单一贸市场或者自设自设摊贩等，品牌知名度较低跨区经营模式管控及议价ODM要采用生产方式，产能产量较大，产丰富，食品质量控制体系比较区域限制，销售渠道丰富，可通过线下门店、商超、经销商以及线上电商平台等渠道实现销售，品牌知名度较高2.2、佐餐卤味市场规模超过休闲卤味，且仍在较快佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，需求更为刚性、高频。根据沙利文，截至2021年，我国佐餐卤制食品零售端的市场规模超过1800亿元,并且有望在证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15图16：中国佐餐卤制品行业市场规模(亿元)及增速(%)图17:佐餐卤制品行业市场规模是休闲卤制品市场休闲卤制食品佐餐卤制食品资料来源：Frost&Sullivan,公司招股说明书，国海证券研究所资料来源：Frost&Sullivan,公司招股说明书，国海证券研究所佐餐卤味全国化扩张的难度高于休闲卤味。产品的需求属性方面，佐餐卤味有如下几个特点：1)定位于消费者日常正餐的佐餐场景,需求较为刚性，消费对做的是街坊邻居的熟客生意，因此相比休闲卤味复购率更高；3)口味上区域性特点较为明显,从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食餐卤制品休闲卤制品凉菜用于佐餐休闲娱乐主与连锁品牌并存址多位于人流较旺的地区(社区、商场、交通枢纽、公园材料种类种类繁多，对供应链要求高产品等为主，以及各种凉拌菜鸭舌、鸭锁骨等品牌上煌等券研究所近年来，包括麻爪爪、王小卤、卤味觉醒、馋匪、盛香亭、研卤堂、五香居、京派鲜卤、菊花开、卤大妈等多个卤味品牌，接连完成一轮或多轮融资。这些品牌大部分都成立于近几年。从投资机构来看，红杉中国、腾讯投资、今日资、华映资本、天图资本、绝味食品旗下的网聚资本等知名机构都纷纷入局。请务必阅读正文后免责条款部分16投资方披露日期麻爪爪A+轮金鼎资本团2-05-092021-10-182022-03-15腾讯投资1-06-26腾讯投资2021-04-15柒基金2019-12-13棒棒鸡食品连锁股限公司16公司1-10-29公司柒基金1-09-24舞爪食品有人民币1-09-018-06-25者创投资中国基金1-07-23人民币资中国基金0-10-01金鼎资本者创投0-07-20人民币7-03-071-07-06馋匪资本1-07-052021-04-191-02-011-04-30大家旺食品(上海)有限公司2021-04-160-12-250-03-010-06-010-01-262019-03-128-03-26/小鲜卤月7-12-022016-09-125-01-01责任公司3-10-252-09-27请务必阅读正文后免责条款部分173、产品、品牌、运营端优势明显，全国化扩张势在必行性强，受到广大消费者的喜爱且经久不衰。与其他休闲卤味不同的是，公司门店设有员工操作台和调料区，产品主要以现场称重的形式，再加以紫燕食品特调配方的佐料，按照客户的需要现场调配而成，达成客户个性化需求，同时公司还孵化出了一系列佐餐类产品，如藤椒鸡、手撕鸡、紫燕鹅等以及一系列休闲卤味产品如虎皮凤爪、霸王鸭脖，以丰富产品品类，满足消费者一站式的购物需求。公司重视品类创新，打造老产品口碑的同时，持续推出新品。在夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等主打产品已经形成稳定口碑的情况下，公司仍因地制宜继续推都获得了良好的客户口碑。凉菜，紫燕夫妻肺片是在传统夫妻肺片制础上，结合现代化工艺，挑选出优良的牛肉、牛肚、牛筋、猪耳等十食材，加以紫燕食品特调配方的佐料，按照客户需要现场调配而成，达陈年老卤汁卤制而成，火候足到，肉烂味美，其色红润外皮金黄，散发甘香，肉质细腻，油脂适中，鲜美含汁，嚼之既不油腻也不柴硬，浓郁的鲜香味，较一般鸡肉美食性质比较温和，适宜不同人群是川菜的重要菜系，在四川乃至西南地区，藤椒鸡是宴请宾客、大筵，深受当地及外来食家青睐。优品的藤椒鸡味。紫燕藤椒鸡以优良鸡肉为原料，以温火高汤，加入四川特色藤椒油调拌而成。西南各省1年被评选为“乐山味道”美食名片，紫燕食品乐山地道工艺卤制甜皮鸭，因料精良、做法精湛，工艺考究，紫燕品色泽棕红、鲜甜适中、油而不腻，皮酥肉嫩让人回味绵绵，赋予。