企业价值市场法评估

企业价值市场法评估赵强北京中同华资产评估有限公司1

企业价值市场法评估内容目录

1、企业价值市场法评估介绍2、市场法评估的上市公司比较法(GuidelinePublicCompanyMethod)

3、市场法评估的交易案例比较法(Merger&AcquisitionTransactionMethod)4、市场法评估的特别调整事项

1）市场法评估结论流动性、控制/缺少控制状态分析

2）缺少流动性调整；3）控制溢价/缺少控制折扣调整4）最低营运资金保有量调整5）市场法评估结论表述

2023/1/232企业价值市场法评估第一部分企业价值市场法评估介绍2023/1/233企业价值市场法评估一、企业价值市场法评估介绍1、市场法（市场比较法）是企业价值评估三种基本方法之一：什么是市场法？企业价值评估准则定义：所谓市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法实质是利用活跃交易市场上已成交的类似案例的交易信息或合理的报价数据，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种评估技术。2023/1/234企业价值市场法评估一、企业价值市场法评估介绍（续）市场法的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似。企业相同或相似的概念：功效相同：经营产品或提供法服务相同或相似；能力相当：经营业绩和规模相当；发展趋势相似：未来成长性相同或相似。由于现实中的绝对相同企业是不存在的，因此在评估操作操作中都是相对相同的“可比对象”。2023/1/235企业价值市场法评估一、企业价值市场法评估介绍（续）2、市场比较法分类：根据可比对象选择的不同，市场法可以分为：上市公司比较法（GuidelinePublicCompanyMethodorGPC)以与被评估企业相同或相似的上市公司作为可比对象（可比公司）来估算目标企业价值的评估方法交易案例比较法（Merger&AcquisitionTransactionMethodorM&A)以与被评估企业相同或相似企业的并购或收购交易案例作为对比对象来估算目标企业价值的评估方法2023/1/236企业价值市场法评估一、企业价值市场法评估介绍（续）在国际评估界，市场法与收益法一起并驾成为评估师首要选择的评估方法组合；目前国内企业价值评估选用市场法的案例并不多，但已经逐步进入快速发展的阶段；市场经济的体系的不断完善，股权交易市场、产权交易市场交易不断完善为市场法的实施奠定了基础；评估实务发展的需要以及会计准则中公允价值计量的实施都会推动市场法应用的发展；监管部门正在推动市场法的应用。2023/1/237企业价值市场法评估一、企业价值市场法评估介绍（续）3、市场法评估的基本步骤1)选择可比对象（可比公司/可比案例）2)财务报表数据分析、调整目标公司与可比公司会计政策的协调目标公司与可比公司非经营性资产、负债的剥离3)选择并计算各对比对象的价值比率(Multiples)所谓价值比率就是企业整体或股权价值除以企业自身一个与价值密切相关参数的比率。2023/1/238企业价值市场法评估一、企业价值市场法评估介绍（续）4)调整/修正各对比对象的价值比率2007年美国专家来华讲课时介绍了比率乘数修正，包括规模溢价修正和未来增长率修正；交易案例比较法还需要交易时间等其他因素修正；5)从各个对比对象价值比率中协调出一个价值比率作为目标企业的价值比率：平均值法(Average)/加权平均值法(WeightedAverage)；中间值或众数法(Median/Mode)；回归分析法(Regression)；其他合理的方法；2023/1/239企业价值市场法评估一、企业价价值市场法法评估介绍绍（续）6)估算目标企企业相关参参数，计算算得出一个个结果(ValueIndication)作为一个评评估初步结结论；7)考虑是否需需要应用折折价/溢价调整流动性溢价价/缺少流动性性折扣；控股溢价/少数股权折折扣；8）最低营运运资金需求求量与实际际拥有量差差异调整；；9）在采用各各价值比率率估算得出出的结论中中选择一个个最为合理理的作为最最终评估结结论；10）加回非经经营性资产产净值。