光伏行业证券研究报告：光伏产业链降价一步到位

证券研究报告证券研究报告|行业深度报告产业链降价一步到位并企稳，排产装机将不断上行去年12月以来，光伏产业链价格剧烈调整，参考三方统计1月初硅料/M10硅片/电池/组件报价最低至15x元/kg、3.3元/片、0.79元/W、1.75元/W，价格调整一步到位。我们之前预判“1.7-1.8左右的组件价格，将激发大规模补装需求”，近期产业实际运行状态也验证了此前判断。当前组件价格下电站项目可获得合理的回报率，2023年1月份组件排产好于预期，对产业链价格形成支撑，当前硅料企稳于15x-17x元/kg，超跌的硅片、电池大幅回暖。预计后续产业链排产、终端装机都会有不错的表现。口硅料降价带动制造业降价一步到位，目前已经企稳。硅料新扩建产能逐步释放、硅片薄片化导致硅料瓶颈逐步破解，而2022年底由于终端观望导致需求不及预期，因此去年11月硅料市场开始松动，进入12月降价开始加速，2023年1月初硅料/M10硅片/电池/组件报价最低至15x元/kg、3.3元/片、0.79元/W、1.75元/W，以均价对比各环节降幅分别为40%、50%、40%、11%，由于三方、代工的产能与市场策略影响，硅片、电池调整幅度尤其明显。口组件顺价，开始如期激活电站装机需求。组件在顺价至1.7x后，电站项目回报率已经不错，近2个月多个标志性项目的招投标价格也基本落在1.6-1.85元/W区间。制造元/kg，超跌的硅片、电池大幅回暖至4.9-5.1元/片、0.9x元/W，组件价格1.7-1.8元/W维持坚挺。预计后续组件排产、终端装机都有望不断爬升。全年而言，国内价格敏感且有并网时限的电站需求增长会更快，国内大基地项目有补装需求，而欧洲电站审批流程简化因而其电站审批将爆发。除中、欧之外，再考虑美洲、中东市场的向好，2023年光伏制造端有望实现好的增长。口组件、电池利润率仍有望提升。考虑各环节基本情况，预计主材环节电池片、组件利润率还是会有所提升。1)组件：近期的价格调整过程充分体现组件的商业价值，组件企业才有能力影响和引导各环节的价格走势，随着市场放量及上游盈利占比降低，加上一体化模式的冲击基本结束，预计组件环节盈利能力将提升。在上半年，供应链布局比较好的组件企业盈利弹性可能会比较可观。2)电池：目前大尺寸供需吃紧，新产能多为N型，预计今年供需态势仍然偏紧，需求拉升后三方电池可能有弹性。口部分辅材环节有望量利齐升。1)石英：供应紧张，全球供应集中，行业需求快速增长而供给受限，在下半年弱排产时候仍在涨价，2023年可能更紧张。2)胶膜：EVA粒子与胶膜当前价格处于近几年低位，去年末低位粒子库存能缓和未来胶膜环节的经营压力，甚至有望贡献正收益，实际1月以来EVA单吨已经有500+元的修复。POE3)浆料：TOPCon银浆用银量较PERC提升40-50%，加工费更高，产品的技术门槛也在提升。口新技术红利将会更充分的体现。TOPCon对PERC产品代际已经形成，碾压性优势逐步成型，2023年TOPCon将开始放大量，对PERC的替代也将启动。而TOPCon作为一个体系，需要电池企业多维度创新和匹配，领先企业的优势大，新技术红利期持续性也会更强。此外，钙钛矿、HJT也获得进展，未来也有望获得一定应用。口投资建议：去年12月以来产业链降价一步到位，并在终端需求支撑下开始企稳和反弹，预计后续排产装机将持续上行，组件/电池与多数辅材企业经营也将不断向好。推荐组件一体化：晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基绿能、东方日升、通威股份、亿晶光电等；辅材：石英股份、福斯特/海优新材(化工)/激智科技(电子)、赛伍技术，聚和材料；新技术应用：晶科能源、钧达股份、爱旭股份、捷佳伟创(机械联合)、阳光电源、锦浪科技、禾望电气。口风险提示：产业链价格调整；装机需求释放不及预期；新技术应用不及预期。