宏观基本面分析

第三章

宏观基本面分析1基本面分析基本面分析(FundamentalAnalysis)就是诸如分析预期收益等价值决定因素的方法,其中公司股利和盈利预测是它的核心内容.当然,由于公司的未来业绩与宏观经济因素相关,因此,基本面分析自然包括公司所处的商业环境.宏观经济分析行业分析宏观经济分析全球经济尽管各国都会受全球经济的影响,但影响程度是不一样的.1.对公司的影响.国际环境会影响公司的进出口,竞争对手的价格和公司在海外的收益.2.政治风险.3.其他因素.对决定经济增长和投资收益有重要影响,如,贸易政策中的保护主义;资本的自由流动问题;一国劳动力的水平和汇率.国内宏观经济股价相对于盈利率的具体比例取决于诸如利率、风险、通货膨胀率及其他一些变量.一般认为股价与公司一年盈利比值,即市盈率(股价/盈利)在10-20倍的价位较合理.尽管盈利乘数方法不是很精确,但宏观市场和公司累积收益也有与其相同的变化趋势.预测宏观市场表现,第一步就是要从整体经济的评估人手.宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩.但是,仅仅能正确地预测若是不够的,为了能赚取非常规收益,你必须比你的竞争者预测得更准确.

Grossdomesticproduct,GDP失业率(Unemploymentrates)利率与通货膨胀率(Interestrates&inflation)预算赤字(budgetdeficit)消费心理(Consumersentiment)宏观经济统计指标需求与供给冲击对影响宏观经济的因素进行整体分析的一个有效方法是把它们按照需求冲击和供给冲击进行分类.我们把可能影响到产品或劳务需求的事件称为需求冲击(demandshock).例如,减税、增加货币供应量、增加政府支出、增加对外出口需求等等都是正的需求冲击.而供给冲击(supplyshock)是指可能引起生产能力或成本变化的事件,例如,石油进口价格的变化、霜冻、洪水或干旱对大量农作物的破坏、一国劳动力教育水平的变化或劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化等等,这些都是供给冲击的例子.需求与供给冲击(续)需求冲击通常会使总产出与利率或通胀率产生同向变动.而供给冲击却通常会使总产出与通胀率或利率产生反向变动.投资分析呢：在任何一个宏观经济环境中,应该先分清楚这种影响对哪些产业是有利的,对哪些产业是不利的.但要做诸如此类的预测绝非易事.宏观经济预测不可靠性已经路人皆知.任何一个你获得的投资优势都是你具备超常分析能力的结果,而非你所掌握的好信息.政府的政策政府的宏观经济调控工具有两大类:一类是对产品或劳务的需求产生影响；另一类是影响产品或劳务的供给。二战后，影响需求的政策成为了主流，具体方式有政府支出、税收水平和货币政策。但从1980年以来，影响供给的经济政策已得到了各国政府的日益重视。从广义上来说，供给学派的政策强调提高经济的生产能力，而不是刺激对产品或劳务的需求。从实施方法来看，供给学派经济学家一般着眼于提高工作的积极性和创新性，并致力于消除源自于税收系统的风险。但是，诸如教育、基础设施(如通信和交通设施)和研究开发等在内的国家政策，通常也被认为是宏观经济供给政策中的一部分。

1、财政政策财政政策(fiscalpolicy)是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策。这意味不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这使政策的形成和实施更加缺乏灵活性。对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是，考察政府预算的收入与支出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入，于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进(通过政府支出)超过了对产品需求或劳务需求的压制(通过税收)。因此，巨额赤字会刺激经济。2、货币政策

货币政策(monetarypolicy)是另一种主要的需求冲击政策，它指通过控制货币供应量而影响宏观经济的政策。

财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策层易于实施与操作，但对经济的影响却并不那么直接。货币政策是由联邦储备委员会决定的。委员会成员由总统任命，任期14年，因此政治压力较小。由于委员会规模较小，并且能由委员会主席有效控制，于是一项货币政策提出与修改就变得相对简单了。⑴利率⑵公开市场运作⑶再贴现率和准备金率113、供给政策

财政政策和货币政策都是引导需求的工具，它们通过刺激产品与劳务的总需求来影响经济。这些政策的一个暗含假定就是经济不能自动地到达完全就业的均衡，因此必须通过宏观经济政策来推动经济向该目标努力。与此相反的是，供给政策一般处理经济中生产能力的问题。它的目标是创造一个良好的环境，它能使工人和资本所有者具有最大动力和能力去生产或发展产品。供给学派的经济学家们也很重视税收政策。需求学派看到的是税收对消费需求的影响，而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题。他们认为降低税率将引发更多的投资，也会提高工作的积极性，因此会促进经济的增长。某些学者甚至认为税率的减少可能会使税收增加，因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅度将超过税率减少的幅度。

12经济周期

㈠经济周期经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这些周期的时间长度和影响深度不相同的。这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期(businesscycle)。波峰、衰退、波谷、复苏。

