转债策略研究系列：双低策略回测与择时的思考

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1➢双低策略回测与历史复盘双低策略的核心运行逻辑是选出具备“进可攻，➢双低策略回测与历史复盘双低策略的核心运行逻辑是选出具备“进可攻，退可守”性质的高性价比转债。无论哪一种形式的双低策略，其核心都在选取低价并且低转股溢价率的标的，并在价格和转股溢价率之间进行平衡。双低策略历史表现良好，取得不错的超额收益。我们选取时间区间2018年1月2日至2022年12月30日，按周频对基于相对筛选的双低策略进行回测。在时间区间内，双低组合获得150.09%的累计收益，同期中证转债累计收益为38.80%，策略相对中证转债超额收益为111.29%，策略超额收益显著。双低策略历史上发生过四次失效，其中正股下跌和对债底担忧导致转股溢价率压缩是双低策略失效的主要原因，同时要关注市场风格分化。正股下跌拉动策略回撤存在两类情况，第一种情况是市场整体下跌，这种情况下双低策略由于“进股明显占优，由于双低策略选出的转债中小盘股较多，因此双低组合可能不占优，甚至明显下跌。双低策略失效的另一个原因是转股溢价率压缩，主要源于债市震荡，导致风险进一步传导至转债市场引发的估值整体系统性压缩，由此引发债底波动的原因或为主要关注点。➢对双低策略择时的思考双低策略择时的核心逻辑并不是正股择时，而是控制回撤。首先，通过正股择时来进行双低策略择时，在收益上并不占优。其次，通过正股择时来进行双低策略择时也违背了双低策略的初衷。双低策略择时的目的是规避双低品种自身性质下行以及估值压缩带来的大幅回撤。相较于双低策略，双低+择时策略风险收益比明显提升，控制回撤能力优秀。我们选取和构造市场风格分化程度指标和转债市场估值指标，以及结合历史收益对市场市值风格判断，从而构建双低+择时策略，在2018年1月2日至2022年12月30日期间，策略累计收益156.51%，夏普比率1.97，风险收益比较基础策略显著提升，且该择时策略对2019年中、2020年底和2022年底三次双低策略失效都进行了精准识别并及时进行减仓操作，控制回撤能力优秀。低策略，当下怎么看？当下的转债市场处于估值和平价修复过程。近期股市在外资流入、经济复苏预期走强等因素的带动下出现全面上行，带动转债估值修复。此外债市方面，目前理财赎回压力最大的阶段或已过去，理财赎回的速度或与资产端做应对处置的速度基本匹配，债市企稳推动转置平价修复，转债市场当下有望迎来“估值&平价”双击的行情。当前双低组合性价比较高。市场分化和市场风格层面，尽管市场分化程度走高，但一方面绝对值并不高，另一方面目前的市场分化主要来自于成长与价值而非大小盘，大小盘的分化不明显，因此双低策略的下行风险较小。转债估值层面，目前转债整体依然处于估值企稳回升的过程，短期内回调风险较低。此外，由于新的市场主线仍在交易中，尚未形成一致性预期，在拐点难以确定的背景下，处在估值绝对安全区域的双低策略组合优势显著，建议对双低转债进行超配。➢风险提示：模型失效风险，流动性风险，权益市场大幅波动，信用风险师究助理相关研究01/28/27制与应用-2023/01/273/01/26鸣S030001S070033glingnanmszqcom2023年01月29日转债策略研究系列双低策略回测与择时的思考固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21双低策略回测与历史复盘 31.1双低策略的运行逻辑拆解与历史回测 31.2策略失效之谜：历史双低策略失效复盘 72双低策略择时的思考 132.1从双低品种特性看双低策略择时的必要性 132.2双低+择时策略的构建与回测 143双低策略，当下怎么看？ 194风险提示 20插图目录 21表格目录 21固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告32022-12-202022-12-2022-12-062022-11-2222-11-082022-10-252022-10-112022-09-272022-09-132022-08-302022-08-1622-08-022022-07-1922-07-052022-06-2122-06-072022-05-242022-05-102022-04-262022-04-122022-03-292022-03-1522-03-012022-02-1522-02-012022-01-1822-01-04在不同的市场环境下应采取不同的转债策略以应对。在过去的2022年，诸多因素叠加之下转债市场整体震荡调整，多种较为经典的转债策略均出现不同程度的回撤；震荡的市场环境对转债择时和择券提出更高要求。相应的，本文聚焦转债双低策略(也可以称作高性价比策略)，对其运行逻辑进行拆解，并对双低策略的择时进行思考，结论以供参考。图1：2022年转债市场、权益市场及债券市场情况 万得全A中证转债5年期国债到期收益率(右)，转债市，转债市场窄幅波动 1双低策略回测与历史复盘1.1双低策略的运行逻辑拆解与历史回测在转债投资中，双低策略具有不同的构建形式。