2023/1/710企业价值市市场法评估估一、企业价价值市场法法评估介绍绍（续）4、市场法评评估的关键键及难点问问题可比对象相相关数据信信息的可获获得性及可可靠性；可比对象数数据可获得得性；数据的获取取渠道合法法、有效，，信息数据据全面可靠靠；可比对象的的可比标准准确定；可比对象的的选择数量量与评估结结论相关性性；价值比率的的选择与适适用性；2023/1/711企业价值市市场法评估估第二部分市市场法法评估的上上市公司比比较法2023/1/712企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法上市公司司比较法法就是在在上市公公司中选选择可比比公司，，利用可可比公司司作为““对比对对象”估估算被评评估企业业价值的的一种市市场法评评估技术术由于可比比公司都都是上市市公司，，因此可可以计算算其股权权的市场场价值，，便于进进行市场场价值的的“对比比分析””和计算算价值比比率；由于可比比公司是是上市公公司，财财务数据据和其他他信息数数据容易易获得，，信息渠渠道合法法、信息息可靠性性较高，，便于进进行相关关财务分分析；可比公司司法是企企业价值值市场法法评估中中较为常常用的评评估方法法。2023/1/713企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）1、可比公司司的选择选择标准：：有一定时间间的上市交交易历史（（一般认为为不少于24个月），并并且近期股股票价格没没有异动；；企业价值准准则35条：可比企企业应当是是公开市场场上正常交交易的上市市公司；相同或相似似行业、主主营业务相相同或相似似，并且从从事该业务务的时间不不少于24个月；企业价值准准则37条：可比企企业应当与与被评估企企业属于同同一行业，，或者受相相同经济因因素的影响响；要求从事该该行业时间间不少于24个月主要是是希望避免免刚通过““借壳”或或“重组””转到该行行业的情况况2023/1/714企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）财务经经营业业绩相相似；；至少应应该做做到：：如果果目标标企业业是盈盈利企企业，，则可可比公公司也也应该该选择择盈利利企业业；如如果目目标公公司是是亏损损企业业，则则可比比公司司也应应该是是亏损损公司司；规模相相当；；目标公公司与与可比比公司司大小小相当当；成长性性相当当；目标公公司与与可比比公司司未来来成长长性相相当；；其他方方面的的要求求；地域方方面的的要求求；产品结构构、品种种方面的的要求；；供应渠道道/销售渠道道方面的的要求；；2023/1/715企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）由于我们们可以进进行相关关调整，，因此在在经营业业绩、规规模以及及成长性性等方面面可以不不必要求求完全一一致；我们的目目标是尽尽量选择择“更可可比”的的可比公公司；2023/1/716企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）选择可比比公司的的数量：：企业价值值评估准准则对于于可比公公司的选选择数量量没有统统一规定定，可以以根据需需要选择择；一般认为为上市公公司比较较法中可可比公司司的“质质量”重重于“数数量”；；当确定好好“可比比”的标标准后，，可以供供选择的的可比公公司较多多，则可可以进一一步增加加“对比比标准””选择择更可比比的可比比对象；；我认为理理想数量量在3~6个为好；；在这方面面业内意意见不完完全一致致，这仅仅是本人人个人的的观点。。2023/1/717企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）问题一：：评估国国内目标标企业能能否选择择在香港港或国外外上市公公司作为为可比公公司？或或者选择择国外并并购案例例作为对对比交易易案例？？一般情况况下要评评估的目目标企业业都是国国内市场场价值，，因此我我们需要要选择能能代表国国内市场场价值的的国内上上市公司司或交易易案例；；但可能会会有一些些极特殊殊的情况况下选择择国外可可比公司司：如当两个个国内公公司分别别要用自自身股权权作为交交换，持持有对方方公司的的股权，，评估时时重要的的是要用用统一标标准，因因此在此此种情况况下可以以选择统统一国家家的上市市公司，，可能不不是国内内上市公公司2023/1/718企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）问题二、进进一步，能能否选择公公司经营地地在国内，，但在香港港或国外上上市的公司司作为可比比公司？我们需要评评估市场价价值应该是是资产在交交易市场所所表现的价价格，因此此我们评估估的资产市市场价值主主要是“市市场”所在在地，而不不是“资产产”所在地地，如果公公司经营地地在境内，，但交易市市场在境外外，在一般般情况也要要尽量避免免采用这样样的可比公公司。2023/1/719企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）问题三、在在选择可比比公司时是是否一定要要选择发行行单一A股股票的上上市公司，，可否选择择有国内B股或者H股的可比公公司？我们建议最最好是选择择仅发行A股的上市公公司，如果果遇到特殊殊情况，需需要选择带带有B股或H股的上市公公司，则至至少应该要要将可比公公司进行虚虚拟分割，，将B股和H股按比率“剥剥离”。