银行-“补资本”深度研究之一：银行资本工具投资指南（2022年版）

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明核心结论行业深度研究核心结论行业深度研究|银行银行资本工具投资指南(2022年版)证券研究报告超配求外源渠道进行资本口分别为1800/4300/4100亿缺口分别为0.86/1.04/1.14万亿元。工具)以及二级资本债(二级减记或转股条款。金优先股则主要由保险资金和企业法人持有。银行资本工具主要投资者配置趋势：债在金融资产中分类为FVTPL，加剧业绩波动性。，有望加配。①现金管配压力+养老理财市下，银行理财产品有望增配银行资本工具。伴随监管放松险资银行资本补充债券的要求，利好险资加配银行资本工具。上行。2022Q2公募基金持仓二倍和105倍。源于：①央行创设CBS，公开市场一级交易商可将购买的永续债换入央票，提高投资者认购永金资金投资银行资本工具融债。险：银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容。1)未来银行资本工具发行主体对中小行资本工具配置意愿低，中小行发行难度和成本或将抬升。2)在利产荒”背景下，银行资本工具配置价值凸显。超配超配一年行业走势2021-092022-012022-05现2776梅S0800518080002luoyamei@系iuchengxianghangxiaohui@究银行：财政贴息+专项再贷款，合力加码稳增长—0928央行设立设备更新改造专项再贷款29(09.19-09.23)2022-09-25(09.12-09.16)2022-09-172|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.1监管通过资本充足率要求约束银行扩张 61.2银行资本压力加大，2025年资本缺口约达2.7万亿 81.2.1内源留存有限+监管要求抬升，银行资本压力微显 81.2.2未来三年上市银行资本缺口有多少？ 9 合格资本工具标准 142.2可转债：补充核心一级资本的较优解 142.3优先股：其他一级资本工具，永续债对其形成一定替代 162.4永续债：发行门槛低，用于补充其他一级资本 182.5二级资本债：用于补充二级资本 20 对比 23 1银行资本工具主要投资机构拆解 253.1.1二级资本债：银行自营、银行理财、保险资金 25 自营：资本占用+I9新规影响下，配置意愿或减弱 303.2.1风险权重影响银行自营投资积极性 303.2.2小额资本投资条款限制自营资金投资规模 30I资二级资本债加剧业绩波动 323.3银行理财：权衡“净值波动”与“资产荒”，增配动力仍在 32配置久期 32 33 3.4保险资金：资负久期匹配+政策利好，配置力度有望上行 383.5公募基金：流动性改善驱动下，配置力度加大 393.6加配银行资本工具的力量——银行理财、保险资金、公募基金 40 银行资本工具投资属性分析 414.1.1会计认定：权益投资or债权投资？ 413|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 ——CBS如何提高银行永续债流动性？ 434.1.3一级市场发行市场化程度逐渐提升 444.1.4收益：永续债>二级资本债>银行普通金融债 464.1.5风险：需关注减记和到期未赎回风险 49容 514.2.1供给：未来银行资本工具发行主体趋于优质 514.2.2需求：利率下行+“资产荒”，银行资本工具需求扩容 52 图3：生息资产规模扩张为驱动银行净利润增长主因 6 国商业银行资本充足率监管要求 8 图8：考虑D-SIBs附加要求后的商业银行资本缓冲空间(22H1) 9图9：上市银行核心一级资本缺口测算逻辑图 12 图11：2023-2025年上市银行资本缺口测算(亿元) 13图12：近年来中小银行转债发行十分活跃(亿元) 15 25图17：保险资管资金来源构成(2021) 26图18：保险资管业务构成(2021) 26 26图20：全球银行永续债的前十大投资机构(2020) 27 图23：光大银行优先股投资者结构(22H1) 28图24：农业银行优先股投资者结构(22H1) 28 债基金持有市值/发行规模 294|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明图27：上市银行转债基金配置结构(22Q2) 30图28：IFRS9新会计准则下金融资产的重分类(债务工具) 32图29：银行理财产品结构(2021年) 33图30：22H1银行理财产品余额同比增速上行(万亿) 35图31：银行理财产品配置非标资产规模占比大幅下降 35图32：“颐养睿远稳健”投资组合前十项资产(22H1) 37图33：“安享”养老理财投资组合前十项资产(22H1) 37图34：银行理财产品配置二级资本债和永续债比例上行 37图35：寿险资产负债久期缺口(年) 38公募基金持仓二级资本债市值占比上升 39永续债市值占比上升 39图38：公募基金持仓银行转债市值占比持续提升 39 43 图45：商业银行以央票/永续债质押同业融资时风险资产计提情况 44图46：银行永续债发行利率(2021，%) 45图47：银行永续债发行利率(2022，%) 45图48：各评级商业银行二级资本债平均发行利率 45 图50：商业银行永续债和二级资本债到期收益率高于其他债券(%) 47图51：商业银行永续债和二级资本债信用利差变动梳理 48图52：各类型商业银行永续债发行规模(亿元) 51图53：各类型商业银行二级资本债发行规模(亿元) 51图54：未来三年商业银行资本缺口(亿元) 51 图56：高评级银行永续债到期收益率高于利率债 52图57：高评级二级资本债到期收益率高于利率债 52图58：银行理财产品投向(22H1) 53图59：信用债净融资额下降(亿元) 53 4 表4：可转债具体条款(以兴业转债为例) 165|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表6：商业银行发行优先股相关政策梳理 17 表8：商业银行永续债发行主体要求梳理 19 表10：《商业银行资本管理办法(试行)》针对不合格二级资本工具的特殊条款 20 TLAC债券对比 