第一类是排序策略，其核心为选取价格较低且转股溢价率低的转债，该策略中对于低价和低转股溢价率都有明确要求。按照筛选方式又能分为绝对筛选和相对筛选，前者采用转债价格和转股溢价率的绝对值筛选出满足条件的转债，后者采用转债价格和转股溢价率在当期所有转债中的分位数进行筛选。第二类是打分策略，其本质为将价格和转股溢价率两个选券因子进行合成，该策略可以为满足其中一个因子条件而放宽对另一个因子的要求。按筛选方式也能划分为绝对筛选和相对筛选，前者将价格和转股溢价率的绝对值按权重进行加总，后者则是根据因子的分位数赋分，按照总分排序，最后选出满足条件的转债标固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4整体而言，两种形式的策略各有优劣：排序策略保证了标的的“双低”，但是对于选出转债的数量无法保证，在极端情况下甚至可能不存在满足条件的标的。打分策略可以确保选出转债的数量稳定性，但是一方面权重以及打分规则的设置会影响转债选取的结果，另一方面为其中一个因子放宽另一个因子的选取规则也可能选取一些单低而非双低的转债，违背了双低策略的初衷。表1：不同形式的双低策略策策略类型细分类型策略案例优缺点绝对筛选排序策略相对筛选取价格低于130、转股溢价率低于20%的转债选取价格位于最低50%且转股溢价率位于最低按双低指数从低到高选券根据各券的价格和转股溢价率分位数赋分(例如。2)为追求其中一个因子放宽另一个因子的选取规则也可能选取一些单低而非双低的转债，违背了双低策略的初衷。打分策略绝对筛选相对筛选双低策略的核心运行逻辑是选出具备“进可攻，退可守”性质的高性价比转债。无论是哪一种形式的双低策略，其核心都在选取低价并且低转股溢价率的标的，并在价格和转股溢价率之间进行平衡。低价转债具备一定的债性，使转债下跌空间有限，突出了转债“退可守”的属性；低转股溢价率使得转债的价格与正股价格变动趋同，具备一定股性，在正股上行期间，转债相应受益，突出转债“进可攻”的属性。双低转债在正股价格上涨时具备一定弹性，可以跟随正股上涨，而在正股下跌时具备债性，低价限制了转债的下跌空间，使得平均而言双低转债是性价比较高的优质品种。图2：双低策略理论分析转债理论价格转股溢价转股溢价率双低品种偏债品种正股价格向上可博取收益，向下有债底保护兼具股性和债性价格对正股弹性差，适合防守对正股弹性大，适合进攻偏股品种正股价格低低高高固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52022-09-022022-05-022022-01-022021-09-0222022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02价格和转股溢价率在不同类型转债中的分布也可以反映双低品种的特性。参考转债的平价底价溢价率，以±20%为界限，将转债品种划分为偏债型转债、平衡型转债和偏股型转债，并分别检验价格和转股溢价率在三类转债中的中位数变动。从中位数变化情况可以看出，低转债价格可以反映转债的债性，低转股溢价率反映的则以股性为主，兼具低价和低转股溢价率的双低品种可以在股性和债性中求得一定平衡，在不同的市场环境下均呈现出较高的性价比。图3：不同类型转债价格中位数变化(元) 偏债平衡偏股18016014012010080图4：不同类型转债转股溢价率中位数变化(%)100806040200-20 偏债平衡 偏债平衡偏股2022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02选用相对筛选的排序策略进行策略回测。在双低策略的选择方面，为了防止选出实质为单低转债的伪双低转债，我们选用了排序策略。此外，从2018年至今，受需求端对转债配置需求增加等因素影响，转债的价格中枢与溢价率中枢持续抬升，以绝对价格来界定双低转债并不合适，因此我们采用相对筛选，选出价格和转债收益率均位于最低50%区间的转债作为双低品种。图5：全部转债价格中位数变化(元)13513012512011511010510095902022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02 图6：全部转债转股溢价率中位数变化(%)045403530252050固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6转债筛选前，为规避流动性较低或波动较大的转债，以及结合主流入池标准，我们仅保留评级AA-及以上、未转股余额2亿以上、前一周日均交易量200万元以上且日均换手率低于200%的转债。在当期没有满足条件的转债时，我们采用空仓。根据上述条件筛选的双低品种数量占当期所有转债数量比例稳定在10%附近。