食品饮料行业周报：珍酒李渡招股书解读：次高端领先品牌产能继续扩张

2023年1月15日珍酒李渡于1月13日向港交所递交上市申请。珍酒李渡旗下四大品牌，主营次高端及高端白酒，酱酒贡献主要收入。公司主营21年次高端及以上产品收入占比达到56%，香型涵盖酱香型、兼香型、浓香型，其中酱香酒22年前三季度收入占比达到71%。分品牌，1)珍酒：旗舰品牌、以酱香型为主，21年收入34.9亿，为中国第五大酱香型白酒品牌，截至22年底基酒产能在中国及贵州酱酒品牌中排名第四/第三。21年次高端及以上产品收入占比达到55.1%，产品主要包括珍三十、珍十五系列，21年总销售额分别约5/15亿元。2)李渡：以次高端及以上兼香型白酒为主，21年收入6.5亿，为中国第五大兼香型白酒品牌，21年次高端及以上产品收入占比75.5%。目前大部分收入来自江西，计划未来扩展至江西以外市场。3)湘窖及开口笑：湖南地区领先品牌，覆盖不同价格及多元化香型，21年收入合计8.6亿元。其中，湘窖产品包括浓香型、酱香型、兼香型，开口笑主要为面向中端市场的浓香型白酒。销售渠道以经销网络为主。2020年以来经销渠道收入占比达到88%+，截至22Q3末经销网络数量6408个，其中：1)经销合作伙伴：21年收入占比64%，截至22Q3末经销合作伙伴2638名，合作销售点例如超市、烟酒店等超过17万个，其中超过10万个销售点已经连接至公司的数字销售管理应用程序。2)体验店：21年收入占比21%，截至22Q3末公司已经与超过1000家门店合作、涵盖31个省份，以专门服务品牌。3)零售商：直接与经销合作伙伴未涵盖的零售商合作，例如烟酒店、餐厅、超市等，目前收入占比较低，21年占比3.5%。另外公司亦直接向团购消费者或通过电商平台销售，22年前三季度直销收入占比约11.7%，其中线上渠道收入占总收入比约6.7%。股权结构集中，创始人经验丰富。珍酒李渡上市前股权结构较为集中，创始人吴向东先生通过全资持有珍酒控股，拥有公司81.28%的股权。ZestHoldings为公司第二大股东，持有公司16.21%的股权，前两大股东合计持股达97.49%。集团创办人吴向东拥有超20年白酒产业链相关经验，于20年前即创立著名白酒品牌金六福，管理经验相对丰富。此次募投资金主要用于主营业务发展，对生产端、销售端进行多方位完善及升级。其中生产端计划对现有三个生产基地扩建(赵家沟及茅台镇双龙基地主要生产珍酒品牌，设计产能为0.6/1.06万吨；湘窖江北基地主要生产湘窖及开口笑品牌，设计产能为0.44万吨)并新增李渡品牌生产基地(郑家山基地设计产能为0.5万吨)。预计2024年前公司基酒产能可增加至2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。募集资金投资项目完成后，公司基酒产能将进一步提升。买入(维持)m祺文宇12%2%-8%-28%11/2102/2205/2208/22食品饮料沪深300投资建议：(1)场景的修复、经济的复苏是确定的，但是经济完全恢复到疫情前的时间是不确定的，建议围绕需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的赛道布局，首选高端白酒贵州茅台、五粮液和泸州老窖；(2)考虑今年返乡消注区域龙头洋河股份、今世缘，以及弹性标的舍得酒业；(3)消费场景逐步恢复的预期下，对大众品的关注依然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；(4)考虑到闯关初期居家消费增多，结合偏低的动态PE，推荐伊利股份和洽洽食品。问题，竞争加剧。后一页特别声明食品饮料食品饮料目录 后一页特别声明食品饮料食品饮料图1：2017年至2026年(估计)中国白酒行业的市场规模(单位：十亿元) 5图2：按香型分类的白酒行业市场规模(单位:十亿元) 5 图5：按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收入计) 7图6：2017年、2021年、2026年(估计)按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收入计) 7 9 图12：珍酒李渡经销网络合作数量(单位：个) 12 4图15：食品饮料板块市盈率(TTM，整体法，倍) 15图16：食品饮料板块市盈率(TTM，中值，倍) 15图17：高端白酒单品批价(元) 15图18：飞天茅台整箱/散瓶批价(元) 15图19：次高端白酒主要单品批价(元) 16 后一页特别声明食品饮料食品饮料 后一页特别声明食品饮料食品饮料白酒市场规模增长趋于平稳。2017年至2021年中国白酒市场规模从5654亿提升到6033亿，复合年增长率1.6%，其中2018年至2021年复合年增长率4%，预估2022年至2026年复合年增长率5.5%，近年来行业规模扩容逐渐趋于平稳。图1：2017年至2026年(估计)中国白酒行业的市场规模(单位：十亿元)资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所浓香型持续占据主导地位，酱香型有望弯道超车。根据香气特征，白酒分为12种香型，主流香型为浓香型、酱香型、清香型及兼香型，其余八种香型为米香型、特香型、凤香型、药香型、馥郁香型、老白干香型、豉香型及芝麻香型。