第3章 金融市场

第三章

金融市场第三章

金融市场第一节

金融市场概述第二节

货币市场第三节

资本市场第四节

其他金融市场第五节国际金融市场第六节现代金融市场理论回本章

一、金融市场概念与特性二、金融市场的分类三、金融市场的构成要素四、金融市场的功能五、金融市场的发展第一节金融市场概述一、金融市场的概念与特性1.金融市场的概念：

金融市场是货币资金或金融商品交易的场所，即资金融通的场所。它主要是进行货币借贷以及各种票据和有价证券、黄金外汇买卖的场所。通过金融市场上的交易活动，沟通资金供求双方的关系，实现资金融通。

2.金融市场的特性

金融市场是货币资金或金融商品交易的场所，即资金融通的场所。它主要是进行货币借贷以及各种票据和有价证券、黄金外汇买卖的场所。通过金融市场上的交易活动，沟通资金供求双方的关系，实现资金融通。

二、金融市场的分类货币市场资本市场外汇市场黄金市场按交易对象分一级市场二级市场按市场级次分现货市场期货市场按交易方式分单一市场综合市场按功能分国内市场国际市场按地域分金融市场

交易主体资金供应者资金需求者管理者中介者个人家庭企业单位金融机构政府部门海外投资者个人家庭企业单位金融机构政府部门海外投资者金融机构政府部门中央银行三、金融市场的构成要素1.交易主体参与交易的当事人。

2.交易对象即通过交易所要获取的货币资金。

资金是金融市场特有的交易对象，它和任何物质商品是不同的，表面看是金融工具的交易，而实质却是货币资金的交易。人们通过交易取得货币资金的最终目的是为了投向商品生产和流通领域。

3.交易工具即以书面形式发行和流通的交易契据、凭证等，也称信用工具或金融工具。

金融工具即金融资产，代表了所有权、债权与货币要求权和一定的收益权，因而本质上是虚拟资本。金融工具是证明金融交易金额、期限、价格，对交易双方权利和义务具有法律约束意义的证明文件。金融工具传统金融工具衍生金融工具票据、存单、债券、股票、基金等期货、期权、互换、远期利率协议等4.交易价格

即货币资金的价格。货币资金的价格表现出多样性：不同的对象价格表现不同。借贷资金的价格是利率或债券收益率；而在股票市场上是由股票的价格反映出资金的价格；外汇市场上则由汇率反映出货币资金的价格。每种金融工具从反面映衬出资金的价格有多种形式。如理论价格、市场价格、名义利率、实际利率、名义汇率、实际汇率等。

四、金融市场的功能资本积累功能：借助于金融市场，可达到社会储蓄向社会投资转化的目的。资源配置功能：金融工具的流动，会引导和带动社会物质资源的流动和再分配。调节经济功能：微观上通过人们对金融工具的选择实现对投资方向和投资结构的调节；宏观上政府通过金融市场实施财政政策和货币政策。反映经济功能：金融市场的价格变化反映了微观经济和宏观经济的运行情况，以及国家经济政策实施效果和世界经济发展动向。

五、金融市场的发展我国金融市场的发展（1）货币市场的发展（2）资本市场的发展

2全球金融市场的发展趋势（1）金融资产证券化其主要含义有二：一是证券形式的资产在金融市场的所占比重日益扩大；二是将流动性较低的金融资产经过重新组合和抵押而发行流动性较高的证券，对原先的资产赋予新的活力。金融资产证券化的主要特点是将原来不具流动性的融资形式变成流动性的市场性融资。它由不动产抵押债券的证券化发展到小额债权和应收款等的证券化，反映了社会资产金融资产化、融资方式非中介化的趋势。