13经济周期1、周期敏感型行业当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出相互各异的；如，在波谷的时候，因为经济马上就要从萧条走向复苏，所以那些对经济发展异周期敏感型行业(cyclicalindustries)就会比其他行业有更好的发展前景。敏感型行业包括那些资本品的生产厂商，当需求疲软是时候，很少会有公司要扩张从而购置这些生产资料。于是资本品行业，在经济停滞时，受打击最大，但在经济扩张时则会飞速增长。2、防守型行业防守型行业(defensiveindustries)对经济周期的敏感性很小。对于不同的经济周期阶段来说，它们所生产产品销售量和利润是受经济状况影响最少。防守型行业主要包括食品生产商和加工商，还有生产医疗设备的厂商和公用事业单位。经济进入萧条期时，这些行业就会比别的行业有更出色的业绩。14经济指标

正因为经济周期具有循环特性，所以在某种程度上周期也是可以预测的。先行指标(leadingeconomicindicator)是指那些在经济中预先上升或下降的经济数据。同步指标和滞后经济指标，正如它们的名称一样，就是与经济同时变化或稍落后于宏观指标。15先行指标

1.生产工人(制造业)平均周工作时数2.初次申请失业保险的人数3.制造商的新订单(消费品与原材料行业)4.零售业绩——缓慢运送扩散指数5.非军事性资本品的订单数6.地方当局允许开工的私人住宅单位数量7.收益率曲线斜率，十年期同债利率减去联部基金利率8.股票价格指数，500种普尔指数9.货币供给(M2)10.消费者预期指数

16同步指标

1.非农业工资名册中的雇主人数2.减去转移支付的个人收入3.工业产量.4.制造品与贸易销售额17滞后指标

1.失业平均期限2.贸易存货与销售比率3.每单位产出劳动成本指数的变化4.银行支付的平均优惠利率5.现有工商贷款数量6.现有消费分期付款信用与个人收入之比7.劳务的消费品价格指数18行业分析

(IndustryAnalysis)两类行业分类体系ＭＳＣＩ流行于美国和部分欧洲国家等，ＦＴＳＥ流行与英国＼香港和日本等．MSCI分类FTSE分类能源资源原材料基本工业工业一般工业可选消费周期消费品日常消费非周期消费品医药周期服务金融非周期服务信息技术公用事业电信服务金融公用事业信息技术产业的生命周期，主要包括幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。成长型行业：一般能够保持领先于整体经济的扩张速度，并带动其他成熟行业的增长。成长型行业也具有高风险的特点。成熟期行业：由于买方市场出现，其成长速度会大幅减低甚至会停止成长。但是由于技术创新、产业政策、经济全球化等各种原因，现实中某些行业进入成熟期之后也可能会迎来新的高速增长机遇。一般来说行业生命周期的形状较为平缓和漫长，行业的生命周期具有明显的“衰而不亡”的特征。

政府干预产业结构的演变对产业兴衰带来的影响是,要么加快产业的兴衰,要么延缓产业的兴衰。前一种影响是因为政府采取了促进产业结构升级的政策和对一些产业进行扶持,使得高一级的产业结构状态的主流产业得到加速,同时使低一级的产业结构状态的主流产业的衰退也得到加速。后一种影响是因为政府刻意维持一种产业结构时,客观上对主流产业及相关产业会起到延缓衰退或持续成长或成熟的功效。

行业自身生命周期

行业自身生命周期

行业景气周期与国民经济周期的关系

增长型行业：景气周期变化与国民经济整体的周期变化及其振幅并不密切相关。周期性行业：这类行业的景气周期变化与经济周期密切相关。防御型行业：这类行业的产品需求相对稳定，需求弹性小，其经营状况在经济周期的上升与下降阶段都很稳定。其间的规律：行业总是处于周期性运动中，股价伴随着行业的景气周期相应地变化，但一般来说行业股价的波动超前于行业的景气变化，行业股价变化是永恒的，并且行业股价的变化常常放大行业景气变化的幅度。经济增长阶段和产业结构状态及主导产业行业景气周期与国民经济周期的关系

行业分类标准行业名称行业主要类别能源Energy能源设备与服务，石油与天然气原材料Materials化学产品，建筑材料，容器与包装，金属与采矿，纸与木材品工业Industrials宇航与国防，房屋产品，建筑工程，电力设备，综合性工业，机械制造，工业品贸易与销售，商业服务，航空货运与快递，定期航班，海运，公路和铁路，运输基础设施可选消费ConsumerDiscretionary车零配件，汽车，家庭耐用消费品，休闲设备及产品，纺织品和服饰，餐饮住宿和休闲，媒体，批发，零售，因特网和邮购、直销等清单销售，专业零售主要消费ConsumerStaples食品药品零售，饮料生产加工，食品生产加工，烟草，家庭用品，个人用品健康护理HealthCare健康护理设备与消耗品生产，健康护理的提供和服务，生物技术，制药金融Financials银行，保险，房地产，多样化金融信息技术InformationTechnology因特网软件及服务，信息技术咨询与服务，软件，网络设备，计算机和外围设备，电子设备和仪器，办公电子设备，半导体设备和产品电讯Telecommunication电讯设备，多样化电讯服务，无线电讯服务公用事业Utilities电力，气体，水，多种公用事业经济周期内产业热点演变的规律

