房价指数及泡沫研究

房价指数研究分享组长：柯勰组员：李丰伟苗婧丁俊波赵斌苑宠

李沫霖梁洪波伍博超张振华2主要内容房价指数房价猛涨，长期空间犹在多维观察，房价泡沫持续膨胀房价泡沫结论及潜在风险3房价指数计算方法平均价格or中位数法（异质性）特征价格法（变量遗漏、内生性问题）

重复交易法（样本容量限制、样本选择偏误、变化性）

样本匹配加权平均法（70指数楼盘层面匹配）混合方法BCase，HOPollakowski，SMWachter:OnChoosingAmongHousePriceIndexMethodologies.RealEstateEconomics,1991.470个大中城市房价指数（国家统计局）演变：1997年35个大中城市季度房价指数→2005年70个大中城市月度房价指数→2011年采用新的调查统计方法内容：新建住宅、新建商品住宅、二手住宅价格指数（同比、环比、定基）数据来源：房地产开发企业直报数据→当地房管部门网签数据及非全面调查570个大中城市房价指数（续）方法和步骤分面积，新建商品住宅、二手住宅价格指数：按面积分新建商品住宅项目环比价格指数

按面积分新建商品住宅环比价格指数基本分类以上类别价格指数：

定基价格指数：

月环比价格指数、月同比价格指数6《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方汉明数据：月度数据（2003-2013），120个城市，来源商业银行（占中国住房按揭贷款市场的15%）方法：对比：特征价格法：7《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方汉明（续）一二线城市房价增速与收入增速存在较大背离8《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方汉明（续）一线城市购房单身女性比男性多置业年龄30左右9房价指数对比按照旧方法计算的70个大中城市房价指数比方汉明（2013）计算的结果平缓资料来源：国家统计局、NBERWorkingPaper：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》10房价指数对比（续）按照新方法计算的70个大中城市房价指数依然比方汉明（2013）计算的结果平缓，但程度减缓资料来源：国家统计局、NBERWorkingPaper：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》11房价指数对比（续）中房网VS70指数：70指数在深圳更加陡峭，在安庆更加平缓，在郑州相差不大资料来源：国家统计局、中房网12分面积房价指数（70大中城市房价指数）相比深圳，郑州和安庆分面积房价分化更加明显资料来源：国家统计局13中原二手房报价指数与70指数中原二手房报价指数在一定程度上对于新建商品住宅价格指数具有领先性，可作为先行性的情绪指标资料来源：国家统计局、中原地产研究中心14主要内容房价指数房价猛涨，长期空间犹在多维观察，房价泡沫持续膨胀房价泡沫结论及潜在风险15绝对房价：全球前十大高房价城市中国内地占据两席从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列，“房价泡沫说”甚嚣尘上全球城市房价TOP10，中国为唯一发展中国家入选经历2014-2016年大涨，中国由房价收入比等指标高，转向绝对房价高资料来源：Wind深圳、上海已名列全球房价TOP1016房地产长期空间犹在，但逐步缩小17自住刚需：中长期下滑，城市分化明显人口变化导致总体需求趋弱，城市分化明显80年代中后期生育高峰出生的人群大都现已

结婚买房，购房主力人口比例也在下降人口迁移进入第二阶段：三四线城市人口逐渐流向一线和主流二线城市转移资料来源：wind、人口普查，中信建投研究发展部伴随生育高峰出现，购房主力人群比例下滑近五年安徽省会城市及所有地级市人口变化近五年河南省会城市及所有地级市人口变化18自住刚需：空间犹存，逐步减小城镇化率2015已达56.1%，相比发达国家仍有空间2015年，我国平均家庭户规模为3.10人，未来仍有下降空间，但空间在减小。资料来源：wind资料来源：wind平均家庭户规模逐步降低城镇化率持续上升但仍有空间19改善需求：中长期下滑从人口结构来看，30至49岁的改善需求高峰已过家庭收入水平大幅提高，以及二孩的出生，多出现在30岁以后我国人均居住面积快速增长的时期已经结束资料来源：wind资料来源：wind30-49岁人口比例不断下滑人均居住面积增速持续下滑20投资需求：未来不确定性较强房地产具有金融属性，受到货币政策和调控政策影响相比于存款、股市，房地产投资性价比更高收益率碾压银行存款与理财产品与股市长期收益率相似，波动率完胜股市资料来源：wind资料来源：wind房价波动与利率股市与房市10年年化收益率21主要内容房价指数房价猛涨，长期空间犹在多维观察，房价泡沫持续膨胀房价泡沫结论及潜在风险22房价收入比：全国趋于理性，局部开始分化全国范围内，房价收入比较2003年之前的水平有明显抬升，但近年从趋势来看还是下降的。房价收入比在地区之间开始分化近年来全国房价收入比的下降主要是中小城市贡献一线城市的房价收入比稳中有升资料来源：统计局，wind全国整体房价收入比有所下滑资料来源：wind，方正证券研究所一二三线城市房价收入比逐步分化23房价收入比：深圳一枝独秀深圳房价收入比持续上行，2016年有望达到2006估值水平的两倍不仅是全国之最，更是全球之最一线房价收入比均持续上升，但深圳房价收入比已大幅超越北京（14.5）、上海（14）、广州（11.8）据Numbeo的统计，深圳的房价收入比高居全球首位。资料来源：wind深圳房价收入比持续上涨资料来源：wind，AnnualDemographiaInternationalHousingAffordabilitySurvey:2016深圳与全球最不能承受房价城市Top10（2015）24房价收入比：郑州小步攀升长期来看，郑州房价收入比呈现小步攀升的态势2016年，郑州房价加速上涨，仍低于35大中城市水平，属于相对“价值洼地”郑州房价收入比在国际87座大城市排名中也位居前列资料来源：wind郑州房价收入比持续低于35大中城市水平资料来源：wind，AnnualDemographiaInternationalHousingAffordabilitySurvey:2016郑州房价收入比25房价收入比：安庆缓慢上升长期来看，安庆房价收入比缓慢上升明显低于全国房价收入比水平，符合国际标准与2016年火爆的一二线房地产市场相比，安庆房价估值十分稳定。资料来源：wind、统计局安庆房价收入比持续低于全国平均水平26房价收入比：存在诸多缺陷，需尝试新的角度房价收入比计算简便，但缺陷明显缺乏动态合理的参照系，按国际准则，泡沫几乎从未缺席缺乏理论基础，居民做决策依赖的是现有财富以及预期收入缺乏微观房贷数据，一般计算结果无法代表真实状况观察房价收入比的新角度基于贷款数据对不同收入阶层的房价收入比的观察中国长期的高房价收入比可能来自于收入过去持续高速增

