公司理财：创造价值的管理

第九章

创造价值的管理一、公司价值评估方法二、价值创造的度量三、价值创造的途径一、公司价值评估的方法1、贴现现金流估价法实质：内在价值的估计主要因素现金流的多少现金流预期产生的时间先后与现金流相关的不确定性（贴现率）对象公司股权价值（普通股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）现金流量折现模型Ｖ＝∑CFt/(1+k)t

决定因素：现金流量大小CF预期产生的时间分布反映CF风险程度的折现率k

股权估价与公司估价股权估价折现率：权益资本成本现金流：权益现金流或股利公司估价折现率：WACC现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响2、相对估价根据类似资产在市场上的定价来确定其价值是相对价值的估计，不是内在价值乘数原理资产相对价值=某财务比率*乘数可供选择的乘数收益乘数F1：P=收益*F1收益=EPS，F1=P/E收益=每股现金收益，F1=股价现金收益比帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2F2=股价/每股帐面价值收入乘数F3：价值=销售收入*F3其他可能的乘数营业利润乘数=股价/每股EBIT营业现金收益乘数=股价/每股营业现金收益（=EBIT+D）资产乘数=股价/每股资产关于可比公司的选择原则：类似的现金流量模式增长潜力风险特征标准：同一行业相同规模调整现值法杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值权益价值负债现值企业价值资产现金流WACC折现于市场乘数收益、现金流流或帐面值乘以无杠杆资产价值税盾价值税盾负债成本折现于无杠杆权益成本资产现金流折现于调整现值模型型预期股利权益成本折现于减折现现金流模模型市场乘数模型型股利定价模型型企业并购决策策企业间的收购购是一项带有有不确定性的的投资活动，，必须应用投投资的基本法法则：当某企业能够够为收购企业业的股东带来来正的净现值值时才会被收收购。收购分析常以以收购双方的的总价值为中中心；收购活动产生生的收益被称称为协同效益益，但用现金金流折现技术术难以估计；；协同效益协同效益=联联合企业AB的价值-（（企业A的价价值+企业B的价值）协同效益=协同效益的来来源收入上升税负减少资本成本降低低收入上升进行并购的一一个重要原因因是联合企业业可能比两个个单一企业产产生更多的收收入：营销利得市场和垄断权权利——横向向兼并成本下降横向兼并的规规模经济效益益纵向一体化的的经济效益加强经营活动动的合作利于技术转让让资源互补充分利用资源源，实现平稳稳销售淘汰无效的管管理层税负利得获得税负利得得可能是某些些并购发生的的强大动力使用有经营净净损失形成的的纳税亏损使用未动用的的举债能力使用多余的资资金多角合并能够够创造价值吗吗？个人多角化投投资可以取代代企业多角化化投资市场往往被蒙蒙蔽多角化提高了了每股收益，，但不一定能能够创造持久久的价值二、价值创造造的度量问题的提出公司理财(Corporatefinance)的直译译是企业法人人的融资，即即公司的融资资OPM理论：：公司在用别别人的钱(OtherPeople’sMoney,OPM),无论是权权益资本还是是债务资本它人的钱不是是免费的（easymoney）），必须要有有回报全球资本市场场的事实20世纪各大大股市持续增增长，长期投投资股市的平平均年回报率率超出无风险险国债收益率率6个百分点点意味着投资者者通过分散化化投资组合可可以得到高于于投资无风险险国债6个百百分点的回报报（市场平均回报报率）价值创造的的意义面对日趋激激烈的竞争争，公司不不仅要想方方设法在市市场中立足足，而且要要争夺公司司成长和繁繁荣所需要要的资源。。为此，获获取足够的的财务资源源对于公司司长期发展展至关重要要如果不能创创造价值股票价格下下降，可能能面临敌意意收购资本将流向向其他的地地方，如其其他公司，，国外、银银行、消费费消费者、供供应商、员员工、债权权人、政府府等所有利利益相关者者的利益都都将受损管理层会受受到来自董董事会和活活跃股东的的压力如果一国的的公司普遍遍不能创造造价值，这这个国家的的竞争力也也必将下降降··1、目标的的演化收入管理：：销售收入入最大化盈余管理：：利润=收入入-成成本每股盈余=利润润/总股本本资本回报率率=税后营营业利润/投资净资产收益益率=税税后利润润/股权资资本问题：股权权资本不计计成本价值管理：：价值最大化化效率等于财财富2、会计利利润指标的的缺陷不考虑收益益的不确定定性不考虑股权权资本成本本（freelunch?）