第六讲资本成本与长期财务政策(下)

第17章财务杠杆与资本结构政策一、资本结构问题资本结构：在资本总额中，债务与股东权益各自所占的比重。常用债务权益率表示。最优的资本结构：是使股东财富最大化或公司价值最大化的结构。1.股东财富最大化与公司价值最大化的一致性例P.344表17-1（1）无负债（2）财务重组：债务加股利公司价值的变化额+2500-250三个重组方案对股东净回报的不同影响。公司价值的变化与股东净回报（股东财富）一致因此，将以公司价值为基准讨论问题！第17章财务杠杆与资本结构政策2.最优资本结构与WACC的关系公司价值最大时的资本结构，就是加权平均资本成本最低的资本结构。V=A/WACCA（一般代表自由现金流量，即来自资产的现金流量），V与WACC方向相反。第17章财务杠杆与资本结构政策二、财务杠杆效用1.财务杠杆：公司的负债程度2.财务杠杆效用：由于债务利息不变，使股东回报（EPS或ROE）的变化速度快于息税前利润（EBIT）的变化速度。

N为股数，P市价第17章财务杠杆与资本结构政策例：346-347表17-3：资料表17-4：EBIT以100万（预期）为基准，增加或减少50%，在无负债和有负债（有杠杆）时ROE、EPS的变化程度？以预期为基准无负债:△EBIT/EBIT△ROE/ROE△EPS/EPS-50%-50%-50%+50%+50%+50%负债50%：△EBIT/EBIT△ROE/ROE△EPS/EPS-50%-83.3%-83.3%+50%+83.3%+83.3%12.5%/15%或2.5/3=83.3%财务杠杆放大了股东的回报和损失第17章财务杠杆与资本结构政策I/EBIT

杠杆原理杠杆原理：在负债一定时，不论息税前利润多少，利息是不变的，当EBIT增加时，每1元EBIT负担的利息减少，从而使每股收益增加（如图）EBIT第17章财务杠杆与资本结构政策补充1：财务杠杆系数：当I不变，⊿EPS=⊿EBIT×(1-T)/N将EPS和⊿EPS代入DFL前式中即可推出后式。推导：第17章财务杠杆与资本结构政策

DFL=83.3%/50%=1.67

或=100/（100-40）=1.67财务杠杆的作用：（1）说明EBIT的变动所引起的EPS的变动幅度。⊿EPS/EPS=DFL×⊿EBIT/EBIT(2)预测EPSEPSt=EPSt-1(1+DFL×⊿EBIT/EBIT)(3)衡量财务风险。借款越多，I越大，财务风险越大。第17章财务杠杆与资本结构政策补充2：总杠杆系数：参见第11章DOL=⊿EBIT/EBIT÷⊿Q/Q（or⊿S/S）DFL=⊿EPS/EPS÷⊿EBIT/EBITDTL(总杠杆系数)=DOL×DFL=⊿EPS/EPS÷⊿Q/Q（or⊿S/S）第17章财务杠杆与资本结构政策总杠杆的作用：（1）估计销量变动对每股收益的影响：⊿EPS/EPS=DTL×⊿Q/Q（2）预计每股收益。EPSt=EPSt-1(1+DTL×⊿Q/Q)（3）衡量公司的总体风险。在公司总体风险一定的条件下，DOL和DFL有很多种组合。DOL大时，DFL则应小。第17章财务杠杆与资本结构政策三个杠杆的关系式：例：假定经营杠杆系数DOL为2，财务杠杆系数为1.5，当销售下降10%时，EBIT和EPS下降多少？EBIT下降幅度=10%×2=20%EPS的下降幅度=10%×2×1.5=30%固定成本的放大作用：FC：OCF的变化快于销量的变化FC+D:EBIT的变化快于销量的变化FC+D+I：EPS的变化快于销量的变化第17章财务杠杆与资本结构政策3.资本结构的无差别点含义：是否负债，股东报酬无差别根据表17-4的数据绘成图17-1：根据公式计算EBIT为0和80万的EPSROA=80/800=10%=利率第17章财务杠杆与资本结构政策资本结构的无差别点：使EPS（或ROE）无差别时的EBIT，此时是否有负债不影响EPS。计算方法：EBIT＝80第17章财务杠杆与资本结构政策4.公司借款与自制财务杠杆论点：公司资本结构对股东个人的回报和风险没有影响原因：股东可以自制财务杠杆

