2023年中资美元债策略

四季度中资美元债市场回顾基准利率：美联储继续加息，期限利差、中美利差维持倒挂2年四季度美国国端利率回调短端高位震荡期限利倒挂年四度至2月6十年美行b于一期债行b，收于。年和年期限差度三季末增加10b，-2p。由于情间度松货币策大模政策刺，国自1年起速攀升，路上2年0月国PI同上涨%CI速所数据于市场预。在胀压升和就向好影响美联储三月旬开息周期于3月5月6月7月9月1月别息2p50p7p7p775p，带动短利率幅上长端方，通和加响下十期美收益季也行明显，季度于通据低于期，场对储加息期有减弱益率有回落。国债短利保持幅挂市对美国入济退预延续。图表1：国国端率回短端利高位荡，差倒加剧 图表2：国I近回落（）.0.0.0.0.0.0.0

美国国债益率年 美国国债益率年1年期与期的差（)右

.0.0.0.0.0.0.0

00.0.0.0.0.020

美国P当月同比美国C当月同比02102003美国C当月同比021020037044051050067074081080097004011010027wd wd中美利差维持倒挂季度2月6日中十国利约-9.p率方，四季以受联加减缓元数地情策影2月6日美元兑民回至.9人民贬幅收，民币三度升达.3%。图表3：美利维持挂 图表4：元兑民币率持落(U/N).0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

中美利差（右轴）(bps) 美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年

0050005000050101020

.0中间价美兑人中间价美兑人币.0.0.0.0.0.0201-104 201-104 202-104 202-104

201-104 201-104 202-104 202-104wd wd一级市场：净融资额持续为负四季度0月、1月中资美元债净融资额仍为。022年0月1资美债的城、融地新行规为1.26亿，较年期29.52美元减少59.4净资角来于内用冲及022年债利率幅提202年3以融资一为022四度0月1的融资-191.57亿元较年期4.36亿元减了24093元融环尚未。图表521年来中美元融资情（亿元） 图表621年来中美元发行规（亿元）发行亿元）净融资额发行亿元）净融资额元）到期亿元）000000010

005000500050000

城投（亿元） 金融（亿元） 房地产（亿元）20

202-1 202-5 202-9 202-1 202-5 202-9

011 015 019 021 025 029wd wd分行业来看，房地中美元债净融资连续5个季度为负。2年季度0月、月，中资美元债房地产行业发行规模总计约1.3亿美元，占一级市场发行总量的.%发规环降7.4%同降450净资面中美元房地产业前融续为季度0月和1月净资为-6.2亿外，3一度期力较2年期有所。图表721年来房产业规模及比（美元） 图表8：五年地产业中元债的资情（亿元）60402000

房地产行规（亿） 占

00%00%00%00%00%00%00%

5000500050000501010

发行亿元） 到期亿元） 净融资额元）0010407010010407010

.%

2019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3wd wd金融债发行规模和融额同比大幅下降，融仍为。季度0、1月融中资美债行为6.8亿元较201同同降约5.3%融资方面季度0月1金中资元净额-.5美3一季金融美元到规仍于位。图表921年来金发行及占比亿美） 图表1：近年金融资美债行及到规模亿美）00500050000

金发规亿） 00%00%00%00%00%00%00%00%.%01 05 09 01 05 09

000000000001020

发行亿元） 到期亿元） 净融资额元）19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3wd wd城投债发行同比下融资两年以来首为202四度01月投平台共行资债4.3亿元较221同减少5.4%净资面度0月1月城融资为-5.80亿3年投元到模较202年有放。图表1：01以城投体行规模占比亿美） 图表1：近年城投资美债融资情（亿元）城投发规模亿元） 占0202-1202-5202-9202-1202-5202-9

.%.%.%.%.%.%.%.%.%

500005010

发行亿元） 到期亿元） 净融资额元）19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3wd wd1.3二级市场：中资美元债拐点出现四季度中资美元债收指数、投资级指数有反，趋势拐点出。自1半年资元收益数路至202年三“箭政策影下始四度以，至2月6，高益数至29，资级指数弹至2.1，益指较季末弹度为17%远于资级较三季末反度17%。图表1：01年下年以中美元债数走势中资美元债指数 中资美元债-高收益指数 中资美元债-投资级指数50301090705030109070202211202211172022102720221020229152022825202282022714202262320226202251220224212022331202231020222172022127202212021121620211125202111202110142021923202192021812202172220217资料来：wd房地产方面受策支影地中美指季大反02年季度房地回指波较截至季度2月6日地产报数上度涨幅205，上涨131，中级指幅.3，涨80%高益数幅3.4上涨25.9%。美联储加息预期放动美国国债短端收率位震长端益率回美债整体反弹202四国美债报有同幅回其的反幅度最大截四度2月6日，尼元回指较三度涨685。图表1：01下年以中美元债地产数走势 图表1：01年下年以亚美元债MatBx报指走势10601060106010

房地产指数 房地产高收益指房地产投资级指数

503010907050301090202212202212202211202210202292022820227202262022520224202232022220221202112202111202110202192021820217