24表15：险资投资银行二级资本债比例测算 27表16：保险资金权益类资产投资比例上限提高 28 0表18：小额少数资本投资和大额少数资本投资资本扣除规则 31表19：不同类型银行投资TLAC债券的资本扣除监管要求 31表20：现金管理类理财产品投资规定 33 表22：银行理财产品投资非标面临期限匹配和投向约束 35 试点养老理财产品投资范围限制 36表25：保险资金投资银行资本工具的范围扩大 38表26：各机构投资银行资本工具的趋势及影响因素 40表27：投资者持有永续债的会计处理规定 41 表29：永续债发行利率高于优先股股息率 46表30：各银行永续债、二级资本债券发行利率对比 46表31：商业银行减记和转股条款细化 49表32：到期未赎回商业银行二级资本债(第一个行权日未赎回) 50表33：9月中下旬多数商业银行下调存款挂牌利率 53 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明1.1监管通过资本充足率要求约束银行扩张息收入，主要是代销基金理财、托管产品、结算业务等贡献的手续费佣金以及投资收益、我国上市银行收入结构仍是利息收入为主导。2022H1上市银行净利息收入行农商行上市银行0H1资料来源：Wind，西部证券研发中心增多，资产端收益率承压，而负债端成本相对刚性，客观上带来了行业息差收窄的压力，为盈利性机构天生具有加速扩张，多赚收入的意愿。0.0%1-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06资料来源：Wind，西部证券研发中心图3：生息资产规模扩张为驱动银行净利润增长主因%%HQQHQQH资料来源：Wind，西部证券研发中心7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明首监管资本、经济资本。账面资本，顾名思义是指在账面上反映的银行实有资本(或可用资资料来源：西部证券研发中心巴塞尔协议的基础上做了进一步强化，除资本充足率最低要求为8%外(核心一级5%、8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：《商业银行资本管理办法》，西部证券研发中心有限+监管要求抬升，银行资本压力微显母净利润增速低于风险加权资产增速。国有行股份行城商行农商行201520162017201820192020202122H1资料来源：Wind，西部证券研发中心国有行股份行城商行农商行 201520162017201820192020202122H1 -10%资料来源：Wind，西部证券研发中心注：为剔除2021年业绩增速的基数效应，2021年归母净利润增速和RWA增速为2019-2021年期间复合增速9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行资料来源：Wind，西部证券研发中心10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明率水平；3)在不考虑外部融资的条件下，测算未来三年商业银行稳健扩张(按照过去三年业绩和4)各级资本缺口=目标资本净额-(不进行外部融资情况下)实际资本净额。)确定上市银行合意资本充足率水平行、建设银行作为G-SIBs需满不等的附加资本要求，附加资本要求均需由核心一级资本满足。除满足监管底线要求外，足率满足。需循序渐进补充其他一级资本和二级资本，参考历史数据，我们假设其他一级资本保有表1：上市银行未来三年合意资本充足率水平核心一级资本充足率核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率称2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E行银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明杭州银行阳银行行厦门银行9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%2)根据上市银行合意资本充足率水平测算未来三年资本缺口资本债到期影响。测算过程具体假设条件如下：水平，在核心一级资本中扣除。权，从当期二级资本中扣除。12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：央行，西部证券研发中心资料来源：央行，西部证券研发中心13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明2.1银行合格资本工具标准商业银行资本工具主要是由商业银行发行的，用于补充资本的权益性或负债性有价证券，或转股条款。表2：商业银行资本工具合格标准格标准核心一级资本工具一级资本工具本工具会计要求单独列示和披露。。资产按所发行股本比例清偿。后率行时不应造成该工具将被回购、赎回或取消的预期，法律和合同不应包含产生此种预期的规定。含有利率跳升机制及其他赎回激励。升机制及其他赎回激励-使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。本应首先并按比例承担绝大多数经营条件下，所有最高质量应按同一顺序等比例吸收损格资本工具、永续债转债：补充核心一级资本的较优解一支可转债至今，可转债发行主体均为上市银行。