即国际金融市场成为一个密切联系的整体。具体内容包括：投融资活动的国际化和市场交易的国际化；市场参与者的国际化和资本流动的自由化；外汇市场的国际性和活跃性增强；全球金融市场汇率和利率变动的同步化。（2）金融市场国际化主要表现为：开放金融市场，减少或取消国与国之间的金融壁垒；放松或消除外汇管制，给外国投融资者以国民待遇；放宽对金融机构业务范围的限制，实行业务交叉；放宽或取消对银行的利率管制，利率市场化步伐加快。（3）金融活动自由化至下节回本章

第二节货币市场一、短期借贷市场二、同业拆借市场三、商业票据市场四、短期债券市场五、回购市场六、CDs市场回本章

至下节一.短期借贷市场

指一年以内的资金借贷市场。广义讲，票据贴现、短期消费信贷、回购、拆借等均可属于短期借贷。狭义讲是银行短期贷款市场。短期借贷的种类：主要是流动资金贷款。短期借贷的原因：头寸掉转和短期调剂运用。短期借贷的风险：按国际惯例进行贷款５级分类管理，即正常、关注、次级、怀疑和损失，并以此为依据提取相应比例的风险保证金。短期借款的期限：通常应在一年以内。

确定短期借贷期限的方法：①

按定额流动资金的周转期确定归还期：②

按贷款物资的消耗进度确定归还期：③

按合同确定的交货期确定归还期。④

确定贷款最高余额指标，进借销还，周转使用。

二.同业拆借市场——各类金融机构之间短期互相借用资金所形成的市场。同业拆借期限：大多为1～5天，最长不超过1年。同业拆借办法：在拆借双方签订的拆借协议限额和期限内可随时借用和偿还。

【我国对银行同业拆借市场的整顿规范】

三.商业票据市场——由商业票据的发行、承兑、贴现和再贴现所形成的市场。票据发行：商业票据发行主要源于商品交易，但现代票据发行已成为工商企业和金融机构的融资手段。票据承兑：远期汇票到期前，由出票人或指定银行确认后在票据上作出承诺到期付款的文字记载和签章。票据贴现：远期票据到期前，持票人为获取现款向金融机构贴付一定的利息后所作的票据转让。票据的再贴现：金融机构将贴现后获得的票据向中央银行再次办理贴现以获得资金融通。

四、短期债券市场

五.回购市场——通过签订回购协议或逆回购协议办理短期抵押信贷的市场。回购：将同一份金融资产卖出后在约定时间再买进的一种交易方式。逆回购协议：将同一份金融资产买进后在约定时间再卖出的交易方式。

回购实质上是有抵押品的短期借贷。回购抵押的资产一般都是流量较大、质量最好的金融工具。回购协议的借款方(卖方)到期须支付一定的利息给贷款方(买方)。利率通常略低于同业拆借利率。证券购买者（贷出者）证券出售者（借入者）1.证券2.资金逆回购回购3.证券4.资金（本息）

图示回购协议直接交易程序之一

图示回购协议直接交易程序之二六.CDs市场——可转让大额定期存单发行和转让的市场。功能：CDs是银行为改善负债结构而发行的融资工具，为银行的流动性注入活力，使之由资产管理变为负债管理。特点：流动性较高，有一个活跃的二级市场；不记名转让流通；金额固定，起点较高；必须到期方可提取本息；期限短，一般在一年以内；利率有固定，也有浮动。

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至下节一、股票市场二、长期债券市场第三节资本市场一、股票市场1.咨询与准备

发行方式的选择：首发/增发；私募/公募；配股/派送红股。选定承销商：投资银行/证券公司；直接发行/间接发行；代销/包销(全额/余额)。准备招股说明书。发行定价：竞价发行/定价发行；平价发行/溢价发行/折价发行。（一）股票的发行过程2.认购与销售

包销：股票全部或部分由承销商承销。代销：承销商许诺“尽力销售”，余股退回。1.证券交易所

——证券集中交易的场所。作用是：（二）股票二级市场的结构和交易提供买卖证券的交易席位和有关交易设施。制定有关场内买卖证券的各项规则。管理交易所成员，执行场内交易的规则。编制和公布有关证券交易的资料。2.场外交易市场