一般来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点。经济扩张初期，最先启动的行业是周期性消费品行业，主要是指住宅与轿车。然后是电子信息、机械设备等资本品以及交通运输业。经济快速增长时期，能源、基础材料开始供不应求，价格上涨，这些行业的增长会延至整个经济扩张期的结束。一旦经济开始收缩，周期性消费品也最先感受到负面因素的影响。下面对各主要产业类别在经济周期诸阶段的表现进行分析。经济周期内产业热点演变的规律

可选消费（耐用消费品）。主要受到具有中长期意义的需求拉动，产业增长的关联效应和群体特征明显。主要有：以汽车为龙头的高增长产业群，包括合成材料工业、轮胎制造业，钢铁工业（以薄钢板和钢带等汽车用钢为主），机械工业中的机床业（特别是数控机床）等；以房地产业为龙头的高增长产业群，包括钢铁工业、建材工业，特别是砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业，装饰装修行业，及物业管理、社区服务等相关服务业；以机械制造为龙头的高增长产业群，包括锅炉及原动机制造业、金属加工机械制造业、通用设备制造业、通用零部件制造业和其他普通机械制造业

经济周期内产业热点演变的规律

能源行业与基础原材料产业。如煤炭、石油、天然气、电力，以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等。这类行业的特点：处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不如上一类行业。

基础原材料产业往往与宏观经济的景气度有很高的关联度。竞争程度比下游产业相对要低。受资源禀赋、规模经济、必要资本规模高等行业技术特点的影响，这些行业进入壁垒往往较高。这类行业一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。

经济周期内产业热点演变的规律

金融服务业。对于银行主导型的金融体制下，银行业表现出与经济发展的高度相关性。

银行业的运行表现为顺经济周期波动的特点，经济的强劲增长促成了银行业的高速增长，但也孕育了经济波动时显现的风险。在经济下滑后的半年到两年，根据银行贷款期限结构及贷款性质的不同，不良贷款在不同程度上会有所增加。房地产业与金融业高度依存的关系，不论在房地产界，还是在金融界都得到了普遍的共识。由于房地产行业资金需求量大、资金周转期长的特点，房地产行业和金融具有较紧密的联系。经济周期内产业热点演变的规律

城市公用设施类行业。受经济周期影响相对较弱，在经济收缩、利率下降时，该类行业的公司股票往往会有较好表现。一些具有自然垄断特征的公用事业和交通运输类企业受益于经济长期成长，具有良好的长期投资价值。一般消费品行业。如农业、食品，零售业以及医药行业，受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人口起决定性作用。在经济收缩时，投资者一般选择上述行业作为安全投资，因此这类行业又被称为防御型行业。品牌和渠道能力是判断行业内公司是否具有长期投资价值的核心指标。

行业景气状况判断指标模版

下游行业下游行业的景气往往带来本行业的景气。主要下游行业。下游行业带来的本行业需求变化情况。上游行业上游行业的变化影响本行业的毛利润率。主要上游行业。占成本的比例，供应情况是否会发生变化。上游行业产品价格变化对本行业利润率的影响。

行业景气状况判断指标模版

产业政策。产业政策决定了本行业景气的各个方面，尤其是对本行业一年内景气状况的影响。

环保政策。出口退税等税收政策。宏观经济对行业的影响。政府态度对行业的影响。

其他影响行业景气的因素。上游行业、下游行业、本行业和产业政策之外的其他因素。

行业景气状况判断指标模版

判断行业景气的指标

先行指标。同步指标：相关指数。影响个股价值的因素

资产贮备。上市公司融资周期。

典型的周期流动性周期主要是由利率走势所驱动的，特别是短期利率。当中央银行降息以刺激经济时，周期进入了加速阶段。当降息结束时周期到达顶点，通常很多时候此时在利润开始加速之后。流动性周期开始下降先于利率的掉头转向，因为货币被膨胀中的实体经济所吸收，能为市场所得到的较少。中央银行开始提高利率在通胀预期开始的时候，这也标志着流动性周期下降的开始。利润周期通常落后于利率的变化大约15个月。流动性周期与利润周期的关系是非常重要的。货币复苏的最终信号是在利润增长鼓励企业开支和薪水增长的时候。在利润没有大幅增长之前，中央银行寻求刺激经济走出复苏的方法是不要停止宽松的政策。研究表明通胀周期落后于流动性周期大约30个月，虽然这个关系可能是最具变动性的。落后时间越长，对其他的影响关系就越脆弱。然而最主要的是，强的流动性增长将导致较强的利润上升，进而导致企业投资和就业增长，开始减弱萧条或创造短缺。企业层面价格力量的出现通常标志着通胀周期的到来，也意味着利率开始提升。

