启明医疗-2500.HK-国产市占率龙头出海排头兵

析师披露、商业关系披露及免责声明。首次覆盖首次覆盖ryan_hu@ethan_ding@(852)28086446(852)28086442速释放。首次覆盖港股龙头企业——启明医疗(2500.HK)，予“买入”评级。22023-01-122HK海排头兵 3 首次覆盖|医疗行业2023-01-123启明医疗(2500.HK)：国产市占率龙头，疫情而延误植入需求有望自2Q23E起加速释放。此外，公司差异化e体现在市占率和临床数据上：1)市占率龙头：VenusA-Valve和国内获批上市，且为国内唯一一款获批的TPVR产品。我们预计三尖瓣反流，商业化潜力广阔。我们预计公司二/三尖瓣领域首款较竞争对手更快，借助P-Valve及预防脑栓塞的远端脑保护装置TriGUARD。EE24E公司66718%253%18%253% 归母净利润/(亏损)-1820-386-218-9885S85E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际胡泽宇CFA师spdbicom6446丁政宁thandingspdbicom6442目标价(港元)20.5潜在升幅/降幅+41%目前股价(港元)14.552周内股价区间(港元)8.1-31.0总市值(百万港元)6,395近3月日均成交额(百万)19注：数据截至2023年1月10日4.5HKD17.0HKD21.6SPDBI目标价令目前价令市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2023年1月10日价表现相对MSCI中国医药卫生指数涨幅(右轴)(港元)4030200020%0%-20%-40%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2023年1月10日*报告类型|42023-01-124AA2022E2023E2024EAA2022E2023E2024E财务报表分析与预测-启明医疗利润表收入-92收入-92-49-942626毛利1658165889-3-2378726807-390-400-412350-80-40-304703693-560-43-20257销售及分销开支研发成本行政开支其他开支金融资产的减值亏损净额融资成本应占联营公司溢利除税前亏损330-980257-3921863712374456-70386年内亏损非控股權益母公司擁有人资产负债表物业、厂房及设备使用权资产商誉其他无形资产于联营公司的投资其他非流动资产存货贸易应收款项预付款项、其他应收款项及其他资应收关联方款项0000按公平值计入损益的金融资产0000已抵押存款3556现金及现金等价物流动资产贸易应付款项59租赁负债其他应付款项及应计费用计息银行借款05其他流动负债租赁负债计息银行借款00递延税项负债其他1非流动负债股本储备非控股权益-22-40权益总额E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测现金流量表除税前亏损78除税前亏损78-29-74-28457-38-6923770-29-4887764-78-8使用权资产折旧其他无形资产摊销存货增加贸易应收款项增加其他经营活动所用现金流量净额15-5815-5828932-59308-50-74298-82-205165310901购买其他无形资产其他投资活动所用现金流量净额00-500-5-34000-41000000-530000-37-37首次公开发售所得款项股份发行开支银行借款所得款项其他融资活动所得现金流量净额-98-98920680750年初的现金及现金等价物汇率变动影响净额年末的现金及现金等价物财务和估值比率每股数据(人民币)摊薄每股收益-0.45-0.85-0.87-0.49-0.22每股销售额每股净资产同比变动收入归母净利费用与利润率毛利率核心经营利润率5%7%8%1%-8%归母净利率6%0%8%1%-9%回报率平均股本回报率-5%-9%-9%-5%-3%平均资产回报率-5%-8%-7%-4%-2%财务杠杆流动比率(x)现金比率(x)负债/权益估值市盈率(x)市销率(x)85市净率(x)*报告类型|52023-01-125主动脉瓣：充分享受先发优势内获批时间VenusAValve)坦、阿根廷已获批(2017年4VenusAPlus斯坦已获批(2020年11\已获批(2022年5s4)VenusPowerX(第三代自国际多中心临床(FIM；2021年12月完成首例；AS；式干瓣)5)VenusVitae(第三代球扩国际多中心临床(FIM；2021年12月于阿根廷完成首6)反流瓣膜\026E或之后*7)Leaflex(TAVr)由Pi-Cardia引入(2020资和授权合作临床阶段(FIM；2021年例)临床阶段(FIM；2022年\9)小切口外科瓣(SAVR)临床前(预计2023年启\026E或之后*“*”代表SPDBI预测资料来源：公司资料、浦银国际整理*报告类型|62023-01-126仍属于新兴产品，不同产品的长期安全性和有效性仍需等待更多临床数据CIT据，其中植入VenusA-速、瓣膜平均跨瓣压差及左心室射血分数等在术后即刻得到显著改善，并持续保持良好和稳定状态；此外，瓣膜的有效瓣口面积平均保持在VenusA-Plus的2年随访结果：公司在2022年4月举办的第八届nusAPlusrX。sVitaeVitae运用先进的抗钙化处理工艺提高瓣膜耐久性，特制干化的瓣膜可进行72023-01-127资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司资料、浦银国际4.LeaflexFIM资料来源：Pi-Cardia、浦银国际整理82023-01-128二尖瓣与三尖瓣：通过股权投资快速切入领域公司二尖瓣和三尖瓣领域分别有3款和2款在研产品，且均为通过股权或产品为缘对缘修复产品DragonFly，其有望于2024年获批，而核心产品SPDBI预计TMVICardiovalve产品Cardiovalve临床前(预计2023年初TRtraStitchTMVr临床阶段(确证性)\025E或之后*入为主，也可进行缘对缘疗DragonFly(TMVr；缘对临床阶段(确证性)\2024E*TTVI疗Cardiovalve产品Cardiovalve临床前(预计2023年启DragonFly(TMVr；缘对临床阶段(确证性)\2024E*疗“*”代表SPDBI预测资料来源：公司资料、浦银国际整理92023-01-129alve得其核心产品，可治疗二尖瓣反流和三尖瓣反流的经导管介入瓣膜置换产首家获得美国FDA批准同时进行二尖瓣反流及三尖瓣反流适应症早期流，其中一名患资料来源：CRT2022、浦银国际整理2023-01-122.杭州德晋年后如因病情需要可以再进行微创二尖瓣修复或者置换手术；4)手术流宽度更严重、瓣叶张力更大的病例；此外，DragonFly的节段可控的机械传动设计使手术操作更稳定、资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司资料、浦银国际2023-01-12肺动脉瓣与其他：积极布局以增加差异化优势为启明相较于其他国产厂商差异化布局的领域，肺动脉瓣领域虽相较其他疗(注册性临床)\临床前(2022年4月产品类型国内进展海外进展VR者(者(2022年7月)e2018年12月收购上市申请，公司计划已获批：欧盟(2022Keystone生产进年4月) 病平台技术ishPlatform SPDBI预计SPDBI预计(2022年7月)2023E底/2024E初E或之后*“*”代表SPDBI预测，其余为公司预测资料来源：公司资料、浦银国际整理该产品已于2022年4月在欧盟获批用于治疗伴有或不伴有右心室流出道+)的有自体右心室流出道的先心病术后患*报告类型|2023-01-12三年期随访数据：在2022年先天及结构性心脏病介入大会(CSI)上公TPVR%，死亡，所有患者均未出现中度或重度肺动脉瓣反NYHAClassIII术前8.06%降至1.69%；资料来源：Researchgate、浦银国际整理TriGUARD3抗栓塞远端脑保护装置RD得欧盟CE标志，公司预计于2023年提交上市申请(曾于2022年11月因3.LiwenRF射频消融系统中用于治疗HCM的产品有望于2024年国内获批。LiwenRF具有创伤小、精准定位、不受靶血，且明显优于外科手术及酒精消融术。*报告类型|2023-01-12资料来源：公司资料、浦银国际图表13:LiwenRF射频消融系统示意图资料来源：公司资料、浦银国际2023-01-12财务预测与估值市占率约为40%(我们预计2022E全国经股及经心尖商业化植入量约20%，稳态下植入量市占率达31%；E4%；ence债务/权益比例，我们假设公司长期资产负债率15%，其中税后债权成a*报告类型|2023-01-12人民币百万EE2024E2025E2026EEEEE371,0881,5551,971044%2%43%27%1%0%7%%10024038占收入比例%%%%9%t(72)85204加:折旧与摊销1842032220/(减少))(89)24减:资本开支(309)(329))7WACC&永续增长率核心假设%债权%%股权成本成本税率税税后债权成本权成本率权成本ACC44.3%%DCFCFF企业价值(EV)(-)负债(+)现金及等价物(-)少数股东权益权价值股)每股价值(RMB)每股价值(HKD)38529资料来源：浦银国际预测2023-01-120投资风险合纳入集采，目前市场预期个别省份或有推进集采的计划，但I恢复。