第11章 股利理论与股利政策

第十一章股利政策第一节股利政策的基本理论第二节股利政策的实施第三节股利支付方式第一节股利政策的基本理论一、股利政策与投资、筹资决策二、股利政策无关论三、“一鸟在手”理论四、差别税收理论一、股利政策与投资、筹资决策股利政策主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。股利支付率＝每股股利÷每股收益投资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。公司三大财务决策——投资、筹资和股利分配决策之间的关系筹资规模、结构与成本投资决策投资规模、组合与收益筹资规模、结构与成本投资规模、组合与收益股利支付率

股利支付率股利政策筹资决策二、股利政策无关论

●由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。

●MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。●

MM理论的基本假设：⑴公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。⑵不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。⑶不存在任何股票发行或交易费用。⑷公司的投资决策独立于其股利政策。

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MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公司资产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。股利支付前N公司资产股东对公司资产具有N元的要求权（1）公司拥有剩余现金发放股利假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。分析：（2）公司发行新股筹资，发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公司资产公司资产N股利支付前增发新股N元股利支付后N公司资产支付N元股利（3）公司不发放现金股利，股东自制股利假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公司资产老股东拥有N元N-MMN-MM公司资产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元

【例】ACC公司目前有2000元现金既可用于项目投资（净现值为1000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？为讨论方便，假设该公司面临两种选择：

（1）不发放现金股利，直接用2000元进行项目投资；（2）发放现金股利，然后发行新股筹资2000元用于项目投资。表:ACC公司资产负债表（不发放股利）金额单位:元资产负债及股东权益现金（用于项目投资）2000固定资产9000未来投资项目的NPV1000（投资额2000元）资产总额12000公司债0股东权益12000（1000股）

公司价值12000表：ACC公司资产负债表（发放股利）金额单位:元资产负债及股东权益现金（发行新股筹资）2000固定资产9000未来投资项目的NPV1000（投资额2000元）资产总额12000公司债0新股东权益2000老股东权益10000

公司价值12000三、“一鸟在手”理论

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主要代表人物M.Gordon和D.Durand

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基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即股票投资收益率＝股利收益率＋资本利得（风险小）（风险大）由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。四、差别税收理论

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由Litzenberger

和Ramaswamy

于1979年提出的。

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基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。第二节股利政策的实施一、影响股利政策的因素二、股利政策的实施一、影响股利政策的因素

(1)资本保全

(2)公司积累

(3)净收益

(4)偿债能力

(5)超额累计利润法律因素《公司法》《证券法》限制性条款（1）未来的股利只能以签订合同后的收益来发放；（2）营运资金低于某一特定金额时不得发放股利；（3）将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来；（4）利息保障倍数低于一定水平时不得支付股利。契约性约束长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约等（1）变现能力（2）举债能力（3）盈利能力（4）投资机会（5）资本成本公司因素（1）稳定收入（2）股权稀释（3）税赋

股东因素行业因素：成熟行业比新兴行业股利支付率高。二、股利政策的实施（一）剩余股利政策①确定最佳资本支出水平（根据资本投资计划和加权平均资本成本）◆如果满足后有剩余，则发放股利②设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本）

债务数额

股东权益数额留存收益◆如果留存收益不足，需发行新股③最大限度满足股东权益数的需要

◎收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，若有剩余，则剩余部分可作为股利发放。①确定最佳资本支出水平

120万元满足后剩余：150－84＝66（万元）股利发放额：66万元股利支付率（66÷150）×100%＝44%②设定目标资本结构（股东权益资本70%，债务资本30%）债务数额

股东权益数额84万元留存收益150万元③最大限度满足股东权益数的需要120×70%

【例】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。资本支出预算200万元300万元现有留存收益资本预算所需要的股东权益资本股利发放额股利支付率150140（200×70%）106.67%150210（300×70%）——现存的收益满足不了资本预算对股权资本的需要量，不能发放股利，需要发行新普通股60(210－150)万元，以弥补股权资本的不足。