表2：双低策略入池标准及筛选规则标筛选标准级AA-及以上未转股余额未转股余额前一周成交量前一周换手率前一周换手率双低策略格和转债收益率均位于最低50%区间图7：双低品种数量占比变化30%25%20%15%10% 0%2022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02双低策略历史表现良好，取得不错的超额收益。我们选取时间区间2018年1月2日至2022年12月30日，按周频对双低策略进行回测。回测结果表明在时间区间内，双低组合获得150.09%的累计收益，同期中证转债累计收益为38.80%，策略相对中证转债超额收益为111.29%，策略超额收益显著。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72022-12-292022-09-292022-06-292022-03-292021-12-292021-09-292021-06-292021-03-292020-12-292020-09-292020-06-292020-03-292019-12-292019-09-292019-06-292019-03-292018-12-292018-09-292018-06-292018-03-292017-12-29双低策略万得全A2022-12-292022-09-292022-06-292022-03-292021-12-292021-09-292021-06-292021-03-292020-12-292020-09-292020-06-292020-03-292019-12-292019-09-292019-06-292019-03-292018-12-292018-09-292018-06-292018-03-292017-12-29双低策略万得全A图8：双低策略回测表现双低策略累计收益中证转债累计收益180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%从月度表现来看，2022年双低策略整体表现较为稳定，在中证转债出现大幅回撤时能够控制回撤幅度，在中证转债上涨时也能获取一定的超额收益。而相比于权益市场，虽然在市场上涨时双低策略无法取得与市场一致的收益，但在市场大幅下跌时依然表现稳健。整体而言，双低策略的回测结果充分体现了双低品种“进可攻，退可守”的特图9：2022年双低策略月度表现1月月3月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1.2策略失效之谜：历史双低策略失效复盘回测结果可以看出，历史上双低策略的整体表现较好，相对于转债市场整体市场取得了不错的超额收益，但在历史上也曾出现策略大幅回撤的现象。按照一般“固收+”基金卡玛比率控制在4左右的业绩标准，追求年化收益达到6%的“固收+”基金的最大回撤应该控制在1.5%左右，假设转债仓位为20%，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82017-12-292022-09-292017-12-292022-09-292022-06-292022-03-292021-12-292021-09-292021-06-292021-03-292020-12-292020-09-292020-06-292020-03-292019-12-292019-09-292019-06-292019-03-292018-12-292018-09-292018-06-292018-03-292022-12-29含权仓位回撤期间债券仓位贡献的回撤为0.1%，则转债部分的最大回撤不应超过7%。因此我们将最大回撤超过7%认定为双低策略的失效。能否判断双低策略在什么时候会失效，是进行转债策略选择的一个关键。我们接下来将结合历史上的几次失效进行分析。图10：双低策略历史上几次较大回撤双低策略累计收益中证转债累计收益180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%为了跟踪转债正股股价变化，我们采用中证转债指数的筛选方式，筛选出未转股余额3000万以上转债，并跟踪其正股，将正股等权加总构建正股指数。第一次回撤：2019年4-6月，中美贸易摩擦带动权益市场下跌，拉动转债市双低策略的第一次大幅回撤发生在2019年4月至6月，主要受正股下跌影在2019年1月至3月期间，中美贸易谈判进展顺利，同时外资涌入叠加年初流动性宽松，权益市场表现向好。进入4月以后，贸易谈判出现波折，市场悲观情绪上升，权益市场深度回调带动转债市场下跌，双低品种表现不佳。2019年4月4日至6月4日，中证转债累计下跌9.81%，正股指数累计下跌16.70%。同期双低策略组合累计下跌9.26%，其中最大跌幅达到9.98%，整体表现优于正股而不如中证转债指数。期间表现最好的为偏债组合，最大回撤为-8.48%。在此期间随着权益市场下跌，转股溢价率也呈上升趋势。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-04图11：双低策略回撤期间各组合表现(2019年4月-2019年6月)双低策略正股偏债偏股中证转债0%-5%-10%-15%-20%图12：双低策略回撤期间转股溢价率(%)中位数变化 (2019年4月-2019年6月)2086420第二次回撤：2020年12月-2021年2月，信用资质担忧冲击市场情绪，转债市场出现分化。