经济转型：通胀与人民币升值双重压力增大- 2008年宏观经济

经济转型：通胀与人民币升值双重压力增大－2008年宏观经济报告李明亮（宏观经济核心分析师）2007年12月目录

2经济快速增长的趋势不改宏观经济指标预测宏观调控：艰难的选择资本市场政策主基调：发展与稳定

31.经济快速增长的趋势不改在宏观调控措施的影响下，综合分析固定资产投资、净出口、消费等几个方面的因素，我们预测2008年GDP增长率将有所回落，可能保持在10.5%左右的水平。资本的快速积累人口红利国际产业转移全要素生产率的提高

42008－2010年是中国利用和开发人口红利的重要时期资料来源：2007年经济蓝皮书全国新增劳动年龄人口(万人)1.经济快速增长的趋势不改1.资源为王之油气资源5按照1.36%的城镇化率速度测算，到2020年之前城镇新增劳动年龄人口每年均在1200-1700万人资料来源：2007年经济蓝皮书，海通证券研究所城镇新增劳动年龄人口(万人)1.经济快速增长的趋势不改

“十一五”期间中国经济增长将与过去30年一样，5％左右的增长来自资本和劳动力的投入增长，3％以上来自全要素生产率的提高。全要素生产率的提高对中国经济增长作出了重要贡献1987年至2005年，在中国经济年均9.5％的增长中，3.8％－4.2％的增长是由全要素生产率提高所贡献的，高于发达国家2%至3%的平均水平。1.经济快速增长的趋势不改6资料来源：海通证券研究所在宏观调控措施的影响下，综合分析固定资产投资、净出口、消费等几个方面的因素，我们预测2008年GDP增长率将有所回落，可能保持在10.5%左右的水平。1987－2008年中国GDP增长率变化（%）1.经济快速增长的趋势不改7

8国内外权威机构对2008年中国经济的预测结论机构名称指标2007E2008E国际货币基金组织(IMF)GDP增长率（%）11.510.0世界银行GDP增长率（%）11.310.8中国社会科学院GDP增长率（%）11.611.0清华大学中国与世界经济研究中心GDP增长率（%）11.810.8高盛GDP增长率（%）11.610.3德意志银行GDP增长率（%）11.410.2标准普尔GDP增长率（%）10-10.5摩根大通GDP增长率（%）11.410.5资料来源：海通证券研究所1.经济快速增长的趋势不改2.宏观经济指标预测9主要宏观指标高位运行固定资产投资：25%出口：20.5进口：22.5%社会消费品零售总额：16.5%CPI：4.5%2008年全社会固定资产投资总额将达到17.35万亿元，同比增长25%。固定资产投资完成额增长率

资料来源：海通证券研究所102.宏观经济指标预测11出口增速将明显回落，进口增速加快，顺差将创新高。2008年进口、出口增速将分别为22.5%和20.5%左右，顺差预计为3000亿美元左右。资料来源：中国经济信息网，海通证券研究所中国对美国、欧盟出口增长率（%）2.宏观经济指标预测0102030405060Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07出口总值增长率中国对美国出口增长率中国对欧盟出口增长率12中国出口对美国市场依赖较大，美国消费需求增速进一步放慢将直接影响中国出口和增长目标的实现。中国对美国、欧盟出口占总出口的比重（%）资料来源：中国经济信息网，海通证券研究所2.宏观经济指标预测

132008年世界经济下行的风险将是我国宏观经济面临的最大变数国际货币基金组织对2008年全球经济增长的预测结论（%）20062007E2008E全球5.45.24.8发达经济体2.92.52.2美国2.91.91.9欧元区2.82.52.1德国2.92.42.0亚洲发展中国家9.89.88.8拉美5.55.04.3中东5.65.95.9独联体7.77.87.0中东欧6.35.85.2非洲5.65.76.52.宏观经济指标预测资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》，2007年10月17日。14美国次级债风波产生的根源

次级债在整个金融资产组合中的地位不是非常重要深层次原因：房地产市场、信贷市场、债券市场、股票市场、美国经济内部的潜在风险风险传染从美国房地产市场开始的2.宏观经济指标预测