鹅为原料，配以多种香辛料，慢炖久焖卤制而成。成品腹含卤其皮、肉、骨连而不脱，有着入口即证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分18佐餐卤味属于泛预制菜的一种，消费者对便捷又美味的食物追求，推动预制菜“美味”。同时，据CBNData提供的方便速食人物画像来看，方便速食的主要消“新锐白领”以及“Z时代”人群。综合来看，快捷方便又美味的预制菜产品受到了年轻消费者的喜爱。这背后主要受几方面原因推动：1)家庭小型化趋势，年轻人做饭技能退化与精力减少。近些年随着我国城镇同时，女性逐步走入职场，大多数年轻人的做饭技能逐步退化，再加上工作压咨询，国海证券研究所资料来源：美团，国海证券研究所，烹饪，即可完成一道菜肴。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分19统计局，国海证券研究所资料来源：美团，国海证券研究所2)外卖和外出就餐不能完全满足就餐需求：虽然我国外卖产业在不断发展，或者外出就餐。食材不好，不卫生；(2)口味不够好吃，容易吃腻：外部的餐品往往重油重盐，很难吃到符合家庭日常口味的菜肴；(3)不方便，不健康：尤其是对于有小孩的家庭，难以接受顿顿外卖；(4)城市郊区，三四线及区域市场空白多：低线3)新零售商超等新渠道兴起，助力预制菜更多触达消费者。近些年来崛起的新零售渠道消费者画像重合度较高，预制菜成为了各大新零售商超争先布局的二线城市，对生活品质有要求，愿意花钱买服务，这与预制菜的用户群体高度证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分20公司在深耕卤味市场的同时，不断聚焦年轻人“快速、便捷”需求，逐步加码预制菜领域。公司旗下夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等经典产品都可以算是广义的预制菜，同时公司基于现有产品进行扩展和延伸，新推出了预包装类的预制柳等，丰富的口味、公司产品格区间展示图麻小酥肉包装类柳官方旗舰店，国海证券研究所外卖平台推出“一人食”套餐，满足更多快餐新选择。公司基于多个外卖平台的数据调研，结合线下实体店午餐时间段的销量，多维度分析研究捕捉到“一人食”的商机。都市白领和年轻妈妈是一人食消费的主要群体，往往因为午餐时间紧凑和地域范围限制，从而不得不降低午餐选择标准，公司根据外卖平台一人食对食物分量的要求，打破线下实体店百味鸡整只出售的原则，按一人食椒鸡套餐头肉套餐证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21公司在华东区域深耕，品牌知名度高。公司通过好口感+熟食鲜售满足了家庭消费对口味、健康等核心诉求，通过“带上紫燕，回家吃饭”的品牌宣传明确了品牌形象和家庭餐桌的产品定位，构建了与消费者之间的情感纽带。公司通过社区门店的高密度布局提升了目标客群消费的便利性，使得目标客群消费忠诚度和复购度普标较高。相较于其他卤味品牌以年轻的群体为主，公司的客户被上海市工商行政管理局评誉为“上海市著名商标”，2020年公司被中国烹饪协会授予“中国最具影响力餐饮品牌”及“中国餐饮特殊贡献奖”称号。公司拥抱新零售渠道，促成多样化立体式营销网络。除连锁经营模式外，公司还同时构建了包括电商、商超、团购模式等在内的多样化立体式营销网络体系。2018-2021年，公司抓住行业整体快速增长的发展机遇，利用第三方电商平台汇集的较大用户流量，迅速进行渠道布局。截至目前，公司产品已实现在天猫商城(及天猫超市)、京东(及京东自营)、有赞商城、微信等主流电商平台的销售，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖。此外，为方便消费者随时随地购买公司产品，公司还开展了与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型O2O生鲜电商的合作。同时，公司针对批量采购或定制采购需求开设了团购通道，以满足不同层次客户的需求。随着公司电商、商超等销售渠道的不断扩展，公司预证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分223.3、单店模型已较为成熟，供应链布局与渠道改革力公司高效拓店3.3.1、公司单店模型已较为成熟，相较于休闲卤味连锁，疫情场景强公司单店收入高于可比同行。