基金投资项目选择与估值

风险投资管理

3私募股权基金的投资

YML一.投资的一般程序二.商业计划书三.尽职调查四.财务核数五.投资标准六.投资估值

BP、项目接洽初步分析发现价值商务谈判交易设计与投资报告投资决策增值服务与管理慎审调查定期管理报告投资决议，正式的投资协议投资建议书投资条款TermSheet尽职调查报告核数报告立项报告投资率：平均每收到100份商业计划书，5－10分会收到重视进行调查，最后只有1个项目可能投资。工作量分布：20％在挑项目，判断价值；50％对项目进行尽职调查；10％在谈判和设计投资方案；20％在投资后管理。

一.投资的一般程序风险投资决策流程面谈调查初审评估谈判签署合同监管目标调整风险投资退出筛选项目商业计划书中选率不到1%项目被拒绝的原因产品没有独特性或缺乏专利保护（20）产品市场潜力不大，回报不高（17%）对创业者和管理层的素质不满意（40%）项目筛选最重要的三个标准排名项目权重第一管理层素质与历史10.0%第二产品能创造出新市场8.8%第三市场的独占性8.3%柳传志的三不原则有钱，但没有好项目，不投资。有好项目，但没有钱，不投资。有好项目，又有钱，但没有人，不投资。风险投资决策流程面谈调查初审评估谈判签署合同监管目标调整风险投资退出了解项目风险投资家用60％时间寻找投资机会公司基本情况合作者人员方面的问题有关产品技术方面的问题有关产品市场的问题有关财务方面的问题准备回答风险资本家的问题风险投资决策流程面谈调查初审评估谈判签署合同监管目标调整风险投资退出调查程序

（3－6个月）拜访以下机构或人员：A、公司的3家竞争者B、公司或者其竞争者的5个客户C、2个供应商D、管理层的其他成员、公司的部分员工E、公司债权人、律师、CPA、有关专家或顾问F、金融机构和有关政府部门（税务、海关）邀请另外两家投资伙伴进行独立的分析会见企业的管理者（需要1个月左右的时间）采集、分析企业的有关资料（档案、会议记录、报道、行业分析……）参观企业2～3次风险投资决策流程面谈调查初审评估谈判签署合同监管目标调整风险投资退出投资数额的上限和下限

投资延续的期限所投资企业的行业和地理位置

投资的切入点

在未来董事会中所占的席位预期能够达到的投资回报率

风险投资决策流程面谈调查初审评估谈判签署合同监管目标调整风险投资退出投资合同书必须明确下面问题:

1、双方的出资数额与股份分配，其中包括对风险企业的技术开发设想和最初研究成果的股份评定

2、创建企业的人员组织和双方各自担任的职务

3、风险企业定期向投资方提供财务报舌和其他重要的经营情况的报告

4、投资方应在公司董事会中占有一定的席位5、投资方有拒绝进一步投资的权利和出售股份的权力

6、投资方有参与企业年度业务计划、重大开支和管理人员工资的审批权

7、投资方有要求企业的创始人和首席执行官(CEO)等核心人物进行人身保险的权利

8、有的投资方还会要求企业以已有的资产为抵押

9、资本退出的方式

风险投资决策流程面谈调查初审评估谈判签署合同监管目标调整风险投资退出在董事会中扮演咨询者角色就改善经营状况以获取更多利润提出建议帮助企业物色新的管理人员定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况定期审查会计师事务所提交的财务分析报告为了加强对企业的控制，在合同中通常加有可以更换管理人员和接受合并、并购的条款

