金融学第10章货币政策

第十章货币政策12012.02山东财经大学金融学院教学目的与要求：

通过本章的学习，全面掌握中央银行货币政策操作的有关内容，包括货币政策目标、工具、传导机制和效果评价，更好的理解货币政策实践，尤其是我国准备金政策的操作。

重点与难点：货币政策工具的作用机制；中介指标与传导机制。22012.02山东财经大学金融学院教学内容：第一节货币政策目标第二节货币政策工具第三节货币政策传导机制第四节货币政策效果第五节中国货币政策实践32012.02山东财经大学金融学院货币均衡与失衡货币均衡与失衡的涵义

Ms=Md与Ms≠Md货币均衡是一种理想状态动态过程；与社会总供求紧密相连；其实现离不开利率的作用。

货币的供求均衡是以市场的供求均衡为外在表现的，而市场的均衡离不开货币供求的支持，因为在现代货币经济社会中，所有的交易和信用行为都是建立在货币的基础上得以实现的。42012.02山东财经大学金融学院货币供求与社会总供求货币供求与社会总供求的内在联系社会总供求的涵义总需求=总购买支出=现实流通货币*货币流通速度总供给=总收入=提供给市场的商品量货币供求与社会总供求的关系商品供给与货币需求货币供给与社会总需求货币供给与货币需求总需求与总供给52012.02山东财经大学金融学院货币供给对总供给的影响货币供给的影响

货币扩张对潜在资源利用的三阶段62012.02山东财经大学金融学院社会总供求的平衡图示总供给S总需求D货币需求Md货币供给Ms利率物价72012.02山东财经大学金融学院82012.02山东财经大学金融学院货币的失衡货币失衡的表现利率；物价货币失衡的类型与原因Ms＜Md：通货紧缩Ms＞Md：通货膨胀结构性失衡货币均衡现象在现实中比较少见，而常常出现的是货币失衡的情况，因此货币均衡在更多的时候是作为目标或标准出现的。92012.02山东财经大学金融学院货币失衡的调整供应型调整需求型调整混合型调整逆向型调整102012.02山东财经大学金融学院我国对均衡境界的追求

和理论探索制止通货膨胀的“平衡”观社会总供需均衡：“三平”理论追求的目标什么是理想的均衡态势112012.02山东财经大学金融学院货币政策从广义上讲，货币政策包括政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和所采取的影响货币数量的一切措施。包括所有旨在影响金融系统的发展、利用和效率的措施；甚至可进一步包括像政府借款、国债管理乃至政府税收和开支等可能影响货币支出的行为。狭义的货币政策是指中央银行在追求可维持的实际产出增长、高就业和物价稳定所采取的用以影响货币和其他金融环境的措施。也可以说，货币政策指的是中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。一般包括三个方面的内容：（1）政策目标；（2）实现目标所运用的政策工具；（3）预期达到的政策效果。由于从确定目标到运用工具乃至达到预期的政策效果，这中间存在着一些作用环节，因此货币政策实际也包含中介指标和政策传导机制等内容。122012.02山东财经大学金融学院§10-1货币政策目标

中央银行制定和实施货币政策(monetarypolicy)，必须围绕着货币政策目标进行。一般认为，货币政策目标由操作目标(operatingtarget)、中介目标(intermediatetarget)和最终目标(ultimategoal)三个渐进式的层次组成。货币政策最终目标五大目标的含义

1、充分就业

2、物价稳定

3、经济增长

4、国际收支平衡132012.02山东财经大学金融学院四大目标之间的关系1、稳定物价和充分就业菲利普斯曲线2、稳定物价与经济增长3、稳定物价与国际收支平衡4、经济增长与国际收支平衡失业率图1菲利普斯曲线物价变动率8%3%04%10%142012.02山东财经大学金融学院货币政策目标的选择

侧重于统筹兼顾，力求协调

相机抉择，轮番突击

单一规则

通货膨胀目标制

152012.02山东财经大学金融学院侧重于统筹兼顾，力求协调

临界点：社会能接受的一定的通货膨胀率和失业率的范围。若失业率高于社会临界点，政府应采取扩张性政策，提高通货膨胀率降低失业率；若通货膨胀率超出了社会临界点，则政府应采取紧缩性政策，提高失业率以降低通货膨胀。

162012.02山东财经大学金融学院

相机抉择，轮番突击

针对经济发展的周期性变化，从货币政策目标中优先选择部分目标作为重点，采用扩张和紧缩两种货币政策交替使用，逆经济风向行事，以引导经济发展趋势的策略。主张在经济高涨阶段为防止经济过热，应采用紧缩性的货币政策；相反，在经济低迷时期，则应采取扩张性的手段以刺激经济增长和增加就业。172012.02山东财经大学金融学院