周期中行业表现的一般规律——金融金融业繁荣出现在收益率曲线陡峭的环境中，这通常出现在中央银行降低短期利率的阶段。因此，金融业表现与流动性周期正相关，但有一定滞后。这个行业在流动性周期加速时开始有突出表现。在超额表现的阶段，利润周期接近底部。最坏的时候几乎结束，因为企业层面以及坏账预期已经反映到金融股价中。未来现金流不确定性的降低为金融业提供了相应的繁荣，利润开始在随后的几个月上升，并且贷款质量提高。随着金融业开始超额表现，通货膨胀通常降低，因为经济仍然处于减速中。这是触发中央银行流动性周期放松和加速的阶段。当收益率曲线开始变平时，相应的表现减弱，通常也是下一个利率周期的开始。相应的，利润周期通常提前。来自扁平化收益率曲线的影响加快了贷款质量的提高。金融业的真正“杀手”来自于通货膨胀的再次出现，将使流动性趋紧。

周期中行业表现的一般规律——周期性消费品和服务超额表现开始于利润周期的底部。在经济向下的阶段，消费者scaleback他们的购买。这创造了被抑制的需求，当经济接近拐点时被释放，促使了这些股票的价格产生波动。随着其表现走强，流动性通常迅速提升。下降的利率对金融业和周期性消费品都是有利的，但出于不同的原因。较低的购买成本鼓励消费者获取消费信贷，因此有利于消费周期性产品。周期性服务通常不是基于信用购买，但他们受益于能刺激再融资行为的较低担保利率。再融资提升了消费者可支配收入和对周期性服务的需求。通货膨胀率通常下降，随着这些部门的超额表现，这将鼓励较低的名义利率和长期的购买成本。当利润周期顶点来临时，超额表现通常结束。在这一点，下降的流动性开始成为进一步消费需求的风向标。表现不好成为整个利润周期收缩阶段的持续状态。周期中行业表现的一般规律——信息技术和一般工业在衰退时期企业缩减所有不必要的成本。只有在利润周期开始触低后，企业管理层开始促进对IT和机器设备的开支。相应的这些部门的表现落后于利润周期。在表现窗口初期，持续的中央银行利率降低和下降中的通货膨胀，促使购买成本更低，这允许企业在资本开支上更多的融资期。相应的弱势表现开始于利润周期顶点后不久。

周期中行业表现的一般规律——基础工业和原材料随着经济开始扩张，提高的生产能力创造了对基础工业和原材料的需求。然而，这些行业超额表现不会出现，直到利润周期开始加速，同时生产者在扩大生产之前利用他们的发明满足最初的需求。对于基础工业和原材料，通货膨胀率是定价能力和利润增长的较好替代。这促使相应的强势和弱势出现于通货膨胀上升和下降时。周期中行业表现的一般规律——非周期性消费品当成长性股票的利润达到顶峰时，投资者的未来收益预期降低。这时投资组合由周期性转向防御性行业。在超额表现窗口的开始阶段，通货膨胀率通常加速，造成了利润周期的下行。通胀风险使中央银行提高利率，这制约了增长。超额表现结束和弱势开始于利润周期的底部。在这一点，收益增长导致周期性行业的更新利润。通胀下降和流动性上升为周期性行业提供了支撑。

周期中行业表现的一般规律——非周期性服务和公用事业这些行业包括了拥有非周期性现金流的大型企业，当利润周期下降时受到追捧。然而，稳定的现金流和高的支出比率使得这些行业对利率敏感，类似于企业债。因此，不会有超额表现，直到央行完成了加息周期。在这一点，利润周期的下降进入加速阶段，通货膨胀接近顶点。这个行业有点独特，因为有一个阶段表现很平，主要原因是在利润和流动性周期冲突的影响下。在利润周期的底部超额表现结束。投资者减持这些品种，重新在组合中配置周期性品种。由于无线通讯的快速发展，非周期性服务在过去的周期中表现类似于高beta行业，电信行业占据该行业市场资本的80%。然而，这不是一个暂时性的转移，市场变得增长放慢。如果没有新的重要技术进步，这个行业将变成提供公用类型的服务，成为防御性品种。周期中行业表现的一般规律总结——市场择时顺序流动性周期利润周期通胀周期注1：

FIN金融BI基础工业CCG周期性消费品RES原材料CS周期性服务NCG非周期性消费品IT信息技术NCS非周期性服务GI一般工业UT公用事业注2：阴影区域代表这些行业的中性表现。表现不好结束于阴影的起点，超额表现开始于阴影的终点。