2017年后城农商行成为发行可转债的15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明03110609030401020203081102030411080902031106090304010202030811020304110809020405070104040905000杭银500资料来源：Wind，西部证券研发中心注：灰色为已退市可转债表3：商业银行可转债发行预案股东股东大会公告日2/6/11元)股东大会通过7/3/31公司代码16.SH公司名称601577.SH长沙银行股东大会通过2022/6/92022/6/3011016.SH股东大会通过7/3/312/6/11601187.SH厦门银行股东大会通过2022/5/122022/6/35065.SH股东大会通过1/10/11/10/3028.SH股东大会通过2/3/312/4/21资料来源：Wind，西部证券研发中心面利率低于普通债券，存续期内逐年递增；③初始转股价的设定：上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票债存续期内，当正股股价持续表现低迷，满足一定条件时(例如兴业转债触发下修条于当期转股价格的80%时)，商业银行可选择主动下修转股价，以提升投资者转股意正股股价持续上涨时(例如兴业转债触达赎回条款的条件为：15/30>130%),商业银行可有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债，但考虑到商业银行发行可转债的核心诉求是转股后补充核心一级资本，商业银行一般不会于补充资本的诉求较为强烈，促转股意愿较高，进入转股期后，银行释放业绩的动力16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表4：可转债具体条款(以兴业转债为例)6年，上市6个月后可转股在本次发行的可转债存续期间,当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交修正方案大会审议表决。赎回条款赎回条款A交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%)，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化,该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次以面值加上期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。＞130%)更加宽松有关，使得平安银行在业绩持续释放，推动行情上涨的背景下，触发代码名称(亿元)股价(元/股)股价格区间(元/股)股开始时间股结束时间例036.SH招行转债2004-10-29659.344.42-9.342005-05-102009-11-1099.98%019-07-25113018.SH常熟转债2018-01-17307.615.76-7.432018-07-262019-05-1699.48%19-08-219%SH20010.238.11-9.922013-09-162015-06-2499.19%债10-08-260204.1511-03-014%113001.SH中行转债2010-05-314004.022.62-3.782010-12-022015-03-0699.94%民生转债[1期]03-02-21039-7.7303-08-2708-03-039%理。17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 。目前存量优先股均由上市银行发行，发行主体较为优质。表6：商业银行发行优先股相关政策梳理措施11《国务院关于开展优先股试点的指导意见》03《优先股试点管理办法》行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优01《中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知》用等级并且符合内部信用评估要求。保险资金投资的优先股，应当确系统向中国保监会报送相关信息。04《关于商业银行发行优先股补》业银行发行优先股补充一级资本，应符合规定的其他一级资本工具发事件发生时，商业银行按合约约定将优先股转换为普通股等。09《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引(试行)》条件发生后的两个转让日内，披露优先股转换为普通股的提示性公构的变动情况。行发行优先股应申请在全国中小企业股份转让系露和财务审计等方面的要求。《关于商业银行发行优先股补07根，认可的其他合格投资者。18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-03-03-03-07-07-01-01-03-04-08-08-08-09-09-01-018-01-01-04-07-08-090-01中行优1兴业优-03-03-03-07-07-01-01-03-04-08-08-08-09-09-01-018-01-01-04-07-08-090-01中行优1兴业优3招银优1上银优1浦发优1浦发优2兴业优2优11期限无到期日，5年后可赎回。基基准利率+固定溢价31%，一经确定不再调整。息率2、当二级资本工具触发事件发生时，本行有权在无需获得优先股股东同意的情况下图13：优先股发行情况票面股息率.0%资料来源：Wind，西部证券研发中心注：未填充柱状图为已退市优先股4永续债：发行门槛低，用于补充其他一级资本19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明债券顺位的次级债务之后，发行人股东持有的所有类别股份之前的无固定到期日的债券。、股份行和城商行；2020年永续债发行主体持续扩围，政策性银行、农商行、民营银行陆银监会中资商业银行行政许可事项实施办法(修订)》中募集资本补充工具的条件要求，S盈利能力、资产规模等提出更高要求。表8：商业银行永续债发行主体要求梳理文件《中国银监会中资商业银行行政许可事项实施办法(修订)》募集次级定期债务、发行次级债券、混合资本债、金融债：(一)具有良好的公司治理结构；(二)主要审慎监管指标符合监管要求；(三)贷款风险分类结果真实准确；(四)拨备覆盖率达标，贷款损失准备计提充足；(六)银监会规章规定的其他审慎性条件。《《中国人民银行有关负责人就创设央行央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债：(一)最新季度末的资本充足率不低于8%；(二)最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；(三)最近三年累计不亏损；元；(六)补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。