没有固定的集中的场所，由自营商组织交易。无法公开竞价，价格通过商议达成。管制较少，灵活方便。3.第三市场

——上市股票在场外交易形成的市场。

4.第四市场

——大机构或大的个人投资者绕开经纪人和自营商，利用计算机网络进行大宗证券交易形成的市场。二、长期债券市场1.债券发行的准备阶段

必须经有关当局批准才能发行，发债企业必须具备的条件包括：企业规模和财务制度符合国家要求；具有偿债能力；经济效益良好，发债前三年连续盈利；所筹资金的用途符合国家的产业政策。制定具体的发行基准和发行条件：

发行基准：企业的经营状况和财务状况。发行条件：发债的一些具体安排，如发行对象、时间、期限、方式以及债券种类、期限、利率、面额、总发行额、还本付息方式等。2.债券的评级和审批阶段债券评级：经认可的债券评级机构加以评级。发行审批：经证券管理机构审批后才能发行。

债券凭证：实物债券/记账式债券。债券交易：交易所交易/场外交易。转让价格：除市场利率、期限和债务人信誉等因素外，还受持有期、计息方式等因素影响。在我国，债券采取单利形式，故债券转让的理论价格为：3.长期债券的交易4.长期债券的偿还

定期偿还：经过一定限期后，每过半年或1年偿还一定金额的本金。具体又分为抽签偿还和市价购回两种。任意偿还：债券发行一段时间(保护期)后，发行人可以任意偿还债券的一部分或全部。第四节其他金融市场一、黄金市场

1．黄金市场的交易主体(1)金融机构。(2)金商和经纪人。(3)其他主体。2．黄金市场的分类(1)黄金现货市场(2)黄金期货市场(3)黄金期权市场

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3．影响黄金价格的因素(1)黄金的货币属性(2)黄金的一般商品属性(3)存量和储量(4)供求除了上述直接因素以外，还有一些间接因素会或多或少地影响金价的变动：第一，汇率水平。一般而言，美元汇率下跌，金价上升；美元汇率上升，金价下跌。第二，国民经济景气程度。在经济繁荣时期，对黄金首饰需求会增加，从而导致金价上升。第三，证券市场状况。证券市场繁荣，特别是股票市场处于牛市时期，金价往往下跌。第四，通货膨胀程度。在通货膨胀时期，人们增加黄金的需求，以实现保值，从而导致金价上升。第五，国际政治局势、战争、突发事件。

二、外汇市场1．外汇市场的概念

外汇市场有狭义和广义之分。前者是指进行外汇交易的有形市场，即外汇交易所。后者是指有形和无形外汇买卖市场的总和，它不仅包括封闭式外汇交易中心，而且还包括没有特定交易场所，通过电话、电报、电传等方式进行的外汇交易。

2．外汇市场的结构(1)柜台市场与交易所市场。(2)零售市场与批发市场。(3)官方市场与自由市场。(4)现货市场与期货市场。

3．外汇市场的交易方式(1)即期交易。(2)远期交易。(3)套汇交易。(4)套利交易。(5)掉期交易。(6)套期保值交易。(7)投机交易。

三、保险市场1．保险市场的含义保险市场有狭义和广义之分，前者是指固定的保险交易场所，如保险交易所；后者是指所有实现保险商品让渡的交换关系的总和。

2．保险市场的要素(1)保险市场的主体。第一，保险商品供给者；第二，保险商品需求者；第三，保险市场中介；(2)保险市场的客体

3．保险市场的特征(1)保险市场是直接的风险市场。(2)保险市场是非即时清结市场。(3)保险市场是特殊的“期货”交易市场。4．保险市场的模式(1)完全竞争模式。(2)寡头垄断模式。(3)垄断竞争模式。(4)完全垄断模式。