P.348：股东投资2000美元，每股20美元，购买100股，根据表17-4**公司负债与投资人自己借款的比较：表17-5（1）公司负债（2）公司不愿负债，股东自己借款2000元，债务权益率为1，利率10%结论：股东回报无差别第17章财务杠杆与资本结构政策**公司无负债与投资人自行解杠（把钱贷出去）比较（1）公司无负债每股收益1.25，2.5，3.75（100股），表17-4（2）公司愿意负债，股东不愿意（自行解杠，出售50股，将1000贷出去，利率10%）收益125，250，375见表P.349结论：与公司无负债时一致总之，公司是否负债，对股东而言无关紧要，因为股东可以自己借入借出。这是MM理论的观点。其隐含的假设是什么？

第17章财务杠杆与资本结构政策三、资本结构理论1.MM理论（1）资本结构无关论（无税）定理1：公司价值取决于资产的期望收益，而不取决于如何分配。见饼图FIGURE17.2第17章财务杠杆与资本结构政策定理2：权益成本（股东的报酬）：两边同乘V/E=(E+D)/E得：FIGURE17.3MM第二定（无税）也可以运用于实务中报酬率的分析。例：总资产100万元，假定没有负债，总资产报酬率为20%。承上例：总资产100万元，假定负债为60万元，总资产报酬率为20%，负债利率10%。20%+（20%-10%)×60/40=20%+(12-6)/40=35%如果总资产报酬率10%，负债利息20%10%+（10%-20%）×60/40=-5%当总资产报酬率大于利率时，多负债好，当总资产报酬率小于利率时，少负债好，当总资产报酬率等于利率时，负债的多少无差别。关注经营风险与财务风险第17章财务杠杆与资本结构政策（2）考虑公司税的MM理论（修正观点）定理1：考虑公司所得税后，负债能带来节税的好处，负债越多，企业价值越大。节税=I×T（利息×税率）节税所带来的价值增加（永续年金）=I×T/RD=D×RD×T/RD=D×T（负债×税率）VL=VU+D×T例P.352-353L公司节税=I×T=1000×8%×30%=24L公司节税的价值=1000×8%×30%/8%=300

或者=D×T=1000×30%=300U公司的价值=700/10%=7000L公司的价值=7000+300=7300FIGURE17.4第17章财务杠杆与资本结构政策定理2：权益成本推导出：第17章财务杠杆与资本结构政策推导：公司价值：现金流量或收益两边同除E并将VU代入，得：计算和图见P.354～355FIGURE17.5MM第二定理（有税）也可以运用于实务中报酬率的分析，但无负债的报酬率由于无法获得，一般用总资产报酬率替代。承上例：总资产100万元，假定负债为60万元，总资产报酬率为20%，负债利率10%，税率25%当总资产税后报酬率（不能扣利息）大于税后利率时，多负债好，当总资产税后报酬率小于税后利率时，少负债好，当总资产税后报酬率等于税后利率时，无差别。第17章财务杠杆与资本结构政策2.权衡理论（最优资本结构）Scott(1976)：《最优资本结构》提出破产成本，暗示公司存在唯一的最优资本结构认为负债能带来节税收益(D×T)，但同时会使财务财务困境成本增加，负债增加的边际收益等于边际成本时为最优。财务困境成本：直接成本和间接成本FIGURE17.6FIGURE17.7公司价值与WACC的关系第17章财务杠杆与资本结构政策3.考虑相关利益者的资本结构传统理论认为V=E+D=VM(流通或市场索偿权）当资本结构达到最优时，VM达到最大，但此时，税收降低，财务困境成本降低。如果把税收和财务困境导致的现金流看作是非流通或非市场索偿权VN。第17章财务杠杆与资本结构政策V=VM+VN见拓展的饼图模型。最优资本结构只是使VM提高，而VN降低，并没有使公司（包括股东和债权之外的）总价值最大。从新的角度揭示了MM理论的可取之处。资本结构的案例第18章股利与股利政策一、股利及其派发1.股利狭义的股利：来自盈余的派发广义的股利：来自盈余的派发和资本的分配股利的类型：现金股利；股票股利；现金股利的替代形式—股票回购2.股利的派发程序（自学，美国与中国不同）烟台万华聚氨酯股份有限公司2008年利润分配实施公告

