金融改革开放客观要求与自贸区试验

中国金融改革开放的现实需求与自贸区试验（厅局级干部班）2014.1.8主要内容一、60余年来中国的金融抑制政策及其四个阶段二、当前金融体系主要问题与转型改革的紧迫性三、整体金融改革开放的现实要求与三中全会部署四、自贸区试验与复制

一、中国金融抑制政策及其四个阶段金融抑制政策的基本特征：1、人为实施低利率政策，促进固定资产投资，推进工业化战略2、实施廉价资本的行政配置或产业倾斜金融抑制政策的四个阶段：

1、1953-1985转移农村剩余阶段：政府实施农产品统购统销政策和工农业产品价格剪刀差政策，为工业化提供几无成本的资本原始积累8000亿元，同期国有经济固定资产投资总额为14420.18亿元，其中国家的投资总额为8451亿元。通过价格剪刀差转移的资本分别占到55.5%和95%。2、1979-1996获取货币化利益阶段：McKinnon“中国之谜”，货币化利益8447亿元（谢平1996）占GDP比率5.4%，1993达11%（世行，1996）；M2/GDP=25%上升到100%左右。1978-96M2增25%，GDP增9.7%，通货膨胀6.82%，货币超发比率为8.68%（张杰，2001）3、1986-1996：银行功能财政化：强金融替代弱财政；财政收入从1979年34%下降到1997的10.7%，中央财政从从50%下降到40%，考虑地方预算外收入，中央占比仅为20%。对国有企业的财政补贴从1985占GDP的7.5%降为1994年的2.2%。1985实施拨改贷。1987-1995年公共部门平均赤字GDP占比为11.16%，其中银行融资占比达到7.09%。1994年国有企业的负债率平均为80%，其中80%的企业负债率为90%以上.（张杰，2001）渐进改革的社会成本沉淀为银行体系坏账，国际市场预测1998国有银行不良率达48%。渐进型增量改革：民营经济发展，吸收国有企业下岗工人，承接竞争性行业亏损国有企业的产权；国退民进的渐进经济改革取得成功。

4、1997-2006股票市场功能财政化

——改革成本的社会化分摊

1）国有企业三年减困：证监会1997年15号文件要求：证券市场要为国有企业改革和发展服务；要为国有企业增加资本金、收购有发展前景的亏损国有企业尽心尽力，启动了改革成本的社会化分摊过程。从1990到2012的23年期间，在4.67万亿元的IPO、增发和配股融资中，46.4%给了国有企业；43.8%给了混合所有制企业；民营企业只占9.8%（不包括减持）。2）国有银行重组与改制：1.3万坏账剥离；存贷款利差补贴、财政与外汇储备注资、央行再贷款、引进战略投资者、股份制改制与上市（先HK后返回SHA），国有银行获得新生，为新一轮信贷扩张支持经济增长打下基础。3）实际负利率引发投资泡沫（产能过剩与房地产泡沫）金融GDP误区与低效率：利差/贷款利率比:9%—>59%调整时间1年期贷款利率1年期存款利率1年期存贷利差1991.04.218.647.561.081993.05.159.369.180.181993.07.1110.9810.9801995.01.0110.9810.9801995.07.0112.0610.981.081996.05.0110.989.181.81996.08.2310.087.472.611997.10.238.645.672.971998.03.257.925.222.71998.07.016.934.772.161998.12.076.393.782.611999.06.105.852.253.62002.02.215.311.983.332004.10.295.582.253.332006.04.285.852.253.62006.08.196.122.523.62007.03.186.392.793.62007.05.196.573.063.512007.07.216.843.333.512007.08.227.023.63.42Realreturnonhouseholdsone-yeardeposits,

1997-2012：为资产泡沫埋下隐患

PercentAverageinJiang-Zhuera(1997-2003)AverageinHu-Wenera(2004-2012)1997和2010居民财富结构：