单一规则

这是以弗里德曼为首的货币主义学派的主要政策主张。认为时松时紧的货币政策是导致经济发展不稳定的重要因素，主张把货币存量作为唯一的政策工具，由政府公开宣布一个在长期内固定不变的、与经济潜在生产率增长相适应的、不损害中央银行信用的货币增长率。182012.02山东财经大学金融学院

通货膨胀目标制

一般程序向公众宣布一个明确的通货膨胀量化目标.这个目标将在一个特定的时间范围内达到对通货膨胀的未来走向做出预测，将此预测与预定通货膨胀目标进行比较，并根据二者的差距对货币政策进行调整，使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合如果预测结果过高，则采取抑制性货币供给调整；预测结果过低，则采取松动性货币供给调整；预测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策倾向或姿态则可以保持不变。定期提供有关其策略和决策的公共信息条件：较高的中央银行独立性；较准确预测目标期通胀率是一种货币政策安排，它要求中央银行把实现低通货膨胀当作是自己的职责。192012.02山东财经大学金融学院选择货币政策目标几种做法多重目标、双重目标、单一目标我国货币政策目标“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。202012.02山东财经大学金融学院

货币政策的中介指标（一）中介指标的含义为实现货币政策最终目标而选定的中间性或传导性金融变量。（二）中介指标的选取标准可测性：数据可控性：政策工具中介指标相关性：中介指标最终目标抗干扰性：适应性：（三）可供选择的中介指标：利率和货币供给量。在一定条件下，贷款总量和汇率也可作为中介指标。212012.02山东财经大学金融学院对中介指标的分析1、利率优点：可测性、可控性、相关性不足：抗干扰性差；货币需求的利率弹性实际利率的可测性；长期利率2、货币供应量优点：可控性、可测性、抗干扰性缺点：可控性：并不绝对，货币乘数，内生性可测性：哪一层次；货币层次难以界定

20世纪末许多国家放弃货币供给量，改为利率。我国95年开始采用货币供给量，同时公布M1、M2。07年后仅公布M2222012.02山东财经大学金融学院利率和货币供应量不可同时作为中介目标r1r2E1(M/P)2(M/P)1L1L2当IS曲线较不稳定时，则盯住货币供应量；当LM曲线较不稳定时，则选择利率为什么呢？232012.02山东财经大学金融学院操作指标及其选择准备金：从需求方面看，准备金可分为存款准备金和超额准备；从供给方面看，可将其分为借入性储备和非借入性储备。存款金融机构的准备金越多，其创造信用的能力就越强，反之则越弱。以准备金为操作指标，有利于监测政策工具的调控效果，并及时调节和控制其方向和力度。但在选择哪一个准备金指标为操作指标上也有分歧。货币学派认为应该以准备金总额为控制对象，美联储在1979到1982年间是以非借入储备为操作目标的，在1982年之后，以借入储备为操作指标。基础货币由准备金和流通中现金组成的。在金融市场发育程度较低、现金流通比例较高的情况下，控制基础货币比只控制准备金好。在货币乘数一定或者货币乘数可预测的情况下，控制住基础货币也就控制住了货币供给量。通过公开市场操作形成的那部分基础货币可控性较强，而通过再贴现业务和再贷款业务投放的基础货币的可控性较弱。此外，货币乘数是否稳定可测也是通过基础货币控制货币供给量的一个影响因素。242012.02山东财经大学金融学院与中介目标的相关性标准：中介目标是利率，则优先的操作目标将是联邦基金利率；如果理想的中介目标是货币供应量，操作目标应选基础货币这样的储备总量。所以最佳操作目标的选择取决于中介目标的选择。我国目前货币政策的操作目标：货币供应量是中介目标，因此操作目标应为准备金或基础货币。252012.02山东财经大学金融学院§10-2货币政策工具货币政策工具是由中央银行掌握和具体实施的，它的运用可对基础货币、银行储备、货币供给量、利率、汇率以及金融机构的信贷活动等产生直接或间接的影响。262012.02山东财经大学金融学院一般性货币政策工具