《中国银保监会关于保险资金投资银行通知》保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，其发行人应(一)公司治理良好，经营稳健；(二)资本充足率符合监管规定；损失吸收条款均需满足《商业银行资本管理办法(试行)》规定，包括不得包含利率跳升含有利率跳升机制，票面利率仅包含基准利率+固定利差(如有利率跳升机制，则重定价20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表9：22民生银行永续债01条款细节+N.20%利息。面利率本期债券票面利率包括基准利率和固定利差两个部分：基准利率为本记结算有限责任公司认可的其他网站)公布的中债国债到期收确定的票面利率扣除本期债券发行时的基准利率,固定利差一经确面利率延期延期本期债券的存续期与发行人持续经营存续期一致付发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换;(2)行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。券持有人同意的金进行部分或全部减记.本期债券按照存续票的所有其他一级资本工具存续票面总金额2.5二级资本债：用于补充二级资本表10：《商业银行资本管理办法(试行)》针对不合格二级资本工具的特殊条款工具本工具管资本。条款，但满足本办21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表11：商业银行二级资本债和次级债条款对比二级资本二级资本债次级债工具有确定到期日，该二级资本工具在距到期日前最后五赎回条款本工具替换被赎回才能实施资本工具的替换；者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银的监管资本要求。体规定。股条款通股。升机制及其他赎回激励。任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分有无 AC力)，是指全球系统重要性银行进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收包含缓冲资本)、满足监管规定标准的TLAC债务工具和部分存款保险基金构成。表12：外部总损失吸收能力构成(一)受保存款。(二)活期存款和原始期限一年以内的短期存款。(三)衍生品负债。(四)具有衍生品性质的债务工具，如结构性票据等。(五)非合同产生的负债，如应付税金等。(七)根据法律法规规定，难以核销、减记或转为普通股的负债。22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明本本剩余期限一年以上(或无到期日)；计算外部总损失吸收能力风险加权金金保险基金入监管要求的重要工具。损失吸收能力非资本债券(TLAC债)是指全球系统重要性银行为优先于各级合格资本工具；3)发行主体仅限于全球系统重要性银行，目前我国仅有工建TLAC工具相同，且当二级资本工具全部减记或转股后，再启动外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或转股。资料来源：《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，西部证券研发中心表13：TLAC债券合格标准发行主体发行主体全球系统重要性银行处置实体剩余期剩余期限一年以上或永久(无到期日)发行银行不得赎回该工具。23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明非资本债务工具的触发事件与二级资本工具的触发事件相2.7银行资本工具梳理对比对比。银行范围最广，上市银行和非上市银行均可发行，发行数量最多。资料来源：央行，银保监会，西部证券研发中心3)从受偿顺序来看，可转债(转股前)>TLAC债>二级资本债>永续债>优先股>可转债 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明TLCA的利息收入不可免税。回条款的设置是为了促进投资者尽快转股；优先股、永续债表14：商业银行资本工具和TLAC债券对比本债TLAC债上市银行、非上市银行均可全球系统重要性银行上市银行、非上市银行均可全球系统重要性银行券市场券市场券市场会计准则权益工具权益工具会计准则权益工具权益工具债，期权部分计入权益)；计入权益可转债(转股前)>TLAC债>二级资本债>永续债>优先股>可转债(转股后)补充其他一级资本补充其他一级资本补充其他一级资本补充二级资本不具备资本补充功能计入权益的部分补额计入核心一级资本+N以上损失吸收顺序可转债(转股后)>优先股~永续债>二级资本债>TLAC债，可转债(转股前)不具备损失吸收功能跳升机制-利息递延支付不可递延付息利息递延支付不可递延付息-支配取消的收益用于偿付其/利息是否息免税是否否否交易日中至少有十五(二)个交易日的收盘价不低交易日中至少有十五(二)个交易日的收盘价不低 (120%)”。，如果发行银致其不满足外收能力要求，赎回条款有无无无无25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明99已退市债券)行行股份行35%国有行52%银行银行行5%5%%行%-三、谁在持有银行资本工具？——详细拆解3.1银行资本工具主要投资机构拆解3.1.1二级资本债：银行自营、银行理财、保险资金资金(30%)和银行理财产品(25%)是商业银行二级资本工具的主要投资者。从银行自营各类型银行投资二级资本债占比1-02%%%%%%%%% 28.15%26.30%24.98% 34.45%35.68% 26.79%30.57%29.57%-02资料来源：Wind，西部证券研发中心个26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明3.59%3.27%资料来源：中国保险资产管理业协会，西部证券研发中心资料来源：中国保险资产管理业协会，西部证券研发中心其他资金(含个人资金)养老金(基本养老金+企业年金+职业年金)%%%%%%%%%%39%45%91%92%239%37%0202020210202020212020202120202021债权投资计划股权投资计划资产支持计划资料来源：中国保险资产管理业协会，西部证券研发中心管资金)投资银行二级资本债的比例进行测算，预期2021管业协会发布的《2021-20222)2021年保险自营资金投资比例(投资二级资本债余额/保险自营资金余额)在保守估保险自营资金投资比例延续上行。