以房产替代存款3）2000-土地货币化：M2从2000年13.23万亿增加到94万亿未见严重通货膨胀。2003年前商品房与保障房双重体系；2003并轨，以充分发挥房地产拉动产业发展的作用；与实际低利率一起带来严重后果。房地产泡沫的负面效应：财富代际转移；城乡差距拉大；抑制消费；工资与商务成本上升；挤压实业利润，引发产业空心化趋势；导致银行系统性风险积累。需要探讨的问题：

面多加水，水多加面；面在哪里？如何加面？需要做好这个金融战略层面的大文章。房地产泡沫风险资料来源：联合国数据库，CEIC，标普公司，中金公司研究部注：生产者指25-64岁人口，净消费者指25岁以下、64岁以上人口；实际地价用CPI平减中国人口结构与房地产价格美国人口结构与房地产价格日本人口结构与房地产价格10二、金融抑制政策的历史贡献与退出时机1、两大历史贡献：1）助推工业化成功；全球最大制造业，产量占30%。2）促进渐进型经济改革成功：平稳实现国退民进，民营经济得以壮大。俄罗斯除少数寡头外民营经济并未发展。2、2006年为金融抑制政策退出（金融转型）的最佳时机：A、中央财政已经由弱转强，税收增长与财政收入占比超过20%；央企由亏转盈；国有股可流通与土地市场形成，使国有资产升值，并具有了流动性。政府配置金融资源的历史使命已经完成；政府应致力于金融监管，健全金融生态环境，完善市场配置资源的机制和制度保障。B、市场信用基础缺失曾经是行政管制的理由，但行政管制已经成为寻租、腐败和机会主义的制度根源；取消行政管制、提高监管的有效性和威慑力的金融转型已经刻不容缓。

2006年是金融抑制政策退出的有利时机C、国有银行已经获得新生：2006年银行业利润已经是2004年的10倍（刘明康2007），各项稳健指标已达国际标准；股份制银行搭便车。D、股权分置改革已经完成；股指从1000点开始上涨；放松或取消发行审批制度市场条件已成熟（目前也是一个好的时间节点）；通过扩大股票供给和法定分红制度的引入，提升IPO融资成本（与利率市场化相当）可健全股票市场融资和资源配置功能。E、避免大小非减持时不合理的财富转移或再分配。

改革成本的社会化分摊在2006年已经完成。此后高利差补贴政策和股市低成本融资政策未能及时退出，导致社会新增财富的分配从最终的债权人和投资者向拥有廉价资本融资特权的金融机构和企业倾斜。这些体制和政策的扭曲还进一步造成严重的思想混乱，即金融GDP是金融业对GDP的贡献，金融业能创造出比实体产业更大的财富，由此也助长了实业资本的“脱实入虚”和银行体系结构失衡状态下的过度扩张及系统性风险的积累。China’sSituation:

LowRealInterestRateandRMBAppreciationChina’ssituation:marketvolatility,lowrealinterestrateandRMBappreciation13二、现行金融体系的问题（一）经济增长对银行体系的过度依赖：1、对银行的过度依赖与银行贷款抵押政策导致资源配置和产业结构严重扭曲。房地产、制造业和政府项目出现投资泡沫；农业、服务业和高新技术产业发展资金缺乏，流动性干旱。商业银行长期信贷为增量投资项目融资，无助于存量资本调整，助长而不是缓解结构失衡；IMF专家指出中国产能平均利用率从本世纪初的90%下降到目前60%。

IMFCountryReportNo.12/195,People’sRepublicofChina:StaffReportfor2012ArticleIVConsultation,July6,2012.