面向历史而而不是面向向未来特定会计准准则下的产产物盈余操纵（（折旧、广广告费）不能反映效效率创造利润不不等于财富富的增加每股盈余是是管理者的的鸦片ROE股东权益报报酬率（净净资产收益益率，ROE）=税后利利润/股股东权益（（净资产））衡量了权益益资本的使使用效率影响因素净资产收益益率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)销售净利率率EAT/S：盈利利能力总资产周转转率S/A：资产运运用效率财务杠杆A/E=（（1+负债债权益比））ROE存在在的问题时效问题只反映某一一年当前盈利与与未来增长的权衡风险问题偏向于收益益而忽略风风险收益与风险险的权衡价值问题反映管理者者的业绩（（使用帐面面价值）股东的真实实回报———价值创造造利润管理的的缺陷---安然的的例子无论以何种种指标衡量量，安然2000年年的业绩均均可称是成成功……2000年年企业净利利润创历史史最高水平平。安然聚聚焦（laser-focused））于每股盈盈余，而我我们希望公公司强劲的的盈余表现现得以持续续。”———安然2000年年报报盈余管理的的基础：股票价格=每股盈余余×市盈率率100=5*20如果市盈率率不变，则则如果每股盈盈余增长，，股价就会会随着上升升在衡量企业业业绩和价价值时，单单纯的每股股盈余成为为可靠程度度相当低的的指标利润管理的的手段削减研发投投资：从节节约当期费费用考虑过度投资：：通过大量量投资低回回报率的项项目（只要要回报率高高于债务的的税后成本本，但不考考虑股权资资本成本））交易加载:增加赊赊账，导致致应收账款款和坏账膨膨胀过度负债：：充分利用用杠杆，避避免摊薄，，欺诈性的会会计操纵知名投资家家詹姆士··凯诺斯在在安然破产产一年前卖卖空该公司司股票，他他之所以敢敢为安然的的崩溃下赌赌注，是基基于对安然然资本回报报率仅为7%的评估估，他认为为这大大低低于投资者者从像安然然这样的高高风险企业业所应得回回报１、附加市市场价值（（MVA））MVA（MarketValueAdded）：公公司总资本本的市场价价值与股东东和债权人人投资于公公司的资本本数量之差差MVA=资资本市场场价值––占用资资本意义：MVA反反映映某某一一时时点点价价值值创创造造或或损损害害一段段时时期期内内MVA的的变变化化反反映映该该时时期期价价值值创创造造或或损损害害说明明MVA最最大大化化与与股股东东价价值值最最大大化化的的一一致致性性MVA=权权益益MVA+负负债债MVA若负负债债MVA不不等等于于零零的的原原因因是是利利率率变变化化，，则则权权益益MVA最最大大等等于于MVA最最大大管理理的的目目标标是是MVA最最大大，，而而不不是是MV最最大大（（不不仅仅考考虑虑创创造造的的价价值值，，而而且且考考虑虑占占用用的的资资本本））采纳纳NPV>0的的项项目目意意味味MVA的的增增加加2000年年最最大大的的价价值值创创造造公公司司20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(亿)MVA(10亿)19992000公司2000年年最最大大的的价价值值破破坏坏公公司司-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999FirstUnion-64-344251000AT&TEVA(亿)MVA(亿)19992000公司2、经济济增加值值（EVA）EVA（（EconomicValueAdded)又称为为经济利利润EVA=(投资回回报率––资资本成本本率)投投资资本本=税后后净营业业利润––资本本总成本本=会计计净利润润–股权资本本总成本本回报率差差=投资资回报率率–资资本成成本率，，又称为为资本效效率价值创造造：EVA>0前提：回回报率为为正EVA与与会计净净利润的的差异会计净利利润只考考虑了以以利息形形式反映映的债务务资本成成本，却却忽略了了权益资资本成本本真实的世世界没有有免费的的午餐权益资本本的真实实成本为为股东资资金的机机会成本本，即其其出让资资金使用用权所期期望得到到的最低低回报率率EVA=会会计净利利润––股权权资本总总成本