由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，近年来，公司单店收入有所下滑，主要系公司近年来加大门店拓张力度，新增门店系新开拓市场区域门店，处于市场培育期，收入规模尚小，品牌认可度以及影响力仍有较大增长空间，叠加新冠疫情的影响，因此平均单店销售金额被摊薄。同时考虑到新2亿增加主要系公司为了在疫情恢复后进一步巩固、扩大市场份额。8901绝味食品单店收入(万元/年)2.494.941.88周黑鸭单店收入(万元/年)--1煌上煌单店收入(万元/年)-5.240.933.86紫燕食品单店收入(万元/年)资料来源：各公司年报，国海证券研究所(注：绝味食品、紫燕食品以加盟为主，选取卤制品销售收入/门店数量，周黑鸭、煌上销售收入/特许经营门店数量)证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23公司单店模型基本符合“投资金额较小、投资回报较快”的特征。通过公司招店数量的扩张及疫情影响有所下滑，公司经销元左右，回本周期在13-16个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快”依据依据根据公司招股说明书除重要节假日，全年根据公司招股说明书公布销及门店环节毛利率经销商经销及门店环节”毛利率本较低半成本成本/净利润*12店坪效根据公司招股说明书年营业额(万元)日销(元)客单数/日客单价(元)环节毛利率单店人数(人)人工成本(万元)租金成本(万元)水电支出(万元)损耗费用(万元)净利润(万元)初始投资成本(万元)投资回收期(月)店面积(m)单店坪数(万/m)05139公司的收入规模仅次于绝味食品，收入利润复合增速优于可比同行，疫情下凸显公司抗风险能力。从收入规模的角度看，2021年紫燕食品的销售收入规模已经超过周黑鸭、煌上煌，仅次于绝味食品，位于全国卤味连锁收入规模的第二紫燕食品的归母净利规模超过煌上煌、略低于周黑鸭，位居全国卤味连锁利润体量的第三位。从收入、归母净利的两年复合增速来看，公司的表现优于可比同行，主要由于公司的终端门店主要分布在菜场、社区附近，而休闲卤味由于偏零食化的属性，门店多分布在人流较量下滑较为严重，相比较而言，社区门店人流量较为稳定，因此公司的经营稳(亿元)9%(亿元)9(亿元)(亿元).07(亿元)326(亿元)573%82%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分24公司与温氏、新希望、中粮等大型供应商建立了长期稳定的合作关系。公司采取重要原材料通过集采平台集中采购和非重要原材料由生产基地分散采购相结合的采购模式，执行严格的供应商准入程序，供应商需要通过严格的资质审核、产品质量检测等考核流程之后才能进入公司合格供应商名录，公司对原材料的验收入库实行全程的食品安全质量管理，从源头开始就注重产品质量体系的建设和生产过程管理，不断提高原材料的质量标准，在长期的业务合作过程中，与包括温氏股份、新希望、中粮集团等在内一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立了长期、稳定的合作关系。公司原材料构成中红肉占比相对较高，受原材料价格波动影响大于可比同行。公司产品定位于佐餐，产品标准化程度较低，原材料中牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比相对高，休闲卤味绝味食品、煌上煌、周黑鸭由于产品丰富度相对类养殖周期长于鸡、2014-92015-92016-92017-92018-92019-92020-92021-922个省市:平均价:生猪(元/千克)002014-92015-92016-92017-92018-92019-92020-92021-9为进一步加强原材料品质及新鲜度，锁定原材料供应量并降低原材料价格波动对公司盈利能力的影响，公司与百味鸡产品原材料供应商安徽省顺安食品有限公司签订了采购框架协议，由安徽省顺安食品有限公司在公司宁国生产基地周边建设鸡舍，向公司供应其代理的“WOD168系列小优鸡”(冰鲜)产品。根年公司整鸡原料成本承压。