美国次贷危机下的量化宽松政策

2007年次贷危机后美国量化宽松货币政策金融学第十组成员：任杰（组长）周家旺吴雨腾谢菲鲍一凡汪翌雯周雷邱蕊冯凯娜2金融学第十组序美国次贷危机的演变过程主讲人周家旺吴雨腾美国应对次贷危机的策略主讲人谢菲鲍一凡美国量化宽松（QE）货币政策的内容主讲人汪翌雯周雷美国量化宽松货币政策主讲人邱蕊冯凯娜3美国次贷危机的演变过程

金融学第十组主讲人：周家旺吴雨腾

金融学第十组2008年美国次贷危机事件分析监守自盗金融学第十组次贷危机简述事件过程简介导火索及原因美国政府的应对措施一、次贷危机的简述次贷危机(subprimelendingcrisis)(又称次级房贷危机)的发生与美国房地产次级抵押贷款很有关联。按照借款人的信用质量,美国的房地产个人抵押贷款可分为二种:次级抵押贷款和优质抵押贷款。人们一般认为,所谓次贷危机,是指一场发生在美国,因房地产次级抵押贷款市场违约率的异常上升而导致次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。13金融班二、事件发展过程次贷危机升级演变为全球金融危机2008年9月美国可以说是发生了金融大地震,在一些金融巨头申请破产、被接管、股市暴跌等重大金融事件发生过程中,美国次贷危机升级为严重的金融危机。金融危机在美国爆发后,迅速蔓延波及至欧洲。美国金融危机对欧洲国家影响最大的要算冰岛,冰岛是因美国金融海啸席卷而倒下的第一个欧洲国家也是全球的第一个国家。在亚洲,韩国和巴基斯坦等国家也受到美国次贷危机和金融危机的重大冲击。至此次贷危机彻底演变为全球金融危机。1、次贷危机最初爆发于2007年4月,标志是2007年4月2日,面对来自华尔街174亿美元逼债,作为美国第二大次级抵押贷款公司的新世纪金融)宣布了申请破产保护、裁减54%的员工。2、2007年7月至8月,美国次贷危机进一步加剧并开始波及到美国境外,国外一些大型银行的旗下基金传出遭受巨额损失的消息,国际金融市场信心出现严重不足,造成全球股市和汇市动荡。3、8月9日,法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金,因为投资了美国次贷债券而蒙受巨大损失。

此举导致欧洲股市重挫。8月13日,日本第二大银行瑞穗银行的母公司瑞穗集团宣布与美国次贷相关损失为6亿日元。4、2007年10月30日,欧洲资产规模最大的瑞士银行宣布,因次贷相关资产亏损,第三季度出现近5年首次季度亏损达到8.3亿瑞郎。12月12日,美国、加拿大、欧洲、英国和瑞士五大央行宣布联手救市。三、导火索由美国的利率上升和住房市场持续降温是引发的次贷危机是导火索

美联储为了应对2000年互联网泡沫破裂，遏止美国经济的衰退，连续多年下调联邦基金利率。货币的扩张和低利率形成了低成本的借贷

环境，认为未来的房价只涨不跌，促使美国民众涌入房地产领域。13金融班恶性循环图在美国制造业转移的情况下，中下阶层的收入难以提高，在金融资产泡沫推动下的房地产价格的不断上升，利息上升，导致还款压力增大，购房者的还贷负担大为加重，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期还款，最终到破产地步，引发了世界性债务危机。金融经济逐渐演变成投机经济，金融泡沫越来越大，风险越来越高。以房地产市场和信贷为基础的金融衍生工具市场犹如空中楼阁，因次贷危机的发生而轰然倒塌。因此，这次金融危机的本质是“次贷”引发的金融危机，而金融衍生产品的创新只是放大了“次贷”金融危机，将美国“次贷”金融危机演变成全球性金融风暴。13金融班四、具体原因因素一因素三因素二13金融班2、自由主义经济学理论导致美国过度消费，与亚洲新兴市场经济国家的过度储蓄暴露出国际货币体系缺失。3、金融业严重缺乏监管，对金融创新产品的不合理利用。导火索五、原因分析1）美国的过度消费2）美国的过度消费和亚洲新兴市场经济国家的过度储蓄是这次金融危机爆发的深层原因。13金融班3)新自由主义的一个重要内容是解除管制，其中包括金融管制。自80年代初里根政府执政以后，美国一直通过制定和修改法律，放宽对金融业的限制，推进金融自由化和所谓的金融创新。例如，1982年，美国国会通过《加恩-圣杰曼储蓄机构法》，给与储蓄机构与银行相似的业务范围，但却不受美联储的管制。根据该法，储蓄机构可以购买商业票据和公司债券，发放商业抵押贷款和消费贷款，甚至购买垃圾债券。六、美国政府对应政策（一）新的流动性管理手段启用新的融资和融券机制。启用一级交易商信贷工具（PDCF），向一级交易商开放贴现窗口。推出资产支持商业票据，即货币市场共同基金流动性工具（AMLF），通