98年99年00年01年销售收入7358229961330会计净利润54688259投入资本7468929791123EVA-365-14从1997年到到2000年期期间，我我国上市市公司的的平均利利润增长长了9%，而这这是建立立了净资资产增长长了47%的基基础上的的，对应应的是公公司的创创值能力力下降了了64%EVA与与公司价价值EVA反反映了公公司某一一年经营营创造的的价值企业总价价值的构构成投入资本本帐面价价值未来持续经营营创造的价价值等于未来来各年预预期创造造的EVA的现现值之和和与预期的的增长成成正比公司市场价值公司帐面价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…3、其他他价值创创造指标标EVA不不是价值值创造的的唯一度度量指标标其他指标标TVA（（TotalValueAdded））CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)EVA与与MVAEVA反反映公司司每年的的经营业业绩创造造价值能能力MVA是是未来各各年EVA的现现值之和和对于固定定的年净净现金流流的增长长率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)三、价值值创造的的途径基于MVA的思思考假设未来来现金流流以g稳稳定增长长MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)决定价值值创造的的根本因因素：经营获利利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC资本成本本WACC增长能力力g价值创造造的基本本途径面向内部部：现有有资产的的获利能能力提高现金金流的边边际收益益成本管理理定价策略略提高资产产配置效效率存货管理理固定资产产利用面向外部部：未来来的投资资增长开拓新市市场提升新的的核心竞竞争力基于理财财活动的的思路创造价值值的投资资决策采纳净现现值（NPV））大于0的投资资项目实现可持持续的增增长创造价值值的融资资决策优化资本本结构以最小的的成本筹筹措资金金创造价价值的的运营营管理理提高利利润边边际提高资资产运运用效效率结论回报率率差（（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又又称为为资本本效率率EVA＝资资本效效率＊＊投入入资本本正的回回报率率差创创造价价值，，负的的回报报率差差损害害价值值单纯的的增长长并不不一定定创造造价值值，只只有回回报率率差为为正时时，增增长才才有意意义因此，，管理理的目目标不不是预预期的的回报报率最最大，，而是是预期期的回回报率率差最最大影响预预期ROIC的的因素素分解解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高营营业利利润率率（EBIT/S））：单单位销销售实实现的的经营营利润润最大大加速资资本周周转（（S/IC）:用最最少的的资本本占用用实现现最大大的销销售（（加速速收款款、减减少存存货、、有效效使用用固定定资产产）税收效效应：：(1-t)营业利利润率率资本周周转率率税收效效应ROIC税后负负债成成本权益资资本成成本竞争优优势市场结结构经济政政治环环境负债资资金比比重权益资资金比比重WACC回报率差MVA:正回报报率差差高增长长率增长率率gKWW公司司案例例公司96年年业绩绩平平平，销销售及及利润润的增增长均均为5%左左右，，而竞竞争者者增长长率为为10%投资类类似企企业的的预期期报酬酬率为为20%聘用B先生生作为为总经经理目目标要要使销销售增增长10%（见见表））总经理理的薪薪酬与与公司司利润润挂钩钩97经经营计计划加大营营销攻攻势，，引进进新的的生产产线目标要要使销销售增增长10%（见见表））控制经经营费费用，，提高高获利利能力力问题：：如何何评价价其计计划管理资资产负负债表表（单单位：：万元元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固定资产300360所有者权益500600合计10001200合计10001200利润表表（单单位：：万元元）96实际97预计销售收入20002200减营业费用(1780)(1920)减折旧(20)(50)息税前收益(EBIT)200230减利息费用(10%)(50)(60)税前收益(EBT)150170减所得税(t=40%)(60)(68)