5．保险市场的供求(1)保险市场供给。它是指在一定的费率水平下，各家保险企业愿意并且能够提供的保险商品的数量。影响保险市场供给的主要因素有：①保险费率。保险供给与保险费率呈正相关关系。②偿付能力。由于保险经营的特殊性，各国法律对于保险企业都有最低偿付能力标准的规定，因而保险供给会受到偿付能力的制约。③互补品、替代品的价格。互补品价格与保险供给呈正相关关系。替代品价格与保险供给呈负相关关系。④保险技术。受保险的专业性、技术性所限，有些险种很难设计，因而即使有市场需求，也难以供给。⑤市场的规范程度。竞争无序的市场会抑制保险需求，减少保险供给；竞争有序、行为规范则会提高保险市场的信誉，刺激保险的需求。⑥政府的监管。即使保险费率上升，而由于政府的严格监管，保险供给也可能难以扩大。

(2)保险市场需求。它是指在一定的费率水平下，保险消费者从保险市场上愿意并有能力购买的保险商品数量表(单)。可以用投保人投保的保险金额总量来计量。影响保险市场需求的主要因素有：①风险因素。一般而言，风险程度越大，风险所致的损失越大，保险需求越强烈。②保险费率。从总体上讲，费率上升会带来保险需求的减少，费率下降，通常会导致保险需求的增加。但是，费率对保险需求变化的影响会依不同的保险商品品种而有所差异。③保险消费者的货币收入。当国民收人增加时，缴费能力增强，保险的需求也有可能随之扩大。④互补品与替代品价格。⑤文化传统。保险需求在一定程度受特定的文化环境影响和控制，⑥经济体制。计划经济体制下，人们的生老病死全由国家包揽，人们谈不上对保险有需求。而在市场经济条件下，保险作为规避风险的有效手段自然就受到了人们的青睐。

四、证券投资基金市场1．证券投资基金市场的参与者(1)证券投资基金发起人(2)证券投资基金管理人(3)证券投资基金托管人。(4)证券投资基金投资人(5)证券投资基金市场的服务机构

2．封闭式基金市场的运作

(1)封闭式基金的发行。第一，发行方式。可按两种标准分类：一是按发行对象和发行范围，可以分为公募与私募两种发行方式。前者是指向广大社会公众发行的方式，具体包括包销、代销和自销三种形式。后者是指基金发起人面向少数特定的投资者发行基金的方式，由于发行对象特定，故发行费用相对较低。二是按照发行环节，可分为自行发行与代理发行两种方式。第二，发行价格。它是指投资者购买封闭式基金的单价。第三，发行费用。它是指发行基金份额而向投资者收取的费用。第四，发行期限。

(2)封闭式基金的流通。第一，上市交易的条件与程序。封闭式基金申请上市交易需提交上市申请书、验资报告书和上市公告书等必要的文件。交易所对基金管理人提交的上市申请文件进行审查，认为满足上市要求的，将申请文件、审查意见及拟定上市时间等一并报中国证监会批准，批准后由交易所出具上市通知书。上市前要与交易所签订上市协议书，并在中国证监会指定的报刊上公布上市公告书。第二，交易账户的设立。根据现行规定，每个身份证只允许开设一个基金账户，已开设股票账户的投资者不得再开设基金账户；开设基金账户需本人亲自在本地办理，既不得由他人代办，也不得在异地开办；一个资金账户只能对应一个基金账户或股票账户(证券账户)；基金账户不得用于买卖股票，而股票(证券)账户既可以买卖基金，也可以买卖股票；基金账户的开设费用为每户5元人民币。