2023/1/720企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）2、财务报报表数据据分析、、调整1）协调目目标公司司与对比比对象之之间由于于财务会会计政策策的不同同所可能能产生的的财务数数据差异异，由于于目前国国内企业业都采用用同一会会计准则则因此一一般仅存存在会计计政策的的差异：：目标企业业与可比比公司与与会计政政策的不不同所可可能产生生的差异异：折旧/摊销政策策存货记账账政策计提坏账账准备政政策收入实现现标准2023/1/721企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）2）分析析确认认可比比公司司非经经营（（非核核心、、溢余余）性性资产产、负负债非经营营性资资产：：交易性性金融融资产产；可供出出售金金融资资产；；持有至至到期期投资资；长期应应收款款；投资性性房地地产；；长期股股权投投资。。非经营营性负负债：：交易性性金融融负债债。2023/1/722企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）3）分析确认认目标企业业的非核心心、溢余性性资产、负负债闲置资产、、溢余资产产、非生产产和经营用用资产、长长期投资、、多余现金金和金融性性资产、在在建工程等等；金融性负债债、应付股股利、用于于非经营性性资产的负负息负债和和其他与主主营业务无无关的负债债2023/1/723企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）非核心、溢溢余性资产产闲置资产：：没有或者者暂时没有有发挥作用用的多余资资产（不包包括冗余资资产）；非生产经营营资产：家家属楼、职职工子弟学学校、医院院等；溢余资产：：包括能力力溢余的资资产；长期投资：：对外进行行的长期股股权投资、、债权投资资；多余现金和和金融性资资产：超过过生产经营营用的现金金；在建工程：：正在建设设的资产，，该资产的的未来收益益没有被预预测到收益益法的未来来收益中；；其他与主营营业务无关关的资产；；2023/1/724企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）3、对比基基础—“价值比比率（Multiples)”的选择择、分析析和计算算价值比率率的概念念：价值值比率就就是企业业整体价价值或股股权价值值与自身身一个与与整体价价值或股股权价值值密切相相关的体体现企业业经营特特点参数数的比值值；价值比率率是市场场法评估估将被评评估企业业与可比比公司进进行“对对比分析析”的基基础；价值比率率的实质质就是““单位价价值”的的概念。。2023/1/725企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）可比公司价价值比率乘乘数的种类类：2023/1/726企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）1）盈利价值值比率：2）收入价值值比率：2023/1/727企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）3）资产价值值比率：资产类价值值比率计算算理论上应应该采用资资产的市场场价值，但但由于受到到各方面因因素限制，，经常采用用账面价值值替代2023/1/728企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）4）其他特殊价价值比率可以以根据目标企企业和可比公公司的特点选选择，一般具具有代表性的的包括：2023/1/729企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）问题四、可否否构成如下价价值比率？2023/1/730企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）构造价价值比比率需需要注注意全全投资资与股股权投投资的的口径径问题题“口径径”不不一致致的一一般不不能构构成价价值比比率；；价值比比率的的分子子和分分母口口径要要一致致。2023/1/731企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）由于各各类价价值比比率都都有自自身的的长处处，同同时也也会存存在一一些不不足，，因此此通常常在一一项评评估业业务中中通常常应该该需要要选用用多类类、多多个价价值比比率分分别进进行计计算，，然后后综合合对比比分析析判断断才可可以更更好地地选择择出最最适用用的价价值比比率，，避免免选择择单一一价值值比率率可能能出现现的偏偏差；；2023/1/732企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）4、市场法价价值比率与与收益资本本化率的转转换关系单期间资本本化概念NCF1：第一年后后净收益k:折现率g:持续增长率率2023/1/733企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）因此我们可可以得到一一个结论：：价值比率实实际上可以以理解为是是相应口径径的资本化化率k-g的倒数；这个结论是是我们构造造价值比率率修正系数数的基础。。