3)保险资管专户业务投资二级资本债比例与保险自营资金投资比例相同：即专户业务投务资金规模*90%(系统内保险资金占比)*保险自营资金投4)险资投资二级资本债比例=(保险自营资金投资二级资本债余额+保险资管专户业务投资二级资本债余额)/商业银行二级资本债余额。27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明ALLIANZAlgebrisinvestmentsgAllianceBernsteinALLIANZAlgebrisinvestmentsgAllianceBernsteingricoleGroupAACREF90金投资二级资本债余额(亿元)保保险自营资金余额(万亿)3.2自营投资比例(投资二级资本债余额/自营资金余额)7%50%0%保保险资管规模(万亿)20——其中专户业务(万亿)12.713.716.016.0专户业务投资二级资本债余额(亿专户业务投资二级资本债余额(亿保险资金运用余额(万亿)18.521.723.223.2险资投资二级资本债总额(亿元)险资投资二级资本债总额(亿元)2160475979478830二级资本债余额(万亿)2.152.562.922.92险险资投资二级资本债比例27.2%.6%0.2%0%3.1.2永续债：银行资管、保险资金合计投0%0%0%持有银行永续债规模(亿美元)持有比例(右轴)..0 0.0%0险公司资料来源：《银行永续债发展的国际经验借鉴》(郑育民)，西部证券研发中心28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明0%63.20%资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.1.3优先股：保险资金、企业法人6.76%.38%银行资管券商资管.38%资料来源：公司公告，西部证券研发中心注：光大优1、光大优2、光大优3前十大股东结构(按持股数量)8%0%6%资料来源：公司公告，西部证券研发中心注：农行优1、农行优2前十大股东结构(按持股数量)表16：保险资金权益类资产投资比例上限提高《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》机构投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明同)《关于优化保险公司权益类资置监管有关事项的通知》3.1.4可转债：固收类基金持仓占比高Q，一般法人、基金和年金投资比例分别为33.38%/26.39%/14.59%。，H行规模的比例达到60.48%/32.81%/52.03%/51.42%，较2018年末分别上行59.63pct/32.34pct/33.46pct/42.87pct。0%20182018201920212022H1资料来源：Wind，西部证券研发中心注：全行业数据图26：银行可转债基金持有市值/发行规模%%%%%%20182019202020212022H1转债兴业转债南银转债苏行转债资料来源：Wind，西部证券研发中心债投资实现正股投资替代。30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明杭银%%%%%%%%杭银%%%%%%%%110%39%56%52%68%77%87%94%89%91%89%94%65%67%59%98%资料来源：Wind，西部证券研发中心3.2银行自营：资本占用+I9新规影响下，配置意愿或减弱I本债的风险权重或将调升至150%，对其投资积极性有所影响；2)I9新规后，银行投资L3.2.1风险权重影响银行自营投资积极性的影响较大。1)银行自营资金投资优先股和永续债的风险权重为250%，对银行资本消出台，将银行次级债券(含TLAC债券未扣除部分)的风险权重调整为》对二级资本债和TLAC债券的风险权重仍为表17：银行自营资金投资风险权重银行资本银行资本工具/TLAC债权重可转债(转股前)5%对我国其他商业银行的债权(不包括次级债权)：可转债(转股前)5%优先优先股对金融机构的股权投资(未扣除部分)250%永续债二级资本债对我国商业银行的次级债权(未扣除部分)100%TLAC债3.2.2小额资本投资条款限制自营资金投资规模小额少数资本投资超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明即核心一级资本工具，其他一级资本工具(优先股、永续债等)、二级资本工具(二级资资到“小额少数资本投资”条款的约束。本债的规模形成一定约束。表18：小额少数资本投资和大额少数资本投资资本扣除规则定义定义小额/大额少数资本投资扣除规则指商业银行对金融机构各级资本投资(包括直接和间接投资)占该被投资金融机构实收资本(普通股加普通股溢价)10％(不含)以下，且不符合本办法第十二条、第十三条规定的资本投资。构的小额少数资本构的大额少数资本资本层级资本中全额扣除。括直接和间接投资)占该被投资金融机构实收资本(普通股加普通股溢价)10％(含)以上，且不符合本办法第十二条、第十三1)小额少数资本投资，即当各级资本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资(包括表19：不同类型银行投资TLAC债券的资本扣除监管要求类求重要影响的关联方不得购买该工具，且发行买该工具提供融资。有含)以下。性银行对其他全球系统重要性银行的各级资本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资(包括直接和间接投32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明务工具投资从二级资本中对应扣除。全球系统重要性银行某一级资本次从更高一级的资本中扣除。本扣除的投资，应按金融监管部门资本监管的相关规定计10%(不含)以下的投资。