中国虚拟经济的繁荣与泡沫

类别：投资策略类课题研究人：程义全、周勇选送单位：长江证券有限责任公司中国虚拟经济的繁荣与泡沫中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会土地重估后每股净资产6.06当前股价3.08股价与每股净资产的差异率-5.81%股价与重估后净资产的差异率-49.17%资料来源：田世欣的《浙江广厦深度调研报告》，2005年9月27日。综合看来，我们认为，某些行业，比如酒店旅游、房地产等，由于拥有大量经营资产或存货，在行业性投机泡沫的支撑下，更容易滋生系统性的资产增值。而股改带来的全流通预期有望引导市场追寻和发现这类资产增值的行业或公司，这反过来也说明资本因素在全流通背景下将发挥更多的作用。从投机泡沫着手分析资本因素对市场的影响投机泡沫理论：分析资本因素的有效方法投机资本专注于资产价格投机所取得的收益，一方面来源于正常的资产增值，一方面来源于投机资本推动下的价格泡沫。但是正如“投资还是投机”难以区分一样，我们在现实经济中很难区分哪一部分是资产增值，哪一部分是价格泡沫。我们唯一可以肯定是，投机资本最终追逐的肯定是价格泡沫带来的巨大超额收益，也就是说投机资本主要是借助于投机泡沫实现超越实体经济收益率的资产价格投机收益率。所以，我们分析投机资本的流向，不论是资产增值还是经济泡沫其基本机理是一致的，分析投机资本的投资取向，也就是分析投机泡沫会出现在哪里。从这个意义上讲，从投机泡沫理论着手分析资本因素对股市的冲击是一个行之有效的方法。股市投机泡沫如何持续？——三个前提条件Binswanger在其书中对此作了深入地研究，他提出了股市投机泡沫可以持续的三个前提条件：一是实体经济面临动态无效约束，二是金融市场的创新发展使得金融约束得以放松，三是实体经济中的总需求面临约束。一、实体经济面临约束。从投机泡沫的经济功能来看，投机泡沫的产生很大程度在于缓释经济的动态无效状态。当实体经济中的盈利机会缺乏时，资本自然而然进入金融领域寻求更高的投资回报率。而这种脱离实体经济的体外循环形成的投机泡沫本身也有助于经济有动态无效回归动态有效状态，如果控制得到，这就是一个良性循环，而实体经济面临约束恰恰是投机泡沫产生和维系的起点。二、金融约束得以放宽。一方面，金融市场的创新发展，会带来金融市场规模的扩大和金融产品的丰富，这为吸纳更多的投机资本创造必要条件，提高了资本的流动性，降低了资金的进入壁垒；另一方面，金融市场的充分发展，也使得金融投资收益率大大提高，并独立于实体经济。所以，金融市场的发展即金融约束的放宽，是维持投机泡沫的一个重要的基础条件。三、经济中总需求面临约束。需求约束对投机泡沫的重要性是与实体经济约束紧密联系在一起的。实体经济的需求约束主要由经济发展的实际与期望间的差异所造成。如果判定需求不足，将可能造成生产能力过剩，最终表现为实体经济陷入动态无效。所以，需求面临约束也是使投机泡沫得以维持的一个重要环节。以上三个前提条件，第一个和第三个是从实体经济角度出发，第二个是从虚拟经济（金融市场）角度出发，三者互相支撑，共同构成了维持股市投机泡沫的前提条件。中国股市会不会产生大的投机泡沫？中国会不会产生投机泡沫这个问题，实际上也是一个市场估值问题。我国的股市经过长达4年的调整以后，应该说投资价值已经逐步显现，但这并不能说明中国股市必将迎来一个大牛市。牛市的特征就是投机泡沫不断膨胀，我们如果要对未来中国股市的整体走势做一个判断，首先要考察中国股市是否具备产生可持续性投机泡沫的经济结构。下面我们将依据前面的分析，从多个角度来分析中国股市产生大的投机泡沫的可能性。中国经济的动态效率正在提高从表面上看，中国经济的确呈现一定的动态效率状况，在宏观经济走弱的背景下，实体经济存在一定问题，企业利润率下降，实体经济内部的盈利性投资机会缺乏。但是，需要指出的是提高经济的动态效率并非仅有通过投机泡沫一种途径，转变经济增长方式就是一个重要手段，也是治本的方法。