项目融资第一、二章

项目融资

第一章项目融资概述1.项目融资的概念2.项目融资的作用3.项目融资的特点4.项目融资的参与者5.项目融资步骤6.项目融资的结构项目融资的概念1.传统的融资方式是一个公司主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况，对具体项目的考虑是次要的。2.项目融资是为一个特定项目所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足以保障贷款安全，则贷款人可能需求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。项目融资的特点1.项目导向主要依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于投资者或发起人的资信来安排融资2.有限追索3.风险分担4.非公司负债型融资（off-balancefinance）5.贷款的信用支持结构多样化6.利用蔽税收益降低融资成本7.融资结构复杂，融资成本较高项目融资的作用1.为超过投资者自身筹资能力的大型项目融资。2.为政府建设项目提供形式灵活多样的融资，满足政府在资金安排方面的特殊需要。3.为跨国公司海外投资项目安排有限追索权融资，以限制项目风险。4.利用财务杠杆实现公司的目标收益率。5.在一定程度上隔离项目风险与投资者的风险。项目融资的参与者1.直接主办者（通常是项目公司）2.实际投资者3.贷款银行(通常是多家银行组成的国际银团)4.产品购买者或设施使用者5.工程承包商6.设备、材料、能源供应商7.融资顾问8.有关政府机构9.法律与税务顾问项目融资参与者之间的基本合同关系完成项目融资的阶段与步骤1.投资决策分析项目可行性研究，投资决策2.融资决策分析融资方式、融资目标、融资顾问选择3.融资结构分析设计项目投资结构、融资结构和资金结构4.融资谈判选择银行、发出项目融资建议书、组织贷款银团、起草融资法律文件、融资谈判5.项目融资的执行签署融资文件、执行投资计划、控制与管理项目风险项目融资成功的条件1.认真完成项目的评价和风险分析工作2.确保项目融资法律结构严谨无误3.及早确定项目的主要资金来源4.保证项目管理结构的合理性

(1)建立相应的平衡制约机制，明确规定项目的决策程序，妥善处理项目投资(或参与)各方的利益冲突

(2)保证项目的主要投资者投入足够的资源，并承担起项目的管理责任

(3)组织一支有经验的尽职的项目管理队伍5.充分利用各项目参与方对项目利益的追求和热情项目融资的基本要素1.项目权益投资结构项目资产所有权结构，即投资者对项目资产权益的法律拥有形式2.项目融资结构融资方式及其组合，常用的融资方式包括：投资者直接融资、通过项目公司融资、利用“设施使用协议”融资、生产贷款、杠杆租赁、BOT方式等3.项目资金结构股本资金、准股本资金(无担保贷款、可转换债券、贷款担保存款、备用信用证等)和债务资金的形式、比例及来源4.项目的信用保证结构第三章项目投资结构项目投资结构指项目资产所有权结构，主要的投资结构有：公司型合资结构合伙制结构契约型合资结构信托基金结构第二章项目风险的分析与评价1.可行性研究与项目风险分析2.项目风险的鉴别3.项目风险的定量分析方法可行性研究与项目风险分析项目的可行性研究是从项目投资者的角度分析投资者在整个项目生命期内是否能够达到预期的经济效益，即是否能够获取一个满意的投资收益率。项目融资的风险分析则是在可行性研究的基础上，按照项目融资的特点和要求，对项目风险做出进一步详细的分类研究，并根据这些分析结果，为在项目融资结构设计中减少或分散风险提供具体的依据。风险评价的过程及涉及的两个步骤：（1）确定运用什么样的标准测定项目的经济强度；（2）通过与所设定的标准进行比较，判断各种风险因素对项目经济强度的影响程度。2.项目风险的鉴别1、按照项目风险的阶段性划分（1）项目建设开发阶段风险（2）试生产阶段风险（3）项目生产经营阶段风险2、按照项目风险的表现形式划分（1）信用风险（2）完工风险（3）生产风险（4）市场风险（5）金融风险（6）政治风险（7）环境保护风险3、按照项目的投入要素划分（1）人员；（2）时间；（3）资金；（4）技术；（5）其他4、按照项目风险的可控性划分（1）项目的核心风险；（2）项目的环境风险项目的定量分析方法一、CAPM模型