浓香型白酒一直为中国白酒消费的主流产品，2017年浓香型白酒规模占比达51.9%。量约600百万升、占比8.4%，但收入规于酱香型白酒产品质量较高、香味层次丰富而受到更多消费者青睐，其市场规模到15.8%，增速明显优于其他香型白酒。香型分类的白酒行业市场规模(单位:十亿元)资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所后一页特别声明食品饮料食品饮料资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文，光大证券研究所中端白酒占主要市场份额，次高端及高端白酒份额不断提升。按销售收入统计，2017年至2021年，中端白酒依旧占整个白酒行业的主要市场份额，2021年达到46.5%。但是，在中国消费者收入水平不断提高及消费升级的推动下，次高端及高端白酒的市场份额不断提升，2021年市场份额分别达到19.9%/15.8%，较2017年分别增长5.7/6.7pcts。随着消费者购买力提升以及白酒品牌高端化，根据弗若斯特沙利文的预测，2026年次高端白酒市场规模达到2055亿元，高端白酒达到1664亿元，二者2026年市场份额预期达到48.3%，较2021年增长12.6pcts。后一页特别声明食品饮料食品饮料图5：按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收入计)资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所图6：2017年、2021年、2026年(估计)按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收入计)资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所公司运营四个白酒品牌，主要面向次高端及高端市场。公司旗下主要经营以下白22年前三季度提升至64.7%。从香型来看，公司产品包括酱香型、兼香型、浓香型白酒，其中酱香型白酒为主要增长引擎、亦贡献主要收入，2020年收入占比约59.6%，22年前三季度占比达到71.1%。后一页特别声明食品饮料食品饮料资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所牌资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所后一页特别声明食品饮料食品饮料资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所珍酒：珍酒为公司旗舰品牌、以酱香型白酒为主，于1986年以“酒中珍品”命名。21年品牌收入34.88亿、占比68.4%，按照21年收入，珍酒为中国第五大酱香型白酒品牌，截至2022年底，珍酒基酒产能在中国及贵州酱酒品牌中排名第四/第三。珍酒产品主要包括珍三十、珍十五等，珍三十为高端系列，珍十五(包括标准版、黑金版、珍藏版)主要为次高端系列，21年珍三十、珍十五系列总销售额分别约5/15亿元，次高端及以上产品在珍酒品牌的收入占比达到55.1%，22年前三季度进一步提升至67.8%。分地区看，20年贵州以外地区在珍酒品牌的收入占比78.3%，22年前三季度提升至86.7%。经销商数量从21年初的3628名，扩展至22Q3末的6408名。未来伴随酱香型及次高端和高端白酒的持续扩容，珍酒品牌体量有望继续扩张。后一页特别声明食品饮料食品饮料列列酒及珍五资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所兼香型白酒为主。21年品牌收入6.5亿、占比12.7%。按照21年收入李渡为中国第五大兼香型白酒品牌，主要产品为李渡高粱1308、李渡高粱1955、李渡高粱1975，其中李渡高粱1308为品牌旗下首个高端产品，建议零售价2308元，推出后一年总销售额超过2亿元。21年次高端及以上产品在李渡品牌的收入占比为75.5%，22年前三季度进一步提升至76.1%。目前李渡大部分收入来自江西，公司计划未来逐步扩展至江西省以外市场，提高品牌在全国范围的认知度。型型型资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料湘窖及开口笑：湘窖及开口笑为湖南地区领先品牌，具有不同价格及多元化香型产品。21年收入合计8.62亿元、占比16.9%，按照21年收入为湖南第二大白酒公司。其中，湘窖产品包括浓香型、酱香型、兼香型白酒，例如湘窖·龍匠系列、湘窖·要情酒、湘窖酒·红钻、湘窖酒·水晶钻等，其中湘窖·龍匠系列为2020年推出的次高端酱香产品，推出以来销售额合计达到约7亿元。开口笑主要为面向中端市场的浓香型白酒，包括开口笑酒20、开口笑酒15、开口笑酒9。湘窖·龍匠系列湘窖·要情酒型湘窖酒·红钻型湘窖酒·水晶钻型资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所型型酒·20资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料公司销售渠道包括经销网络及直销，其中经销网络贡献主要收入。