平均产能利用率：2、银行资产占GDP比例已近极限，

对国家金融安全构成威胁G20国家中除了英法外，发达国家2010年银行资产占GDP比例都在100%-200%之间，除中国以外的发展中国家则在100%以下。中国已经超过200%。银行资产占金融总资产比例，德国和日本间接融资主导型国家只占46%和37%。中国则达62.5%。考虑到发达国家银行境外资产还占一定比例，中资银行境内资产的相对比例可能更高。银行资产占比过高对国家金融安全构成威胁。作用机制有二：A、商业银行中长期贷款抵押政策实质是将借款方的信用风险转化为抵押资产的市场价格风险；日本东京商业用地价格下跌了83％，股票价格下跌了82％（来源，Blooberg），金融陷入流动性陷阱，经济陷入无增长的“失去20年”。B、总分行制度正在演变成为经济金融系统风险向国家财政集中转嫁的不稳定机制：国家信用担保为政府干预银行信贷活动提供依据；信贷成为各级政府追求短期政绩的工具，导致信贷过度膨胀和不良资产的持续积累；借贷双方孳生道德风险，追求短期利益而将长期风险转嫁给国家；银行体系缺乏自身风险消化机制，周期性财政注资消弱政府提供公共产品的能力；各级政府公信力和市场信用基础难以确立和加强。3、存在国有大银行主导

与民营小银行缺失的结构失衡

人民银行公布的数据显示，七家大型银行（四大国家控股银行加交通银行、国家开发银行和邮政储蓄银行）的总资产接近银行总资产的60%，如再加上其他全国性银行，占比超过银行总资产的88%。

市场准入限制和过高的存贷款利差，导致现有商业银行的创新和进取精神不足，贷款过度向国有企业和政府项目倾斜，导致了“国进民退”的逆市场化发展态势；

政府低利率廉价资本政策，导致了资本密集型重化工业的过度发展，经济增长创造就业能力持续下降，这在一定程度解释了国民收入分配中劳动份额下降，企业和政府份额增长的态势。

产业结构调整和新型城镇化的发展都要求在城市创造更多服务业就业岗位，未来创造更多就业岗位的企业一定是小微企业。1980年以来，德国80%的新增就业岗位是由不到20人的小企业创造的。这在一定程度上也代表中国未来20年企业发展的方向。银行体系为小微企业提供信贷等有效金融服务是中国经济转型和可持续发展的必要条件。地区小银行是小企业天然伙伴：规模决定只能做小企业；属地信息优势，分散风险，自我消化风险。（二）股市功能的扭曲和瘫痪。法治缺失与发行审批制度导致股票市场股市成为掠夺的场所，成为财富快速向特权集团集中的工具。创业板发行审批与发改委产业政策挂钩摧毁风险投资基金业；创业板高市盈率实际效果是摧毁高新产业。

图3：不同所有制A股上市企业IPO市值占比

数据来源：万德数据

表1：发行市盈率与市场年均市盈率

数据来源：WIND

年份A股年均市盈率新股年均发行市盈率新股首日涨幅19993917115200054301592001.1-1052341312001.11-12391816620023919127200336187320043117702005182045200622248620075230195200827271162009235371201023594120111846202012123024

图5：股息率和银行存贷款利率1990-2011：

SOE年均股息率2.29%，一年期存款5.03%，三年期贷款7.93%

（三）银行发展难以为续企业、地方政府高负债率。2012企业政府两部门负债占GDP比率为194%，排名仅次日本，企业负债排名第一。我们国际论文集研究成果：以中国1654个县级数据分析表明，贷款GDP比例有上限，超过上限后占比每增加1%，人均收入下降0.164%。实质性原因在于信贷支持项目无效益。地方政府利率18%还在借入；BT项目15年后还款。影子银行高风险：商业银行表内存贷款业务表外化，规避资本充足率要求、存款利率管制、行业放款约束、过高法定准备金要求，分享影子银行的高利率收益；信托机构急剧扩张，从5000亿增长到10万亿。信贷去了房地产、地方政府投资项目以及产品滞销企业，高利率隐含巨大风险。银行股权再融资受阻。关于优先股和资产证券化改革。银行短期暴利社会资本脱实入虚的产业空心化，实际已是最后的晚宴！（四）金融转型与改革的紧迫性1、体制机制的扭曲造成的特权部门短期暴利不具有合法性基础。金融业本身并不直接创造财富。金融服务实际上是通过把社会稀缺资源从低效率使用领域转移到高效率使用领域，从而在资源投入总量不变的情况下一个增量财富在高效率实体经济部门中创造出来。三个利益集团参与增量财富的分配。一、资源流出的低效率部门，因为其让渡资源成为资源优化配置的前提条件；二、金融业分享财富的合法性在于通过它的中介服务，社会资源的配置实现了优化。金融业的核心作用在于引领产业和经济发展的方向。三、创造财富的高效率部门理所当然应该获得新增财富的重要部分。全球范围需要防范的是金融集团通过市场操纵（西方）或行政垄断（中国）在未能实现资源优化配置甚至导致资源配置扭曲的情况下获取高额利润。