2023/1/734企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）5、可比公司价价值比率的计计算时限所谓可比公司司价值比率的的计算时限是是指我们计算算价值比率时时采用的股价价数据时间段段和财务数据据的年限：1）股票价格数数据基准日单日股股票收盘价或或均价；基准日前20日股票收盘价价或均价的均均值；基准日前30日股票收盘价价或均价的均均值；基准日前60日股票收盘价价或均价的均均值。我们建议选择择股票价格时时限一般不要要超过60日。2023/1/735企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）财务数据收益、盈利类类数据评估基准日前前12个月；前一个会计年年度或年化数数据；资产类数据评估基准日数数据；选择计算价值值比率的时限限，主要考虑虑的因素：可比公司股价价时效性因素素；非正常因素波波动所可能产产生的影响，，如果选择时时限较长，则则可以减少非非正常波动的的影响，但时时效性就会受受到影响。2023/1/736企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）6、价值比率的的修正通过对比目标标公司与可比比公司的风险险因素和预期期增长率的差差异，构造调调整/修正系数修正正可比公司的的价值比率；；价值比率调整整/修正包括：风险因素修正正；预期增长率修修正。这种调整/修正一般仅适适用盈利类价价值比率。2023/1/737企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）1）风险险因素素差异异修正正：可比公公司与与目标标企业业风险险差异异可以以采用用折现现率来来体现现：所谓风风险修修正实实际是是由于于可比比公司司和目目标企企业由由于风风险因因素而而导致致的折折现率率r的差异异而需需要进进行的的修正正。2023/1/738企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）企业的股股权投资资风险主主要包括括以下三三类风险险：经营风险险：在折折现率中中主要表表现在ß系数上；；财务风险险：主要要以财务务杠杆来来表现；；公司特有有风险：：主要以以Rs表达；企业债权权的投资资风险实实际也主主要与财财务杠杆杆有关；；债权投资资风险实实际与债债权评级级和已获获利息倍倍数等有有关；2023/1/739企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）在估算目目标企业业的折现现率时我我们一般般都是选选择同行行业的可可比公司司，因此此可以近近似认为为经营风风险类似似；在估算目目标企业业的财务务杠杆时时一般都都是选择择最优财财务杠杆杆（目标标资本结结构），，因此可可以认为为财务风风险以及及Rd差异不大大；影响可比比公司与与目标公公司这件件风险因因素差异异的主要要应该是是公司特特有风险险超额收收益率Rs，因此有有些资料料将风险险因素修修正直接接简化为为特有风风险修正正或规模模溢价修修正。2023/1/740企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）2）预期期增长长率因因素修修正一个公公司的的发展展史可可以分分为开开创期期、成成长期期、成成熟期期和衰衰退期期，不不同时时期预预计的的预期期增长长率应应该是是不同同的；；目标公公司与与选择择的可可比公公司可可能会会处在在不同同的发发展时时期，，因此此预期期的未未来增增长率率可能能不一一致，，需要要进行行预期期增长长率差差异修修正。。2023/1/741企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）2023/1/742企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）rS-rG和gG-gS分别是风风险因素素和预期期增长率率修正因因素；2023/1/743企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）价值比率的的“口径””问题全投资口径径的价值比比率：NOIAT（税后现金金流）价值值比率EBITDA（息税折旧旧/摊销前收益益）价值比比率EBIT（息税前收收益）价值值比率我们可以选选择WACC作为折现率率，选择合合理增长率率g，计算资本本化率；2023/1/744企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）但需要注意意WACC是全投资税税后现金流流口径的，，对应于NOIAT价值比率；；其他口径的的价值比率率对应的折折现率估算算则需要利利用转换系系数将WACC转换为其他他口径的折折现率。