【例】承【上例】假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为：

◎剩余股利政策评价：按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。

在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。

在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。（二）固定股利或稳定增长股利重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。

◎将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。图：固定股利或稳定增长股利◎

固定股利政策的评价

缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。

优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。（三）固定股利支付率

◎公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。图：固定股利支付率（固定股利支付率为50%）◎

固定股利支付率政策的评价

缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。

优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。（四）低正常股利及额外股利政策

◎公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。◎评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。第三节股利支付方式一、利润分配的顺序二、股利支付程序三、股利支付方式一、利润分配的顺序（一）

利润分配项目盈余公积金法定盈余公积金任意盈余公积金税后利润×10%由股东会根据需要决定注：当年盈余公积金累计额达到公司注册资本50%时，可不再提取。按《公司法》，公司利润分配包括以下三个部分：

1.盈余公积金从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本资金。

2.公益金按税后利润的5%～10%的比例提取从净利润中提取，专门用于职工集体福利。3.股利股利（利润）的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。股份有限公司原则上应从累计盈利中分派，无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25%。（二）

税后利润分配的顺序●弥补亏损

●计提法定盈余公积金●计提公益金●计提任意盈余公积金●向普通股股东（投资者）支付股利（分配利润）二、股利支付程序图：股利支付程序董事会宣告发放股利的日期确定股东是否有资格领取股利的截止日期领取股利的权利与股票彼此分开的那一日企业向股东发放股利的日期三、股利支付方式通常，公司的股利支付方式主要有以下几种：

现金股利

股票股利

财产股利

负债股利股票回购股票分割（一）股票股利与股票分割★

股票股利——以股票的形式发放。

从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积）账户转移到其他股东权益账户。股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。表：资产负债表金额单位：万元发放股票股利前的资产负债表资产1000

资产总计1000负债300普通股(1000000股，每股1元)100资本公积

100留存收益500

股东权益合计700负债和股东权益总计1000发放股票股利后的资产负债表资产1000

资产总计1000负债300普通股(1100000股，每股1元)110资本公积190留存收益400

股东权益合计700负债和股东权益总计1000

【例】某公司发放10%股票股利前后的资产负债表如下表。表：投资者股利支付前后的收益金额单位：元随着股票总数的增加，股票的市场价格下跌。▲发放前股票市场价格：每股10元【例】假设某股东持有上述公司的股票100000股，公司最近的收益为2000000元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对该股东的影响见下表所示。项目发放前发放后每股收益持股比例持股收益2000000/1000000=2100000/1000000=10%100000×2=2000002000000/1100000=1.818110000/1100000=10%110000×1.818=200000▲管理当局发放股票股利的动机和目的：◆在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提高投资者的投资兴趣。◆股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展。★

股票分割

将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割不属于某种股利，但其所产生的效果与发放股票股利十分相近。从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变。股票分割前股票分割后普通股（100万股，每股1元）

100资本公积100留存收益500股东权益合计700普通股（200万股，每股0.5元）

100资本公积100留存收益500股东权益合计700表：股票分割前后的股东权益金额

单位：万元

【例】承【上例】假设上述公司决定实施两股换一股的股票分割计划以代替10%的股票股利，股票的市场公平价格从每股1元降到每股0.5元，每一位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资本结构如下表。公司管理当局实行股票分割的主要目的和动机◆降低股票市价◆为新股发行做准备◆有助于公司兼并、合并政策的实施股票股利和股票分割的比较项目股票股利股票分割股东的现金流量普通股股数股票市场价格股东权益总额股东权益结构收益限制程度不增加增加下降不变变化有限制不增加增加下降不变不变无限制（二）股票回购与现金股利公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重新出售。★股票回购实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。

★现金股利表明公司获利能力强，经营现金充足；但有时也可能暗示公司缺少良好的投资机会。与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股票价格通常会下降。资产负债和股东权益

A股利分配前资产负债表现金15万

其他资产85万

合计100万

流通在外普通股股数：10万股每股市价=100/10=10负债