债券投资组合优先策略重信用债轻利率债

9月份债市投资策略：第一，利率产品——平坦化+年内低点=震荡调整风险上升。9月流动性和供需压力对利率影响加大，曲线平坦化抑制中长期利率下行空间，叠加三季末资金波动加大，信贷社融回升，预计收益率震荡调整风险上升。第二，信用产品——仍有回报表现时间窗口：（1）短期利息环境无忧。（2）系统性信用风险推高信用利差尚不会到来。（3）资金面稳定支撑套息价值。（4）城投债大涨后仍是好资产。城投债仍然是低信用风险资产，具有票息和息差价值，也受理财需求支撑。（5）新发房地产公司债具有良好的一二级价值。新房地产发行人普遍经营稳健，现金流和流动性管理提升，发债进一步提升流动性和缓解违约风险，值得博取一二级价差机会。第三，转债产品——趋势不改，牛市不止。股指底部反弹趋势仍在，转债估值再度扩张，收益风险比在固定收益类产品中是最高的，建议增加转债仓位。理由：（1）经济回落利空已释放；（2）流动性不利因素已逐渐消退；（3）四中全会前改革预期强烈；（4）机构对股票资产配置热情仍高；（5）转债股性估值已处于扩张通道。⊙国泰君安证券利率策略：震荡调整风险上升

8月份利率债走势相对分化，国债窄幅震荡，套息价值带动金融债平坦化大幅回落，截至8月末，金融债已接近6月的全年低点。流动性宽松、货币信贷数据大幅低于预期、经济复苏乏力，叠加国务院降低融资成本、以及央行2次定向再贷款贴现政策，带动金融债走出一轮小牛市，长端下行超过20bp。

8月银行间资金利率中枢回落数据来源：Wind,国泰君安证券研究展望9月份，基本面方面，受三季度工业生产、制造业和房地产投资基数走高影响，预计同比增速将继续回落。7月信贷金融数据超季节性下滑，银行惜贷情绪浓重，地方政府受制债务和财政收入掣肘，出台基础设施建设的积极性明显回落，经济复苏并非一帆风顺，基本面对对债债市市仍仍有有利利但但边边际际支支撑撑力力度度弱弱化化。。货币币政政策策方方面面，，央央行行在在8月进进行行了了两两次次定定向向再再贷贷款款和和再再贴贴现现投投放放支支持持三三农农和和小小微微企企业业，，但但以以结结构构性性定定量量宽宽松松为为主主，，对对降降准准降降息息等等总量量全全面面放放松松政政策策持持谨谨慎慎态态度度，，预预期期影影响响大大于于实实质质，，不不改改流流动动性性趋趋紧紧的的趋趋势势。。未未来来央央行行仍仍有有可可能能继继续续出出台台定定向向降降准准、、PSL和再再贷贷款款等等定定向向宽宽松松措措施施，，市市场场博博弈弈政政策策放放松松的的预预期期增增强强，，带来来小小幅幅交交易易机机会会。。供给给压压力力上上升升。。9月利利率率债债到到期期规规模模为为1408亿，，较较8月份份下下降降1307亿，，净净供供给给规规模模增增加加908亿，，且且三三季季度度银银行行超超储储率率降降至至年年内内低低点点，，债债券配配置置需需求求降降温温，，债债券券一一级级市市场场将将从从卖卖方方转转向向买买方方市市场场。。但但收收益益率率曲曲线线极极其其平平坦坦化化，，已已反反映映了了市市场场对对经经济济的的悲悲观观预预期期。。10年国国开开中中债债估估值值收收益益率率回回落落至至4.96%的低低位位区区间间，，接接近近于6月份份的的低低点点（（4.87%）。。收益率率曲线线极为为平坦坦化，，10Y-1Y国债43bp，10Y-1Y金融债债利差差61bp。整体体而言言，9月利率率债策策略是是波动动加大大，控制风风险。。当收收益率率下行行至相相对低低位后后，由由于基基本面面和货货币政政策都都难以以超出出4-5月份而而进一一步下下降和和宽松松，市市场一一旦充充分预预期了了利好好因素素，很很可能能在““利好好出尽尽”之之时反反而迎迎来小小幅调整。。9月短期期货币币资金金利率率和供供需关关系对对收益益率影影响加加大，，如果果没有有短期期利率率大幅幅下行行的催催化剂剂，中中长期期利率率下行行空间间有限限，叠叠加3季度末末资金金波动动加大大，供供给压压力上上升，，预计计收益益率可能能阶段段性回回升，，应缩缩短久久期，，控制制风险险。