我们认为,Tirole等人所说的经济动态无效，更多是指经济发展已经进入了成熟阶段，实体经济增长陷入了不可改进的动态无效，而中国经济远远没有达到美国80年代后实体经济充分发展的情形，中国经济应该缺的不是投资机会，而是资源整合，中国经济面临的动态无效状况是可以通过提高资源利用效率来改进的。事实也是如此，史近东（2001）等人利用AMSZ准则对中国经济的动态效率进行了实证，下表3显示从1992—1997年我国资本的总收益小于总投资净收益为负其绝对值基本上超过了GNP的4%表明我国经济是动态无效的但从表2的最后一列可以看出总投资与总收益的差额的绝对值对GNP的比例除1992年外有逐渐减小的趋势这说明我国经济有逐渐向动态有效转化的趋势。表2：中国经济总投资与总收益（1992-1997）（单位：亿元）时期GNP总收益总投资净收益总收益/GNP(%)总投资/GNP(%)净收益/GNP(%)19922665286099693-108432.536.4-4.071993345611202815090-306334.843.7-8.861994466701652319446-292335.441.6-6.261995574951978323596-381234.441-6.641996668512288426505-362234.239.6-5.421997314240552824-419032.938.6-5.73资料来源：史近东、杜两省，《股市泡沫对经济的影响》，经济研究，2001年第10期。我们认为，我国正在积极转变经济增长方式，由出口导向转变内需增长，由粗放式经营走向集约化经营，这些都预示着中国经济的动态效率将逐步改进，这时相当多的资金是不会离开实体经济，而是选择在实体经济中寻找新的投资机会。中国经济仍面临较强金融约束金融市场发展迅速但仍不够成熟，中国经济面临较大的金融约束。管理层治理股市的本质目的也是为了发展股市，股市的扩容压力是长期存在的。应该说，中国的股市远远没有达到80年代后美国的股市发展规模，新兴市场的融资需求必然要求股票的供给不断增加，如下图3，中国目前的证券化率依然较低，2000年最高时证券化率也不超过60%，目前由于中国经济增长保持高速增长的同时，中国股市反而持续低迷，2004年我国的证券化率已经下降到了30%，而1998年美国、英国的证券化率就分别达到了135%和154%。所以，发展股市、做大股市也是中国的必然选择。与此对应的是，企业之间的并购行为还处于初级阶段，这些都说明，中国经济仍然面临较强的金融约束。图3:中国的GDP、总市值以及证券化率

160000701400001200001000008000060000400002000014HlltTrri605040302010160000701400001200001000008000060000400002000014HlltTrri60504030201019941995199619971998199920002001200220032004^™GDP（亿元）总市值（亿元）证券化率资料来源：Wind资讯，XX证券研究所另一方面，中国股市正处于股权分置改革的关键时期，虽然非流通股在减持问题上有时间和比例的限制，但是一旦过了承诺的锁定期，可以想象非流通股全面流通后市场面临的巨大的供给压力。这种供给瞬间巨量增加的预期，无疑将影响投资者的信心指数，进而影响到股市投机泡沫的可持续性。中国经济的需求约束正逐步放松中国经济的需求约束正在逐步放松。中国目前正在改变经济发展战略，转变经济增长方式。过去依赖出口增长的经济发展战略必将面临调整，今后将依赖内需带动经济增长。目前来看，中国经济的确面临内需不足，可能导致经济增长放缓，但是随着经济战略的调整，内需最终将得以启动。我们一直持有这样的观点，我们没有必要过分担心升值给中国经济带来的负面影响，中国幅员辽阔、地域发展不平衡，中西部地区发展潜力非常强大，也就是说中国的内需是客观存在而且非常巨大，但问题关键在于我们能否进行资源整合，真正带动和刺激内部消费。这就说明，中国缺少的不是内需，而是如何启动内需。随中国经济发展战略的调整，启动内需将成为今后一阶段政府工作的重点。