2、经济转型成功依赖于金融转型的成功

需求需要从固定资产投资和出口拉动转向内部消费和人力资本投资，人口老龄化趋势要求政府保护债权人和最终投资者权益，加快居民财富的积累（财富效应）；产业：制造业结构调整与升级要求发挥资本市场存量资本调整功能；促进风险资本市场发展；通过金融的多样性满足经济发展的多样性需求；金融为实体经济有效服务并实现自身的可持续发展就要实现转型。（资本市场扭曲与瘫痪；银行被僵尸企业捆绑；各类风险向纳税人和最终投资者转嫁）和谐社会的建设要求政策金融在人力资本投资、农业发展和教育培训等领域发挥更大作用；需要尽快改变扭曲的金融体制带来的财富转移、不平衡和不公平格局。三、整体改革基本思路1、实现政府立场的转变：从帮助企业筹集廉价资本到切实保护投资者和债权人权益，防范商业的欺诈。2、做大做强金融市场体系，扩大直接融资重在放松审批制度，提高监管执法的有效性；通过财政民主化推进地方政府债券市场的发展；3、加快商业银行结构改革，稳健推进利率的市场化。4、发展新金融、风险资本市场、政策性金融和小型金融机构以金融的多样性满足实体经济发展的多样性需求。5、资本帐户奖出限入：鼓励金融资本与产业资本走出去，加快金融服务业的对外开放，但严格管制热钱的流入。1、突破口：以直接融资帮助银行解套改革举措：①提高IPO融资成本（提高门槛有助资本配置的优化）：明确法定分红比例≧0.5（银行案例的讨论）；放松并最终取消发行审批（2006和当前已具备市场条件）；②健全法律制度、严格执法、严惩失信和欺诈，以法律约束监管权力，投资者控申制度；通过政治制度的改革支持和巩固法治建设成果；③引入资本利得税（以往亏损可以抵扣），抑制过度投机；④加快财政民主化改革与政府债券市场的发展：推进地方政府债券香港发行和交易试点，利用香港的法律制度与国际投资者约束地方政府投资行为，推进财政透明度与决策民主化改革；试点成功后象H股一样回归上海交易。地方政府有重要的筹资活动，但没有发展规范有序的地方政府债券市场，确立其市场信誉，是中国资本市场发展过程中的重大损失。好处：推进财政民主化改革；规范政府行为，退出土地财政；与户籍制度改革一起有助于地方政府优胜劣汰，引入城市化的市场筛选机制。2、协调推进银行结构改革与利率市场化改革①分拆大型商业银行部分支行出售给民营资本。大银行仍可保留10%股份，以增强分拆后作为独立法人的单一银行（不设分支机构的社区或村镇银行）与大型银行之间分工协作和优势互补关系的发展。