中国 韩国 马来西亚 印度尼亚2022122022112022202212202211202210202292022820227202262022520224202232022220221202112202111202110202192021820217市场展望：03年预期美债将下行，主体分化继续境内基本面：地产政策积极，城投分化明显加剧经济整压力大，也开始稳增发力增长离开宽币，味着货宽松并结我预023年1度社将底部后着发体融资需将逐扩张及基数应下，驱融增速升，半年增速缓抬升，年社增可达到.%右。与此同时结构上的分将继续延续从社融数看融资向中部东部省有所偏移其中四和北融比多分位一名达到195亿和390元中经济强浙山广社融别比增424元8亿和75元而经济较省融持收，吉、州地资显收，三度融比增49亿7亿林季度融有038亿除这省之源省份济增长强，但资需高，青、内等省三季度融同均有少。此，重庆三度融同少增43至496元。图表1：前季度各社融同多增亿元 亿元社融同多增社会融总量00社融同多增社会融总量00

00000000010

5000500000020

四河浙安湖辽河福山山江广北陕广宁天湖江云黑甘海新上西贵内吉青重川北江徽北宁南建西东西东京西西夏津南苏南龙肃南疆海藏州蒙林海庆

50江 古资料来：央官网城投方面四度融资境依然偏紧方融资台债务约束依然存22年至月，投发行532.4亿元同降低.9，前1城债融额1200.84亿元较年期降277%。图表1：00年以，城债行与净资情（亿）,0,0,0,0,0,0,00

总发行量元) 总偿还量元) 净融资额元

,0,0,0,0,0,0,000000001003005007009001011013015017019011021023025027029021资料来、区域间的分化仍然在弱资质地区财政缺较222年-9月地收入比整体负长内古山两省持大增长率为2.3%2.0%而吉林、津云三同下降5以，别3.0%、1.9%-1.5%。从城投债增量分布看同样债务风险越高地净融资越差。如肃22前9个月投净还858亿州偿还488亿南偿还9.9元是偿还量最的三省份外，内古、林、、辽宁黑龙等省投债也净偿还。浙江江苏东三个份城债净额则在亿以，四河南等份净融额在00元区域分化愈加明显弱资质区域财政收缺较大而债务负担又较重，信风加大，需要警惕尾风。图表1：02年前季度政入与前9个月投存变化% %Q财政入同比 前个月城债存相年年底变化右轴）0102030405060

内山新陕宁江安河福黑河甘四湖山全浙湖北青辽广广贵江重上西云海天吉蒙西疆西夏西徽南建龙北肃川北东国江南京海宁东西州苏庆海藏南南津林

0102030古 江，地产方面政策态度积地产销售投资数据未明好转产策风频地产“支箭加速，助力企融，地体在政的支下，迎来信环境的好。但策目优质民开始地，中债增担保行的，都要发行人为债增提供保，资的规也对用工具情况生限因此，次利好前要好质企的资况行业分仍将继续未来主要关头部优质民企和小型央国企。展长期融资善不着整行业金的，需结合经营性金流起观从行业行来，销是对行运转为重指标。端改善直接升销入，并通过格上升毛利率，对企资金改是最为接效，且是最有续的。图表1：0中城商品成情况（平方） 图表2：土购置情仍未显转（）个大中城市商品房销售万平米，DA大中城市 非青岛苏州上海0/1 /3 /5 /7 /9 /1

0204060

本年购土地积累计商品房售面积计同比

0-20-400082087082095090003008011016011024029、 、2.2海外流动性：通胀拐点出现，市场预期023年下半年降息四季度通胀压力减场对美联储加息预减0月国PI同涨0于市场期，胀整现见顶落的势。前美国需结来看于货币策收紧美居民费需步回落同时着疫善美国给在步恢导致供缺口收窄这意着通力将逐缓解历史显示供缺口美国通胀有为稳定的9个左的。需口势收意味着023美通总体于下行通中但数于行速，们模预显示中判下美核心CI或在203年下到下年到15左联储峭息快压其通水平时将快国退的来美收率线已深倒203随着国经济走、胀低落美联加阻较。图表2：供缺口收意味通压力可将缓和 图表2：美核心I走预测同比，MA，%，领先个月 同比

% 核心PI 高情形 基准情形 低情形 美国供需缺口（零售工业 美国供需缺口（零售工业出美国核心PI（右轴）75 60 55 40 35 20 15 0/1 /2 /3 /4 /5，

6543210/1 /7 /1 /7 202/01 /7，按当美收率线含的息期看应2年2至203年3累加息12bp，3则最一次息而场经强的价了3年年的息预期目基上价223年下年息5p利率势然决显和预之间的距按目前预期看，203年下半年2年期国债利率将从目的2下降至.左右，0年期可能将从目前.下降至以下。图表2：美国债远利率相当前联基准率变化0