CAPM模型的理论假设(1)资本市场是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场上可以不用考虑交易成本和其他制约因素（诸如借贷限制、资产转让限制等）的影响。(2)在这个市场上，所有投资者都追求最大的投资收益。(3)在这个市场上，所有投资者对于同一资产具有相同的价值预期。高风险的投资有较高的收益预期，低风险的投资有较低的收益预期。（4）在这个市场上，所有的投资者均有机会充分运用多样化、分散化的战略来减少投资的非系统性风险。因此，在投资决策中只需要考虑系统性风险的影响和相应的收益问题。（5）在这个市场上，对某一特定特产，所有的投资者是在相同的时间区域做出投资决策。投资收益率

Ri=Rf+风险收益率=Rf+βi×(Rm-Rf)式中，Ri—在给定风险水平β条件下项目i的合理预期投资收益率，也即项目i带有风险校正系数的贴现率（风险校正贴现率）；

Rf

—无风险投资收益率；

βi—项目i的风险校正系数，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度；

Rm—资本市场的平均投资收益率。则考虑到项目具体风险因素之后的项目净现值。式中

NPV—净现值，项目在n年经济生命内的净现值；

Ct——第t年项目的净现金流量；

I——项目初始投资；

t——年；

k——贴现率。案例分析下面通过一个简单的案例分析，一步一步地说明在项目投资决策中如何确定和使用风险校正贴现率R。假设西方矿业公司正在考虑从其他公司手中收购一个已经建成投产的有色金属露天采矿项目该项目生产3种产品，利润情况较好，还可以继续生产20年以上。为了评价项目和安排融资，西方矿业公司建立了项目的现金流量模型（见表2-4）。在模型中，预测分析了该项目1992-2006年15年的现金流量情况，并且以2006年当年的税后利息前利润(EBNIAT)的5倍作为项目残值。因为在建立模型时股票市场上同样类型公司的平均市盈率（即股票价格与每股盈利的比率）在13%~15%之间，所以这个估计是比较合理的。在融资方面，考虑采用项目融资的方法安排收购资金，计划自有资金25%，贷款75%。第一步确定具有代表性的同一类公司的β值作为收购项目的参照值。这里，βa=0.87第二步根据西方矿业公司的融资计划，换算出收购项目的股本β值（公司所得税率40%）。第三步计算在收购项目中的股本资金成本（假设在当时市场上无风险投资收益率为8%，资本市场平均收益率为14%）。第四步计算收购项目中的债务资金成本。债务资金成本的计算比较起来要容易些，可以要求融资顾问根据项目的经济强度、公司资信以及可能采用的融资结构估算出债务资金的利息率。另外，公司也可以根据以往公司债务资金成本估算出在投资项目中的贷款利率，在这里假设西方矿业公司的债务成本为12%，即Rd=12%第五步计算收购项目的综合资本成本（即风险校正贴现率）为了评价合理的项目收购价格，需要以在不考虑借贷因素（即假设100%的股本资金）条件下的项目价值作为基础，因此首先需要考虑计算出项目的加权平均资本成本（即项目的综合成本）。项目的税后加权平均资本成本的计算公式为：运用这一公式，得到

即西方矿业公司在这个项目投资中的综合资本成本（风险校正贴现率）R=11.05%

将经过风险校正后的贴现率（R=11.05%）代入项目现金流量模型，西方矿业公司得到收购该项目所能支付的最高价格数据是1.2美元（见表1）。最后经过与卖方谈判，西方矿业公司以1亿美元价格成功地收购了这一项目，实际的预期项目收益率为13%（在100%股本情况下）。二、现金流量模型项目融资中使用的风险评价指标（1）债务覆盖率项目的债务覆盖率是贷款银行对项目风险的基本评价指标。债务覆盖率是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还现金的比值，可以很容易地通过现金流量模型计算出来。债务覆盖率可以进一步分为单一年度债务覆盖率和累计债务覆盖率两个指标。单一年度债务覆盖率（DCRt）式中NCt——t年扣除一切项目支出后的净现金流量；

RPt

——t年到期债务本金；

IEt

——t年应付利息；

LEt

——t年应付的项目租赁费用（如果存在的话）。在项目融资中，贷款银行通常要求DCRt≥1；如果项目被认为存在较高风险的话，贷款银行则会要求DCRt的数值相应增加。公认的DCR取值范围在1.0~1.5之间。累计债务覆盖率(∑DCRt)

式中

NCi—自第1年开始至第t-1年项目未分配的净现金流量。（2）项目债务承受比率（CR）即项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值。CR=PV/D其中PV——项目在融资期间的现金流量现值（采用风险校正贴现率计算）；