（一）法定存款准备率：最猛烈1、作用机制rd超额准备金商业银行信贷规模紧缩M利率rd货币乘数

2、局限性（1）对经济的震动太大

（2）给中央银行带来一定压力

272012.02山东财经大学金融学院存款准备金率历次调整次数时间调整前调整后调整幅度2107年12月25日13.5%14.5%1%2007年11月26日13%13.5%0.5%1907年10月25日12.5%13%0.5%1807年09月25日12%12.5%0.5%1707年08月15日11.5%12%0.5%1607年06月5日11%11.5%0.5%1507年05月15日10.5%11%0.5%1407年04月16日10%10.5%0.5%1307年02月25日9.5%10%0.5%1207年01月15日9%9.5%0.5%1106年11月15日8.5%9%0.5%1006年08月15日8%8.5%0.5%906年07月05日7.5%8%0.5%804年04月25日7%7.5%0.5%703年09月21日6%7%1%699年11月21日8%6%-2%598年03月21日13%8%-5%488年9月12%13%1%387年10%12%2%285年央行将法定存款准备金率统一调整为10%184年央行按存款种类规定法定存款准备金率，企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40%

282012.02山东财经大学金融学院存款准备金率历次调整次数时间调整前调整后调整幅度262508年6月15日和25日08年05月20日16.5%16%17.5%16.5%1%0.5%2408年04月25日15.5%16%0.5%2308年03月25日15%15.5%0.5%2208年01月25日14.5%15%0.5%292012.02山东财经大学金融学院302012.02山东财经大学金融学院（二）再贴现政策

1、内容：贴现率的调整；贴现资格的规定2、作用机制：（1）影响货币供给（2）充当最后贷款人，防止金融恐慌（3）告示效应3、局限性：（1）中央银行不能处于完全主动的地位（2）再贴现率的高低有一定限度（3）引起市场利率的经常性波动312012.02山东财经大学金融学院

（三）公开市场业务：最灵活、最具弹性1、定义

中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节货币供应量的政策行为。

２.作用过程

证券买/卖证券价格(+/-)→市场利率(-/+)

投资(+/-)商业银行准备金(+/-)→放款(+/-)Ｍs(+/-)322012.02山东财经大学金融学院3、优点：主动出击效果和缓反向操作方便快捷影响利率结构主动、灵活准确、迅速332012.02山东财经大学金融学院4、局限性需要以发达的证券市场为前提广度深度流通中有足够数量的有价证券，以供有选择地买卖，并且大量买卖不至于对有价证券价格造成剧烈冲击；另一方面是指央行应持有足够数量的有价证券

市场参与者众多，既有机构投资者，也有个人投资者342012.02山东财经大学金融学院

一般性货币政策工具及其操作原理

经济形势

政策工具

通货膨胀（总需求>总供给）

经济萧条（总需求<总供给）

存款准备金政策提高法定存款准备金比率

降低法定存款准备金比率

再贴现政策

提高再贴现率

降低再贴现率

公开市场业务

卖出证券，回笼货币

买进证券，投放货币352012.02山东财经大学金融学院

二、选择性货币政策工具1、不动产信用控制2、消费者信用控制3、证券市场信用控制三、其他货币政策工具直接信用控制：利率控制、信用配额、流动性比率和直接干预等。间接信用控制：道义劝告和窗口指导规定首付比例、信贷期限以及消费种类等。362012.02山东财经大学金融学院372012.02山东财经大学金融学院货币政策工具的配合

就宏观调控而言,它包括总量调节和结构调整两方面。中央银行的货币政策工具,有些是针对总量调节而设,有些是为结构调整所需。为保证一国经济长期内平稳、健康的发展,必须做到总量调节中的结构优化以及结构调整中的总量控制

三大政策工具都是针对总量调控的,通过影响整个银行体系的储备,从而达到对社会信用总量的控制。而选择性的货币政策工具,则是偏重于经济结构的调整或者对特殊行业的保护。这两类货币政策工具的配合使用,可以同时兼顾到总量调节和结构调整

其他补充性政策工具,比如直接信用控制、道义劝告和窗口指导等,也可以配合一般性货币政策工具使用。382012.02山东财经大学金融学院但即使同一类别的货币政策工具,在使用时也要注意它们之间的协调配合从未来的发展趋势看,公开市场业务将成为最主要的货币政策工具,存款准备金政策和再贴现政策在创造信用方面的职能将逐步退化。但无论如何,公开市场业务不能脱离存款准备金政策和再贴现政策而单独存在,这三者仍是一个不可分割的综合操作体系。货币政策工具与其他政策工具的配合：包括与财政政策与收入政策，与产业政策等。政策间的配合形式包括：主辅关系的确定；调节方向的搭配。其关键取决于各项政策在社会总需求形成中的作用强度。392012.02山东财经大学金融学院财政政策与货币政策的共性表现在：这两大政策作用于同一个经济范围这两大政策均由国家制定最终目标一致财政政策与货币政策的区别表现在:政策的实施者不同作用过程不同政策工具不同财政政策与货币政策的共性,决定了它们之间必须密切配合的客观要求;财政政策与货币政策的区别,又导致了它们之间在实施过程中发生偏差的可能性。这就产生了如何协调这两类政策的问题。