9月份IRS易上难难下，，建议议采取取区间间交易易策略略。5年期回回购互互换利利率在在8月整体体呈现现回落落趋势势，资资金利利率中中枢回回落和和利率债现现券下下行修修复，，带动动IRS互换利利率从从月初初4.27%下降至至3.91%，预计计9月随着着资金金利率率波动动加大大，IRS利率面面临上上行风风险，，方向向性交交易方方面可可支付付固定定利率率。在在债券券与互换换的基基差交交易方方面，，目前前，2年期金金融债债与2年FR007之间的的利差差为83bp，3年利差差为91bp，5年利差差为96bp，高于于2012年来的的历史史均值值57bp、59bp和58bp，也高高于2013年全年年均值值48bp、46bp和41bp，可以以继续续买入入IRS并回购购养券券，做做窄基基差变变动。。利率曲曲线结结构数据来来源：Wind,国泰君君安证证券研研究信用策策略：：仍有有回报报表现现时间间窗口口第一，，短期期利率率环境境无忧忧。尽尽管信信用债债目前前的总总体利利差水水平较较低，，压缩缩空间间有限限，但但短期内内利差差大幅幅拉大大的可可能性性也相相对较较小，，信用用债仍仍然存存在票票息回回报的的时间间窗口口。短短期来来看，，利率率环境境仍然然不存存在大大的风风险。。即使使基准准利率率小幅幅抬升升，带带动信信用债债利差差小幅幅拉大大，信信用债在票票息回回报保保护下下，表表现仍仍会优优于利利率债债。第二，，系统统性信信用风风险推推高信信用利利差尚尚不会会到来来。从从目前前的情情况看看，8月信贷贷数据据应明明显好好于7月。在在信用用债融融资方方面，，8月净供供给出出现环环比回回暖，，且发发行利利率下下行，，反映映了发发行人人融资资条件件得到到改善善。尽尽管融融资放放量仍仍主要要集中中在城城投债债领域域，产产业债债融资资需求求仍然然较弱弱，但但融资资需求求下滑滑主导导的融融资供供给低低迷，并并不会会给企企业带带来流流动性性冲击击。另另从房房地产产领域域来看看，公公司债债，陆陆续发发行，，反映映了明明显的的融资资改善善状况况，针针对三三农和和中小小企业业的融融资利利好政政策也也仍在在不断断加码码。总总体看看，这这些尾尾部融资风风险仍仍然处处于下下降通通道。。微观企企业仍仍在滞滞后反反映前前期的的融资资宽松松效果果。即即使后后续融融资继继续收收紧，，反映映到微微观企企业的的信用用基本本面恶恶化和和出现现系统统性的的违约约风险险，也也仍然需求求一定定的时时间确确认，，而在在此期期限信信用债债的票票息价价值仍仍然丰丰厚。。大面积积违约约与降降低融融资成成本的的政策策目标标相悖悖，会会有对对冲。。个体体信用用事件件仍然然难以以引发发市场场整体体信用用利差的急急剧拉拉大。。第三，，资金金面稳稳定支支撑套套息价价值。。目前前市场场与2013年下半半年的的根本本不同同在于于资金金面相相对稳稳定，，在较较低的的资金金成本本下，，信用用债虽虽然利利差较较低从从而交交易空间不不大，，但仍仍然具具有票票息价价值和和杠杆杆价值值，从从而会会反过过来支支撑需需求。。第四，，城投投债大大涨后后仍是是好资资产。。8月以后后，城城投债债的一一、二二级市市场异异常火火爆，，城投投债短短期大大涨后市场场分歧歧加大大。一一方面面，来来自于于地产产下行行，地地方政政府土土地出出让收收入下下降，，从而而导致致财政政能力力的长长期弱弱化；；另一一方面面，修修改预预算法法可能能会导导致存存量债债务的的续期期带来来不确确定。。因此此，核核心问题在在于政政府是是否具具备公公信力力，以以及金金融条条件的的稳定定性，，从而而决定定再融融资能能力的的强弱弱。预预算法法的修修订实实际上上在强强化以以政府府信用用接管管城投投信用用的长长远预预期。。融资平平台是是“降低融融资成成本””的关关键一一环。。本轮轮牛市市与2009年、2012年有诸诸多不不同。。其中中，城城投债债和国国开债债的紧紧密联联动的的特点点较为为明显显，反反映了了上文文“地地方政政府融融资正正常化化”与与“城城投债债信用再评评估””下城城投债债的利利率债债属性性更强强。