长形成的预期（过去30年年化10%）发达国家城市房价类似蓝筹股，发展中国家城市房价类似

成长股——借鉴PEG估值从成长的角度进行观察房价收入比：多个新角度观察27资料来源：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》，NBER底层收入最低组2013年之前，房价仅一线轻微程度不合理非基于微观贷款数据计算的房价收入比明显偏高二三线城市基本处于合理范围考虑到13年之前可支配收入高速增长（2013年达9%），

一线城市中位人房价估值也能迅速回归到国际上2-6

的合理范围中位数收入组购房者收入在收入分布中的位置房价收入比：多个新角度观察28资料来源：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》，NBER一线城市房价收入比持续上升2013年之后，房价泡沫开始膨胀，但长期可接受在可支配收入增速下滑的背景下，一线房价收入比快速攀升，以深圳为首，短期存在一定泡沫风险虽然与美国大中城市旗鼓相当，但考虑到可支配

收入增速相较于发达国家很高，10左右的房价收

入比长期可以接受美国一线城市估值经常处于8左右资料来源：林肯土地政策研究中心、安信证券研究所房价收入比与可支配收入增速之比29租金回报率：总体偏低，指标失效中国各地区租金回报率低于国际合理区间4%~6%中国房屋自住率最高；资源禀赋带来的溢价房子获益途径在于升值而不在于出租，房子的红利不全部在于租金——股息率深圳租金回报率仍然远低于其他三个一线城市，综合实力不及北京上海，相对来说泡沫程度更高资料来源：Wind全国租金回报率普遍偏低（2015）资料来源：Wind、华泰证券研究所30存销比：库存去化结构分化，三四线压力较大全国库存压力较大，去化周期自2010年来持续上升库存去化结构分化明显一线及大部分二线城市去库存周期较短三四线及欠发达地区去库存压力较大深圳（8月）、郑州（7月）、安庆（12月）的库存压力比较小，如果需求可持续的话，房价或有支撑西部欠发达地区压力较大资料来源：克而瑞，统计局一二三线库存去化区别明显全国库存去化周期处历史高位31空置率：总体水平较高，结构分化不明显各线城市房屋空置率无明显区别，均处于国际惯例危险区域高空置率反应了投资性需求——收入越高，风险偏好越强的家庭比例越高空置房的风险较自住房高——空置房贷款比率和贷款额更高资料来源：中国家庭金融调查（2014）城市之间空置率分化不明显空置房的相对风险更大，但依然可控32杠杆率：居民杠杆加速，但总体水平可控居民总体杠杆不高，但有所加速场外杠杆被及时清理，房贷以场内杠杆为主，

较国际水平而言程度不高深圳杠杆居全国首位，但资不抵债可能依然很小郑州平均贷款成数（40%）远小于深圳，风险可控资料来源：Wind资料来源：Wind、中信建投研究所居民整体杠杆不高资料来源：Wind居民迅速加杠杆购房深圳购房杠杆率居全国首位33主要内容房价指数房价猛涨，长期空间犹在多维观察，房价泡沫持续膨胀房价泡沫结论及潜在风险34房价泡沫及风险点2013以前房价合理，2014年后房价泡沫逐步显现，2016四季度逐步得到控制