第三，交易的委托与交收。在我国，封闭式基金的委托与交易与股票相类似，也是通过证券营业部委托申报或通过无形报盘、电话委托等方式申报买卖基金单位的。所不同的是，价格变化单位不是0．01元，而是0．001元。第四，交易的费用。封闭式基金上市交易的费用通常包括委托手续费、佣金、过户费等，根据现行法规规定，在沪深证券交易所上市的封闭式基金，其佣金统一为成交金额的0．25％，起点为5元，不收过户费，免征印花税。

3．开放式基金市场的运作

(1)营销。第一，销售途径。开放式基金销售的途径大致有二：一是代理销售。二是直接销售。三是语音传真自动服务模式。四是互联网服务模式。(2)申购。第一，开立账户。第二，确认申购金额。第三，支付款项。第四，申购确认(3)赎回。其中，较为关键的事项有：第一，赎回指令。第二，赎回价格基准。第三，领取赎回款项。(4)费用。第一，销售手续费。第二，赎回费。第三，管理费。第四，托管费。

4．证券投资基金市场的价格(1)封闭式基仓市场价格的确定。第一，基金单位的资产净值。第二，基金的供求关系。第三，其他因素。(2)开放式基金市场价格的确定。第一，卖出价或认购价(offerpnee)的确定。第二，买入价或赎回价(bidprice)的确定。

五、衍生金融工具市场1．金融期货市场(1)金融期货市场的特征与功能。(2)金融期货交易的流程。(3)金融期货保证金。2．金融期权市场金融期权是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产权利的合约。

3．金融互换市场互换(swap)，或称掉期，具有双重含义。在外汇市场上它是指掉期，即双方同时进行两笔金额相等、期限不同、方向相反的外汇交易。在资金市场上它是指互换，即双方按事先预定的条件进行一定时期的债务交换。互换交易涉及利息支付，这是它与掉期的基本区别。从交换利息支付的角度分类，它包括同种货币浮动利率对固定利率的互换、同种货币浮动利率对浮动利率的互换、不同货币固定利率对固定利率的互换、不同货币固定利率对浮动利率的互换、不同货币浮动利率对浮动利率的互换五种形式。从是否发生货币交换的角度分类，它包括货币互换和利率互换两种形式

(3)金融互换市场结构第一，利率互换市场。利率互换(interestrateswaps)是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率来计算，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上分别具有比较优势。由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。第二，货币互换市场。货币互换(currencyswap)是交一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。

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至下节一、国际金融市场的产生和发展二、国际金融市场的类型构成第五节国际金融市场一、国际金融市场的产生和发展（1）国际金融市场的产生国际金融市场是随着世界市场的形成和各国经济交往的不断扩大而产生和发展起来的。

（2）国际金融市场形成的重要条件政局稳定。经济实力强大。开放、自由的经济政策和管理制度。完备的金融制度与众多的金融机构。训练有素和经验丰富的专业人员队伍。现代化的国际通讯设备和有利的交通地理位置。

(3)国际金融市场产生的两种模式a自然渐进式；b政策推进式。

(4)国际金融市场发展的不同阶段

●第一次世界大战之前。主要集中在欧洲。

●两次大战至50年代。伦敦、纽约和苏黎世为三大中心。

●

50年代至60年代。欧洲货币市场产生和发展。

●

60年代至70年代。国际金融市场分散化。

●

80年代以来。全球金融市场朝一体化方向发展。二

国际金融市场的类型构成

1、国际外汇市场（1）概念——集中进行外汇交易活动的场所或通过电讯方式进行外汇交易的组织系统。

电子网络化的无形市场全球一体化的交易市场交易规模空前巨大交易币种相对集中外汇价格波动频繁

特点

外汇指定银行外汇经纪人银行客户各国中央银行参加者构成有形外汇市场和无形外汇市场即期外汇市场和远期外汇市场外汇零售市场和外汇批发市场清算交易市场和投资交易市场官方外汇市场和自由外汇市场

