上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论 3400字

上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论3400字[摘要]本文根据2000—2022年沪深股市586家A股上市公司的数据，考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证发现投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有比率负相关，债务期限结构和每股股利与现金持有比率正相关，现金流、企业规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。实证结论更多地支持了啄食理论。

[关键词]现金持有;权衡理论;啄食理论;成长性

一、引言

现金持有决策是财务金融理论的重要问题。近年来张人骥和刘春江(2022)、胡国柳等(2022)、于东智等(2022)、杨兴全和孙杰(2022)等研究了股东爱护、股权结构和公司治理对企业现金持有的影响，胡国柳、蒋永明(2022)那么研究了公司根本面因素对B股现金持有的影响。以上研究存在的主要问题在于虽然优先考虑了公司治理和股权因素，但结论仍存在较大的差别。公司层面的影响因素虽也有所波及，但并没有得到足够的重视，只是在控制变量中简单地考察了局部公司根本面因素的影响，并且实证结论也同样存在很大的差别。

不同于以上的国内研究，我们更关注公司根本面因素的作用。我们在KhaoulaSaddour(2022)的研究根底上，更为全面地研究了公司根本面因素对中国上市公司尤其是不同成长性上市公司现金持有的影响。我们将权衡理论和啄食理论的根本理论与中国上市公司的特点和实际情况相结合，对不同指标作出了更合中国实际的解释和预期，对一直存在很大争议的权衡理论和啄食理论给出了一个基于中国数据的支持性研究，这也反过来考察了两种理论在中国的适用性和解释力，在此根底上，我们首次提出了现金持有决策的主动性、被动性及其转化问题，以上研究将有助于更好地理解资本结构理论和指导企业的现金持有与风险防备。

二、研究设计

我们考察2000—2022年沪深股市的A股上市公司，含B股、ST、PT和金融类上市公司按照习惯予以剔除，最后得到586家上市公司6年的样本数据。为了检验成长性不同所带来的差别，我们将全样本进一步分成上下两个不同的成长性子样本。划分办法有两种：第一种是根据每一年成长性指标的中位数将每年的高成长性和低成长性样本分别混合组成高成长性组和低成长性组，这与KhaoulaSaddour(2022)的划分办法是一致的;同时，为了防止不同年份成长性异常带来的影响，我们还从一个较长的时间序列里来考察每一个公司在该段时间内的总体成长性，我们的第二种划分方法是计算每一个公司6年里同一成长性指标的均值，再根据均值的上下将全部样本分成高成长性和低成长性两个子样本。

我们定义现金持有比率(CASHOLD)=现金及现金等价物/总资产，并从下列十一个方面考察现金持有的决定因素：成长性(Q)=企业市场价值/企业账面价值;现金流(FLOW)=(净利润+固定资产折旧+无形资产和其他资产摊销)/总资产;投资(I)=(固定资产净值+在建项目+长期投资)/总资产;企业规模(SIZE)=LN(总资产);资产负债率(LEV)=负债/总资产;债务期限结构(MAT)=长期债务/总负债;现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-货币资金-短期投资)/总资产;现金流波动性(VCASH)=2000—2022年现金流的规范差;股利支付(PAY)=税前每股股利;财务实力(Z)=AltmanZ值;行业虚拟变量Ha、Hb、Hc、Hd、He、Hf,He、Hh、Hj、Hk、Hl、Hm。根据证监会2022年?上市公司行业分类指引》，将所有的上市公司分为13个大类，当上市公司属于该行业时取值为1，否那么为0。

三、样本描述性统计分析

表1为三类样本的描述性统计结果。其中Sa表示的是全样本;SbH表示按每一个截面的0值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，SbL那么表示相应的低成长性样本;ScH表示按每一个公司平均0值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，ScL那么表示相应的低成长性样本。

从表1的结果来看，企业的现金持有比率约14%，高成长性样本的现金持有比例要略高于低成长性样本2%左右，表明高成长性企业会持有更多的现金。在自变量方面，我们发现高成长样本的现金流、现金流波动性和财务实力都要高于低成长性样本对应的指标，但是其投资、企业规模、资产负债率、债务期限、股利支付都要小于低成长性样本对应的指标。在现金替代物指标上，两者都为负数，表明总体上中国上市公司的现金替代物较少。

进一步进行相关性检验，我们发现除了现金流波动指标外，现金持有比率与其他所有的指标量都显著相关。并且现金持有比率与成长性、现金流、财务实力和股利支付显著正相关，与投资、规模、资产负债率、债务期限结构、现金流替代物、现金流波动性显著负相关。在自变量方面，相关性最高的是成长性与企业规模，其相关系数为-0.491，其次是投资与现金流替代物，其相关系数为-0.476，其他变量之间的相关性系数都比拟小。

四、实证结果

我们首先对控制变量进行了回归，发现企业的现金持有与成长性呈显著的正相关，但是当全部的指标参加之后，模型存在明显的多重共线性问题，为了防止多重共线性的影响，同时考虑到无论是权衡理论还是啄食理论，现金持有都与企业成长性正相关，这对我们判别企业的现金持有是遵从权衡理论还是啄食理论并无益处，而我们也已经按成长性进行了分组，因此我们将相关性最高的成长性指标0从模型中剔除，修正后的模型变为：

我们采用逐步回归法进行多元回归，各样本回归结果如表2所示。从表2的回归结果米看，模型的F检验、DW检验都通过了显著性检验，调整后的拟合度都在60%左右，模型的整体拟合效果都比拟好。在不同的样本之间，我们发现进入高成长性样本和低成长性样本的指标有一定的差别，而两种不同的分组办法在进入指标和影响方向上都根本一致，只是在具体的系数大小上有所差别。全样本的回归结果那么与高成长性样本的回归结果根本一致。

在具体的方向上，我们发现无论是高成长性样本还是在低成长性样本，投资水平、资产负债率和现金替代物都与现金持有显著负相关，而债务期限结构和每股股利都与现金持有比率显著正相关。至于其他变量，高成长性样本中现金流与现金持有显著负相关，企业规模与现金持有水平显著正相关，这两个变量在低成长性样本中都没有进入回归方程;高成长性样本中现金持有水平与现金流波动率显著正相关，但在低成长性样本中却是显著负相关。在行业变量上，我们发现存在行业因素对现金持有水平的影响，其中通信及相关设备制造业的虚拟变量的系数为正，说明这个行业的现金持有水平较高，存在影响的其他的行业的虚拟变量的系数均为负数，但是除了旅游业的影响具有稳定性之外，其他行业的影响并不稳定，这表明行业因素的影响也随企业成长性的差别而又不同的影响。由于不同指标随成长性差别而对现金持有有不同的影响，这表明了成长性辨别的重要性，也预示着未划分成长性差别的既有文献可能存在的偏差。

五、实证结果对不同理论的支持性分析

下面通过不同指标对现金持有的不同影响来考察对权衡理论和啄食理论的支持或否认情况。

企业的现金流量与现金持有水平负相关，但我们仅在高成长性样本发现了这种负相关关系，在低成长性样本中，这种相互关系因为不显著并没有进人回归方程。由于高成长性样本的现金流较高，这验证了Kim等(1998)具有较高现金流的企业使用现金流作为投资融资的流动性替代的观点，但低成长性企业较低的现金流使得这种替代效应并不显著，因此，我们这里是局部验证了权衡理论现金流与现金持有相互替代的观点。

在所有的回归中，我们发现企业的投资水平与现金持有均负相关，且投资水平对现金持有的影响具稳健性。这与