一旦内需开始启动，将对实体经济形成有力支撑，从而逐步放宽中国的实体经济约束。从上面的分析综合看来，中国经济的现实决定了中国股市的投机泡沫并没有太多的发展空间。即使人民币升值可能会引发一定的投机泡沫，但是由于维持股市投机泡沫的一些重要条件，中国几乎都不具备，投机泡沫并不可持续。而且，由于有了20世纪80年代日本泡沫经济的前车之鉴，中国政府也不会容忍本币升值成为股市投机泡沫的导火索。总之，维持一个温和的泡沫增长速度、走向可持续投机泡沫经济将是一个必然的选择。但是，中国股市不可能产生大的投机泡沫，并不意味着股市就无所作为，虚拟经济对实体经济的反馈作用仍然存在，只不过由于投机泡沫是温和的，投机泡沫对经济周期的平滑作用需要更长的周期才能显现。我们在这样的背景下，挖掘投资机会也需要从股市的局部着手。中国股市局部性的投机泡沫在哪里？虽然中国股市整体性的投机泡沫不会产生，但是这并不意味着中国股市没有了投资机会。事实上，资本总是逐利的，他们无时无刻不在挖掘投机机会，由于局部股市满足泡沫持续的条件，局部性的投机泡沫仍可能滋生。从股市局部性投机泡沫着手，关注市场资金的流向，亦可以发现一些潜在的投资机会。下面我们将首先分析局部性投机泡沫产生的前提条件，并以此作为考察标准剖析投机资本会流向股市的哪些局部领域，从而为我们后面的基于资本因素角度的行业选择做好准备。局部性投机泡沫持续的条件——股市泡沫理论的延伸与拓展Binswanger提出了维系股市投机泡沫的三个前提条件主要是针对股市整体而言，他强调股市投机泡沫离不开实体经济的支撑。但如果我们把投机泡沫的标的资产范围扩展到股市的局部或者实体经济领域，比如石油价格泡沫问题，维持泡沫的条件就要做相应的调整。我们沿着Binswanger的分析思路，总结出维持局部性投机泡沫的前提条件：第一，标的资产具有稀缺性特征，即相对于不断变化的需求而言，供给是有限或者稳定的。第二，市场资金的进出壁垒比较低，投机资金的进出比较方便。第三，存在影响需求的可持续因素，比如信息不对称、增长预期、时尚因素等等。上述三个条件既是维持局部性泡沫的前提条件，也是考察投机资本流向的重要条件。当然，这三个条件之间并不是简单并列的关系。第一个条件强调的是资产的稀缺性，第二个条件强调的是资本的可进入性，这两个条件是前提基础，而第三个条件是对前两个条件的补充，供给虽然可控，但要产生泡沫，离不开需求的不断增加。本质上看，影响需求的可持续因素就是最终产生和维持投机泡沫的触发因素。投机资本的流向：总是流向容易滋生投机泡沫的地方投机资本总是流向容易滋生泡沫的地方，考察投机资本的流向可以从实体经济与虚拟经济两个领域着手，下面我们将分别从实体经济和虚拟经济两个领域分析投机资本的流向，进而判断股市局部性投机泡沫有可能在哪些行业或者板块产生。一、实体经济领域的资本流向：稀缺性的资源行业从以上三个前提来看，资金在寻求资产价格投机机会时，往往选择供给相对稳定具有非再生性资产特质的资产进行价格投机。这时候，一旦有来自实体经济的有效需求作支撑，稀缺性的自然资源，就变成了实物资产中较容易产生投机泡沫的对象。相反，非自然资源的稀缺性大多是因为政策规制，资金自由进入壁垒很高，滋生泡沫的可能性很小。在自然资源中，一些同时存在现货和期货市场的稀缺资源，也就是我们通常所说的大宗投资者品，对投机资本来说，进入壁垒低，可投机性非常强。以能源资源为例，石油作为主要能源，现货和期货市场都非常发达，投机资本炒作石油的机会成本较低，一旦原油市场的供求关系（这里需求仅指实体经济的有效需求）发生变化，原油价格泡沫放大的可能性非常大。目前国际原油价格屡创新高，一度冲击70美元/桶的高位，显然是投机需求与有效需求相互推动、共同作用的结果，泡沫的成分已经凸现。下表3，我们对比了实体经济中的主要自然资源的稀缺性、进入壁垒，通过定性的分析发现，能源资源领域的石油、矿产资源领