402012.02山东财经大学金融学院从逻辑上看,财政政策与货币政策有4种配合模式:紧缩的财政政策与紧缩的货币政策的配合,即通常所说的“双紧”政策宽松的财政政策与宽松的货币政策的配合,即通常所说的“双松”政策紧缩的财政政策与宽松的货币政策的配合,即通常所说的“紧财政、松货币”政策宽松的财政政策与紧缩的货币政策的配合,即通常所说的“松财政、紧货币”政策。

在总量平衡的情况下,一般采取货币政策和财政政策“一松一紧”的办法,调整经济结构和政府与公众之间的投资比例；在总量失衡的情况下的微量调整,一般单独使用财政或货币政策；在总量失衡较为严重的情况下,政府要达到“扩张”或“紧缩”的目的,一般同时使用财政政策和货币政策两种手段,即“双松”或“双紧”。412012.02山东财经大学金融学院收入政策主要是为了调节社会有效需求以及保证收入分配相对公平而采取的强制和非强制执行的工资管理等方面的政策,是从微观经济领域入手而作用于宏观经济领域的国家政策

产业政策是国家为了促进国民经济稳定协调发展,对某些产业、行业、企业进行一定形式的扶植或限制的政策

422012.02山东财经大学金融学院§10-3货币政策传导机制

货币政策传导机制是从运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程。是指货币管理当局确定货币政策后，从选用一定的货币政策工具进行操作开始，到其实现最终目标之间，所经过的各种中间环节相互之间的有机联系的总和。主要有两大理论流派：凯恩斯学派的货币政策传导机制理论和货币主义的货币政策传导机制理论。可以分为三大渠道：消费、投资和国际贸易。432012.02山东财经大学金融学院货币政策传导机制理论凯恩斯把他对货币需求的分析纳人到对总需求和总供给的分析框架中,形成了关于货币活动如何影响经济活动的途径,即货币政策传递机制的分析传统的凯恩斯学派的货币传递机制,如下所示:M↑→r↓→I↑→E↑→Y↑希克斯的IS——LM模型Ms↑→r↓→I↑→D↑→S↑（Q、P）→Md↑→r↑→I↓→D↓→S↓→Md↓→r↓

特点：强调利率的核心作用货币主义的货币政策传递机制:M↑→E↑→Y↑特点：强调货币资产与实物资产的相互替代442012.02山东财经大学金融学院货币政策传导渠道利率对投资的效应M↑→r↓→I↑→Y↑：可能受阻——陷阱和弹性低。托宾的q理论■q=企业资本的市场价值/企业资本的重置成本M↑→Ps↑→q↑→I↑→Y↑信贷观点M↑→贷款↑→I↑→Y↑非对称信息效应（也叫公司平衡表效应）M↑→Ps↑→企业资产净值↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→I↑→Y↑▲长期以来信贷传导途径是我国货币政策传导的主机制，或者说只有信贷政策，而没有现代市场经济意义上的货币政策

452012.02山东财经大学金融学院利率的耐用消费品支出效应M↑→r↓→耐用消费品支出↑→Y↑财富效应M↑→股票价格↑→金融资产↑→毕生财富↑→消费↑→Y↑流动性效应M↑→Ps↑→金融资产价值↑→财务困难的可能性↓→耐用消费品支出↑→Y↑国际贸易渠道M↑→r↓物价水平↑→汇率↓货币贬值→净出口↑→Y↑西方国家货币传导渠道的最新变化462012.02山东财经大学金融学院货币政策传导机制的一般模式

货币供给量利率、金融资产价格投资消费国民生产总值472012.02山东财经大学金融学院货币政策传导机制及操作图示

政策工具中介指标政策目标近期指标远期指标公开市场业务充分就业再贴现率超额准备金利率经济成长法定准备率基础货币货币供给量稳定物价其他工具平衡国际收支482012.02山东财经大学金融学院一、货币政策数量功效古典经济学：货币政策完全无效凯恩斯：货币政策效果有限新古典综合派：货币政策有效货币学派：货币政策长期无效,货币短期无中性理性预期学派:超出微观主体预料之外的货币政策才会影响实际产出新凯恩斯主义：预料之中的货币政策也有效，但其效应小；长期无效§10-4货币政策效应492012.02山东财经大学金融学院货币政策的有效性是指货币当局的货币政策工具操作究竟能否实现和能够在多大程度上实现货币政策目标。货币政策有效性的理论探讨主要是看货币政策能否系统地影响实际产出，即货币是否中性的问题。