TAVI植入量增速在疫启明医疗(2500.HK)持有卖出01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/24资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-01-12SPDBI乐观与悲观情景假设资料来源：Bloomberg、浦银国际乐观情景：公司收入增长好于预期盈亏平衡点早于2025年出现2021-38E收入复合增速>30%；稳态毛利率高于至80%；悲观情景：公司收入增长不及预期盈亏平衡点晚于2025年出现2021-38E收入复合增速<15%；稳态毛利率低于65%；资料来源：浦银国际2023-01-12财务报表150659支1356362成本16781041291001577122-39融资产的减值亏损净额0-1000-2-40公司溢利20-10115-121186360183115-12母公司拥有人182E=浦银国际预测资料来源：公司年报、浦银国际2023-01-12资产231302350358项及其他资产方款项23000方款项入损益的金融资产00002603553,3603,4402,7682,2852,117593330债3581452502632760531323638债44001522益总额26E=浦银国际预测资料来源：公司年报、浦银国际2023-01-121867115旧资产折旧17222997902929-16-69-74-48-8-78287所用现金流量净额-237-457-764-1677目-50-82-150-215-23220-174-551160-16-18投资活动所用现金流量净额00000000开支00000项0-5925-1300107流量净额9281,391872-171-37增加净额393281-792-475-268等价物-98-34000的现金及现金等价物E=浦银国际预测资料来源：公司年报、浦银国际2023-01-12附录：启明管线&预计获批时间TAVI&SAVR内获批时间VenusAValve)已获批(2017年4月)VenusAPlus斯坦已获批(2020年11月)s\已获批(2022年5月)4)VenusPowerX(第三代自式干瓣)国际多中心临床(FIM；2021年12月完成首例；AS；计5)VenusVitae(第三代球扩国际多中心临床(FIM；2021年12月于阿根廷完成首膜\026E或之后*7)Leaflex(TAVr)月进行股权、可转换债券投资和授权合作交易)临床阶段(FIM；2021年10临床临床阶段(FIM；2022年4\99)小切口外科瓣(SAVR)TMVI 临床前\026E或之后*Cardiovalve(置换；也可Cardiovalve临床前(预计2023年启动tchTMVr植入为主)疗临床阶段(确证性)\025E或之后*瓣)TTTVI疗 临床阶段(确证性)\Cardiovalve(置换；也可Cardiovalve临床前(预计2023年启动瓣)TPVRTPVR疗临床阶段(确证性临床阶段(确证性)\lve(2022年7月)本D(2022年4月)2023E底/2024E初性心脏病平台技术临床阶临床阶段(注册性临床，公公司预计2023E启动海外临omplishPlatform\025E或之后*“*”代表SPDBI预测，其余为公司预测；资料来源：公司资料、浦银国际整理2023-01-12免责声明本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司(统称“浦银国际证券”)利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士(其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束)之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司(统称”浦银国际”)及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务