D——计划贷款的金额。项目一般要求的CR在1.3~1.5之间。（3）资源回收覆盖率RCRt=PVNTt/ODt

式中

RCRt—t年资源回收覆盖率；

ODt—t年所有未偿还的项目债务总额；

PVNTt—t年项目未开采的已证实资源储量的现值，式中

NPi

—第i年项目的毛利润（即销售收入减生产成本）

k—贴现率，一般采用同等期限的银行贷款利率作为计算标准；

n—项目的经济寿命。项目一般要求在任何年份RCRt都要大于2。案例分析继续使用西方矿业公司的案例，分析项目的净现金流量与承受债务的能力。假设：（1）项目收购价格：1亿美元（2）项目贷款（75%的收购价）： 贷款本金：7500万美元 资本化利息：900万美元 合计：8400万美元（3）贷款期限：12年（4）利率：浮动利率，但在分析中假设利率为12%（5）提款日期：1992年1月1日（6）还款计划：本金宽限期为2年，从第3年起开始偿还本金第3~11年，每年750万美元第12年1650万美元（见下图）利息支付从第2年开始（第1年利息资本化）（7）债务覆盖率：由于该项目属于正常生产的项目，生产、资源、技术、管理等方面的风险较小，单一年度债务覆盖率取值在1.05！1.1以上就认为相当保守了。项目现金流量计算数据见表2和表3根据上述分析，说明项目具有较强的债务承受能力，建议的融资方案是可以实现的。但是，需要强调的是，为了简化问题，在这里我们没有进行项目现金流量的敏感性分析。在做了相应的敏感性分析之后，也许项目的现金流量会出现较大的变化，这时就可能需要通过修正融资比例或者增加某些信用支持来增强该项目的经济强度。然而，对项目现金流量和风险分析的原则是不变的。印度大博电厂项目

印度大博电厂由美国安然公司投资近30亿美元建成，是印度国内最大的BOT项目，也是迄今为止该国最大的外商投资项目。从2000年底开始，有关该厂电费纠纷的报道就不断见诸报端。到2001年，大博电厂与马哈拉斯特拉邦的电费纠纷不断升级，电厂最终停止发电。虽然印度中央政府对该项目提供了反担保。但是当大博电厂要求政府兑现时，中央政府却食言了。电费纠纷缘何而起?印度政府又为何失信?回顾一下大博电厂几年的运营过程，我们不难找出问题的答案。20世纪90年代初，亚洲各国兴起了利用项目融资方式，吸引外资投资于基础设施的浪潮。中国深圳沙角B电厂、中国广西的来宾电厂以及马来西亚在20世纪90年代相继修建的五个独立发电厂，都是较为成功的案例。受这些案例的影响，基于印度国内电力市场需求情况，印度政府批准了利用外资的重大能源项目，大博电厂正是在这样的背景下运作的。大博电厂项目由安然公司安排筹划，由全球著名的工程承包商柏克(Bechtel)承建，并由通用电气公司(GE)提供设备,当时这几乎是世界上最强的组合。电厂所在地，是拥有印度最大的城市孟买的马哈拉斯特拉邦，是印度经济最发达的地区，其国内地位相当于我国的上海。投资者、承包商以及项目所在地的经济实力均是最强的，当时该项目的前景让不少人看好。与常见的项目融资的做法一样，安然公司为大博电厂设立了独立的项目公司。该项目公司与马邦电力局（国营）签订了售电协议，安排了比较完善的融资、担保、工程承包等合同。在项目最为关键的政府特许售电协议中，规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买，并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行。该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保证外，还包括马邦政府对其提供的担保，并由印度政府对马帮政府提供的担保进行反担保。售电协议规定：电价全部以美元结算，这样一来所有的汇率风险都转移到了马邦电力局和印度政府身上，项目公司所面临的市场风险减至最小。我们可以将售电协议理解为印度政府为其提供的一种优惠，但正是这一售电协议使得马邦电力局和印度政府不堪重负，随之产生的信用风险导致了该项目最终以失败告终。正当项目大张旗鼓地开始建设时，亚洲金融危机爆发了。危机很快波及到印度，卢比对美元迅速贬值40%以上，该项目的进程也不可避免地受到了影响。直到1999年，一期工程才得以投入运营，而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博电厂的建设费用产生了建设风险，因建设风险而导致的成本上升使大博电厂的上网电价大幅提高。对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局和大博电厂签订了购电协议，但金融危机造成的卢比贬值使马邦电力局不得不用接近两倍于其他来源的电价来购买大博电厂发出的电力。2000年世界能源价格上涨时，这一差价上升到近4倍。到2000年11月，马邦电力局已濒临破产，因而不得不开始拒付大博电厂的电费。根据协议，先是马邦政府继而印度联邦政