502012.02山东财经大学金融学院在1929年以前,占主导地位的是古典经济学，认为经济具有自动走向充分就业的内在调节机制,政府就没有必要干预经济,宏观调控是多余且无效的。认为货币对实体经济不会产生任何作用，扩张性货币政策的唯一效应就是通货膨胀。大危机却彻底推翻了上述理论。开始了“凯恩斯革命”，主张政府应积极采取行动对经济进行干预,也即承认政府政策对经济活动调节的有效性。70年代,西方国家普遍出现了滞胀现象。一些经济学家对政府干预主义的理论基础——即政策的有效性提出了质疑,并再次提出了政策无效的命题。20世纪80年代,一个主张政府干预主义的“新”学派——新凯恩斯主义逐渐崭露头角,与信奉经济自由主义的新古典宏观经济学派形成分庭抗礼之势。

512012.02山东财经大学金融学院凯恩斯及凯恩斯学派的货币政策

有效性理论凯恩斯及凯恩斯学派的货币政策有效性理论菲利普斯曲线反映了通货膨胀率与失业率之间的负相关关系,是真正意义上的凯恩斯主义的菲利普斯曲线。菲利普斯曲线是可供政策制定者“在不同程度的失业率和价格稳定性之间作出选择的菜单”。是主张政府干预的凯恩斯主义的重要理论支柱之一。早期的菲利普斯曲线能较好地配合西方国家50一60年代经济运行的现实,但对70年代后西方国家出现的“滞胀”现象却无法给予合理的解释。新凯恩斯主义的菲利普斯曲线新凯恩斯主义沿袭了凯恩斯主义市场非出清（粘性价格）的假设，又引入了理性预期的概念，试图为粘性价格这一假设提供一个可以接受的微观基础。新凯恩斯主义者认为,尽管理性预期的存在,削弱了政府政策的效应,但由于工资一价格粘性的存在,政策实际上仍是有效的。不管预期中或预期外的政策对总产出都会产生影响,但预期外的政策对总产出有更大的影响。

522012.02山东财经大学金融学院货币主义的货币中性论早期货币中性理论的典型代表是传统货币数量说。瑞典经济学家魏克赛尔认为货币是影响经济的重要因素,并提出了“中性货币”的概念。哈耶克认为,对实际经济产生影响的是相对价格而非一般物价水平。在此基础上,哈耶克提出了中性货币政策,主张维持货币数量不变,反对实行弹性通货制。弗里德曼认为在短期内,货币供给的变动既引起物价水平的变动,又引起实际产出的变动;而在长期内,货币供给的变动只会引起物价水平的变动,而不会引起实际产出的变动。弗里德曼提出的附加预期的菲利普斯曲线清晰地阐明了货币学派关于货币政策有效性问题的基本观点。附加预期的菲利普斯曲线较好地解释了早期菲利普斯曲线不能解释的西方国家70一80年代的经济运行状况。在长期内,菲利普斯曲线是一条处于自然失业率水平的平行于纵轴的垂直线。政府实行的旨在降低失业率的扩张性的政策,由于公众适应性预期的存在,只能使通货膨胀率一步步地上升,而不能使失业率降低到自然失业率以下。在货币政策上,他则反对凯恩斯主义的相机抉择的货币政策,认为单一规则的货币政策能防止货币本身成为经济混乱的主要根源并能为经济提供一个稳定的环境。532012.02山东财经大学金融学院卢卡斯的政策无效性命题卢卡斯的政策无效性命题

货币政策无效性命题最初是由卢卡斯(1973年)提出的,后由萨金特和华莱士作了更明确的阐述。认为，货币政策不管在短期还是在长期中都无效，因为货币政策的作用被人们预期到并采取相应的措施抵消掉了。只是导致价格水平、利率水平等名义性变量的上升，实际的产出和就业水平并没有增加。只有超出微观主体预料之外的货币政策才会影响实际产出。但政府没有能力制造不被预期的货币政策，也不能制造这样的货币政策。卢卡斯政策无效论的逆命题是无衰退的反通货膨胀政策。542012.02山东财经大学金融学院前面几种学派