业规模流通市值(亿元)业指数%%5.2对表现(%)电力设备及新能源沪深30000n相关报告相关报告1、《光伏行业深度报告(68)：高纯石英砂供需紧张可能超预期》2、《钙钛矿的产业探索加速，几大题仍有待突破—光伏系列报告(67)》2023-01-05量与价值得到提升—光伏系列报告(66)》2023-01-03游家训S1090515050001youjx@张伟鑫S1090521070003zhangweixin@赵旭S1090519120001zhaoxu2@告敬请阅读末页的重要说明2务指标6662639783电4股份斯特728454份-1.36创064告敬请阅读末页的重要说明3 图1：硅料供给释放情况(万吨) 6 敬请阅读末页的重要说明4图6：各环节现价较高点调整幅度(元/W) 7图712月以来部分项目组件中标价格汇总(元/W) 7 W 图18石英砂销售价格情况(万元/t) 11图19：EVA粒子价格走势(元/吨) 12图20：EVA胶膜价格走势(元/平) 12 图23：组件的微创新在于功率变化(2012-2020年天合光能部分产品) 17 W估算(元/W) 18 敬请阅读末页的重要说明5 表8：一体化前后的capex要求(亿元/GW)(按1:1:1进行一体化) 18表9：TOPCon组件溢价测算(元/W) 20 告敬请阅读末页的重要说明61、组件如期顺价，装机需求支撑价格企稳回升W。x本落(元/kg)35图1：硅料供给释放情况(万吨)图2：硅料价格走势(元/kg)告敬请阅读末页的重要说明7料182PERC82硅片料182硅片182PERC组件料182PERC82硅片料182硅片182PERC组件图3：各环节折算单W价格变化(元/W)图4：1月以来各环节调价幅度变化硅料硅片电池组件 点调整百分比图6：各环节现价较高点调整幅度(元/W) 0-0.1-0.3-0.5图712月以来部分项目组件中标价格汇总(元/W)告敬请阅读末页的重要说明8单W硅成本测算(元)2、电站已有合理的收益空间，节后排产装机将不断上行单W硅成本测算(元)求有望释放Q。80100120140160180200220240260硅料报价(元/kg)8%6%4%2%组件报价(元/W)50202020212022-100%20212022资料来源：能源局、中电联、招商证券资料来源：能源局、中电联、招商证券，国内由于高价而延期的项目将在组件价格调整后落地。告敬请阅读末页的重要说明92022年并网(合计46GW)2023年并网(合计51GW)例2022年并网(合计46GW)2023年并网(合计51GW)例图12国内光伏装机结构(GW)及比例变化0%0.2欧盟光伏审批或简化，集中式项目大规模放量在即。W紧急措施有望推动集中式项目大规模启动。欧委会在此次的提案中，将可再生能源电站视作压倒一切的公共利益告敬请阅读末页的重要说明10AGWE告敬请阅读末页的重要说明11000000000000二、辅材部分环节有望量利齐升1、石英：供给释放受限，供需持续吃紧图18石英砂销售价格情况(万元/t)123E台h个吨389片产出7.5英砂消耗09告敬请阅读末页的重要说明122、胶膜：材料价格上行、POE随N型规模应用2.1年末低价粒子库存或贡献正向收益图19：EVA粒子价格走势(元/吨)图20：EVA胶膜价格走势(元/平)0-01-052021-01-052022-01-05指标单位202020212022E2023E2025E8算8面积估算%4质量告敬请阅读末页的重要说明13指标单位202020212022E2023E2025E.70POEPConEVA湿热等环境中可能会分解产生酸，进而与玻璃片发生反应后腐蚀电池栅线，导致组件性能衰2E3E5E3、浆料：TOPCon推广加速带动银浆量利齐升，头部企业受益TOPCon加，制造难度加大告敬请阅读末页的重要说明14年年年年年年细栅宽度5089012E3E4E5E电池片产量(GW)银耗合计(吨)0756市场空间(亿元)PERC银耗(mg/片)99PERC占比PERC银耗(吨)价格(元/kg)500500500500500500500500市场空间(亿元)TOPCon银耗(mg/片)PConmgwTOPCon占比TOPCon银耗(吨)715价格(元/kg)800800800800800800800800市场空间(亿元)22HJT银耗(mg/片)HJT占比HJT银耗(吨)价格(元/kg)市场空间(亿元)3337其他银耗(mg/片)mgw87655其他银耗(吨)价格(元/kg)500500500500500500500500市场空间(亿元)68989012E3E4E5EPERC银耗(吨)TOPCon银耗(吨)715HJT银耗(吨)其他银耗(吨)银耗合计(吨)8775156PERC加工费(元/kg)94TOPCon加工费(元/kg)HJT加工费(元/kg)其他加工费(元/kg)94加工费合计(亿元)告敬请阅读末页的重要说明153.2优秀产品是能否胜出的关键，头部企业具备较强优势率影响较大。