周期中行业表现的一般规律总结——市场择时顺序图中上面的线代表投资者在一个典型的周期中增持相关行业，下面的线代表投资者减持该行业，并寻找新的投资机会。对于所有的行业表现不好出现于“卖出”和“买入”之间，除了非周期性服务和公用事业有一个较短的中性表现阶段。图表显示了对于不同的行业表现窗口有相当多的重叠。这为从一个行业向另一个行业创造了不平坦的转换。比如，当市场关注重点从周期性向防御性转移时，周期性行业不会立即表现很差。实际上，晚期周期性行业的超额表现窗口于多数防御性窗口重叠。由于这个原因，通常实际中同时增持多个行业。这允许投资者投资于每个行业的完整周期和分散风险。全球股市行业构成全球范围来看，经济产业构成决定了股市的行业构成。美国市场是个典型代表服务类行业（包括金融、医药健康、零售业等）发达的美国市场。欧洲市场也不例外欧洲市场中传统的服务行业（如金融）略多一些，而新型的服务行业（如信息技术）略少一些。日本市场则较为不同工业类行业（包括一般工业、包括汽车在内的可选消费行业）发达的日本市场。集中于上游行业的中国股市中国已经成为“世界工厂”。处于上游的重化工业聚集于股市，但对于中下游的加工行业代表不足。行业的经济周期

-烟草行业与汽车行业的对比[图示]48影响经济周期的敏感性因素1.销售额对经济周期的敏感性.敏感性最低的是生活必需品行业,包括食品、药物和医疗服务以及烟草生产商,影视业等.相反,生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具等厂家就具有很大的敏感性.2.经营杠杆比率.反映了企业固定成本与可变成本之间的比例关系.如果可变成本相对较高,则它对经济环境的敏感性就比较低.而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多,因为其成本固定,不能抵消其收入的变动.因此,高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率,经济形势的任何细微波动都会对它们的盈利能力产生很大的影响.3.融资杠杆度.使用债务的一个反映,债务的利息支付与销售额无关.投资者并不会总是对经济周期低敏感性的行业情有独钟.处于敏感性行业中的公司具有有高β值的股票,因此风险会更大.尽管当经济萧条时它们下降得很厉害,但经济复苏时,它们却增长得很快.

中国经济周期的特点为消费品产业部门提供的资本品Ic轻工行业投资住宅开发投资农、林、牧、渔业投资消费原动力1原材料行业投资机械、建筑行业投资为资本品产业部门提供的资本品Ii政府主导的基础设施投资Ig运输、邮电、公共设施投资能源行业投资水利建设投资水利政府原动力3为出口产业部门提供的资本品Ix纺织业投资电子业投资出口原动力2图：投资结构其实就是宏观经济结构的缩影

中国经济周期的特点次要拉动作用下游行业1产出增速较慢下游行业2产业升级上游产业主要拉动作用价格上升利润增加投资增加成本上升利润增长较快利润增长较慢甚至亏损产出增速较快经济上升时期的产业增长

注：图中实线表示下游产业对上游产业影响作用，虚线表示上游产业对下游产业影响。

下游行业2次要拉动作用下游行业1产业升级上游产业主要拉动作用价格下降利润减少投资减少成本下降利润增长较慢利润增长更慢亏损更多产出增速较慢

经济下降时期的产业增长

中国经济周期与产业景气关系分析

一般而言，投资周期决定着经济周期，但是并不是说各行业的投资会同时经历相同的周期。考察1998年以来的投资增长，积极财政政策拉动的基础设施投资和制度变迁促成的房地产开发投资是内部发动力量，起着主导作用，而全球产业转移所带动的电子行业投资则是重要的外部力量。这三类投资的高速增长带动了经济景气回升，进而又带动了工业行业投资从2000年开始复苏，并逐步形成了投资主导型的经济增长格局。背后更深层次的原因可能来自于两方面：其一，政府的经济管理职能已经逐步从对国有企业的管理转向经营城市；其二，城建投资的准入限制逐步取消，民间资本开始大举进入城市公共设施投资领域。中国经济周期与产业景气关系分析

产能增长波动曲线需求增长波动曲线供需缺口区域产能过剩区域投资品行业的周期性供需摩擦

中国经济周期与产业景气关系分析

图：投资拉动型行业增长机理

钢铁行业建筑业专用设备建筑工程建筑机械通用设备其他钢铁非金属矿物品安装工程建筑用钢材房地产开发投资公共设施投资交通运输投资其他专用设备农林牧渔水利、原材料、轻纺、机械、建筑投资电子投资设备的进口能源、邮电投资电力设备、通信设备中国经济周期与产业景气关系分析

表：消费需求结构的演变消费重点主导产业变化以理性需求为主的阶段以食品和衣着消费为主农业、食品和衣着部门追求便利与机能的阶段家电、汽车和房地产等耐用品消费耐用消费品以及为此提供生产资料的基础工业和重加工工业追求时尚与个性的阶段电子信息产品、文化娱乐消费为主的服务消费高附加值工业、消费类服务部门中国经济周期与产业景气关系分析