类型现汇交易(即期外汇交易)期汇交易(远期外汇交易)基本交易

（2）汇率——一国货币与另一国货币交换的比率。

固定汇率与浮动汇率基本汇率与套算汇率买入汇率与卖出汇率即期汇率与远期汇率电汇汇率、信汇汇率与票汇汇率市场汇率与官方汇率名义汇率、实际汇率与有效汇率

分类

2、国际货币市场(1)国际货币市场的功能及特征为暂时闲置的国际短期借贷资金提供出路便利短期资金在国际间的调拨转移和结算提供短期资金资助各种国际经济交易功能特征借款期限短、金额大、成本低且风险小银行同业间的拆放市场占主导地位市场资金周转量大，周转速度快市场对参加者的资信要求较高短期信贷在提供时不限定用途

(2)国际货币市场的分类国际银行同业拆放市场国际银行短期借贷市场银行短期信贷市场短期证券市场国库券商业票据银行承兑票据大额可转让定期存单……贴现市场对未到期票据按贴现方式予以融资的市场

3、国际资本市场概念：借贷或投资期限在一年以上的国际中长期资金市场，主要满足各国对中长期建设资金的需求。

国际中长期信贷市场国际债券市场国际股票市场市场构成

国际中长期信贷市场概念：向客户提供一年以上中长期信贷资金的市场。政府贷款、国际金融机构贷款和国际商业贷款固定利率贷款和浮动利率贷款定期贷款和转期循环贷款独家银行贷款和银团贷款类型

国际银行贷款的特点：资金使用自由，用途不受贷款银行限制；资金供给充足，借取方便；每笔贷款金额较大，借款手续方便；利率随行就市，波动较大，利率水平较高。国际中长期信贷市场

国际债券市场国际债券：一国政府或居民为筹措外币资金而向非居民发行的债券。

外国债券:

发行人在外国证券市场发行的以市场所在国货币为面值的债券。欧洲债券:

发行人在境外发行的以市场所在国以外的第三国货币为面值的债券。发行人为市场所在国的非居民；投资者为市场所在国的居民；债券发行由市场所在国的承销商承销；债券的偿还期较长；筹集到的资金可以自由运用；受发行地政府管制较严。外国债券的特点：国际债券市场

国际债券市场欧洲债券的特点：发行人、发行地和券面货币分属三个不同的国家；债券发行基本上不受管制，发行自由灵活；债券发行一般采用无记名方式且免税，吸引力大；债券发行对象具有广泛的国际性，资金来源充沛；债券发行人信誉卓著，安全性高；债券期限较长，二级市场有活力，流动性强；发行货币多样化，发行市场范围广，可选择性强。

国际股票市场概念：国际金融市场上发行和交易股票的市场。

多元化和集中化并存投资者机构化股票存托凭证市场方兴未艾全球一体化的国际股票市场正在形成发展趋势及特点欧洲银行信贷欧洲商业票据欧洲债券欧洲股票4.离岸金融市场(1)概念——经营非居民融资业务的市场，即外国投资者和外国筹资者之间的资金借贷业务所形成的金融市场。

欧洲美元市场

欧洲货币市场亚洲美元市场拉美美元市场离岸金融市场(2)特点市场范围广、规模巨大、资金实力雄厚；借贷关系为非居民借贷双方之间的关系；不受所在国政府当局金融法规的约束；有相对独立的利率体系。

(3)离岸金融市场对推动国际贸易和世界经济的作用促进国际融资渠道畅通，提供充分利用闲置资本和顺利筹集境外资金的重要场所和机会；缩小各国金融市场的时空差距，为全球性降低资金成本创造了条件；为国际贸易融资提供了便利，推动了生产国际化、贸易国际化和资本国际化的发展；为各国调节国际收支提供了资金来源和外汇储备投放场所，缓解了全球国际收支失调。

(4)离岸金融市场对市场所在国的利弊影响通过所得税。利润税和其他费用收入，每年可获得数量可观的外汇收入有利于增加国际收支资本项目的盈余可以增加居民的就业机会有利于提高本国金融业的技术水平可提高本国在国际金融市场的地位和影响有利影响