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25平均平均饲料价格(右轴)理论采购价格(左轴)432102019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月券研究所以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等占原材料采购总额的50%猪耳等畜类原材料价格有所上升，鸡爪的采购均价亦有所上升，对夫妻肺片产品、香辣休闲类产品、其他鲜货产品中畜类产品的成本造成较大影响。公司分肺片产品及其他鲜货产品中牛肉、牛杂类产品进行价格上调，并对夫妻肺片中部分猪副类产品及翅尖产品进行价格下调。图31：公司采购单价变化(元/千克)图32：2021年公司原材料采购占比(%)00201920202021整鸡牛肉鸡爪牛杂猪蹄猪耳51%鸡爪耳 耳蹄%%招股说明书，国海证券研究所资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分26格(元/千克)整前98.8.80/93.80档次：110.80元/千克(65%牛类产品)；106.30元/千克(55%牛类产品)；101.80元/千克(45%牛类产品)；93.80元/千克(30%牛肉)。80步扩大，公司进一步调整夫妻肺片产品直接按照经销商订购的夫妻肺片食材类型收取费用。其中，牛肉、牛.80。其中，牛肉、92.80券研究所公司已经建立半全国化的供应链布局，并且实现了较高的供应链效率，能达到已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性低分散化管理成本的目的，对各区域生产基地进行了集中化整合，将产能较低第三方物流公司冷链运输专业性的考虑，物流运输逐步由自营和委托第三方运输相结合转为委托第三方运输，增大了工厂的销售半径，为公司销售规模及销售范围的快速扩张提供了坚实的供应保障。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分27公司单位运输费用处于行业较高水平。从工厂分布来看，只有绝味食品形成了个生产基地(含2家在建)为中心的供应链网络，每个生产基地以300-500公里为半径布局辐射到各鸭在全国范围内建立5大生产基地，目前在华北、华中、华南、华东及华西(在建)区域设有工厂，目前华东地区配送半径缩短约500至600公里。煌上煌在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西(在建)、重庆(在建)、浙江(在建)建有8大生产基地。由于更加完善的工厂布局，绝味食品的单位运输费用和单店运输费用最低，公司运输费用介于周黑鸭和煌上煌之间。图36：可比公司单位运输费用(元/千克)图37：可比公司单店运输费用(万元/家)76543210 2.662.622.612.27 0.981.061.222018201920202021司年报，国海证券研究所资料来源：各公司年报，国海证券研究所产能压力才有所缓解。未来几年，随着门店的异地扩张，公司仍需要持续对产证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28产8000吨卤制品的生产能力，两个项目合计新增年产19000吨卤制品生产,000000产能(吨)产能利用率(%)201920202021%券研究所序号(亿元)金额(亿元)产能投资回报期1223设项目4发检测中心建设项目5中心建设项目6计8券研究所公司十分注重提升信息化管理水平，2017年后，公司引入了食品行业SAP-OATMSWMS息管理系统，目前已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的SAP-ERP系统：使得公司在财务、采购、库存、生产销售、质量管理及人力销售中台系统：帮助公司实现了公司订单、库存、促销活动、商品配置等方面备，确保了公司财务部，销售部能实时掌握和了解终端门店的产品配送情况，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分29目前公司的中台销售系统可以有效支撑公司全年数亿笔订单量的运营数据处理。护、系统管理等模块，该系统对冷链运输车辆、驾驶员、线路等进行全面详细包装和发货运作进行更完善地管理，使其最大化满足有效产出和精确性的要求。