市场导向的重工业化进程将使得我国资本品部门和下游消费品部门之间的产业关联水平进一步提高。在我国的耐用品（房地产、汽车）消费饱和之前，有如下的增长趋势：耐用品的高速增长将为钢铁、有色、机械、化学工业等资本品行业提供强劲的需求，产业关联效应也将使得这些资本品行业的上游部门资源品行业需求增加；投资率会因资本品部门产出的高速增长而保持较高的水平；在驱动力量由计划转向市场的过程中，资本品部门内部结构调整将十分剧烈，适应下游市场需求的公司会在竞争中处于比较有利的位置；值得注意的是，重工业化进程为只是为可贸易资本品部门的发展提供了需求的保障，经济全球化中的价格联动，对这些部门盈利的影响更为关键。

主要产业群

从我国经济增长的特征，可以推导出四类特征和趋势各不相同的主要产业群：第一类以汽车工业为代表，受宏观调控影响较小，周期性特征突出；第二类行业以钢铁、有色金属、机械设备、建材和部分化工产品制造业为代表，是典型的重化工业行业，周期性特征突出，产出比重占全部工业的54%，是工业增长景气波动的主导性决定力量；第三类行业以煤炭、电力、石油、交通运输等能源原材料和基础设施行业为代表，是带有明显“瓶颈”特征的周期性行业；第四类行业以食品、纺织、医药、文教体育用品、家电等行业为代表，属于消费性行业，总体上周期性特征不突出，而且各自波动前行的影响因素各不相同，从行业波动增长的基准线来看，多数表现出平稳增长态势，是整个工业增长的“稳定器”。以上几类行业将形成“梯次轮动”的景气周期回升格局。不同板块基本面的轮次增长格局，将带来结构性的投资机会。行业生命周期一个悖论

彼得·林奇在《华尔街的一次飞跃》中写到：“许多人愿意投资于一个高成长率的行业,那里看上去热闹非凡,火暴得很.但我并不是.我更愿意投资于一个成长率低的行业…在低成长率的行业中,尤其是那些使人厌烦或懊恼的行业(如葬礼公司和修补油桶的企业)中,投资者根本不用考虑竞争对手的问题.你不必总是提防对手从侧翼向你进攻…这也为你保证了持续增长的空间."彼得·林奇在《华尔街的一次飞跃》的行业分类⑴缓慢增长型:历史悠久的大型公司一般只能以稍快于整体经济的速度进行发展.它们通常有稳定的现金流人并分发大量的股息,表明公司所产生的现金已大于公司盈利性再投资的需求.⑵强壮型:许多著名的大型公司,如可口可乐,它们的发展都明显好于上述的缓慢增长型公司,但并非像创业阶段中的公司那样具有急剧的扩张.它们也可能是对经济周期不敏感的行业,在经济衰退时所受的影响会相对较小.⑶快速增长型:指一些积极进取的小公司,其年收益率一般在20%-25%之间.⑷周期型:指那些随着经济周期变动,其销售额和净利润也随着扩张和收缩的行业.(5)危机转变型:指那些已经破产或处于破产边缘的公司.如果它们能从即将到来的厄运中恢复过来,就可以提供巨额的投资收益.⑹资产玩家:指那些具有高价值资产的公司,但其价值没有被股价所反映.例如,一家公司可能拥有或坐落于一块高价地产区,而且地产的价值甚至已经超过了公司本身的商业价值.有时这部分隐藏的资产可以用来递延以减轻税收负担,但有时这些资产却是无形的.比如一家电缆公司可能拥有许多电缆的订购商,而这些顾客对厂商来说具有很高的价值.这些资产一般并不产生直接现金流,当人们试图对公司进行估价时,许多分析者往往会把这些资产忽略掉.行业结构和业绩

一个行业的成熟过程还包括公司竞争环境的变化。作为最后一个讨论的问题，我们应考察行业结构竞争策略和盈利能力之间的关系。迈克尔·波特着重强调了其中五个决定因素:新竞争者的进人威胁现有竞争者的对抗替代品的价格压力购买者的谈判能力以供应者的谈判能力。

1.进入威胁

行业的新进入者会对价格和利润造成巨大的压力，因为高价和高利润率会驱使新的竞争者加入这个行业。所以，进入壁垒是行业获利能力的重要决定因素。进入壁垒可以有多种形式：长期的商业关系，现有的公司可能已经和消费者及供应者建立了牢固的分销渠道，于一个新进入的企业来说成本是很大的。品牌忠诚度，使市场进入者难于在新市场中立足，并给企业更多的定价自由。在为市场服务时，私人知识和专利保护，让某些公司具有的优势。市场中现有企业的奋斗经历，可能也为其提供了优势，因为这是它通过长期的磨练而学到的经验。

2.现有企业之间的竞争

当在某一行业中存在一些竞争者时，由于它们力图扩大各自的市场份额，于是中就会出现价格战，从而降低了边际利润。如果行业本身增长率缓慢，这些竞争就会更加激烈，因为此时扩张就意味着掠夺竞争对手的市场份额。高固定成本也会对降价产生压力，因为固定成本将促使公司利用其完全的生产能力来进行生产。如果企业之间生产几乎是相同的产品，那么它们就会承受相当的价格压力，因为此时公司就不能在区分产品的基础上进行竞争。3.来自替代品厂商的压力