双低策略的第二次大幅回撤发生在2020年12月至2021年2月，正股下跌、债底和市场风格分化是主要原因。减弱，另一方面信用风险加剧下投资者风险偏好下降导致权益市场大小盘出现分化，此外公募基金等偏好大盘股的机构规模扩大进一步加大市场大小盘分化程度，因此被选入双低的较多信用资质不佳且规模较小的转债正股和转债都经历回撤，从而导致双低策略出现较大回撤。相比之下，偏股组合在此期间大盘标的占比较高，因此整体表现较好。；中证转债指数有所回撤但幅度不大，期间最大回撤-5.98%；正股指数、偏债组合和双低组合均表现不佳，期间累计收益分别为-13.47%/-13.68%/-11.19%。双低组合、正股指数、偏股组合以及中证转债指数存在明显分化，转股溢价率也存在一本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102021-02-032021-01-272021-01-202021-01-132021-01-0622021-02-032021-01-272021-01-202021-01-132021-01-062020-12-302020-12-232020-12-162020-12-092020-12-02图13：双低策略回撤期间各组合表现(2020年12月-2021年2月)双低策略正股偏债偏股中证转债15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%2021-02-032021-01-272021-01-202021-01-132021-01-062020-12-302020-12-232020-12-162020-12-092020-12-02图14：双低策略回撤期间转股溢价率(%)中位数变化 (2020年12月-2021年2月)252050第三次回撤：2022年1月-4月，海内外多项利空带动权益市场下跌，拉动转债市场回调。双低策略的第三次大幅回撤发生在2022年1月至4月，正股下跌依然是主要影响因素。2022年年初至4月底，权益市场先后受到美联储加息预期升温、国际地缘冲突和疫情冲击，权益市场深度回调，在此过程中双低策略表现出一定防守性。2022年1月20日至2022年4月26日，双低组合累计跌幅-7.87%，期间最大回撤-8.82%，同期正股指数、偏股组合、偏债组合以及中证转债指数的累计跌幅分别为-26.62%/-9.18%/-28.08%/-11.60%。双低组合尽管出现回撤，但相比市场依然表现出较好的防守性。同期转股溢价率也跟随正股下跌而上升。图15：双低策略回撤期间各组合表现(2022年1月-2022年4月)双低策略正股偏债偏股中证转债5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%2022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102022-02-032022-01-272022-01-20图16：双低策略回撤期间转股溢价率(%)中位数变化 (2022年1月-2022年4月)0454035302520502022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102022-02-032022-01-272022-01-20本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11第四次回撤：2022年9月-12月，前期权益市场下跌带动策略回撤，后期理财赎回潮压缩溢价率。双低策略的最近一次回撤发生在2022年9月至12月，前期为权益市场下跌拉动，后期受理财赎回潮影响，转股溢价率持续下跌带动转债估值压缩。2022年9月至10月初，延续前期经济基本面弱的“弱现实”与对美联储加息担忧的“弱预期”，股市延续下跌态势继续拉动转债市场下跌，双低策略依然下跌但存在一定抗跌性。10月至12月，地产“三支箭”叠加防疫政策优化，政策面右侧基本确定，预期由弱转强，权益市场企稳回升，正股指数回温，但债市大跌下的理财赎回负反馈使得理财和基金抛售流动性较好的转债品种，偏股组合回撤较大，双低、偏债组合以及中证转债指数则估值持续压缩。2022年9月10日至12月30日，双低组合累计跌幅-6.15%，期间最大回撤-7.01%，同期正股指数、偏股组合、偏债组合以及中证转债指数的累计跌幅分别为-5.62%/-5.05%/-19.19%/-6.53%。双低组合无明显优势。转股溢价率在理财赎回潮期间持续下降。