本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，对公告的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏负连带责任。

重要内容提示：

●

扣税前与扣税后每股现金红利

单位：元

每股现金红利（扣税前）

0.5

每股现金红利（扣税后）

0.45

●

股权登记日

股权登记日

2009

年4

月13

日

●

除息日：2009

年4

月14

日

●

现金红利发放日

2009

年4

月20

日

烟台万华聚氨酯股份有限公司董事会

日期：2009

年4

月7

日

第18章股利与股利政策现金股利除息价：除息日股票的理论价值=前一日收市价-每股股利

=18.65-0.50=18.15注：09.4.14收报18.18，涨0.03（0.17%）股票股利除权价：除息日股票的理论价值=前一日收市价/（1+送股比例）第18章股利与股利政策二、股利政策的基本理论评价标准：股利政策是否影响公司价值（股利政策起作用吗？）1.股利政策无关论Miller＆Modigliani1961年的论文《股利政策，增长与股票估价》（1）观点1:认为公司的价值是由公司的获利能力决定的，而不是由盈利的分割方式决定的。第18章股利与股利政策例P.371：股利无关论的一个例子a.现行政策：每年每股股利100元。每股价值173.55b.替代政策：第1年每股股利110，如果现金流量不变，必须融资1000，下一年老股东的股利只有89。每股价值不变，也是173.55第18章股利与股利政策（2）观点2:认为投资人并不关心股利的分配，因为可以自制股利：a.如果公司的盈利不分配，投资人可获得资本利得，而想要现金的人，可卖出股票换回现金。b.如果公司的盈利分配，投资人可获得现金股利，不想要现金的人可以把现金换入股票股利无关论被认为远离现实世界，没有考虑交易成本、税、风险等。2.税收差别理论（偏爱低股利）a.基本主张股票投资收益股利（所得税较高）资本利得（所得税较低）认为少分配，多留存较好另外还有公司税与个人所得税的差别第18章股利与股利政策例1：P.373：公司税与个人所得税的差别公司有现金1000美元，公司税34%，个税（美国按综合所得）28%，国库券收益10%。比较现在派发股利和留存5年后派发，投资人的收益。方案1：现在派发股利，投资人再投入国库券：投资人的收益=1000（1-28%）=720国库券税后收益率=10%(1-28%)=7.2%5年后投资人的收益：720（1+7.2%）5=1019.31第18章股利与股利政策方案2：如果公司保留现金投资于国库券，5年后分配：国库券税后收益=10%（1-34%）=6.6%1000（1+6.6%）5=1376.51376.5（1-28%）=991.105年后投资人的收益：991.10原因：公司投资收益的税高于投资者个人所得税第18章股利与股利政策例2：P.374G、D两公司经营与风险相同，但股利政策不同。投资人的税率25%。G不派发股利，目前股价100，预期1年后120，回报20%，资本利得免税，投资人可获得现金120，贴现后仍为100。D派发股利，目前股价100，预期1年后120，派发股利20元，除息股价100，投资人税25%，税后15元。投资人1年后可获得现金115。115按G同样的必要报酬20%贴现，为95.83G好于D，对投资人而言，不分更好。第18章股利与股利政策中国股利的所得税：现金股利资本利得个人减半按20%0居民企业0全额（按企业所得税率）

↓

（持股12个月以上，否则全额计税）第18章股利与股利政策b.税收的群落（clientele）效应（P.377）美国个人所得税实行综合所得税边际税率高的投资人，偏好低股利支付率边际税率低的投资人，偏好高股利支付率群落效应理论按投资人对股利的偏好分为不同的群落（顾客群体），从股利政策的“供需关系”进行分析。高股利的公司不能满足需求，则提高股利的公司可能股价上涨；反之，高股利的公司已经能满足需求，则公司提高股利也不可能使股价上涨。结论：高股利或低股利都只能满足部分顾客的需求，因此，没有必要经常调整股利政策。第18章股利与股利政策Blume等对群落效用的研究股利收益率边际税率股利收益率边际税率

7.9361.8415.4350.6404.4380413.5390422.738041结论：边际税率越低，越喜欢高股利，反之相反。第18章股利与股利政策除税的因素外，股票发行成本、股利的限制也是赞同少分的理由。P.374，自学！第18章股利与股利政策3.风险差别理论（在手之鸟理论，偏爱高股利）股利收益（现在支付，风险小）资本利得（不确定，风险大）预期1元股利的价值大于预期1元资本利得的价值，多分股利能提高公司的价值。股票投资的收益