总某一级资本小于应扣除数额的，缺口部分应依次从更高性银行对其他全球系统重要本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资(包括直接和间接投资)(含)以上的投资。行以外的其他商业银行对全球系统重要性银行外部-3.2.3I9新规下，投资二级资本债加剧业绩波动S金融资产科目。新会计准则(IFRS9)对金融资产的分类给出了更清晰的分类标准，以持是基本借贷安排(经济原因)，其收取的风险对价金额也不再固定(经济成果)，所以无法，影响银行配置积极性。资料来源：财政部，西部证券研发中心3.3.1现金管理类理财产品：受制于配置久期投资规定趋严，投资银行资本补充债券需要满足久期(剩余期限在397天以内(含397天))和评级(信用等级在AA+及以上)要求，二级资本债和永续债因无明确到期日不符33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表20：现金管理类理财产品投资规定应当投资的类别资的类别《关于规范现金管理类管理有关事项票期限在1年以内(含1年)的银行存款、、中央银行票据、同业存单券剩余期限在397天以内(含397天)的债行间市场和证券交易所市场发行入最后一个利率调整期的除外银行资本补充债券(仅限符合久期要求的)券中国人民银行认可的其他具有中国人民银行禁止投资的其他金融工具《关于规范现金管理类管理有关事项图29：银行理财产品结构(2021年)32.03%18.00%.97%资料来源：《中国银行业理财市场年度报告(2021年)》西部证券研发中心3.3.2其他理财产品：净值波动为掣肘因素产品采用“摊余成本法”计量的政策逐渐收紧：34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明类8/7/20《关于进一步明确规范金，暂参照货币市场基金的类8/7/20《关于进一步明确规范金，暂参照货币市场基金的“摊余。2/5/25《资产管理产品相关会计》资产的业务模式以出售允价值计量且其变动计入当期损益的金融2)定期开放式理财产品。资管新规过渡期结束后(2021年末)，不得再存续或新发以摊极性。表21：银行理财产品估值方法政策梳理其他封闭式理财8/4/27《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(一)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持(二)资产管理产品为封闭式产品，且所投采用估值技术可靠计量公允价值。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产价格与资产管理产品实际兑付余成本计量金融资产的资产管定价”方法估值。《关于规范现金管理类理项的通《关于规范现金管理类理项的通1/6/11。进行核算的法”计量。8/7/20《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导管规定使用摊余成本计应优先使用市值法进行公允价值资产采用成本法估值。已适用成本法估值改。资管新规过渡期结束后(2021年末)，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放。品1/8/26家国有大行及其进行了两项重要持35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明5-06-06-06-06-06-06-06资料来源：Wind，西部证券研发中心6543210非标投资(万亿)占比(右轴)资料来源：中国理财网，西部证券研发中心表22：银行理财产品投资非标面临期限匹配和投向约束文件配04《关于规范金融机构资务的指导意见》化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品01《商业银行委托贷款管理办法》(一)受托管理的他人资金。(二)银行的授信资金。(三)具有特定用途的各类专项基金(国务院有关部门另有规定的除外)。(四)其他债务性资金(国务院有关部门另有规定的除外)。(五)无法证明来源的资金。集团内部的资金，不受本条规定限制。(一)限制投资非标债权资产的比例。明确全部集合资金信托投资于非标债权资产(一)限制投资非标债权资产的比例。明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合(二)限制非标债权集中度。全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债(三)限制期限错配。要求投资非标债权资产的资金信托必须为封闭式，且非标债权类(四)限制非标债权资产类型。除在经国务院同意设立的交易市场交易的标准化债权类债权类资产均为非标债权。明确资金信托不得投资商业银行信贷资产，05《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明式产品，其中，除贝莱德建信理财发行的产品封闭期为10年外，其余产品的封闭期均为5年；2)稳健性：养老理财产品风健运行。表23：养老理财试点持续扩容《关于开展养老理财产品试点的通知》机在深点阶产品。《关于贝莱德建信理财公司开展养老点的通知》《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》点机构扩大至工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公十对规模表24：首批试点养老理财产品投资范围限制品名称固收类养老理益类养财产品产品品产品管理人建信理财招银理财工银理财光大理财贝莱德建信理财品类型封闭型封闭型封闭型封闭型封闭型37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明0%5%7%0%5%7%3%8%7%2%8%123456789696950004960836058例限制上；权益类资产20%以内，其中金融衍生品低0%；权益类资产原则普通股市值敞口原则产不超过80%；商品及金融衍生产品类资产40%以内(按名义合图32：“颐养睿远稳健”投资组合前十项资产(22H1)图33：“安享”养老理财投资组合前十项资产(22H1)序号资产名称资产占比(%) 亿元)12345678123456789123005050031075353473714纬锂能大宗交易21华润银行二级资料来源：理财产品投资管理报告，西部证券研发中心21粤华美集团ZR002深川佳远TB00赣吉安城投EBO01勤诚达控股TB001象屿物流TB001RO%政金债二级资本债永续债优先股H资料来源：普益标准，西部证券研发中心注：普益标准收录的所有银行理财产品前十大持仓资产配置金融债比例将是“净值波动”与“资产荒”的权衡。