图17：双低策略回撤期间各组合表现(2022年9月-2022年12月)双低策略正股偏债偏股中证转债5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%2022-12-202022-12-132022-12-062022-11-292022-11-222022-11-152022-11-082022-11-012022-10-252022-10-182022-10-112022-10-042022-09-272022-09-202022-09-13图18：双低策略回撤期间转股溢价率(%)中位数变化 (2022年9月-2022年12月)0454035302520502022-12-202022-12-132022-12-062022-11-292022-11-222022-11-152022-11-082022-11-012022-10-252022-10-182022-10-112022-10-042022-09-272022-09-202022-09-13总结：正股下跌和对债底担忧导致转股溢价率压缩是双低策略失效的主要原因，同时要关注市场风格分化。1)双低策略出现回撤的最主要原因是正股下跌，其中市场风格分化是重要关注点。正股下跌拉动策略回撤存在两类情况，第一种情况是市场整体下跌，这种情况下双低策略由于“进可攻，退可守”的性质，表现优于中证转债指数、正股指数以及偏股组合，但略弱于偏债组合。第二种情况是市场风格分化较大，大盘股明显占优，例如2021年初，这种情况下市场可能在大盘股的拉动下上涨，但由于双低策略选出的转债中小盘股较多，固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12因此可能出现双低组合不占优，甚至明显下跌的情况。2)双低策略失效的另一个原因是溢价率压缩，主要源于债市震荡，导致风险进一步传导至转债市场引发的估值整体系统性压缩，由此引发债底波动的原因或为主要关注点。2020年底以及2022年底的两次双低策略的回撤，都是债市利空引发对债底的担忧，进而压缩转股溢价率，拉低策略收益，但两次也存在差异。2020年底的债底波动来自基本面，信用事件引发的对违约担忧不仅对双低品种的债底造成冲击，同时引发的投资者风险厌恶也使得市场大小盘风格分化增大，双低品种正股普遍下跌，从而使得双低策略整体不占优并且表现明显弱于偏股组合。2022年底的债底波动来自情绪面，理财破净引发的理财赎回负反馈造成债市持续下跌，在这个过程中偏股类转债由于流动性较好、价格较高而被优先抛售，因此双低策略表现明显优于偏股组合。表3：双低策略回撤期间各策略表现情况双低策略累计最大跌幅回撤股指数累计最大跌幅回撤偏债组合累计最大跌幅回撤偏股组合累计最大跌幅回撤累计最大跌幅回撤溢价率中位数变动 (pct)201904-201906-9.26%-9.98%-16.70%-16.70%-8.48%-8.48%-12.85%-12.85%-9.81%-9.81%8.09024.90%%202201-202204-7.87%-8.82%-26.62%-26.62%-9.18%-9.18%-28.08%-28.43%-11.60%-11.60%19.011215%3%固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告132022-09-022022-05-02202022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022双低策略择时的思考2.1从双低品种特性看双低策略择时的必要性在讨论双低策略择时是否应该进行时，我们首先要确定双低策略择时的目的。在上一部分分析中我们提出，双低策略出现回撤的原因是正股下跌和对债底的担忧引发的转股溢价率压缩，其中前者是最主要原因。从这个角度看，对双低策略的择时与对正股的择时存在一定的相似之处，似乎只需要做好对正股的择时，就可以做好双低策略的择时。但是，双低策略择时的核心逻辑并不是正股择时。首先，通过正股择时来进行双低策略择时，在收益上并不占优。如果正股择时策略效果较好，在预期正股上行时，由于溢价率的存在，转债价格对正股价格的反映并不完全，投资正股在收益上更占优，而在预期正股下行时，空仓或投资纯债似乎是更好的选择；而如果正股择时策略整体效果较为有限，那策略本身在转债上的效果也会比较有限。因此通过正股择时来进行双低策略择时并不是一个占优策略。其次，通过正股择时来进行双低策略择时也违背了双低策略的初衷。双低策略实质是一种规避在股债间择时的平衡型策略，其追求的是在对市场方向没有清晰判断的时候，获得较高的期望收益，相比于对择时有严格要求的偏股品种和偏债品种而言，双低策略本身就是一种折中的策略。而对正股择时本质上舍弃了双低策略在市场不确定性强时具备的优势。双低策略择时的目的之一是规避双低品种自身性质下行带来的大幅回撤。对双低策略的择时不是为了规避权益市场普遍下跌时的系统性风险，而是为了规避市场分化较大时双低品种自身原因带来的收益回撤。转债市场自身特性决定了双低品种大多为评级在AA及以下的中低评级转债；而从转债正股规模分布情况看，相比全部转债，双低品种对应的正股中的中小盘股票占比通常较高，所以在股市涨跌较为统一时，双低策略相比其他策略平均而言占优，只有当市场分化严重，双低品种正股单边下跌时，双低策略的择时才是有意义的。