(4)离岸金融市场对市场所在国的利弊影响增大了有关金融机构的风险助长投机活动，加剧国际金融市场的动荡削弱了有关国家货币政策的效果加快了各种不确定因素的影响在国际间的传递和通货膨胀、经济衰退的国际传播不利影响

至下章一、资本资产定价理论二、有效市场理论三、资本结构理论四、行为金融理论第六节现代金融市场理论一、资本资产定价理论1.代表人物

马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科尔斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。2.基本观点及推论市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益E(r)、风险以及各种金融资产之间的协方差的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系：金融资产投资收益与风险的关系式式中,E(r)和分别表示投资者所投资的某种金融资产的预期收益和均方差，rf表示无风险收益率，E(rM)和M分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。式中的线性关系可由下图中的资本市场线(CML)直观地反映出来。

图示金融资产的风险和收益之间的配比关系

风险溢价的决定公式该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险－收益比率（即CML线的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，这就重申了CAPM“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”的信条。

3.理论贡献

CAMP为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设为基金经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率之差，若

>0,说明基金经理取得了超额投资收益，即“跑赢大市”；反之亦然。4.局限性

CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：①

市场投资组合的不完全性；②

市场不完全性导致的交易成本；③

从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。二、有效市场理论基本观点：

就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反应，则市场会存在反应过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反应的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r。上述观点用公式表示为：E(Rt/It)＝(1+rt)

式中，E是在t时期对信息集It（包括rt）条件下预期值或期望值。Rt表示从t期到t+1期持有某种资产的总收益，Pt是t时期的价格。对于一种零交易费用的资产来说，上式可重新写为：E(Pt+1/It)＝(1+rt)Pt或[1/(1+rt)]E(Pt+1/It)=Pt1.弱式有效市场假说

弱式有效市场假说是指信息集It包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。设Et为t时刻给定信息条件下的期望，Pt是今天的价格，Pt+1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即：

Et（Pt+1）=Pt

因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。2.半强式有效市场假说

当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集It。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。3.强式有效市场假说

在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集It。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。三、资本结构理论

(一）资本结构的交易成本理论1.MM定理的数理模型

假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用Bi

代表利息支付，E代表股息支付，企业收益T=Bi+E。企业市场价值V由债权市场价值（VB）和股权市场价值（VE）构成，即：

V=VB

+VE

=Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均成本。企业融资成本的加权平均值为：

rf=

T/V

=E/V

+

Bi/V

=rb（VB/V

）+

re（VE

/V

）

2.MM定理的基本观点

MM模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的“不相关定理”或MM定理。修正后的MM定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加（见下图）。

企业最优负债比例示意图

上图表明，在负债比率低于（D/E）B*时，负债利息避税利益逐渐被破产关联成本所抵消。当负债比率上升到(D/E)*时，边际负债利息避税利益恰好等于边际破产关联成本，企业市场价值最大，此时的融资结构为最优融资结构。如果继续提高负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债利息避税利益，从而导致公司价值下降。（二）资本结构的契约理论

1.代表人物

詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。2.主要观点

公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。

代理成本委托人的监督成本代理人的担保成本剩余损失委托人激励和监督代理人而付出的成本委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失代理人保证不采取损害委托人利益的行为的成本和赔偿成本代理成本构成示意图

经营者拥有全部股权经营者拥有部分股权承担其行为的所有成本承担其行为的所有成本获得公司价值增长的全部回报获得公司价值增长的部分回报实现企业的完全市场价值实现企业的较低市场价值利用公司资源获取自身利益外部股权的代理成本外部股权代理成本的产生示意图

在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。

依靠债权融资同样会产生代理成本。债权融资使股东和债权人之间形成委托－代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制度而造成的。

由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小。

根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种融资