2023/1/745企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）估算NOIAT、EBITDA和EBIT之间折折现率率转换换系数数NOIAT是全投投资、、税后后、现现金流流口径径，因因此与与WACC对应，，但EBITDA和EBIT对应的的折现现率需需要在在WACC基础上上进行行转换换，因因此可可以分分别定定义相相关转转换系系数如如下：：2023/1/746企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）根据WACC的定义义：就是EBITDA对应的的折现现率，，因此此可以得到EBITDA对应口口径的的折现现率为为：2023/1/747企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）对于EBITDA，其折现率应应该为WACC/λ，因此2023/1/748企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）对于EBIT，其折现率应应该为WACC/δ，因此2023/1/749企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）当采用股股权投资资口径的的价值比比率乘数数P/E价值比率率乘数股权现金金流价值值比率乘乘数我们可以以选择CAPM作为折现现率，选选择合理理增长率率k计算资本本化率。。CAPM对应于股股权现金金流价值值比率2023/1/750企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）2023/1/751企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）7、目标企业价价值比率的确确定方法对于所选择的的每个可比公公司都可以估估算盈利类价价值比率、资资产类价值比比率以及其他他类型的价值值比率，因此此我们可以估估算出多个同同一价值比率率，需要在这这若干个价值值比率中估算算确定目标企企业的价值比比率；平均值法(Average)/加权平均值法法(WeightedAverage)中间值或众数数法(Median/Mode)回归分析法(Regression)其他合理的方方法2023/1/752企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）8、确定被评估估目标企业的的相关参数（（Benefit)为了利利用各各价值值比率率乘数数估算算被评评估企企业的的价值值，需需要估估算被被评估估企业业相应应的相相关参参数；；利用如如下公公式计计算被被评估估企业业的价价值：：2023/1/753企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）根据不不同的的价值值比率率乘数数，需需要相相应的的计算算出被被评估估企业业不同同的相相关参参数：：盈利类类：NOIAT、EBIT、EBITDA、股权权现金金流和和股权权利润润等；；资产类类：总资产产、净净资产产和长长期资资产；；收入类类：销售收收入；；其他特特殊类类：如：矿矿山储储量、、仓库库容量量和专专业人人员数数量；；2023/1/754企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）被评估企业相相关参数估算算年限：在估算被评估估企业相关参参数时，需要要根据可比公公司价值比率率的时限，相相应的估算被被评估企业相相关参数的时时限：可比公司最近近12个月的价值比比率需要对应应目标企业最最近12个月的相关参参数；可比公司最近近一个会计年年度价值比率率需要对应被被目标企业最最近一个会计计年度相关参参数；可比公司最近近年度化价值值比率需要对对应被目标企企业最近年度度化相关参数数。