2020年以来经销渠道收入占比达到88%+，截至22Q3末国内经销网络数量6408个。具体来看，公司经销网络包括经销合作伙伴、体验店、零售商，1)经销合作伙伴：2020年贡献收入达到70%，21年占比64%、有所下降。截至22Q3末，公司经销合作伙伴2638名，合作销售点例如超市、烟酒店等超过17万个，其中超过10万个销售点已经连接至公司的数字销售管理应用程序。2)体验店：2020年贡献收入达到14%，21年占比提升至21%，截至22Q3末公司已经与超过1000家门店合作、涵盖31个省份，体验店专门服务公司品牌，以便于宣传品牌形象、增加消费者互动。3)零售商：公司也直接与经销合作伙伴未涵盖的零售商合作，主要为市场相对分散、消费者方便前往的烟酒店、餐厅、超市等，目前零售商收入占比相对较低，21年占比3.5%，22年前三季度占比6.7%。截至22Q3末，公司与25个省份共2698名零售商合作。另外公司亦直接向团购消费者或通过电商平台销售，截至22Q3末直销团队有471名销售人员，22年前三季度直销收入占比约11.7%，其中线上渠道收入占总收入比约6.7%。资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所：个)资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所基酒产能持续扩张，当前设计产能4.18万吨/年(截至22年底)，24年有望增加至6.78万吨/年，其中珍酒基酒产能有望继续增加1.66万吨/年。从2020年到22年前三季度，公司基酒设计产能1.04/1.33/2.61万吨，实际生产基酒0.90/1.11/2.45万吨。考虑优质白酒产能较少、酱香型白酒生产周期较长、制作工艺繁复，公司逐步扩充生产设施、扩大基酒储备，以保障未来长期发展。目前公司运营六处生产设施，其中贵州遵义有三处生产基地，设计产能3.5万吨酱香酒基酒/年，并继续扩充赵家沟、茅台镇双龙生产设施，预计在2024年前酱香酒基酒产能逐步增加1.66万吨。江西李渡有两处生产基地，设计产能为2000吨基酒/年，计划23年新建郑家山生产基地、扩充5000吨基酒产能，湖南邵阳有一处生产基地，设计产能为4800吨/年，计划23年扩充4400吨产能。待上述项目投产后，公司基酒产能有望在24年合计增加2.6万吨、达到6.78万吨/后一页特别声明证券研究报告16.2%16.2%东珍酒李渡 开曼群岛) 100% 100%境内 100%100%100%100%东酱酒 李渡 酒销售 )90%100%100%100%100%东珍酒李渡 开曼群岛) 100% 100%境内 100%100%100%100%东酱酒 李渡 酒销售 )90%100%100%100%100%100%100%100%荷苑酿酒 贸易 )窖 湖南湘窖销售 江西李渡销售 )邵阳湘窖 )100%渡 )5%商贸5%5%江西李渡贸易 90%100%食品饮料基酒设计产能(吨/年)新增产能(吨/年)工时间万单吨产能资本开支 珍酒(十字铺)珍酒(赵家沟)珍酒(茅台镇双龙)李渡III李渡(郑家山)-湘窖(江北)阳口笑资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所，注：基酒设计产能截至22年底股权结构较为集中，创始人吴向东先生通过全资持有珍酒控股，拥有公司81.28%的股权。ZestHoldings为公司第二大股东，持有公司16.21%的股权，前两大股东合计持股达97.49%。集团创办人吴向东拥有超20年白酒产业链相关经验，于20年前即创立著名白酒品牌金六福，管理经验相对丰富。吴光曙先生吴光曙先生100%100%控股 英属处女群岛)81.3%ttHoldings 坡) )2.5%湘酒 (英属处女群岛)100%100%酒 100%酿酒南湘窖 ) ) ) 5%100%5%湖南珍酒商贸 100%湖南湖南珍酒餐饮 )资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所珍酒李渡相继收购湘窖、珍酒及李渡酒，逐步发展形成领先白酒企业。珍酒李渡集团的创立可追溯至2003年创办人吴向东收购湘窖及开口笑业务。此后，公司于2009年收购珍酒酿酒及江西李渡，珍酒及李渡的加入进一步扩充了集团品牌矩阵，经过多年发展，珍酒李渡集团以成为我国领先白酒企业，致力于提供酱香型白酒产品。其中主要品牌发展历程：珍酒：1975年原茅台厂长郑光先率领28名技术骨干和全国抽调的精英开始试验项目。1986年“贵州茅台酒易地生产试验厂”改名为“贵州珍酒厂”后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料独立运营，珍酒正式诞生。1990年左右，珍酒产量约为500吨。2009年被金东集团全资收购。李渡：1955年，李渡酒厂由7家私营酒坊合并建立；1959年公司转为国营，命名李渡酒厂。2008年成为金东集团旗下企业。2002年公司发现一古代白酒作坊遗址，使得李渡酒的历史可追溯至元朝。形成“湘窖”、“开口笑”和“邵阳大曲”三大系列产品。2019年建成4800吨酱酒生产基地，正式进军酱香型白酒。