公司建立了完整的质量控制体系与门店监控体系，对生产与销售过程的质量安全与食品安全严格把控。公司建立了完整的质量控制体系，实行标准化生产，关键限值并严格监控，同时国家标准的基础上制定了多个行业标准，把工作细节进一步量化，对公司产品质量安全与食品卫生安全严格把控。同时，公司通过终端门店监控系统实时查看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相应的卫生及质量控制要求。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分30不同于其他卤制品连锁，公司采取大经销商制，经销商市场开拓、宣传推广、公司建立的是“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络，即公司主要通过旗下的经销商来拓展加盟店，经销商自行设立证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31或发展下属的二级加盟商。特许经销商承担着主要市场开拓，宣传推广，门店管理的职责，从而降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的复杂管力度。周黑鸭主要以直营门店为主，绝味食品、煌上煌主要采取扁平化的单体加盟店直接加盟为主，直接负责门店培训、管理及监：1)发展初期，各区域主体独立运营：公司在发展初期在个区开设了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队2)发展初期，各区域主体独立运营：随着公司业务规模的扩张，分散化的管理模式不能适应公司发展需求，公司管理模式逐渐向集中化、规范化过度。2016年以来，区域管理人员转化为经销商，2016年，公司进一步对销售模式进行了调整，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两极销队市场开拓及门店管理的职能由经销商替代，由于各个销售区域管理团队人员积累的经验及资源，在渠道模式调整的过程中，一部分公司销售人员转化为经销商，公司对经销商之间为买断式销售关系，由经销商来负责管理和拓展终端。经销商平均管理的终端加盟店数量(家)平均单店销售金额(万元)8019券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分32的主要销售模式的主要销售模式公司以买断式销售的方式将产品销售至直接加盟门店，再由直接加盟门店将产品销售至终端消费者公司以买断式销售的方式将产品销售至省/市区域经销商，省/市区域经销商将产品销售至终端加盟门店，再由终端加盟门店将产品销售至终端消费者加盟及供货模式区域经营团队负责区域市场内门店开拓、加盟门产品配送由集团总部紫燕食品统一进行经销商管理以及加盟体系管理，与经销商、终端加盟门店签订《特许经》以及《单店特许经营合同》，统一制定产品出厂价；各生产基地仅仅承担向加盟门店配送产品各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售公司给予经销商一定的毛利空间，在此基础上由经销商结合当地市场情况自主制定向加盟门店批发价、加盟门店终端零售价。公司对于经销商设置的终端零售价进行审批，审批通过后，公司将批发价和终端零售价在中台系统中备案加盟门店的日常管理公司在各地区的子公司履行对所在区域加盟门店的日常监督管理职责，保证加盟门店的经营符合公司对店铺装修、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，并履行对加盟门店的日常监督管理职责，保证终端加盟门店的经营符合公司对店铺装修、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管理的相关要求。公司对经销商及其终端加盟门店不具有控制权，各经销商及终端加盟，自负盈亏，但在具体经营方面公司的业务指导与监督市场及门店资源拓展职能公司各子公司分别负责在各地市场及门店资源拓展销商分别负责在各地区市场及门店资源拓展券研究所量突破50000087工从公司离职前主要为区域管理团队核心人员，包括公司实控人的亲戚，还包任紫燕有限总经理，邓绍彬系邓惠玲的兄弟，离职前担任紫燕有限南京区域负请务必阅读正文后免责条款部分33责人，汪士龙离职前合肥紫燕总经理、重庆川沁总经理，王君平离职前任济南紫燕食品有限公司总经理、山东紫燕总经理。