过支持货币市场共同基金支持商业票据市场。推出商业票据融资工具（CPFF），直接支持商业票据市场向商业银行的准备金付息。（二）对金融机构的直接救助13金融班（三）美国财政部应对危机的非常规措施1500亿美元的一揽子财政刺激计划援助并接管“两房”推出有史以来最大规模的金融救援计划金融监管体制改革金融学第十组美国应对次贷危机的策略主讲人：谢菲鲍一凡14美国政府在次贷危机中的干预措施1、传统的政策手段2、创新的流动性管理工具3、经济刺激方案4、出台《住房和经济恢复法案》5、救助受危机影响的家庭6、稳定金融市场7、金融监管体系改革8、维持经济发展长期动力9、量化宽松货币政策金融学第十组15一、公开市场操作，增加流动性

传统的政策手段二、降低联邦基金基准利率

三、降低贴现率金融学第十组创新的流动性管理工具（一）期限拍卖融资便利（TermAuctionFacility，TAF）（二）一级交易商信贷便利（PrimaryDealerCreditFacility，PDCF）（三）定期证劵借贷工具（TermSecuritiesLendingFacility，TSLF）2007年12月，美国财政部牵头提出了市场救援计划并经总统批准12月20日，总统签署了《抵押贷款债务减免的税收豁免法案》（MortgageForgivenessDebtReliefAct）2008年2月美国政府联合美国银行、花旗银行、摩根大通等6家房贷公司推出了“生命线工程”（ProjectLifeline）2008年2月14日，总统布什签署了总额约为1680亿美元的法案国会与总统的共识：经济刺激方案金融学第十组

2008年７月份以来，美国住房市场持续低迷的形势仍未有好转，由于市场对房利美(FannieMae)和房地美（FredieMac）两家房贷机构面临严重资金短缺的担忧，两家公司股票出现暴跌并触发股市的大跌，标志着次贷危机进入了一个新的阶段。在不容乐观的形势面前，历经波折的《住房和经济恢复法案》（TheHousingandEconomicRecoveryActof2008）最终终获通过。并于7月30日经总统签署发布。两房危机与《住房和经济恢复法案》的最终出台金融学第十组救助受危机影响的家庭为了帮助陷入困境的购房家庭，也为了切断违约攀升引发的连锁反应，美国政府出台了多个房贷救助法案。为了帮助屋主应对丧失房屋赎回权问题，总统布什等行政部门相继推出了多项措施。2007年8月FHA推出的再贷款计划(FHA?SecureProgram)，为陷入困境的房主提供FHA担保的融资。

2007年10月份重组了由贷款公司、投资者等机构参与的希望联盟（HOPENOWAlliance）稳定金融市场

美联储使用降息和公开市场操作等传统货币政策向市场注资。美联储扩张了资产负债表规模，以创新性手段来拓宽注资对象和可接受的抵押品种类，同时采用以高流动性国债置换金融机构持有的低流动性证券等方式来稳定市场。美联储和美国财政部一起剥离了金融机构的不良资产，协助消减金融机构负债，并为几乎所有新增银行贷款提供担保，直至最终接管受困金融机构等。次贷危机后美国金融监管制度的变革1、加强对金融机构监管2、建立对金融市场的全方位监管3、保护消费者和投资者不受不当金融行为损害4、赋予政府应对金融危机所必需的政策工具5、建立国际监管标准，促进国际合作进行金融监管制度改革金融学第十组维持经济长期发展动力