2023/1/755企业价值市场场法评估二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）9、根据各类价价值比率选定定值乘以被评评估企业相关关参数（Benefit)可以分别得到到采用每类价价值比率计算算得到的评估估结果；10、考虑相关溢溢价/折扣；11、考虑目标企企业正常运行行营运资金需需求量与实际际拥有量的差差异调整；2023/1/756企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）12、分析、协协调、确定定一个价值值比率的评评估结果为为最终评估估结论；本步骤是市市场法评估估操作中最最为重要的的一环，也也是需要评评估师综合合分析判断断的一环；；如何在多个个价值比率率基础上计计算得到的的评估结论论中分析确确定一个最最为合理的的计算结论论作为我们们最终结论论目前没有有一个准则则或标准，，需要评估估师根据具具体情况分分析判断。。2023/1/757企业价价值市市场法法评估估二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）价值比比率选选择的的一般般原则则：1）对于于亏损损性企企业可可能选选择资资产类类价值值比率率比选选择盈盈利类类价值值比率率效果果好；；2）对于于可比比对象象与目目标企企业资资本结结构存存在较较大差差异的的，则则一般般应该该选择择全投投资口口径的的价值值比率率；3）对于于一些些高科科技行行业或或有形形资产产较少少但无无形资资产较较多的的企业业，盈盈利类类价值值比率率可能能比资资产类类价值值比率率效果果好；；2023/1/758企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）4）如果企企业的各各类成本本比较稳稳定，销销售利润润水平也也比较稳稳定，则则可以选选择销售售收入价价值比率率；5）如果可可比对象象与目标标企业税税收政策策存在较较大差异异，则可可能需要要选择税税后收益益的价值值比率；；券商估值值常喜欢欢用P/E和P/B等股权口口径的价价值比率率；但评评估师多多用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投资资口径的的盈利类类价值比比率。2023/1/759企业价值值市场法法评估二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）13、加回非非经营性性资产、、负债净净值2023/1/760企业价值市市场法评估估上市公司比比较法评估估案例分析析2023/1/761企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）市场法目前前存在的一一些争议问问题：预期增长率率修正时如如何考虑预预期增长率率，换句话话说这里的的增长率：：目标公司与与可比公司司的长期增增长率是在在简单再生生产前提下下的增长率率还是扩大大再生产前前提下的增增长率？特特别是可比比公司我们们通过相关关数据得到到的长期增增长率是在在简单再生生产前提下下的增长率率还是扩大大再生产前前提下的增增长率？增长率中是是否应该包包含物价指指数因素？？2023/1/762企业价值市市场法评估估二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）目前我们建建议目标公公司暂按简简单再生产产前提下考考虑目标企企业的增长长率；建议目标公公司预期增增长率估算算时要与可可比公司预预期增长率率计算口径径一致，既既如果需要要考虑通胀胀因素，则则两者都要要考虑；2023/1/763企业价值市场场法评估第三部分市市场法评估的的交易案例比比较法2023/1/764企业价值市场场法评估三、市场法评评估的交易案案例比较法1、市场法中的的交易案例比比较法交易案例比较较法就是在近近期合并、收收购案例中选选择与被评估估企业相同或或相似的交易易案例作为““对比案例””，利用对比比案例作为““对比对象””估算被评估估企业价值的的一种市场法法评估技术。。由于选择的对对比案例是活活跃市场上实实际成交案例例，因此可以以得知其公允允的市场交易易价值；如果还可以得得到标的企业业的相关财务务数据进行相相关财务分析析，则可以采采用合并、收收购法评估。。2023/1/765企业价价值市市场法法评估估三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）2、市场场法评评估交交易案案例比比较法法操作作步骤骤：1）选择择对比比交易易案例例对比案案例的的选择择方法法与途途径：：通过CVSource数据终终端；各地产产权交交易所所网站站；上市公公司子子公司司的并并购、、重组组案例例。