4.股利的信号假说（股利的信息含量）股利的信号假说：在信息不对称的条件下，股利能传递公司价值的信号。MillerandRock(1985)《不对称信息下的股利政策》为代表认为股利能够传递公司目前财务状况和未来前景的信号。往往非预期的削减股利会带来股价下降（P.377NUI，），而非预期的增加股利则会带来股价的上涨（本章引文）。反对观点：股利不能区分成功公司和失败公司；股利不能揭示公司未来的业绩。第18章股利与股利政策三、股利政策的制定1.剩余股利法。在有投资机会时，先用目标资本结构测算出投资所需要的权益资金的额度，从盈余中留用，如有剩余再支付股利，没有就不支付股利。例P.379税后盈余1000，目标资本结构：债务1/3，权益2/3。如果需要投资900，则权益资金900×2/3=6001000-600=400可分表18-1的6种情况第18章股利与股利政策优点：保持理想的资本结构，使资本成本最低。缺点：股利不稳定，影响投资人的投资信心。第18章股利与股利政策2.稳定性股利稳定金额：每期发放的股利稳定在某一固定的水平，称之为稳定性股利。稳定支付率（循环股利）：每期支付收益的一个固定比例的股利。例P.380FIGURE18.5第18章股利与股利政策认为稳定性（金额稳定）的政策比较好优点：（1）传递良好的经营信息、有利于稳定股价。（2）有利于投资人安排收支。（3）有利于机构投资人购买。第18章股利与股利政策3.折中股利政策介乎于剩余股利与稳定股利之间，比较灵活的政策，主要考虑的目标包括：P.381理论上认为，定期股利加额外股利，集稳定与灵活于一体，较好，但实务中额外股利很少用。P.382,一些调查数据第18章股利与股利政策四、股票回购1.股票回购替代现金股利例P.383：30万超额现金，10万股普通股，每股股价10元决策发现金股利还是回购股票：回购股数30万/10美元=3万股。派发现金30万/10万股=3美元/股（1）报表项目分析（P.383-384）（2）股东报酬分析a.在无交易成本和税的条件下第18章股利与股利政策当前情况派发现金后回购股票后股数10107市价10710总盈利4.94.9

4.9EPS0.490.490.7市盈率20.414.314.3股东财富10070+3070+30

（股票）（股票+现金）（股票+售股所得）结论：对股东而言，无差别第18章股利与股利政策b.考虑税金(个税10%)派现金：所得税30×10%=3回购股票：所得税（资本利得部分，假定原买价20万，如果税率相同）=（30-20）×10%=1（税率为0，则税额为0）只要买价不是0，回购股票的税低于现金股利，因此，股票回购被当作避税工具。第18章股利与股利政策五、股票股利与股票分拆1.股票股利的含义2.股票股利的会计处理目前有1万股，派发10%的股票股利，1股市价66元，面值1元。按66还是1核算股利分配？

（1）小额股票股利（低于25%）：按66-借：留存收益66×1000=6.6万

+贷：普通股1×1000+贷：溢缴股本（资本公积）65×1000结果P.386第18章股利与股利政策（2）大额股票股利（大于25%，如100%）按面值1核算股利分配-借：留存收益1×10000+贷：普通股1×10000P.386下表说明：小比例的股票股利，投资人会看作是公司的收益分配，大比例则被看作是股票分割，因此只增加股数。我国会计实务中按大比例一样的办法处理。第18章股利与股利政策（3）股票分拆

只是股数增加，P.3863.对公司价值的影响股东权益总额不变，企业总价值不变。普通股股数增加，从而使得每股收益、每股净资产、每股市价等下降。意义：降低每股价值，会吸引更多的投资人。发放股票股利或分拆后股价并不会成比例地下降，使股东得到股票价格上升的好处。**价值并不来自股票股利或分拆的行为，而是背后的信息（高速成长）。第18章股利与股利政策4.逆向分拆（缩股）原因？第18章股利与股利政策案例1：烟台万华的分配与股价上市后分配情况上市时间2001.1.05，发行价11.28注：2008.12.31，每10股分派