如果一个行业的产品存在着替代品，那么这就意味着它将面临着与相关行业进行竞争的压力。例如，糖业将面临着玉米糖浆制造业的竞争，毛纺厂将面临着合成纤维厂商的竞争。替代品的存在对厂商向消费者索取高价做出了无形的限制。4.购买者的谈判能力

如果一个采购者购买了某一行业的大部分产品，那么他就会掌握很大的谈判主动权；进而压低购买价格。比方说，汽车厂商可以对汽车零部件的生产者施加压力，这会降低汽车零部件行业的盈利能力。

5.供给厂商的谈判能力

如果关键投入品的供给厂商在行业中处于垄断地位，它就能对这件产品索取高价，进而从需求方行业中赚取高额利润。一个特殊的例子就是作为生产的关键投入品的工人组织——工会。工会这个统一的组织致力于有关提高工人工资的各种谈判。当工人市场具有了高度的组织性和统一性时，行业中潜在利润的一大部分就会被工人占有。决定供给者谈判能力的关键因素是需求方能否得到相关的替代品。如果替代品存在，而且可以被需求者获得，供给者就失去了讨价还价的资本，因此，就难于向需求方索取高价。

格雷厄姆的核心思想

-内在价值与安全边际投资人的工作就是估计某种证券的真实或客观价值,而且只能为该证券支付远低于这一价值的价钱.这个简单的表述中包含了以下几项规则：1.只有在获得了充足的信息,进而能够合理估计内在价值时才能投资;2.只有在满足安全边际的前提下才能投资;3.只有当你准备好了等待市场认识到证券的内在价值时才能投资.简言之,成功的投资来源于聪明的评估和耐心.