2023/1/766企业价价值市市场法法评估估三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）2）对比比交易易案例例的选选择标标准：：经营业业务相相同或或相似似；成交日日期与与基准交易案例的控制权状态与被评估资产的控制权状态相同；对比交易案例的选择数量在采用交易案例比较法评估时，对比案例的选择一定要具有一定数量，具体数量准则没有明确规定，我们建议不要少于8-10个；2023/1/767企业价价值市市场法法评估估三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）3）对比基础础—“价值比率率（Multiples)”的选择和和计算对比交易案案例的价值值比率乘数数的种类（（CVSource提供）：2023/1/768企业价值市市场法评估估三、市场法法评估的交交易案例比比较法（续续）P/S价值比率（（市销率））一般不常常采用，因因为该价值值比率是““口径”不不一致的价价值比率2023/1/769企业价值市市场法评估估三、市场法法评估的交交易案例比比较法（续续）3）价值比率修修正、调整交易条款修正正与上市公司比比较法不同，，对比交易案案例法中的成成交价格往往往与交易条款款有关，所谓谓交易条款是是指交易附带带的条件，这这些条款对交交易价格可能能产生影响；；2023/1/770企业价值市场场法评估三、市场法评评估的交易案案例比较法（（续）交易方式修正正企业之间的合合并收购方式式通常包括协协议方式和公公开交易方式式，两种方式式在成交价格格上会产生一一些差异。一一般认为公开开交易方式更更可能产生公公平交易价格格，但也会存存在公开交易易的成交价格格可能不是市市场价格，而而是对于特定定投资者的投投资价值。对对于非公开的的协议交易方方式，则可能能会存在某些些其他因素影影响交易价格格的公允性。。2023/1/771企业价值市场场法评估三、市场法评评估的交易案案例比较法（（续）交易案例时间间因素修正由于交易时间间可能与基准准日相距时间间较长，因此此需要进行时时间因素修正正；时间因素修正正可以参考市市场相关指数数为基础进行行修正；4）其他方面的的步骤参见可可比公司方法法2023/1/772企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）3、交易时间因因素修正采用交易案例例比较法时需需要进行交易易时间因素修修正；修正方式一般般都是参考产产权交易市场场上的相关指指数等进行修修正，但是由由于目前国内内相关产权交交易市场指数数尚不完备，，因此需要自自行制订一个个相关交易时时间因素修正正指数；2023/1/773企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）修正指数的建建立：根据CVSource提供的相关产产权交易案例例计算2010年1月发生并购交交易案例P/E均值为11.34，将此设定为为1000；以后按月计算算，每月计算算发生的并购购案例P/E均值，然后按按下式计算个个月指数：以后各月并购购指数=2023/1/774企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）修正指数估算算案例2023/1/775企业价价值市市场法法评估估四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））按上述述估算算得到到的各各月指指数如如下：：2023/1/776企业价价值市市场法法评估估四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））2023/1/777企业价值值市场法法评估四、市场场法评估估的特别别调整事事项（续续）4、交易条条款、交交易方式式等修正正在实际际操作中中无法进进行，因因此这类类修正只只能在选选择对比比交易案案例时保保证有一一定数量量的案例例对可能能存在的的交易条条款、交交易方式式方面的的差异进进行稀释释。2023/1/778企业价值值市场法法评估三、市场场法评估估的交易易案例比比较法（（续）交易案例例比较法法案例分分析2023/1/779企业价值市场场法评估第四部分市市场法评估估的特别调整整事项2023/1/780企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项1、市场法评估估结论流动性性/缺少流动性、、控制/缺少控制状态态分析上市公司比较较法评估结论论的流动性、、控制权状态态由于上市公司司比较法采用用上市公司的的股票交易价价格计算股权权市值，因此此这个“市值值”应该是代代表流动性、、少数股权的的价值；当被评估股权权状态与上述述状态不一致致时需要进行行调整；企业价值准则则第35条规定：上市市公司比较法法中的可比企企业应当是公公开市场上正正常交易的上上市公司，评评估结论应当当考虑流动性性对评估对象象价值的影响响。