图19：全部转债评级分布情况AA-AAAA+AAA100%80%60%40%20%0%图20：双低品种评级分布情况AA-AAAA+AAA%40%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告142022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022022-09-022022-05-022022-01-022021-09-022021-05-022021-01-022020-09-022020-05-022020-01-022019-09-022019-05-022019-01-022018-09-022018-05-022018-01-02图21：全部转债正股规模分布情况小盘中盘大盘100%80%60%40%20%0%图22：双低品种正股规模分布情况小盘中盘大盘100%80%60%40%20%0%双低策略择时的另一个目的是规避转债市场整体的高估值带来的回调风险。除去双低品种自身性质可能会为策略带来回撤外，转债市场整体的高估值也会为双低策略带来回调的风险。一方面，大部分时候转债市场的估值呈现一定的均值回归特性，因此估值回复可能会对转债市场带来一定的回调风险，而另一方面，相比于有正股价格支撑的偏股转债与有债底作为支撑的偏债转债，整体偏向平衡的双低品种转债所受支撑更小，因此估值回调带来的潜在影响更大。因此，通过择时来控制双低品种在规避转债市场整体的高估值时的回调风险是有必要的。2.2双低+择时策略的构建与回测基于上述分析，双低策略的择时策略构建需要关注以下几点： (1)当市场分化不大时，择时的性价比较低。对于正股的择时我们不做讨论。在无法对正股进行择时时，无论市场是上涨还是下跌，双低策略都能充分体现出“进可攻，退可守”的性质，相比于中证转债指数，平均而言是占优的。择时在这种时候性价比较低。 (2)当市场风格存在较大分化时，要关注双低持仓与市场风格。在市场大小盘风格分化较大并且大盘占优时，双低策略可能会受到小盘正股下跌的影响而陷入回撤，因此一方面要关注市场风格是否存在较大分化，另一方面也要关注市场目前所处风格。 (3)对转债市场整体估值水平的判断也是策略胜负手所在。相对筛选的方法确保了双低策略组合中标的数量，但是对价格和溢价率的容忍度相应放宽；在高估值的市场环境下，作为相对平衡品种，双低转债在一定程度上缺乏债底保护，同时较高的溢价水平也侵蚀了跟随正股上涨的弹性，因此对转债市场整体的估值水平本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告152022202122022202120202019201820172016201520142013判断以及未来变化判断也是策略的胜负手所在。首先对于市场风格分化程度进行刻画。我们选取国证风格指数中的大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值六个风格指数，对六个指数的收益率序列进行滚动90个交易日的主成分分析，计算第一成分的方差解释比例。我们再用1减去该比例，就可以得到市场风格分化程度指标。从市场风格分化指标变化来看，市场风格分化程度具有一定的周期性，2021年市场风格分化较大。 图23：市场风格分化程度指标构建 小盘成长小盘价值中盘成长中盘价值大盘成长大盘价值滚动90天将指数日度收益率序列进行主成分分析计算(1-PCA中第一成分的方差解释比例)作为市场风格分化指标 接下来对市场的市值风格进行判断。在市场风格分化较大时，不同市值的股票的收益差往往具有持续性，因此我们从动量角度对市场市值风格进行判断。我们选取最能代表大盘股的中证100指数和最能代表小盘股的国证2000指数，若上一期中证100指数占优，我们判定当期市场风格偏向大盘风格，不利于双低策略；若上一期国证2000指数占优，我们判定当期市场风格偏向小盘风格，双低策略可以继续持有。图24：市场风格分化程度变化情况50%40%30%20%10%0%图25：大小盘相对强弱变化中证100国证2000国证2000/中证100(右)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020232023202220212020201920182017201620152014201320123.503.002.502.001.501.000.500.00最后我们选取隐含波动率中位数对转债市场整体的估值水平进行刻画。相比于会受到正股价格波动影响的转股溢价率，隐含波动率更充分地反映了刨去正股本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16价格、转股价格等一系列因素后转债的估值水平，而转债隐含波动率的中位数能很好地反映转债市场整体的估值水平。从转债隐含波动率中位数来看，除去2021年由于固收+需求升温和资产荒带来的转债需求扩大，估值持续抬升外，大部分时候转债估值表现出均值回归的特性。