菲利浦.费雪的核心理念投资者的工作就是要预测具有长期成长性的公司并据此投资.遵循以下原则：1.只投资于你熟悉的行业；2.透彻研究你感兴趣的公司,它的竞争者、供应商和顾客,最好是面对面地研究；3.寻找管理水平出众的公司.巴菲特对内在价值的重新诠释巴菲特将格雷厄姆的“烟屁股”理论(即可实现的投资收益是资产减去所有负债的清算价值的函数)与费雪的股票成长理论(即投资收益来源于未来产生的利润)紧紧联系在一起,将任何投资的内在价值定义为“其未来现金流的折现值”.他认为费雪所谓的股票成长存在很大的不确定性,于是用两种方法来规避风险.-继续运用安全边际理念；-被投资公司的管理层不仅要胜任,还要诚实,它能够实现未来现金流的最大化,并能将富余的资金转化为有利可图的投资或直接返还给股东.迈克尔.波特——类似法波特认为新进入者的威胁等五个要素决定了行业的竞争状况,其中关于进入壁垒的第一条最经常影响巴菲特的决定——他的很多巨额投资对象以某种形式阻碍新对手进入其所有的行业,或者是迫使新进入者只能赚取平均收益.波特还阐述了能够在竞争中取得优势的三项战略：1.成本领先；2.差异化；3.集中于核心业务.几乎所有伯克希尔公司的投资对象都带有以上三种特征之一.政府雇员保险公司多年来一直在同业中保持着成本领先地位.吉列公司因其卓越的品牌和新产品开发能力使其区别于其他同业竞争者.内布拉斯加家具广场一直集中精力在既定的地理范围内出售某几种产品.如何投资注重价值——三个有关价值的问题1.企业是否给客户提供了价值？2.管理层为企业增加价值了吗？3.企业是否给股东提供了价值？企业是否给客户提供了价值？如果企业可以长期保持比竞争对手高的销售价格，则可以实现企业利润的最大化。当以下情况发生时，企业可能对消费者具有支配权：1.竞争性产品很少；2.没有任何一个消费者对其交易构成威胁；3.企业提供的产品只占消费者购买的很小一部分；4.企业的产品与其竞争者的产品存在差异；5.消费者更换供应商的成本很高。巴菲特目前最主要的几项投资基本上符合上述条件.吉列和可口可乐公司可以算是以大众消费者为客户的企业,他们的产品只占到消费者购买的很小一部分.波特的进入障碍理论与行业背景波特的进入障碍理论1.如果行业里存在明显的规模经济,竞争者要达到市场既得者的成本标准是非常冒险和浪费的；2.建立一个品牌和消费者的忠诚需要时间和金钱；3.需要大量先期投入的行业，如汽车制造业，会吓退那些资本较少而依赖高息贷款的竞争者；4.转换生产线需要付出成本，这种成本可能是实际的（如销售新品牌冰激凌的零售商需要购买新的冰柜）或心理上的（如果消费者喜欢原有冰激凌的口味，说服他们品尝新品牌可能不太容易）；5.经销商可能与原有供应商关系密切，企业需要重新建立分销渠道；6.专业技术、专利或排他性的供应协议很难打破或模仿；7.对市场准入有管制或需注册（如在传媒业）。行业背景在夕阳产业里赚钱也是可能的，但在朝阳产业里赚钱则更多容易。费雪把管理者区分为既幸运又有能力的和因为有能力而幸运的两种。前者之所以幸运是因为他们恰好处在朝阳产业里，竞争者较少而且存在很大的进入障碍；后者则完全依赖于管理者自己的智慧。管理层为企业增加价值了吗？在做出投资决策前，有两个特别重要的问题需要回答——企业管理层是否胜任而且是否诚实。胜任问题是任何企业中当然的核心问题。管理层是否努力保持或获得成本领先优势？那些放任成本上升并让许多“特殊”成本合理化的企业经理很少优于能够自觉设计降低成本流程的经理。你可能还会关注企业及其竞争对手的市场份额、销售增长趋势、新产品开发、边际利润率、投入产出比以及股本收益率。这些指标的长期表现如何？同样重要的是诚实问题。投资者要问自己一个问题是：你是否能够信任企业的董事长或经理、你的财务顾问或向你借钱的小企业主？企业是否给股东提供了价值？不管一个行业多么有前途，管理层多么有能力，投资者只关心投资的回报，这来自于股息和资本增值。我们试图建立一个独立于股票市价、历史价以及价格波动性的内在价值模型。因此，我们不用股价的历史走势而是用企业的实际经营状况来评价管理层的能力。在扣除通货膨胀因素后企业的收益是否还足够高？企业的增长是否仅仅依靠内部投资？投资的信息来源观察力公开信息主要价值点其他方法观察力格雷厄姆说过在最接近商业经营时是最具智力挑战性的。你必须熟知一些商业概念,但同样重要的是常识和观察力.人们还在购买这种商品吗,为什么？他们为什么不买别的东西？其他生产商可以提供同样的产品吗？他们的产品是否比这种产品更好,或者更便宜？你正在考虑的企业是否取得了比别人更高的投资回报率？你只要稍微留意就会发现,目前世界上几乎每个角落都在销售可口可乐.同样地,威廉姆.瑞格里生产的口香糖几乎垄断了该市场,而且这家公司的所有指标都符合巴菲特的投资原则.但是,为什么伯克希尔.哈萨维公司没有持有该公司的股票呢？是不是因为这家公司的股票价格太高——从而没有足够的安全边际？公开信息有很多简明的方法来检验你的直觉.最常用的是看一下企业的财务报表,最好是前几年的.大多数企业都会按要求披露财务信息,可是应该怎么样阅读呢？首要的一点是寻找称职和诚实的征兆.这家企业是如何应对挫折的？是否有足够的信息帮助你了解企业是如何赚钱的？企业的哪种产品在哪个国家发展最快？新的投资集中在哪些领域？然后再看数字.增长、盈利或投资背后都有些什么故事？企业可能会有一些免费小册子为你提供企业产品的范围和客户方面的信息.要尽量避免对券商的研究报告产生依赖,这种报告往往质量低下而且集中于对短期业绩的预测.有些优秀的分析师往往只给大投资机构提供研究报告,但即使如此他们也只能对一段时间内的基本数据进行预测.毫不夸张地说,为保证做出成功的投资,你只需要阅读企业的年报、一份像金融时报或华尔街日报之类的报纸,以及耐心.主要价值点企业不能只是纸上谈兵,他们要向消费者出售产品或提供服务.一家企业优于其竞争对手的地方在哪里呢？在传统意义上,有营业总收入或营业毛利等指标,但这些指标往往会使人误入歧途.因为各地会计方法不同,资金成本率也不尽相同.最有用的是发展起自己对行业进行分析的独立指标体系.如,除了对总营收和营业毛利感兴趣外,还要关注存货周转率、单位面积营业额、偿还各种负债的情况、业务增长中现有网点和新设网点所占比例等等,你应该关注这些数字的长期状况,而且竞争者们在同样的时间内会做此什么.除此之外,企业对每个网点都实行严格的管理？他们的员工比其他网点更忙吗？网点布局是否符合他们的战略需要？有哪些威胁存在？竞争对手是否很容易模仿公司的产品？是否存在增长的极限？是否有直销商和网上供应商与之进行竞争？主要价值点的一个例子

-零售商尽管在零售领域有一些投资,但巴菲特对此并不热衷.最大的投资只是内布拉斯加家具店和西斯杂货店.巴菲特不愿投资于该领域的最大理由是这个行业的领头羊很容易被模仿.供应商并不指望着某一家买主,店铺的位置也不会是独一无二的,而且客户服务方面的创新也很容易被模仿.像巴菲特认为产品差异化不明显的其他行业投资一样,他倾向于投资于低成本的竞争者.以上家具店是美国同类竞争者中每平方米营业面积销售产