理财成成本居居高难难下，，仍然然支撑撑高收收益品品种需需求。。从上上半年年披露露情况况看，，截止止到6月末，，银行行理财财发行行规模模较年年初环环比上上行24%左右，，几乎乎达到到了2013年全年年的增增速水水平。。利率率市场场化的的趋势势下，，预计计理财财规模模已经经难以以收缩缩，仍仍将是是债券券市场场主要要的资资金来来源之之一。。从资资产结结构看看，考考虑到到城投投债的的信用用风险险明显好于于产业债债，以及及配置信信用风险险较低评评级产业业债更简简单，城城投债将将继续是是理财户户的主力力配置品品种。综上所述述，在系系统性信信用风险险可控的的前提下下，影响响城投债债估值的的因素仍在在于市场场资金面面。但从从结构上上看，政政府降低低基建类类融资成成本也将将对城投投债构成成直接利利好。后后期融资资环境仍仍将稳中中向好，，因此城城投债没没有太大大风险。。2014年理财增长仍仍快单位：万万亿元数据来源源：Wind,中国银行行(601988,股吧)业理财市市场报告告，国泰泰君安证证券研究究第五，新新发房地地产公司债债具有良良好一二二级价值值。本轮轮房地产产公司债债发行人人的情况况来看，，与此前前的最大大区别是是，经过过近年的的紧日子子考验，，发行人人开发风风格普遍遍趋于稳稳健，账账面现金金流的管管理较此此前更为为合理，基本本没有出出现大额额缺口，，账面也也仍然保保留了一一定的流流动性，，短期偿偿债周转转压力相相对并不不是很大大；另一一个方面面看，这这些发行行人目前前的存货货构成相相对更为为合理，，大多有有一定的的可售资资源，在必要要时可以以降价销销售加快快回笼，，提供一一定的流流动性补补充；另另外，公公司发行行公司债债体现了了融资条条件的改改善，在在发债后后的一段段时期内内，流动动性提升升，周转转压力和和违约风风险下降降。因此此，在短期内内房地产产市场不不发生系系统性崩崩盘的情情况下，，发行人人个体的的违约风风险暂时时并不大大，而发发行利率率普遍较较高，有有博取一一二级市市场价差差的机会会。转债策略略：趋势势不改牛牛市不止股指底部部反弹的的趋势仍仍在持续续，8月份震荡荡调整给给予牛市市“中场场”足够够的休整整时间，，后续随随着转债债整体股股性估值值再度走走向扩张张态势，，转债的的收益风风险比在在固定收收益类产品品中是最最高的，，建议投投资者增增加转债债仓位。。第一，经经济预期期回落的的利空已已经释放放。从长长期趋势势来看，，中国经经济持续续下行仍仍在继续续，但从从短期趋趋势来看看，本轮轮经济企稳起始始于4月下旬，，主要源源于两会会以后的的一系列列“微刺刺激”政政策的持持续发力力，经济济预期回回落的利利空已经经得到释释放。第二，流流动性不不利因素素已逐渐渐消退。。年初以以来的流流动性宽松松环境仍仍未改变变，从实实质宽松松到预期期更宽松松的缺口口是年内内影响流流动性的的长期因因素，但但由于市市场预期期的全面面降准降降息一直直未至，，对流动动性难免免会造成成不利影影响。中中期和短短期影响响流动性的不不利因素素分别为为人民币币汇率走走势和IPO重启所冻冻结的资资金。从从当前的的时点来来看，对对流动性性不利的的三个因因素均已已逐渐消消退：（（1）近期央央行增加加支农再再贷款额额度200亿元，并并对贫困县县追加1个百分点点的利率率优惠，，已是年年内第三三次定向向宽松政政策，这这显示了了后续央央行的定定向宽松松政策可可能会持持续，同同时也让让给全面面宽松预预期留有有希望；；（2）6月份以来来人民币币汇率持续升升值的趋趋势在8月21日左右出出现反转转，一度度让市场场担心热热钱的再再度流出出，但之之后人民民币汇率率重回下下行通道道，打消消了这一一顾虑；；（3）IPO重启叠加加月末效效应对资资金面造造成较大影响，，但冻结结的资金金将在9月初解冻冻，亦使使得短期期流动性性趋于宽宽松。第三，四四中全会会前改革革预期强强烈。除除了影响响经济和和流动性性方面的