图26：转债市场隐含波动率中位数变化情况50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.002022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02结合市场分化程度、大小盘风格和转债市场估值水平进行双低+择时策略构建。我们构建以下两种减仓信号，若当期触发减仓信号，则按照信号强度在上一期仓位基础上对双低策略进行减仓，两个信号都触发则对减仓仓位进行累加。若当期没有触发减仓信号，则满仓配置双低策略。空余的仓位配置货币基金。减仓信号1：市场分化+大小盘风格信号。若上一期大盘风格占优(即中证100表现优于国证2000)，且当期市场分化指标显著大于其历史120交易日中位数，则触发减仓信号，依显著性大小减仓，显著性由120日标准差判断。当市场分化指标大于历史120交易日中位数加1倍标准差且小于历史120交易日中位数加2倍标准差时，减仓25%；当市场分化指标大于历史120交易日中位数加2倍标准差时，减仓50%。减仓信号2：转债估值信号。我们用转债隐含波动率中位数来衡量转债估值水平。由于转债估值会呈现短期内持续抬升的情况，因此我们将隐含波动率中位数过去120日90%分位数设定为相对极值，若隐含波动率中位数显著大于该极值，则触发减仓信号，依显著性大小减仓，显著性同样由120日标准差判断。当隐含波动率中位数大于历史120交易日中位数加1倍标准差且小于历史120交易日中位数加2倍标准差时，减仓5%；当隐含波动率中位数大于历史120交易日中位数加2倍标准差时，减仓10%。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17双低累计收益双低+择时累计收益2022-10-022022-07-02202双低累计收益双低+择时累计收益2022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02图27：择时策略构建流程是是否触发减仓信号触触发不触发不触发上期大盘占优市市场分化指标显天中位数隐含波动率中位数显著高于历史120天90%分位减仓信号减仓信号1在上一期基础上减仓，同时触发则累加，最多减仓到0减仓信号减仓信号2中位数+1倍标准差<市场分化指标<中位数+2倍标准差市场分化指标>中位数+2倍标准差1倍标准差+90%分位数<隐含波动率中位数<2倍标准差+90%分位数隐含波动率中位数>2倍标准差+90%分位数双双低策略减仓25%双双低策略减仓50%双双低策略减仓5%双双低策略减仓10%满满仓双低策略双低+择时策略收益上有所提升，规避回撤效果显著。对双低策略进行择时后，策略在2018年1月2日至2022年12月30日的回测区间内累计收益156.51%，相比择时前的双低策略有一定提升。择时后的策略在规避收益回撤上效果较为显著，回测区间内最大回撤-8.82%，优于原策略的-13.47%；择时后策略夏普比率1.97，高于原策略的1.73，风险收益比也有显著提升。整体而言策略表现达到了我们的预期。图28：双低+择时策略回测表现200%150%100%50%0%-50%在出现较大回撤的区间，双低+择时策略大都能对回撤进行一定程度的规避。在历史上四次策略失效中，双低+择时策略仅在2022年初未能对大幅回撤进行规避，但在2019年中、2020年年底至2021年年初以及2022年年底三次双低策略失效都进行了精准识别，并准确发出减仓信号。其中2022年初的双低策略失效本质是市场整体下跌而非双低品种特性以及转债估值水平导致，未能成功择时符固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告182019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102019-05-302019-05-232019-05-162019-05-092019-05-022019-04-252019-04-182019-04-112019-04-042022-04-212022-04-142022-04-072022-03-312022-03-242022-03-172022-03-102022-03-032022-02-242022-02-172022-02-102022-02-032022-01-272022-01-202022-12-202022-12-132022-12-062022-11-292022-11-222022-11-152022-11-082022-11-012022-10-252022-10-182022-10-112022-10-042022-09-272022-09-202022-09-13合我们的预期，此外在此期间，相比正股以及中证转债指数，双低策略的整体表现也占优，因此未能成功择时带来的风险相对较低。整体而言，双低+择时策略对于策略表现符合预期，规避回撤效果显著。