风险投资资决策流流程面谈调查初审评估谈判签署合同同监管目标调整整风险投资资退出破产没有收益益（损失失多寡））转让收益次之之主要是管管理层收收购、第第三方收收购、四四板股权权交易等等首次公开开发行（（IPO）收益最高高商业计划划书，，BusinessPlan，简称BP是企业根根据融资资和其它它发展目目标，在在对项目目进行调调研、分分析以及及搜集整整理有关关资料的的基础上上，根据据一定的的格式和和内容的的要求，，全面展展示企业业或项目目的目前前状况及及未来发发展潜力力的书面面材料。。包括以下下几个文文件：执行摘要要（WORD）：执行行摘要的的内容就就是对完完整版商商业计划划书的高高度浓缩缩，用于于跟投资资人第一一次邮件件沟通，，或者是是在某些些会议、、论坛场场合跟投投资人简简单沟通通。演示文件件（PPT）：内容容结构上上基本跟跟执行总总结和完完整版商商业计划划书一样样，用于于向投资资人见面面时比较较详细地地沟通。。完整版的的商业计计划（WORD）。3年的财务务预测（（EXCEL）：历史史财务数数据力求求事实，，预测力力求合理理、增长长性，包包括假设设条件、、收入结结构、费费用结构构等等；；商业计划划书的意意义：帮助创业业者整理理思路，，把企业业推销给给企业家家自己。。是企业项项目融资资、战略略规划等等经营活活动的纲纲领指南南，指导导企业未未来的运运作。让投资者者充分了了解企业业的各个个方面的的情况和和市场前前景，吸吸引投资资人的兴兴趣。二.商业计划书书执行摘要：：核心要点点，传递核核心内容公司介绍公司基本情情况、股权权结构、股股东背景、、关联企业业、历史沿沿革、公司司大事记管理团队及及人力资源源组织构架、、高级管理理人员简介介、内部管管理控制、、人员结构构和分布行业与市场场市场环境分分析、市场场机会、竞竞争者、未未来趋势产品/服务，商业业模式产品（服务务）介绍、、独特性、、市场定位位、目标市市场、目标标客户、市市场反应、、市场占有有率、新产产品开发、、知识产权权财务数据近3年的审计报报告、财务务分析报告告、主要资资产债务清清单等发展规划与与盈利预测测融资计划资金需求及及使用计划划、投资风风险、投资资退出计划划及可能投投资回报1.商业计划书书的要点商业计划书书中的5％－10％受到关注注，Why？要正确认识识自己不要过度包包装2.商业计划书书关注点-两要两不要要要正视问题题不要漫天要要价好的商业计计划书清晰、简捷捷重点突出，，核心价值值清晰完整的格式式与内容观点客观，，数据翔实实并有来源源自信、有说说服力一份好的商商业计划书书在达到融融资目的后后，也应是是一份能顺顺利据以实实施的操作作计划好的商业计计划书就是是一份好的的执行计划划3.商业计划书书的好坏评评判差的商业计计划书语言表达晦晦涩难懂，，用过于技技术化的词词语来形容容产品或生生产营运过过程表述含糊不不清或无确确实根据隐瞒事实，，过分强调调并过高估估计自己的的技术而忽忽略市场赢利预测过过高、过于于夸大和吹吹牛企业成长速速度飞快而而令人难以以置信商业计划书书≠公司介介绍篇幅过于冗冗长差的商业计计划书让人人疑虑丛丛丛尽职调查DueDiligence，又称审慎慎调查，简简称DD对企业的历历史数据和和文档、管管理人员的的背景、企企业的市场场、管理、、技术、财财务，以及及可能存在在资金风险险和法律风风险做全面面深入的审审核。是对商业计计划书的全全面审核，，既是发现现企业的价价值，同时时也要发现现企业的风风险。挖掘价值，，发现风险险三.尽职调查尽职调查的的性质真相是什么么请不要对我我说谎尽职调查目目的风险在哪里里我们是否可可以承担或或控制尽职调查责责任实事求是实话实说利用专家工工作会计师、律律师等1.尽职调查的的一般原则则尽职调查风险发现价值发现股权瑕疵资产完整性性偿债能力或有债务法律诉讼现实价值未来可能价价值以资产价值值和盈利能能力为衡量标准的的双重价值值评判未来发展前前景调查资本市场喜喜好与IPO前景以股权为脉脉络的历史史沿革调查查以业务流程程为主线的的资产调查查以真实实性和和流动动性为为主的的银行债债务和和经营营债务务调查查以担保保和诉诉讼为为主的的法律风风险调调查IPO/证券公公司/合规性性银行贷贷款/还贷能能力投资价价值发发现经营风风险以竞争争力为为核心心的产产品和和市场场调查查2.尽职调调查的的框架架参观企企业和和业务务流程程提出尽尽职调调查资资料清清单，，问题题清单单企业针针对清清单提提供资资料，，并解解答问问题提出补补充资资料清清单，，并提提供资资料和和解答答与中高高层管管理人人员和和关键键部门门人员员进行行访谈谈咨询重重要客客户、、律师师、会会计师师、贷贷款银银行咨询行行业内内专家家和政政策部部门的的人员员多方位位、有有准备备、有有针对对性3.尽职调调查的的程序序见过90%以上股股东和和管理理层坚持8点钟到到公司司到过至至少7个部门门在企业业连续续呆过过6天对企业业的团团队、、管理理、技技术、、市场场、财财务5个要素素进行行过详详细调调查与至少少公司司的4客户面面谈过过调查3个以上上的同同类企企业或或竞争争对手手有不少少于20个关键键问题题至少与与公司司的普普通员员吃过过1次饭魔鬼往往往藏藏在细细节处处4.