资产证券化产品及其定价方法

资产证券化产品及其定价方法

资产证券化概况

美国固定收益市场三分天下美国固定收益市场余额截至2005年12月单位：十亿美元

中国资产证券化方兴未艾中国固定收益市场余额截至2005年12月单位：亿人民币

证券化产品类型纷纭复杂资产证券化产品分为资产支持证券（ABS)和抵押贷款证券（MBS)两大类

ABS产品百花齐放美国ABS市场结构截至2005年9月

资产证券化原理

资产证券化定义金融机构或者一般企业拥有各种产生未来现金流的资产，如住房按揭贷款、信用卡贷款、贸易应收款等，但是这些资产缺乏流动性，不能自由转让资产证券化是指通过一系列的结构性安排和组合，将这些资产的风险和收益等要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将这些资产转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券通过发行资产证券化产品，投资者获得资产池未来产生的现金流。最初拥有资产池的原始权益人通过证券化出售资产，获得现金。

资产证券化流程主要流程包括：ABS发起、资产组合的包装和转移、资产池信用增级及ABS证券结构设计、信用评级、资产相关服务安排、ABS证券销售、ABS证券挂牌上市交易等。

资产证券化优点

企业拓宽融资渠道降低融资成本改善资产负债表提前回收资产

投资者

选择多样化

风险分散化

国内资产证券化案例

国内资产证券化的发展2003年9月，中国证监会出台，《证券公司客户资产管理业务试行办法》，其中规定的专项资产管理计划作为资产证券化的一种载体，为2005年以来券商在资产证券化领域的狂飚埋下伏笔。2004年1月，国九条提出“积极探索并开发资产证券化品种”，为资产证券化产品的巨大发展定下基调。2005年，人行和银监会出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，为信贷资产证券化监管提供了基本框架。2006年，财政部和国家税务总局明确了中国银行业信贷资产证券化业务试点中的有关税收政策问题。

联通收益计划

联通收益计划基础资产

根据《CDMA网络容量租赁协议》，中国联通CDMA业务采取了租赁经营的方式，即由联通新时空负责CDMA网络的建设、维护，并承担所有的资本支出，联通运营实体向联通新时空租赁CDMA网络容量并经营业务。

联通收益计划基本结构中金公司作为计划管理人设立“联通收益计划”，并向合格机构投资者定向发售计划份额募集资金。联通收益计划设立后，中金公司用募集资金向原始权益人（联通新时空）购买CDMA网络租赁费收益权联通收益计划通过中国银行提供连带责任担保的方式实现信用升级

租赁协议主要内容及租赁费历史情况

证券化产品基本情况联通收益计划包括两期：联通收益计划01和联通收益计划02。两期产品的存续期分别为175天和354天，融资规模合计32亿元

证券化产品定价分析中国银行为预期支付额提供连带责任担保信用级别等同于中国银行发行的金融债两种产品的收益率可以参考同等年限的金融债利率与央票利率联通cdma收入预测收益率应使得各种情况下租赁费收入的期望值等于本金租赁费收入预测

网通应收款资产支持受益凭证

网通受益凭证基础资产根据《有条件买卖协议》、《债权转让契约》和《债务承担契约》，网通中国每相隔半年支付人民币9.8亿元并就递延对价未支付部分的实际金额向网通集团支付利息，递延对价未支付部分的利息按日计算，年利率为5.265%网通集团网通香港网通BVI网通中国收购对价目标BVI北方4省通信公司北方4省电信资产股权收购100％100％债权转让债务转让中国网通应收款资产支持受益凭证基本结构

网通受益凭证基本结构计划管理人（中金公司）托管银行（中国工商银行）受益凭证持有人评级机构（中诚信）原始权益人（网通集团）网通中国担保机构（中国工商银行）中国网通专项资产管理计划专项计划帐户托管受益凭证募集资金募集资金基础资产应收款信用提升信用评级中金公司作为计划管理人设立“中国网通专项资产管理计划”（“网通专项计划”），并向合格的机构投资者发售中国网通应收款资产支持受益凭证（“受益凭证”）募集资金网通专项计划设立后，中金公司用募集资金向原始权益人（网通集团）购买应收款中不多于基础资产预期收益金额的收益受益凭证通过中国工商银行提供无条件的连带责任担保的方式实现信用升级

网通香港近三年主要财务数据应收款的预期分布及网通香港的财务状况根据《买卖协议》、《债权转让协议》和《债务承担协议》，网通中国每相隔半年支付人民币9.8亿元并就递延对价未支付部分的实际金额向网通集团支付利息，递延对价未支付部分的利息按日计算，年利率为5.265%。