15贸易顺差将继续有所扩大，但增幅明显放慢。预计2008年贸易顺差为3000亿美元，增长20%。贸易顺差变化资料来源：中国经济信息网2.宏观经济指标预测05001000150020002500300035001995199619971998199920002001200220032004200520062007E2008E-50050100150200250进出口差额（亿美元，，左轴）顺差增长率（%，右轴）162008年我国社会消费品零售总额将达到10.32万亿元，与2007年相比增长16.5%。社会消费品零售额增长率变化资料来源：《中国统计年鉴》2.宏观经济指标预测02000040000600008000010000012000019881990199219941996199820002002200420062008E05101520253035社会消费品零售总额（亿元，左轴）增长率（%,，右轴）随着资源价格改革的不断深化，通货膨胀正在由食品价格领域向非食品价格领域蔓延，PPI有追赶CPI的趋势。居民食品消费价格与居民居住消费价格上涨对CPI的贡献率（%）资料来源：《中国统计年鉴》2.宏观经济指标预测17流动性过剩问题在我国一直没有得到根本性缓解，相对过多的货币供给可能带来需求拉动型通货膨胀的压力。货币供给增长率变化（%）资料来源：《中国统计年鉴》2.宏观经济指标预测182.宏观经济指标预测资料来源：中国国家统计局网站、中国人民银行网站和bloomberg广义货币供应量与国内生产总值（M2/GDP）的比例19国际商品价格居于高位，未来仍有可能再次加速上涨，从而推动国内物价上涨。世界经济持续增长全球流动性过剩美元贬值部分主产国减产欧佩克限产国际投机资金炒作世界生物燃料产业的发展2.宏观经济指标预测20其他影响通胀的因素正在发挥作用粮食价格上涨引发价格上行成本推动的通胀压力服务价格将继续上涨要素价格面临上涨的压力资产价格上涨通胀预期2.宏观经济指标预测21考虑到我国绝大部分商品的供求状况和政府的价格控制能力，通货膨胀问题的整体影响可能不如预期中那么严重。1995-2006年中国市场商品供求平衡状况变化（%）资料来源：商务部网站2.宏观经济指标预测222008年中国居民消费物价涨幅为4.5%1997-2008年居民消费价格指数变化(%)资料来源：国家统计局网站，海通证券研究所-2-101234519971998199920002001200220032004200520062007E2008ECPI1997-2008年CPI平均值2.宏观经济指标预测233.宏观调控：艰难的选择24市场化与行政手段相结合，行政介入力量加大货币与财政加强配合信贷控制更加严厉人民币对美元升值幅度：7%2008年调控的首要目标防止经济过快增长防止物价由结构性上涨转变为全面的通胀：2008年政府会把把控制消费品价格和资产价格过快上涨、缓解通胀压力、稳定物价水平，作为宏观调控的首要任务。3.宏观调控：艰难的选择25加强财政政策、货币政策、产业政策、土地政策和社会发展政策的协调配财政政策：稳健货币政策：适度从紧新增的手段：对信贷控制由原来的年度总量控制转为季度控制宏观调控的手段将主要以市场化工具为主，行政手段为辅3.宏观调控：艰难的选择26存款准备金率仍有上调空间，预计央行将继续保持存款准备金率的上调节奏，2008年存款准备金率至少上调2－3个百分点。贸易顺差将在2007年基础上继续扩大全球流动性过剩有望继续输入中国储蓄资金入市的冲动不减3.宏观调控：艰难的选择27在主要宏观经济指标继续偏高的情况下，我们预计2008年央行有可能上调人民币利率2-3次，每次上调幅度为0.27个百分点。实施最起码的正利率政策企业投资需求较为旺盛，固定资产投资反弹的压力依然不容忽视。股市运行对央行调控决策的影响力有所增大3.宏观调控：艰难的选择28人民币一年期存款的实际利率（%）3.宏观调控：艰难的选择29金融机构人民币各项贷款与储蓄存款增长率（%）3.宏观调控：艰难的选择30美联储降息对中国央行加息形成了掣肘，但为了解决国内问题，央行很可能“两害相权取其轻”。自9月以来，美联储已累计降息75个基点，中美利差收窄将进一步诱发“热钱”涌入，因此央行继续使用加息手段进行调控的空间并不大。3.宏观调控：艰难的选择31人民币将延续无节奏快速升值的步调，2008年底人民币兑美元将达6.8在现有的国际货币体系下，美元贬值的趋势难以长期延续。这意味着，如果人民币汇率实际上仍盯住美元，因美元持续贬值导致的人民币加快升值压力有望减轻。随着人民币升值的成本效应开始显现，次级债危机导致的美国消费下降和世界经济增长趋缓的可能性增加，中国国际收支顺差快速增加的状况有望得到缓解。3.宏观调控：艰难的选择32人民币升值速度不宜太快在当前全球竞争环境下过早提升中国的全球竞争成本将降低我国企业的竞争力存量美元储备的巨大损失贸易战替代汇率战3.宏观调控：艰难的选择33汇率战贸易战新兴市场经济与发达国家的政策博弈中，取胜几乎没有先例系统性风险局部性损失失去低成本竞争优势增强企业竞争力本币升值预期以及金融风险结构调整汇率战与贸易战比较3.宏观调控：艰难的选择343.宏观调控：艰难的选择

1980年以来美元走势

352007年以来美元兑人民币走势3.宏观调控：艰难的选择740745750755760765770775780785Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07362008年人民币对美元日内波动幅度有望扩大2005-9-23人民币对主要非美元货币1.5%调整到3.0%

2007-5-21人民币对美元0.3%调整到0.5％

2008E人民币对美元0.5%调整到0.8%

资料来源：海通证券研究所3.宏观调控：艰难的选择37影响人民币汇率的主要不确定因素美国的次级债危机或将冲击国际货币体系国际货币体系的突发性变化可能导致国际货币估值体系的无序人民币盯住美元制度的可能变化意味着人民币升值速度将加快3.宏观调控：艰难的选择38增加公共产品供给，加快财税体制改革增加公共产品供给、减少公共部门净储蓄，有效化解流动性过剩加快财税体制改革，推出包括资源税、物业税、污染产品税和排放税等税种加紧研究制定征收污染产品税和排放税的有关政策3.宏观调控：艰难的选择393.宏观调控：艰难的选择其他宏观调控政策完善节能减排的政策机制加快廉租住房制度建设收入分配改革全面推进402008年中国经济转型将全面提速，特别新一轮结构优化升级正在拉开序幕，迫切需要资本市场提供全方位的支持，因此，资本市场的发展与稳定显得尤其重要。科学发展观将我国资本市场改革与发展的行动指南。我们认为，2008年，资本市场政策的主基调将会是“发展与稳定”。4.资本市场政策主基调：

发展与稳定

414.资本市场政策主基调：

发展与稳定

发展与稳定发展推动央企整合市场制度建设多层次资本市场完善公司治理市场环境建设加快金融创新

培育机构投资者培育并购市场培育中介机构稳定