2022年5000吨酱酒正式投年份003006009011014015018021022里程碑吴向东通过湖南湘窖主导收购及开始管理湘窖及开口笑。李渡元代烧酒作坊遗址被国务院评定为全国重点文物保护单位。珍酒及李渡相关业务被吴向东收购。旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获「中国驰名商标」的称号湖南湘窖被誉为农业化国家重点龙头企业之一珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一产品李渡高粱1955于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。李渡酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区及国家工业遗产。产品湘窖•红钻于比利时布鲁塞尔国际性烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。湘窖酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区。产品珍三十于布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。产品珍三十及珍十五系列于2021年美国旧金山世界烈酒大赛获得金牌。珍酒的基酒年产能扩展至35,000吨。资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所提升白酒产能，强化经销网络。公司此次募投资金主要用于主营业务发展，对生产端、销售端进行多方位完善及升级。其中生产端，珍酒李渡计划对现有三个生产基地扩建(赵家沟及茅台镇双龙基地主要生产珍酒品牌，设计产能分别为0.6/1.06万吨；湘窖江北基地主要生产湘窖及开口笑品牌，设计产能为0.44万吨)并新增李渡品牌生产基地(郑家山基地设计产能为0.5万吨)。预计2024年前公司基酒产能可增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。募集资金投资项目完成后，公司白酒产能将进一步提升。资金规划设及发展放，增加对在线营销计划及活动的投资，渠道字化转型利用数据分析、人工智能及物联网等先进技术，精简及优化白酒生产程序、提高运营效率及推动长期盈利增长企业用途资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料基酒设计产能(吨/年) (赵家沟)(扩建) (茅台镇双龙)(扩建) (白岩湾)基酒储存 (郑家山)渡镇 (江北)(扩建)邵阳市开口笑资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所截至2022年1月13日，食品饮料板块估值水平(PETTM，剔除负数)为37倍，较年初(即2023年1月6日，下同)提升约4.2%，其中中信白酒指数PE (TTM，剔除负值)为37倍，较年初提升约4.9%；中信饮料指数PE(TTM，剔除负值)为29倍，较年初提升约2.6%；中信食品指数PE(TTM，剔除负值)为39倍，较年初提升约2.1%。图15：食品饮料板块市盈率(TTM，整体法，倍)食品饮料(中信)白酒(中信)饮料(中信)食品(中信)504540353025202022-012022-052022-072022-092022-012022-052022-072022-09112023-01资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2022年1月13日图16：食品饮料板块市盈率(TTM，中值，倍)食品饮料(中信)白酒(中信)饮料(中信)食品(中信)504540353025202022-012022-052022-0722022-012022-052022-072022-0911资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2022年1月13日截至2023年1月13日，飞天茅台散装批价2720元，环周上升10元。整箱批价2930元，环周上升30元。八代五粮液批价965元，环周维持不变。高度国窖1573批价900元，环周维持不变。图17：高端白酒单品批价(元)资料来源：今日酒价，注：截至2023年1月13日图18：飞天茅台整箱/散瓶批价(元)资料来源：今日酒价，注：截至2023年1月13日后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料图19：次高端白酒主要单品批价(元)004000000洋河M3水晶版智慧舍得汾酒青花20资料来源：今日酒价，注：截至2023年1月13日截至2023年1月6日，生猪平均价为15.56元/千克，同比-0.58%；猪肉平均同比+2.04%。截至2023年1月13日，白条鸡平均批发价为18.82元/公斤，同比+8.41%；白鲢鱼平均批发价为9.45元/公斤，同比-11.35%。