2006年至2010年股权收购递延对价及利息的总额为112.38亿元每年应收款支付额不超过25亿元，网通香港2004年及2005年上半年的利润均远远超过此数。人民币百万元2005年上半年2004年2003年经营收入33,72464,92259,898经营费用23,95749,48648,733经营利润9,76715,43611,165净利润（不考虑固定资产重估减值）6,3589,24814,667*净利润6,3589,248-1,111*经营活动现金流产生净额13,90726,87025,332网通应收款预期分布支付时间*2006年2007年2008年2009年2010年总计4.3010.314.3010.314.3010.314.3010.314.3010.31

递延对价（亿元）9.809.809.809.809.809.809.809.809.809.8098.00递延对价未支付部分利息（亿元）2.592.372.081.851.571.321.040.790.520.2614.38总计（亿元）12.3912.1711.8811.6511.3711.1210.8410.5910.3210.06112.38

网通受益凭证的基本情况网通应收款支持受益凭证包括10期：网通受益凭证01至网通受益凭证10。产品的存续期从0.21年到4.71年，融资规模合计100亿元中国网通应收款资产支持受益凭证簿记管理人、计划管理人中金公司基础资产网通集团于网通中国划款日收到的应收款中不多于基础资产预期收益金额的收益总体发售规模

100亿元左右（共10期）产品期限约0.21年至约4.71年（共10期）担保安排中国工商银行提供无条件的连带责任担保托管银行中国工商银行注册登记中国证券登记结算公司登记流动性安排通过上海证券交易所大宗交易系统转让信用评级AAA

证券化产品定价分析中国工商银行为预期支付额提供连带责任担保信用级别等同于中国工商银行发行的金融债各产品的收益率可以参考同等年限的金融债利率收益率应使得各种情况下应收款收入的期望值等于本金应收款收入预测网通中国收入预测

莞深高速专项计划

莞深高速专项计划基础资产莞深高速公路指东莞市莞深（东莞境内全线）高速公路，起于深圳市观澜镇黎光村（接深圳梅林至观澜高速公路的终点），止于东莞市石碣镇与广州所属增城市的交界处，全长51.6公里。莞深高速专项计划投资于现金流稳定的莞深高速（一、二期）公路收费权东莞控股其他资产莞深二期莞深一期其中：莞深一期：梅观高速黎光站至塘厦，全长4公里莞深二期：横坑至塘厦，全长35.55公里

莞深高速专项计划基本结构广发证券作为计划管理人设立“莞深高速专项计划”，向合格机构投资者定向发售计划份额募集资金，并将募集资金投资于东莞控股自专项计划成立次日起十八个月的莞深高速（一、二期）公路收费权中合计为人民币6亿元的收益权莞深高速专项计划通过中国工商银行提供连带责任担保的方式实现信用升级

莞深高速历史收益及预期收益

2004年莞深高速公路一、二期资产全线收费车流量为1970.5万车次，比2003年增长了36.88%。2002年2003年2004年2005年1－6月2005年7－12月2006年2007年2.2亿2.8亿4.1亿2.16亿2.66亿5.65亿6.54亿莞深高速一、二期车辆通行费收入历史及预测预测值正常情况下内部收益率测算表

莞深高速专项计划的基本情况莞深高速专项计划存续期为自专项计划成立次日起的18个月莞深高速公路收费权专项资产管理计划计划管理人广发证券基础资产东莞控股自专项计划成立次日起十八个月的莞深高速（一、二期）公路收费权中合计为人民币6亿元的收益权总体发售规模

5.8亿元产品期限18个月担保安排中国工商银行提供无条件的连带责任担保托管银行中国工商银行注册登记中国证券登记结算公司登记流动性安排通过深圳证券交易所大宗交易系统转让信用评级AAA

国开行2005开元ABS

开元ABS基础资产

开元ABS基本结构

开元ABS基本情况资产池本息收入税收和中介费优先A档利息优先B档利息准备金帐户优先A档本金优先B档本金次级档本息加速清偿测试通过开元ABS证券结构开元ABS现金瀑布流

证券化产品定价分析GaussCopula方法估计资产池损失分布风险中性的定价原理收益率应使得各种情况下收款收入的期望值等于本金单个资产收入与损失预测资产池收入与损失预测

ABS分券收入与损失预测

建设银行2005建元RMBS

建元RMBS基础资产

建元RMBS基本结构

建元RMBS基本情况