一石多鸟：可缓解现有商业银行资本金不足；可切断金融风险通过银行总分行制度向国家财政转嫁的通道；形成更多风险分散的、为居民和小微企业贴身服务的小银行，满足多样化的银行服务需求；大型银行可适当收缩国内业务，积极拓展跨国经营，为人民币国际化和中国金融强国建设做出积极贡献。②明确利率市场化改革进程；通过存贷款基准利差的逐步缩小和正的实际存款利率促进商业银行改革和转型。③建立健全存款保险制度。该制度可实行存款保险费率与银行规模正相关的定价政策，以抑制商业银行在规模上的过度扩张。④梳理并扩大银行业务范围，强化银行服务收费的合法性和性价比。

3、促进商业性金融与政策性金融的平衡发展①健全金融机构的激励机制与行为规范。银行身具有创造货币和信贷的功能，信贷扩张在给投资主体形成固定资产或金融资产的同时也给他们创造了相同数额的负债，当银行体系通过信贷扩张（其他金融机构和企业通过更高财务杠杆）追求最大利润的时候，国民经济极易出现投资泡沫的膨胀。泡沫的形成给金融机构带来巨额短期利润，而泡沫破灭则给巨大损失（财政救助、GDP损失、失去10年20年）。需要通过特定制度约束金融机构及其从业者的短期逐利冲动，坚持为实体经济服务，在优化资源配置的合法性基础上分享经济成长成果。可引入：法定金融交易杠杆率；界定合理利润边界；薪酬制度设计。②明确政策性金融的定位和相关制度设计，促进政策性金融的发展。比如农业发展、教育培训事业、公共卫生与健康、再就业工程、廉租房建设等具有重大战略意义和社会效益的领域如何加强金融的支持，三中全会决定建住宅建设银行；本人提出建立人力资源开发银行。4、人民币国际化（七项研究结论）①最低目标：定价功能，体现中国利益;（储备资产功能体现全球利益）

②最高境界：中国扮演全球银行角色（美国的三个重大缺陷）③推进策略：前期稳健创造人民币国际需求（资本输出、经济金融转型、稳定国际货币环境：引入对国际汇率与国际资本流动的管理）；后期激进释放人民币供给（实现人民币资本项下的完全可兑换）。当前人民币国际化路径应从贸易结算改为资本输出！④发挥香港作用，强化海外国际资产的人民币计价；增加中国海外人民币债权（即水多加面战略需要，国开行做得好）⑤强化国际货币的区域化特征，人民币以亚洲为重点；美元“荷兰病”⑥人民币汇率不宜自由浮动（加强亚洲货币合作，实施大国货币相互参考的汇率稳定政策，共同引入托宾税等）⑦模拟分析结论：2030年人民币国际地位有可能达到欧元水平或仅次于欧元的水平。中国有两代人的时间保持全球第一经济大国地位

欧盟与法国智库（2011）：

全球主要国家GDP权重1870-2050

BRUEGEL&CEPII，2011,GlobalCurrenciesforTomorrow:AEuropeanPerspective,OECD报告：2012.11

G20非OECD8国权重从2011的35%增至2030的51%

美元与美国全球银行功效：

1996-2010年期间：经常项目赤字总额6.98万亿美元；

净债务增2.3万亿，净利差收入（金融效应）4.67万亿

全球经济实力的比较（单位：万亿美元）

经济大国金融弱国：人民币国际化任重道远！

加拿大FraserInstitute关于资本市场自由度的评估四、金融改革开放中的自贸区试验银监会8条：四条涉及市场准入：支持中资银行入区发展；支持区内设立非银行金融公司；支持外资银行入区经营；支持民间资本进入区内银行业。2条涉外业务：支持区内银行业金融机构发展跨境融资业务包括但不限于跨境并购贷款和项目贷款、内保外贷、跨境资产管理和财富管理业务、房地产信托投资基金等。

鼓励中资银行在区内开展离岸银行业务。2条涉及监管：简化准入方式；完善监管服务体系。证监会5条：1、同意上海期货交易所推进国际原油期货交易平台建设。2、支持区内符合条件的单位和个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场。3、区内企业的境外母公司可按规定在境内