美国政府在直接救助诸如汽车行业等受困实体的同时，通过减税、增加基础设施和教育科研投资，来创造就业机会和刺激经济增长。奥巴马政府大力推行经济改革。这一改革的中心思想是：通过新能源计划、医疗改革，以及购买美国货、督促贸易盈余国货币升值等政策，来建立美国国内和国际的“可持续和均衡增长路径”。金融学第十组23金融学第十组美国量化宽松（QE）货币政策的内容主讲人：周雷汪翌雯

2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志首轮量化宽松政策的开始。2010年4月28日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。QE1将购买政府支持企业（简称GSE）房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会（GinnieMae）所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。2009年3月18日机构抵押贷款支持证券2009年的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来六个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。QE1的主体上是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。值得关注的是，美联储的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激”经济，这与中国央行的量化宽松大相径庭。显然，美联储无意于越俎代庖，行使行政职能。美联储的数量控制和成本控制精确到位。尤为令人称奇的是，美联储竟然在全球范围保持了美元货币总量与对应商品总量的动态平衡。Chapter1Chapter2

美联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。QE2的内涵是美国国债，实际上是通过增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。同时，美联储再通过向其它国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加了储备的规模（准备金大幅度增加），为解决未来的财政危机准备了弹药。就本质而言，QE2迥异于QE1。其主要目的不在于提供流动性，而在于为政府分忧解难。美联储不容易啊！一手拉扯金融机构；一手拉扯美国政府。巧妙的是，在为政府分忧解难的同时，美联储间接扩充了准备金规模。需要警觉的是，美联储购买的美国国债大部分被中国政府吸纳，美联储反而在扩张准备金规模。金融学第十组

北京时间2012年9月14日凌晨消息，美联储麾下联邦公开市场委员会（FOMC）在结束为期两天的会议后宣布，0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），现有扭曲操作（OT）等维持不变。内容是在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下，随后这项计划在今年6月份被延长到年底。美联储公开市场委员会（FOMC）于2012年9月13日指令纽约联储银行公开市场操作台以每月400亿美元的额度购买更多机构抵押支持证券（MBS）。FOMC还指令公开市场操作台在年底前继续实施6月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。FOMC强调，这些操作将在年底前使委员会所持有长期证券持仓量每月增加850亿美元，将给长期利率带来向下压力，对抵押贷款市场构成支撑，并有助于总体金融市场环境更加宽松。Chapter3Chapter42012年12月13日凌晨，美联储宣布推出第四轮量化宽松QE4，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。金融学第十组美国量化宽松（QE）货币政策的影响效果

这一在当前几乎普及全球的非常规政策措施，一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化，但对降低市场利率及促进信贷市场恢复的作用并不明显，且或将给后期全球经济发展带来一定风险。第一种情况，如果量化宽松政策能成功生效，增加信贷供应，避免通货紧缩，经济恢复健康增长，那么一般而言股票将跑赢债券。第二种情况，假如量化宽松政策施行过当，导致货币供应过多，通货膨胀重现，那么黄金、商品及房地产等实质资产可能将表现较佳。第三种情况，如果量化宽松政策未能产生效果，经济陷入通缩，那么传统式的政府债券以及其他固定收益类工具将较为吸引。量化宽松极有可能带来恶性通货膨胀的后果。央行向经济注入大量流动性，不会导致货币供应量大幅增加。但是，一旦经济出现恢复，货币乘数可能很快上升，已经向经济体系注入的流动性在货币乘数的作用下将直线飙升，流动性过剩在短期内就将构成大问题。量化宽松政策，不仅降低银行的借贷成本，也降低了企业和个人的借贷成本。现在全球同此凉热，各国政府都在实行超低利率，其本意是希望经济迅速复苏。但结果事与愿违，那些本该进入实体经济的量化宽松货币，在有些国家却流入了股市，比如美国，在经济基本面根本没有利好的情况下，股市却扶摇直上，道琼斯平均工业指数一度冲破11000点，10月18日创下11143.69的高点。