45403530252050同比生猪平均价(元/千克)250%200%150%100%50%0%-50%2016201720182019202020212022资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月6日猪肉平均价(元/千克)0200%040020%0%50%0%-50%02016 201920202021202220172018资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月6日252050同比白条鸡平均批发价(元/公斤)50%40%30%20%10%0%-20%-30%2019202020212022资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月13日图23：白鲢鱼平均批发价86420同比白鲢鱼平均批发价(元/公斤)0%%40%%0%%-20%-30%2019202020212022资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月13日后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料截至2023年1月13日，大豆现货平均价为5391元/吨，同比+3.66%。截至2023年1月4日，玉米平均价为3.04元/公斤，同比+9.35%。豆粕平均价为5.04元/公斤，同比+34.76%；生鲜乳平均价为4.12元/公斤，同比-3.74%。7,0006,0005,000大豆现货平均价(元/吨) 45% 40%35%30%4,00025%20%3,0005%0%2,0005%1,0000201920212022 0% -5% 2020资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月13日3.53.02.52.00.50.0同比玉米平均价(元/公斤)60%50%40%30%20%%0%-20%-30%201720182019202020212022资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月4日6543210同比豆粕平均价(元/公斤)%201720182019202020212022资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月4日图27：生鲜乳平均价5.04.54.03.53.02.5同比生鲜乳平均价(元/公斤)25%20%15%10%5%0%-5%2016201720182019202020212022资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年1月4日老白干酒2023年1月14日公司发布2022年度业绩预告公告：公司预计2022年度实现归母净利润6.9亿元左右，同比增加77%左右；预计实现扣非归母净利润4.7亿元左右，同比增加35%左右。良品铺子2023年1月13日公司发布2023年员工持股计划公告：此次员工持股计划涉及股票规模不超过301.66万股，约占当前公司股本总额的0.75%。授予对象不超过90人，员工授予价格为16.7元/股。业绩考核要求分为公司层面及个人层面：1)公司层面要求为：第一个解锁期，2023年营收或净利润同比2022年增长率≥20%，公司层面解锁比例为100%；2023年营收或净利润增长率位于[16%，20%)区间，解锁80%；未达成则相应权益不得解锁并收回。第二/三个解锁期不设置公司层面业绩考核。我们预计公司2023年营收/净利润同比增长率分别为18%/26%，公司层面目标达成具有较高确定性。2)个人层面后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料要求为：个人绩效考核为2023-2025年每年考核一次，评价为E、M+、M，个人层面解锁比例为100%；评价为M-，解锁80%；评价为I，解锁0%。桃李面包2023年1月12日公司发布2022年度业绩快报公告：公司2022年实现营业收入66.86亿元，同比增长5.54%；实现归母净利润6.48亿元，同比下降15.11%。估值与评级码 净利润(亿元)EPS(元)57.927.948.448.16业5.967.49缘2.45食品4.760.96面包2.48伊利股份资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-13类型时间名称SH评酒业深度业业深度徽酒行业业动态资料来源：光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告食品饮料食品饮料 (1)场景的修复、经济的复苏是确定的，但是经济完全恢复到疫情前的时间是不确定的，建议围绕需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的赛道布局，首选高端白酒贵州茅台、五粮液和泸州老窖；(2)考虑今年返乡消费强化，场景恢复提供较大弹性，建议关注区域龙头洋河股份、今世缘，以及弹性标的舍得酒业；(3)消费场景逐步恢复的预期下，对大众品的关注依然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；(4)考虑到闯关初期居家