域的铜以及土地，由于稀缺性较高，同时进入壁垒相对较低，滋生投机泡沫的可能性最大。换句话说，石油、土地以及铜是投机资本将是实体经济领域投机资本重点关注的领域。表3：自然资源的稀缺性、进入壁垒及滋生泡沫的可能性资源细分资源稀缺性进入壁垒滋生泡沫可能性能源资源石油很高低很大煤炭较高高一般天然气较高高一般土地资源土地高较高很大矿产资源钢铁较高高一般黄金较高低较大铜高低很大铝一般低一般铅一般较高一般锌一般较高一般锡较高较高一般镍较高较高一般其他有色金属较高较高一般资料来源：XX证券研究所二、虚拟经济领域的资本流向：股票、债券、外汇以及衍生金融产品投机资本主要的资本流向无疑在虚拟经济领域，由于金融市场对投机资本而言，资本周转率较高、资产的流动性很强，所以进入壁垒相对很低，所以只要这些金融资产具备了类似非可再生资产的特质，满足供给相对可控，同时存在较高的信息不对称，那么资本就有可能流向这些虚拟市场，滋生一定的投机泡沫。由于股市自身具备的投机特性，股票市场将是投机资本关注的重点，而分析清楚资金将关注哪一类股票是我们此篇报告的最终落脚点。当然，资本除了流向股市以外，还可能会流向债券、外汇以及衍生金融产品市场。但是考虑到股市与其他虚拟金融市场的竞争性，非股市的虚拟资产投机泡沫并不能有效传导或反映到股市中去，下图12是资本冲击形成投机泡沫并传导至股市的示意图，从这个图可以明确看出我们分析股市局部性投机泡沫的逻辑结构。所以，我们这里并不对投机资本流向非股市的虚拟市场产生的投机泡沫作过多地分析，重点仍然放在股票市场上。图4：资本冲击形成投机泡沫并传导至股市的示意图能源资源土地资源矿产资源TOC\o"1-5"\h\z1——1_实体经济泡沫投机股市资本泡沫虚拟经济泡沫I■।11债券外汇衍生金融产品资料来源：XX证券研究所2006年中国证券市场的投资机会前面我们用了很上的篇幅论证了中国股市不可能产生大的投机泡沫，但这并不意味着股市就无所作为，因为虚拟经济对实体经济的反馈作用仍然存在，只不过由于投机泡沫是温和的，投机泡沫对经济周期的平滑作用需要更长的周期才能显现。所以从这个角度看，我们并不会因为经济处于中周期的调整阶段而过分看空2006年的市场，相反，我们认为在2006年应该更加重视资本因素对市场的影响，当然2006年资本的核心思维可能会发生转向。虽然资源的稀缺性仍会在2006年延续，但随着真实需求的随周期弱化，稀缺题材的资本需求存在弱化的可能性，而根据我们前面对未来经济增长脉络的认识，投机资本可能将从稀缺性资源领域转向技术创新和并购重组领域。图5：中国的实体经济与虚拟经济的波动周期资本转向催生新的投资机会：创新和并购领域前面我们已经论证了本轮经济中周期的回落实际上就是对我们在工业化和城市化过程中的弊端的反思，其中特别是对资源约束机制的反思。“十一五”规划已经明确提出要转变经济增长方式，建立节约型社会，发展循环经济。要想做到这一点，就离不开创新和技术革新。我们前面提到的复苏中的网络经济，以及清洁能源等等都包含这一范畴中。投机资本从稀缺性资源领域逐步撤出以后，下一个关注的目标无疑将是技术创新所暗含的投资机会。根据前面我们对美国经济史的研究，并购重组在经济周期处于回落状态时非常常见，我们认为出现这一现象的根本原因在于并购重组已经成为虚拟经济和实体经济的共同需求。一方面，投机资本在撤出稀缺性资源领域以后，迫切需要寻找新的投机热点，并购重组满足了其投机需求；另一方面，大规模并购重组，可以消化吸收多余的生产能力，使得经济的动态效率得以改进，这恰恰体现了虚拟经济繁荣对经济周期的平滑作用。同时，我们注意到在刚刚结束的中美财经部门高层会谈中，金融市场的开放问题被提高到与汇率问题同样的高度，美国政府开始寻求舍汇改而求开放，这暗示着外资进入中国金融市场的速度将加快。所有的这些，无疑都预示着2006年中国股市进入资本运作年，因此我们毫不怀疑并购重组将成为2006年中国资本市场的一大主题。结束语：从资本需求角度出发的产业选择正如前面分析的那样，由于投机泡沫本身就很难界定，实体经济的投机泡沫在向股票市场的投机泡沫转化过程中，面临来自基本面的诸多不确定性因素，所以，单纯从投机泡沫角度进行产业选择显然是欠妥的，我们认为，基本面对产业选择仍然是有决定意义的，但是我们可以在依赖资本面进行产业选择的同