根据ISFH数据，在与浆料相关的电池提效要点中，降低TOPCon发射极复合损失对银粉理解较深，这可能不是产品形成差异的根本原因，有机(提供流动性，印刷)、无机(玻璃粉，粘接)体系的告敬请阅读末页的重要说明16三、组件、电池等下游环节盈利优化三、组件、电池等下游环节盈利优化1、一体化组件企业盈利扩张1.1上游降幅高于电池组件，一体化受益Vinfoww据。。kg；(低值为高值50%)；w)；w1.2组件是光伏行业的战略制高点去20年海外装机总体在持续增长(除2020年受疫情外)，行业整体需求呈现出极强的韧性，即使在补贴时代，个告敬请阅读末页的重要说明17x图23：组件的微创新在于功率变化(2012-2020年天合光能部分产品)时间型号功率产品特征2012年Honey265-280多晶2013年Duomax260-380多晶，60片型，2.5mm双玻，无框，白色/透明EVA2014年Duomax320-335多晶，72片型，2.5mm双玻，无框，白色/透明EVA2015年HoneyPlus325多晶，PERC，半片，5BB2015年HoneyMPlus280-305单晶，60片型，PERC，5BB2016年Tallmax320-335多晶，72片型2016年DuomaxMPlus270-305单晶，60片型，PERC，2.5mm双玻，白色/透明EVA2017年TallmaxMPlus335-365单晶，72片型，PERC2017年PERC双核285-300单晶，60片型，PERC，双面，2.5mm双玻2019年天鲸340-415单晶PERC,半片,MBB/5BB；多晶半片+5BB；158.75方单晶2019年天鳌340-405单晶PERC,半片+MBB/5BB+双玻；多晶半片+5BB+双玻；158.75方单晶2019年天鳌双核335-405单晶PERC,半片+5BB+双面双玻，158.75方单晶2020年至尊(150片型)480-505单晶PERC，三分片+MBB，单面单玻/双面双玻，210大硅片2020年至尊(110片型)530-550单晶PERC，半片+MBB，单面单玻/双面双玻，210大硅片2020年至尊(120片型)580-600单晶PERC，半片+MBB，单面单玻/双面双玻，210大硅片告敬请阅读末页的重要说明18硅料 片硅料 片表8：一体化前后的capex要求(亿元/GW)(按1:1:1进行一体化)一体化前(2018年)一体化后(2020年)片计002、电池盈利有持续性PN，出于规避技术迭0.380.280.180.08N从技术路线看，今年以来大部分企业选择TOPCon向N型升级，而考虑半年以上的建设爬坡周期(大部分企业持较高的盈利水平。告敬请阅读末页的重要说明19W3、新技术红利将进一步体现RC将启动。而TOPCon作为一个体系，需要电池企业多维度创新和匹配，领先企业的优势大，新技术红利期持续性也WW收益。而发电量提高带来的收益需要一定时间验，新技术想要在此基础上提价的难度较大。近期由上游带动产业链价格整体回落后，新技术的溢价将更容易体现。0000510152025300多使用年限多发电量溢价(元/W，右)同年限多发电量形成溢价(元/W，右)TOPCon折现电量(kWh)PERC折现电量(kWh))告敬请阅读末页的重要说明20on.8%.3%3.7%.3%.5%1.7%.9%.0%....on.8%.3%3.7%.3%.5%1.7%.9%.0%.....22(元/W).4%25.9%6%23.8%I TOPCon TOPCon24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%PERC23.0%23.2%23.3%23.5%23.7%单面单面(元/W)招商证券论效率告敬请阅读末页的重要说明21投资建议投资建议g福斯特/海优新材(化工)/激智科技(电子)、赛伍技术，聚和材料；新技术应用：晶科能源、钧达股份、爱旭股份、捷佳伟创(机械联合)、阳光电源、锦浪科技、禾望电气。6662639783电4股份斯特728454份-1.36创064险提示相关报告告敬请阅读末页的重要说明22光伏系列报告之(六十四)：TOPCon加速推广，浆料龙头显著受益2022-12-15光伏