1)现金管理类理财产品面临整改，受配置久期38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明要求，现金管理类理财产品未来投资永续债和二级资本债有限；2)市值法估值下，银行理财投资商业银行资本补充债券的积极性；3)理财市场持续扩容，欠配压力之下，理财3.4保险资金：资负久期匹配+政策利好，配置力度有望上行金资产负债缺口有所收窄，但仍有6.87年左右。资产负债久期匹配原则下，若资产端久信用品种稀缺的问题，保险资金有望成为配置银行资本工具的重要力量。86420久期缺口9资料来源：中国保险资产管理协会，CNKI，西部证券研发中心注：2019年数据为人身险资本工具的范围扩大。2020年5月银保监会发布《关于保永续债应认定为权益投资，并满足监管对其权益类资产的配置比例规定。表25：保险资金投资银行资本工具的范围扩大9-01-05AAA级信用级别39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公募基金持仓银行转债(亿元)占基金净值比(右轴)级要求/永续债：AA+级险机构要求/风险管理能力应当达到银保监会规定的3.5公募基金：流动性改善驱动下，配置力度加大Q二级资本债持仓总市值(亿元)00.8%6%%.0%资料来源：Wind，西部证券研发中心00资料来源：Wind，西部证券研发中心00资料来源：Wind，西部证券研发中心40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明基金持仓银行可转债市值呈现稳定的上升趋势，2022Q2公募基金持仓银行转债市值达到3.6加配银行资本工具的力量——银行理财、保险资金、公募基金置银行资本工具的意愿有所降低。投资有限；②其他理财产品仍可投资银行资本工具，但需权衡“净值波动”与“资产。表26：各机构投资银行资本工具的趋势及影响因素本债营↓↓↓-剧业绩波动财-→↓↑↓↑--的净值保险资金↑↑↑-好↑公募基金-资料来源：Wind，西部证券研发中心41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明4.1银行资本工具投资属性分析监管要求：持有人与发行人会计分类保持一致，即投资者持有永续债应认定为权益投资。认定为权益工具，因此，根据监管要求，投资者在持有永续债时，应当与发行方(银行)表27：投资者持有永续债的会计处理规定名称03《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》金融工具投资方(持有人)考虑持有的金融工具或其组成部分是权益工具还是债务工具投资计量准则和本规定的相关要求，通常应当与发行方对金融工具致。01《永续债相关会计处理的规益工具投资时，应当05《关于保险资金投资银行资通知》保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。实践操作：保险资金明确认定为权益投资，银行自营和银行理财的认定较为模糊。伴随4.1.2流动性：优先股偏低，永续债和二级资本债持续改善，42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明0成交额(亿元)换手率(右轴)资料来源：Wind，西部证券研发中心9月29日主体认购银行资本工具。交易量(亿元)-01-03-05-07交易量(亿元)-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-070015%2500200010%0资料来源：Wind，西部证券研发中心图41：二级资本债交易量和换手率000交易量(亿元)换手率(右轴)-01-03-05-07-09-01-03-05-071-09-01-03-05-07资料来源：Wind，西部证券研发中心43|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明股份行城商行农商行30%-030609120306-0306091203060912030608资料来源：Wind，西部证券研发中心股份行城商行农商行30%0306-091203060306-091203060912030608资料来源：Wind，西部证券研发中心行创设票据互换工具(CentralBankBillsSwap，CBS)，公开市场业务一级交易商可以使行时宣布主体评级不低于AA级的银行永续债纳入人民银行的中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围，这本身就提续债换成央票才能获取流动性支持。表28：央行创设CBS提高银行永续债流动性公开市场业务一级交易商公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票力度。换工具格银行作方式经中互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与交易商(2022年名单)银行、国开行、进出口银行、、华夏银行、浙商银行、、江苏银行、南京银行、、广州银行、青岛银行、商行、广东顺德农商行、北京农商行、广州农商行、成都农商行、三菱日联银行(中国)、德意志银行(中国)、汇丰银行(中国)、渣打银行(中国)、花旗银行(中国)、中信证券、中国国际金融。将主体评级不低于将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围。44|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明。资料来源：央行，西部证券研发中心CBS票作为合格信用风险缓释工具，当商业银行B用永续债换入央票时，使用央票向C银行进行质押融资，则C银行对该笔同业资产(央票抵押部B直接向C银行进行质押融资，则C银行需要对该笔同业资产(全额)按20%或25%的风险权重计提风险资产。