这些大经销商追随公司多年，形成了很高的忠诚度。2018-2021，紫燕食品对前员工经销商销售收入占营业收报告期内主要经销区域任职经历商时间1市等2市等3(西区)等经理45总经理6美全7津市、马鞍山、马鞍山、芜湖等地区负责人；紫链副总裁、工程总监8斌合肥市(东区)、郑州市、9伟广州市(已退出)、深圳市(已退出)、长沙市等经理美玉市券研究所收。公司在异地扩张的过程中正在引入其他加盟商，并且具有一定效果，前员。公司经销商数量变化(个)图45：前员工经销商占营收比重逐年降低000009222019202020212018201920202021：公司招股说明书，国海证券研究所资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分34序号名年年销售金额入比例1%%销售金额入比例销售金额入比例销售金额入比例1邦华6%3%5%2.743456全7姚善勇8斌.15%.50%9伟%%------玉合计0609国海证券研究所盟商体系进行高效管理与风险控制，由于经销商负责具体的门店管理、监督、决策等工作，发行人对经销商经销分级考核，通过高效的经销商管理体制，提司可以将重心聚焦于“产品、营销、供应链”中的产品端和供应链端，集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理；3)给予了经销商在开拓市场和管理方面更大的话语权，激发了经销商的业务积极性，提升了公司整体的开店。由于公司的业务模式、销售渠道和产品定位和同行公司存在一定差异，公司需要更多的让利给经销商，因此综合毛利率(统一口径，剔除运费)水平与周黑鸭、绝味食品、煌上煌有一些差距，不过两级销售模式下销售费用率持续处于低水平。图46：可比公司毛利率(剔除运费)对比(%)图47：可比公司销售费用率(含运输费用)对比 %%%%%%201920202021336.30%31.68%26.06%紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭40%20%20202021紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭销商来拓展并日常管理加盟店，公司对加盟门店和终端需求的掌控力度可能会证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分35管理的门店数量过多，对经销商的能力要求较高，公司前五大经销商拥有的门管理运营能力提出较高要求，如果难以招到合适的经销商会对公司的开店速度表18：可比公司单个经销商平均管理终端加盟店数量(家)91.570.138------年报、国海证券研究所3.4、公司全国化扩张进程遥遥领先于其他佐餐卤味我们认为一个连锁餐饮品牌一般有三个发展阶段：1)初创期：这个阶段公司的重心在于不断打磨和优化单店模型，而在门店扩张的速度和范围上会有所克2)复制期：这个阶段公司的单店模型已较为成熟，并且在不同区域间具备较强的运营稳定性，门店快速甚至加速扩张，体现为：同一区域门店迅速加密，门店，近年来以每年600-800家门店经开店数量，不过目前收入依然区域分布不均，华东区域收入占比超过70%，全国依然有较大空白市场；3)成熟期：这个阶段公司门店已经覆盖了全国主要区域，门店密度也不低，公司的重心在于证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分36步的三四五线下沉和单店运营效率的提升，例如休闲卤味龙头绝味食品。佐餐卤味行业竞争格局分散，龙头刚刚开启全国化扩张阶段。整体来看，佐餐n的卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多等品牌，已经拉开了一定差距。