中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌表示，应对新一轮的全球量化宽松政策的政策手段包括以下几个方面：首先，积极对冲短期资本流动对国内基础货币供给的冲击，保持国内货币政策稳定。发达国家量化宽松政策会刺激大宗商品价格上涨，而进口大宗商品价格上涨究竟在多大程度上传递到国内，最终还是取决于国内的货币条件。保持国内货币政策稳定是预防新一轮价格上涨的核心保障。考虑到中国经济政策对国际大宗商品价格举足轻重的影响地位，保持国内货币政策稳定同时也有利于预防进口大宗商品价格进一步上涨。其次，利用减税、放松市场准入等措施，降低进口大宗商品价格上涨对中国经济供给面带来的负面冲击。进口大宗商品价格会进一步恶化国内企业生存条件，需要为企业减负。最好的手段是兼顾长短期利益的减税、放松市场准入等措施。再次，提高人民币汇率弹性空间。如果面临新一轮的短期资本流入冲击，提高人民币汇率弹性会起到两方面的积极影响，一是通过汇率自身的波动削弱投机资本的继续流入；二是降低进口商品价格。最后，呼吁推进国际货币体系改革，特别是呼吁储备货币发行国考虑其货币政策的外溢效应，加强货币纪律。中国应对全球量化宽松的措施第一轮的效果主要是给市场注入流动性，拯救危机，是在雷曼倒闭后退出紧急救市的。虽然2010年第一季度GDP增长率为3.7%，美国经济呈现上升势头，但直到2010下半年，美国的失业率仍在10%左右，消费者信心指数低迷，信贷依然紧缩，美国联邦公开市场委员会（FOMC）希望通过提高债券持有量，来促进经济更强劲的复苏，以增加投资，增加就业率。为此，美联储在2010年11月3日的利率决策会议上决定启动新一轮量化宽松政策，以每月约750亿美元的额度购买美国政府较长期的公债，实施至2011年6月，规模约6000亿美元，并对资产负债表中的到期债券进行再投资，以培育最大程度上的就业，刺激经济更强劲的复苏。量化宽松政策的实施背景及原因

自2008年国际金融危机爆发以来，美国经济严重受挫。2008年全年美国通胀率仅为0.1%，当年12月的失业率则达到7.2%，创出十几年来的新高。为应对危机，美联储采取了大幅度降息、下调贴现率等政策措施，然而美国货币市场信用依然紧缩，经济状况继续恶化，到2008年底，美联储决定将联邦基金基准利率下调至0～0.25%区间，标志着正常状态的货币政策已经失效，美联储正式启用了“零利率”货币政策。为了拯救美国的金融机构，修复金融体系，缓解市场的流动性紧张，加快经济复苏进程，美联储先后实施两轮“量化宽松货币政策”对于量化宽松政策，一直有争议。量化宽松本质就是印钞票，美元是世界货币，印的钞票基本不在本国流通，不会造成本国通胀，却给美元输入过造成通胀，推高资产价格，造成资产泡沫，短期虽然能解燃眉之急，但是长期却是一有害的。美元这种不负责的态度致使美元的地位不断下降。