图29：双低策略回撤期间双低+择时策略表现(2019年4月-2019年6月)双低累计收益双低+择时累计收益2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%图30：双低策略回撤期间双低+择时策略表现(2020年12月-2021年2月)0% -2% -4% -6% -8%-10%-12%-14%-16%双低累计收益双低+择时累计收益2021-02-03双低累计收益双低+择时累计收益2021-01-272021-01-202021-01-132021-01-062020-12-302020-12-232020-12-162020-12-092020-12-02图31：双低策略回撤期间双低+择时策略表现(2022年1月-2022年4月)双低累计收益双低+择时累计收益0%-2%-4%-6%-8%-10%图32：双低策略回撤期间双低+择时策略表现(2022年9月-2019年12月)双低累计收益双低+择时累计收益2%0%-2%-4%-6%-8%尽管通过量化的方式进行策略实现，但该思路在主动管理中也有应用价值。我们的双低+择时策略尽管是以量化的角度和方式提供一种转债择券的思路；但在实际投资中，可以进一步对该策略进行优化。择时角度上，可以通过优化对大小盘的判断方式，将主观判断结合量化判断进行仓位调节；择券角度上，可以结合政策分析与行业分析，在双低池中进一步优选来提高收益。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19当下怎么看？当下的转债市场处于估值和平价修复过程。近期股市在外资流入、经济复苏预期走强等因素的带动下出现全面上行，带动转债估值修复。此外债市方面，目前理财赎回压力最大的阶段或已过去，理财赎回的速度或与资产端做应对处置的速度基本匹配，债市企稳推动转置平价修复，转债市场当下有望迎来“估值&平价”双击的行情。当前双低组合性价比较高。市场分化和市场风格层面，虽然近期市场分化程度指标位于历史120个交易日的93%分位，整体市场分化程度走高，但是一方面从绝对值来看指标的绝对值并不高，另一方面目前的市场分化主要来自于成长与价值而非大小盘，大小盘的分化不明显，因此双低策略的下行风险较小。转债估值层面，当下转债隐含波动率中位数位于历史120个交易日的35%分位，目前转债整体依然处于估值企稳回升的过程，短期内回调风险较低。此外，由于新的市场主线仍在交易中，尚未形成一致性预期，在拐点难以确定的背景下，处在估值绝对安全区域的双低策略组合优势显著，建议对双低转债进行超配。表4：最新双低策略持仓转债(截至2023年01月20日)证券代码证券代码证券简称格转股溢价率最新评级证券代码证券简称格转股溢价率最新评级110043.SH无锡转债120.5513.45%AA+123168.SZ惠云转债120.3528.82%AA-AA招路转债A110057.SH现代转债121.1717.46%AAA127020.SZ中金转债120.9923.99%AA+鹰19转债AAA110079.SH杭银转债121.916.02%AAA127035.SZ濮耐转债12227.53%AA东湖转债A北港转债A113011.SH光大转债104.813.25%AAA127040.SZ国泰转债120.621.15%AA+AA希望转2A113017.SH吉视转债113.8630.21%AA+128014.SZ永东转债118.0527.09%AA-利群转债A江银转债AA113044.SH大秦转债110.810.79%AAA128037.SZ岩土转债121.216.68%AA友发转债A债AA113062.SH常银转债117.0227.26%AA+128066.SZ亚泰转债114.5532.01%AA-苏农转债AA远东转债A113549.SH白电转债116.1128.97%AA128109.SZ楚江转债121.5531.43%AAAA龙大转债AA123063.SZ大禹转债121.7821.02%AA-128144.SZ利民转债119.2529.29%AAAA固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告204风险提示1)模型失效风险。模型构建基于历史市场表现和逻辑推演，如果市场基本面出现较大变化和调整，或是政策面转变较大，模型可能会失效。2)流动性风险。部分双低转债可能流动性较差，无法按照模型估计的时点进行买入和卖出，存在流动性风险。3)权益市场大幅波动。策略无法完全规避权益市场整体的下行，在权益市场整体波动较大时存在风险。4)信用风险。如果发生信用违约，可能会对转债债底造成冲击，影响债底的保护作用，带来潜在风险。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21插图目录图1：2022年转债市场、权益市场及债券市场情况 3 图3：不同类型转债价格中位数变化(元) 5图4：不同类型转债转股溢价率中位数变化(%) 5图5：全部转债价格中位数变化(元) 5图6：全部转债转股溢价率中位数变化(%) 5 7双低策略历史上几次较大回撤 HYPERLINK\l"_bookmark