2023/1/781企业价价值市市场法法评估估四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））流动性、少数股权价值缺少流动、控制权价值缺少流动、少数股权价值缺少流动折扣控股溢价上市公司比较法评估结论状态2023/1/782企业价价值市市场法法评估估四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））交易案案例比比较法法评估估结论论的流流动性性、控控制权权状态态由于对对比交交易案案例都都是非非上市市公司司股权权的交交易案案例，，因此此这些些交易易股权权都是是代表表缺少少流动动性的的；是否代代表控控制权权或缺缺少控控制权权取决决于对对比交交易案案例的的控制制权状状态或或缺少少控制制状态态。2023/1/783企业价值市市场法评估估四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））2、缺少流动动性调整美国评估界界对流动性性的定义：：资产、股权权、所有者者权益以及及股票等以以最小的成成本，通过过转让或者者销售方式式转换为现现金的能力力；美国评估界界对缺少流流动折扣的的定义：在资产或权权益价值基基础上扣除除一定数量量价值或一定比例例，以体现现该资产或或权益缺少少流动性。流动性实际际是资产、、股权、所所有者权益益以及股票票在转换为为现金时其其价值不发发生损失的的能力。2023/1/784企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）国际上对流动动性溢价/缺少流通折扣扣的研究主要要通过以下三三个途径：限制股票交易易研究（RestrictedStockStudies)该类研究的思思路是通过研研究销售存在在限制性的股股票的交易价价与同一公司司销售没有限限制的公司股股票的交易价价之间的差异异来估算缺少少流动性折扣；IPO前研究（Pre-IPOStudies）该类研究的思思路是通过公公司IPO前股权交易价价格与后续上上市后股票交易价格对比比来研究缺少少流动性折扣；金融衍生定价价方式研究该类研究是采采用股票对冲冲期权的方式式研究缺少流流动折扣；2023/1/785企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）国内估算缺少少流动性折扣扣的研究法人股交易价价格研究；股权分置改革革支付对价研研究；新股发行价格格研究；非上市公司购购并市盈率与与上市公司市市盈率对比方方式采用非上市公公司并购市盈盈率与上市公公司市盈率差差异研究缺少少流动折扣率率；2023/1/786企业价值值市场法法评估四、市场场法评估估的特别别调整事事项（续续）缺少流动动折扣率率研究结结论--非上市公公司购并并市盈率率与上市市公司市市盈率对对比方式式2023/1/787企业价值市市场法评估估四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））3、控制溢价价/缺少折扣调调整股权控股溢溢价/少数股权折折扣的概念念所谓控制权权是指根据据公司法和和企业章程程中规定的的赋予公司司出资股东东对企业经经营决策管管理的权利利，也就是是企业经营营管理的控控制权；2023/1/788企业价值市市场法评估估四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））由于拥有控控制权的股股东拥有许许多不具有有控制股东东所不享有有的利益，，因此对按按比例计算算出来的股股东权益价价值来说，，控制权股股权与同样样比例的不不具有控股股权的股权权相比存在在一个溢价价，反之，，不具有控控制权的股股权的价值值与同样比比例的具有有控制股权权的价值相相比存在一一个折扣；；控制溢价和和缺少控制制折扣两者者之间是相相互对应的的，也就是是说控制溢溢价是在缺缺少控制价价格基础上上溢价；缺缺少控制折折扣是在控控制价值基基础上的折折扣；缺少控制折折扣率=1-1/（1+控制溢价率率）2023/1/789企业价值市市场法评估估四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））控股溢价/少数股权折折扣美国的的主要研究究MergerstatControlPremiumStudy研究Mergerstat从1981年开始，每每年公布发发生在美国国和其他国国家和地区区的企业并并购案例数数据；Mergerstat根据市场上上少数股权权交易的P/E比率倍数与与控制权实实际并购案案例中的P/E比率倍数的的差异来研研究控股溢溢价问题；；2023/1/790企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）控制权溢价与与缺少控制权权折扣国内研研究借鉴国际研究究思路，利用用目前国内ChinaVenture公司推出的CVSource数据信息系统统，我们估算算的控制溢价价率/缺少控制折扣扣率数据如下下表：2023/1/791企业价值市场场法评估四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）控制权溢价与与缺少控制折折扣研究结论论2023/1/792企业价值市