作企业对于小微作坊式企业的挤压，品牌企业间竞争相对缓和；而休闲卤味由于产品口味丰富度相对较低，工艺偏标准化，同时随着近年来品牌连锁企业的不断图49：2019年我国休闲卤味市场份额(%)图50:2019年我国佐餐卤味市场份额(%)60%%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%%0.48%0.48%0.39%0.34%0.27%紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多绝味食品周黑鸭煌上煌百味鸡”正处在异地扩张或者“从10到N”复制的阶段，原0家，并且近几年正在快速扩张，2019-2021年公司新开店数量分别为门店的拓店速度分别为22.71%、23.96%、2%，疫情期间仍在逆势开店；2)尽管公司的销售网络覆盖20多个省、自治区、直辖市内的140多个城市，但目前收入仍主要集中在华东、华中、西南门店数量(家)0%20182019202020213870040招股说明书，国海证券研究所资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分37相比较与其他佐餐卤味连锁品牌，公司已经建立了较强的领先优势。首先，从相比较而言，公司具有较强的品牌知名度。其次，从门店数量看，公司门店数主要集中在江苏、上海、安徽、山东、湖北、四川、重庆，相比较而言，在佐格角度，紫燕食品的门店销售价格相对较高，一方面在于佐餐类卤制食品定制化程度较高，以夫妻肺片为例，用料的差异会导致成本差别很大，另一方面在于紫燕食品的门店主要集中在消费能力较强、物价较高的华东地区，因此定价间量覆盖省份客单价(元)域鸭、凉拌猪头肉、五香鸡边腿、爽口蹄油云丝、酱香牛腱肉、八戒猪耳943肉、招牌和牛肉、特色传、特色五香猪蹄、招牌麻辣凤爪、五香猪、蒜香炸鸡腿4、鸡鸭熟食、自选拌菜、本帮菜肴卤香鸭脖、卤香鸭肠、盐爪、盐焗鸡心、盐焗鸡脆骨7头棒棒鸡夫妻肺片、廖记棒棒鸡、红油兔丁、无骨凤爪、辣牛肉干、香辣脆骨肉、卤味香辣鸡脚筋4招牌手撕鸡、藤椒鸡、口水鸡、虎皮凤爪、本帮证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分38老酱鸭、东北老鹅、皇城新派夫妻肺片、香炉耳鸭62麻辣鸭肠、黑茶鸭脖、麻辣鸭脖、黑茶鸭锁骨、辣土豆片、麻辣鸭肚、麻辣鸭爪、黑茶鸭爪68辣香川串、正味鸭掌、紫笋羊排、郑和腐竹、正山小种香干、香嫩猪头肉、香辣鸭锁骨、乌龙猪公司保持一个较高的开店速度。从门店数量来看，绝味食品目前是唯一一个过食品的门店数量超过了煌上煌，成为卤味连锁门店数量第二多的连锁品牌，近直营为主，门店扩张速度一直不快，疫情以来，为了提升公司整体的抗风险能力，并加速全国化扩张的进度，周黑鸭开放特许经营，每年净开门店数量增长明显，煌上煌近年来拓展商超渠道，而疫情导致商超店、交通枢纽店冲击较大，整体门店数量呈现下滑量(单位：家)数量(单位：家)成来看，绝味食品的收入来源更为平均，全国化布局进度目前最为领先，周黑鸭绝大部分收入来源于华中，煌上煌的主要收入来源于江西、浙江以及广东，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分391%图56：2021年紫燕食品收入分区域占比(%)图57：2021年绝味食品收入分区域占比(%)新加坡及中新加坡及中所图58：2021年周黑鸭收入分区域占比(%)图59：2021年煌上煌收入分区域占比(%)公司在一些区域的门店密度超过绝味食品。绝味食品是我国卤制品连锁全国化保持每年1000-1500的开店速度高速扩张，对未来紫燕食品门店扩张具有借鉴店多位于上海、江苏、浙江、安徽等华东地区，公司在某些省份门店密度超过绝味食品，除上海外，公司在江苏、安徽门店密度分别为0.167/0.094(家/万人)，超过绝味食品门店密度0.112/0.075(家/万人)，理论上公司长期开店空密度(家/万人)度(家/万人)度(家/万人)度(家/万人)份/直辖市福建份/直辖市请务必阅读正文后免责条款部分40疆肃均1)第一等级即公司进入较早且门店密度已经较高的省份或直辖市，如上海、江苏、天津、重庆、湖北，安徽，我们假设开店空间为现有门店数量加密2)第二等级即公司现有工厂较近的省份，由于运输半径较近，公司在新市场开拓的时候会着重考虑，由于重庆、湖北均有门店布局，我们参考重庆、北的门店密度，取平均值即0.079家/万人为门店密度来假设临近省份或直辖市的开店空间，包括北京、浙江、山东、山西、湖南、江西、山西、3)第三等级即除第一、第二等级外的其他省份，未来门店密度在现有的基础。根据以上假设测算紫燕食品门店数量可达到10266家，相对当前门店数量仍有份/直辖市(万人)预计门店密度(