当然，要想彻底改变中国货币政策受制于人的状况，其中最根本的是要实施新型工业化战略，进一步优化产业结构和产品结构等。各级政府尤其应注意进口替代型产业的发展，诸如替代型能源、机械产品等，扩大对石油等大宗商品的进口，尽快建立起能源储备机制。同时，最重要的是发展国内相关产业，从而解决经济不平衡的风险，减轻输入型通胀的压力。特别要增加农业投入，加大对于农业生产的补贴，努力增加粮油肉菜等基本生活必需品的生产，强化市场监管，缓解食品类价格的上涨压力。此外，中国应推动中欧经济合作,同时加强与印度、巴西、俄罗斯的协调,要求美日控制美元贬值速度。印度巴西俄罗斯等国家虽然不是美国的主要目标,但也受到美国“四次量化宽松”的冲击,通胀和热钱压力很大。如果这些国家能联手合作,一方面可以缓解中国所受的压力,另一方面可对美日推动的贬值政策形成牵制,避免货币战争恶化。金融学第十组美国2012年上半年第二季度GDP增速仅为1.7%。尤其是美联储最为关注的两大指标就业和通胀数据表现黯淡。最新数据显示美国8月新增就业岗位为9.6万个，低于7月份的14.1万个。另外美国7月个人消费开支物价指数(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美联储2%的长期通胀目标，与两年前QE2推出前水平相当。7月核心CPI的同比增幅为2.1%，创出2011年年末以来的新低。欧债危机持续蔓延，美国AAA顶级信评遭遇调降，全球金融遭遇恐慌性，环球主要经济体将呈现不稳定性，世界经济二次探底可能性进一步加大。不少机构将被迫抛售美国长期国债，这将导致金融市场进一步动荡。上半年美国经济复苏进度远不及预期，美联储将采取进一步刺激政策帮助经济复苏。北京时间14日凌晨，美国联邦储备委员会宣布第三轮量化宽松货币政策（QE3）—每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)。以进一步支持经济复苏和劳工市场。美联储于12月13日正式推出了第四轮广义的量化宽松货币政策。新政策的主要内容包括：（1）美联储每月购买450亿美元国债来替代之前的扭转操作，购买的总规模和期限没有予以说明。（2）继续维持低利率政策，将联邦基金利率维持在0~0.25%超低区间。美联储推出第四轮量化宽松货币政策后，市场的短期反应很强烈。黄金、原油及其他大宗原材料价格都出现下跌的趋势，这主要源于市场对美国经济复苏缺乏信心。美国推出第四轮量化宽松货币政策后，其他一些发达经济体，如日本、英国等国家也暗示将推出量化宽松货币（QuantitativeEasing，以下简称QE）计划。主讲人：冯凯娜邱蕊

Chapter1对中国经济的影响

Chapter2采取的应对措施金融学第十组

美国量化宽松货币政策Chapter1对中国房地产市场的影响2010年是中国房地产市场面临政策调控最为严厉的一年,中国政府密集出台了多项政策,旨在打压房价，但是效果并不理想金融学第十组

尽管国家不断加大对房地产市场的调控力度，但各地房地产似乎并没有出现明显松动的迹象。而以此同时国际资本却在源源不断地通过各种渠道进入房地产市场。商务部统计显示，房地产开发企业利用外资自2010年开始，一改2009年降35.5%的趋势，2010年全年利用外资7%亿元，增长66%，增幅远远高于总体吸收外资的增幅。外资和国内资产投机者共同将中国房价推向了前所未有的高度"如图5一7所示,在整个2010年,中国70个大中城市房价出现了猛烈的增长,尤以2一7月份为最,房价的同比上涨率超过了10%,下半年虽有下降,但房价仍在高位运行,未出现明显松动"2010年中国房地产调控政策梳理.对股市的影响同时,虽然面临巨大的风险,中国也主动敞开了外资进入国内股市的闸门,管理层希望通过一个/池子0来圈住这些投机的国际资本”2On年6月3日,国务院决定推进场外交易市场建设,研究建立国际板市场,进一步完善多层次资本市场体系“

2010年以来,A股市场持续低迷下滑,国内的投资者对目前的市场正在失去信心。而境外投行以及资本却大张旗鼓地介入A股。自2003年以来,从证监会公开审批进入的合格的境外机构投资者(QF工I)已经有116家之多,且呈快速增长的趋势(见图),即使是在股市不景气的2010年和20n年,QFH数目依然分别增加了13家和10家"可见,中国市场对国外资本的吸引力还是非常巨大的"3、对中国资本市场的影响（1）加大我国通货膨胀形势。美国实行宽松的货币政策，会造成国际流通的美元过剩，从而直接导致国际市场以美元计价的原油、铁矿石、粮食等大宗商品价格上涨。我国作为主要的大宗商品进口国之一，国际大宗商品价格上涨必将加大输入性通胀压力。（2）增加热钱流入，强化人民币升值预期（3）加大了我国外汇储备风险，使我国财富缩水.而我国外汇储备主要用于购买美国国债，这使我国面临双重风险：一方面量化宽松政策的实行，使得美元进一步贬值我国外汇储备面临缩水的危险；另一方面我国是美国国债的最大持有国，一旦美国退出量化宽松政策，国债价格趋于下降，我国的外汇储备将面临损失。（4）加大国内就业压力。美国量化宽松政策国内通货膨胀压力企业压缩成本企业内部减员，国内就业压力增大美国货币供给增加将导致我国短期资本流入增加，同时当中美利率差增加时短期