因此，央行创设提高了永续债对投资者的吸引力。况资料来源：《商业银行资本管理办法》，西部证券研发中心4.1.3一级市场发行市场化程度逐渐提升45|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明123568902123568902%5.0%4.0%%%资料来源：Wind，西部证券研发中心5.5%5.0%4.5%4.0%%%%%01-02-020406-0709外资行资料来源：Wind，西部证券研发中心AABP债一、二级利率存在倒二级市场价格逐渐靠拢。.5%.0%.5%.0%.5%.0%AAAAA+AAAAA+及以下资料来源：Wind，西部证券研发中心图49：商业银行二级资本债一二级市场利率1202040612020406081012-020406081012-020406081012020406085000.50.00资料来源：Wind，西部证券研发中心46|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-08-24-03-09-04-30-08-042020-09-18-03-042021-09-152021-10-15份行商行4.1.4收益：永续债>二级资本债>银行普通金融债-08-24-03-09-04-30-08-042020-09-18-03-042021-09-152021-10-15份行商行票表29：永续债发行利率高于优先股股息率称永续债息率2019-07-17.50%-01-30.50%2019-09-17.35%--行2019-10-16.20%-07-31.45%-11-08.38%-06-05.85%顺序在高于二级资本债。表30：各银行永续债、二级资本债券发行利率对比型称本债发行时间票面利率(%)债项评级发行时间票面利率(%)债项评级2020-11-184.55AAA2020-09-224.47AAA-05-20-11-302022-04-13.08AAAAAA-03-222021-11-17-01-25.38AAAAAA-09-242021-06-11-08-20-09-28.20.06.49AAAAAAAA-04-28行-11-29-09-01-09-01-07-312021-12-16-06-20-06-20.69.45AAAAAAAAAAAAAAAA.8.18.202020-05-14-09-06-03-242022-01-19-12-27-11-25-11-25-06-05-04-01-03-0.80AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA银行-06-22厦门银行47|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明1202-0406081012020406081012020406081202-040608101202040608101202040608101202040608 2021-03-294.80AA+2021-11-293.94AA+-12-21-06-24AAAA.38.80杭州联合农杭州联合农杭农商行-02-28-02-28-06-29-07-0.802021-06-172021-05-10AAAAAAAAAAAA.70.80业银行资本补充债券，具有次级属性(清偿顺序靠后)，并且附有减记或转股条款，其收在图50：商业银行永续债和二级资本债到期收益率高于其他债券(%)0.5.0 资料来源：Wind，西部证券研发中心债的信用利差变动，大概可以六个阶段：2)阶段二(2019年11月-2020年4月)：商业银行二级资本债到期未赎回事件频出，三家农商行的二级资本债到期未赎回。多家商业银行二级资本债到期未赎回引发市场年5月，银保监会发布《关于保险资金48|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-01-02-03-04-05-06-079-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-079-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-022-03-042-05-06-07-08-09上升，利差回落放松保险资金投资银行资本补充债券要求，推动利差收商银行二级资本债全额减记，推动利收紧银行理财摊余成本法估值，利差理财受破净影响，减持估值波动较大的银行资本补充债券，利临商银行未赎月-5月，三家银行未赎回，2021年上半年，受地产违约频出债，推动利差回000 永续债(AAA-):5年二级资本债(AAA-):5年今，结构性投资者通过条款下沉博取高收益，加配银行资本工具，利永续债(亿元)二级资本债(亿元)永续债(亿元)资料来源：Wind，西部证券研发中心注：柱状图为永续债和二级资本债当月交易量；折线图为二级资本债、永续债与相同评级相同期限中债国开债到期收益率利差；2022年9月永续债和二级资本债交易量数据022年9月28日。P收窄。5)阶段五(2021年8月-2022年3月)：银行理财成本法估值收紧，净值管理压力下减品49|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明4.1.5风险：需关注减记和到期未赎回风险 债(会计分类为权益的其他一级资本工具)和二级资本债券(会计分类为负债的二级资本前表31：商业银行减记和转股条款细化足率降至资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记(转为普通股)。减记(转股)可采取全额减记(换股)或部分减记 不可恢复。会计分类为负债的其他一行将无法生存。2.相关部门认定若进行公共部门注资或提供同等效力具和二级资本工具的本金应能够立即按合同约定进行全额减记(转股)，减记部分不可恢复。会计分类为权益的其他一会计分类为一级资本工工具。商业银行发行的二级资本工具有明确到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，