%相对于当前联邦基准利变化右轴） 美国国债远期利率 654321快速降息期75326753266321个个个 个个个1月月 月 月 个 1月年

年 年 年

年 年 年资料来：、2.3人民币汇率：人民币贬值压力缓解，贴水程度减少美元不一定趋势性走弱，人民币贬值压力缓解，但不一定趋势性走强。历史经验表明，全球经下行，全险偏好下降此时伴随着金回美国应着美指数走。根通球造业PI数经从21年5的5.0势到2年1的4.已续3个月于枯，223在全经放回下预计面美元不定势弱尽管期民贬压阶段减，仍言223人民币汇将强。图表2：全经济走往往随美元走强 图表2：人币贬值力减，尚难言势性强

美元指数 摩根大通全球制造业I % （右轴（右轴

8 6 4 0 8 6 4 0

美元兑人民币即期汇率 美元指数（右轴）-0 -6 -2 -0 -6

5678901， ，随着人民币贬值压缓掉期市场贴水程度减少使中资美元债配置价有所提升四季人币值使贴程明回1月美兑民汇贴水度触及-250p随快反季度2月9收00875p贴趋势点出，中资元的置价有所升。图表2：美兑人民掉期场水情况,00,00,00.0100200300

贴水程度) 即期汇率元兑民

002-402-401-4001-401-401-401-401-401-402-402-402-402-4，投资策略：趋势性机会与防风险并存关注投资级中资美元债的配置机会投资级：确定性配置价值逐渐显现投资中美债益走与1Y债势致即要美走2年中资元的益随美联加推带美基准率升不提，前1Y期美债处在三年点位置荡，应投中资美债的置价现。中美元债益也于几的较分数平其中BBB元和A美分别于近3年的91和9.8位配价较此同季通压减缓市场对美储息期弱按目预来，223下半年2期债率从目的.2%降至.%右0期能从前3%降至%下伴利率行还可获一的本得。图表2：投级中资元债益与美国准利方向致（） 图表2：投级中资元债益与美国准利利差于高（）美国国债益年中债中美元即期益率线B:年 中债中美元到期益率线+1年6420

3.52.51.5

B美元债十年国债A美元与十期国利差-2 -2 -2 -2，

0-2 -2 -2 202-1202，高收益级：把握策利好主体的反弹会高收益级主体信用险较更高其走势受发行信用基本面影响更大收益中美元债要为产债期利好产主融资策密集台，分利体的中美元债价已得一定的反弹地产政策传导至本面需一间，且体效果仍待观，因体高收板块机会待基本的明好转将出现后续继续注新策出政策对体销等基的拉动用。投高方面，部风险近“财回”剧建谨。图表2：高益级中美元指（）高益美指数0-2 -2 -2 -2 -2 -2，关注不同行业中资美元债的配置机会地产中资美元债关注国央企主体的会地产行业的中资美债率水平处于历史高位其是长久期的券种性比较高期BBB-益分处近年9.58959.9.%、9%位。图表3：至02年12月2，不同级的产中美元情况-B -与相期与相期与相期与相期与相期到期益到期益到期益到期益到期益限美的分位数限美的分位数限美的分位数限美的分位数限美的分位数率率率率率利差利差利差利差利差3个月.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%%%.%.%6个月.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%1年.% -.% .% .% -.% .% .% -.% .% .% .% .% .% .% .%2年.% -.% .% .% .% .% .% .% .%.%.% .%.%.%.%3年.% .% .% .% % .% .% .% .%.%.% .%.%.%%，推荐央国企的投资机会从披支的房来拟发房产企集头部质民企和型国从行身来出风敞考行更向优支央企、地方企优民，剩余限Y左的央国中美债价来看当前国央投价仍值挖掘。对于民企来，主要把政策利好主体的机。当前况，策主要中在头部民企，其中资美元债的价格也有不同幅度的上涨。龙湖集团的中资美元债XS1753528LGR.9%/1/23价由1月1的8.4元至2月日的9.8元金团的资债XS25743410GAL.5%81/24价格由1月1日的3353美元升至2月0的86.44美；碧园中资元债XS1844217CORD%/2/4格由1月1日的17元至2月0日的7.35美，续关注策一出及地对体金的善。图表3：至02年12月2，发行资美债的地产业要国企况2021全径金额排名企业简称2021年口径金额（亿元）企业属性111月售额（亿元）销售额年同期（亿元）销售同比债券简称剩余期限估价收率4保利展.0国企.0.0-.%恒利业港.%5.Y.4华润地8华润地.0国企.0.0-.%.%7.Y0中国茂中国茂.0国企.0.2-.%%1.Y越秀产越秀产.0国企.0.0.%.%9.Y7华侨城华侨城.1国企.1.4-.%.%永续.Y.4债中研究、b，城投中资美元债挖掘境内外利差机会各评级不同限的美元债率水均处史近三高位性价高，对优质主可久。图表3：至02年12月2，不同级的投中美元情况A-到期益率分位数到期益率分位数到期益率分位数到期益率分位数3个月.%.%%.%.%.%.%.%6个月.%.%.%.%.%.%.%.%1年.%.%.%.%.%.%.%.%2年.%.%.%.%.%.%.%.%3年.%.%.%.%.%.%.%.%，202年以来整体财政力上升，叠加理财波加大的行情下，城债部风险在升，203年投资思路可从境内外利差寻城债投资配置机会，时意规避尾区域。下表示部元债值%以，内外差较的体券，资者可根自的险好行配