尽职调调查的的要诀诀：987654321公司历历史沿沿革管理团团队背背景公司治治理结结构及及管理理状况况产品和和技术术业务流流程和和业务务资源源行业及及市场场财务报报表的的核实实资产负负债状状况经营状状况及及其变变动盈利预预测的的核查查环境评评估潜在的的法律律纠纷纷发展规规划及及其可可行性性全面调调查，，突出出重点点5.尽职职调调查查的的范范围围历史史沿沿革革调调查查是是尽尽职职调调查查不不可可或或缺缺的的部部分分，，是是以以时时间间为为轴轴线线，，调调查查清清楚楚企企业业的的演演变变过过程程，，包包括括股股权权的的演演变变过过程程、、企企业业主主营营业业务务的的变变化化过过程程，，以以及及主主要要资资产产的的变变化化和和形形成成过过程程，，彻彻底底调调查查清清楚楚企企业业的的股股权权、、股股东东的的出出资资形形式式、、实实际际控控制制人人、、控控制制权权条条款款、、主主要要资资产产归归属属等等问问题题；；历史史沿沿革革调调查查以以发发现现风风险险为为目目的的，，主主要要是是发发现现股股权权瑕瑕疵疵、、资资产产瑕瑕疵疵，，并并寻寻求求完完善善方方法法；；历史史沿沿革革调调查查以以演演变变过过程程中中的的法法律律文文件件（（主主管管机机关关批批文文、、股股东东会会决决议议、、验验资资报报告告、、评评估估报报告告、、工工商商变变更更登登记记等等））为为依依据据，，必必须须了了解解变变化化的的经经过过和和缘缘由由，，收收集集齐齐全全相相关关法法律律文文件件，，对对有有关关瑕瑕疵疵需需征征求求律律师师意意见见；；尤其其需需要要关关注注细细节节问问题题（（魔魔鬼鬼隐隐藏藏于于细细节节之之中中））要知知根根知知底底6.如何何进进行行历历史史沿沿革革的的调调查查人事部门了解解人员数量、、部门分布、、人员各项结结构；人事部门的工工资册，分析析人员成本、、部门分布；；财务部门了解解工资成本和和其他人事费费用；注意主要管理理人员的工资资水平和变化化；主要管理人员员、业务骨干干的简历，各各部门访谈中中注意收集评评价；企业的各项人人事政策、激激励制度；部门访谈中注注意了解各部部门对人事政政策和激励制制度的评价和和建议，收集集各部门的成成本；了解当地的平平均工资水平平。什么人？想什什么问题？7.如何进行人力力资料调查以毛利率、存存货周转率、、应收账款周周转率为指标标，对市场情情况以及市场场地位进行调调查：以利润率为指指标，对成本本进行分解调调查：损益表中，主主营业务收入入后面每项内内容与主营业业务收入的比比例总成本中每项项成本的比例例（或单位产产品成本中各各项成本的比比例）；经营现金流分分析：行业比较分析析：选择行业上市市公司，将有有关指标进行行对比；分析同行业上上市公司的经经营特点。会计政策对利利润核算有重重大影响，应应该了解公司司会计政策。。毛利率是核心心8.如何进行盈利利能力调查销售部门：部门内部机构构设置、人员员数量及分布布、销售人员员考核与奖惩惩制度；企业总体销售售政策、产品品定价策略，，重点销售区区域、主要销销售方式；对产品质量的的反应、客户户对产品质量量的反馈；售后服务、客客户关系；提高销售业绩绩的措施和需需要的政策或或支持；供应部门：部门内部结构构设置、人员员数量及分布布、人员考核核与奖惩制度度；采购政策、供供应商关系；；节约成本的措措施和需要的的政策或支持持；生产部门：部门内部结构构设置、人员员数量及分布布、人员考核核与奖惩制度度；提高效率、节节约成本的措措施和需要的的政策或支持持；质检部门：质质量检测流程程和控制制度度、改进建议议。各部门对本部部门奖惩制度度及其他业务务流程的评价价和建议深入一线，相相信群众9.如何进行部门门访谈业务流程评估估主要参照部部门访谈结果果和财务指标标比较结果来来进行；除企业内部访访谈结果之外外，可根据企企业的问题，，寻找行业专专家，或其他他类似业务流流程公司人员员咨询，借鉴鉴其他方面的的经验；除对现状进行行评价外，需需要提出流程程优化的建议议；业务流程优化化建议需要考考虑大致的成成本要求；一般而言，业业务流程优化化主要在以下下方面：销售业绩提高高－销售部门门的销售政策策和人员激励励制度；效率提高－生生产流程的的优化、设备备的利用、产产供销之间的的衔接；成本降低－供供应部门的的控制制度、、生产过程的的成本控制；；质量提高－质质量检测流流程的优化、、客户意见的的反馈和处理理方式。没有最好，只只有更好10.如何进行业务务流程评估财务核数是尽尽职调查中的的一项重要内内容。财务核数的目目的是对企业业的财务状况况进行评估，，发现风险，，评估真实的的财务状况和和盈利能力。。新的会计等式式：所有者权权益＝资产－－管理成本－－负债四.财务核数本质上都是对对财务状况进进行核查审计偏重于合合规性，偏重重于历史财务核数偏重重于合理性，，注重分析历历史现象对未未来的影响在有审计报告告的基础上，，财务核数可可以借鉴审计计的资料，而而如果没有审审计报告，财财务核数需要要采用一些审审计方法进行行核查。独立审慎的眼眼光看企业1.财务核数与与审计的关关系实物资产要要有效无形资产要要有用创业企业在在引进创业业投资的时时候，往往往会虚增收收入和资产产，防范资资产不实风风险财务管理是是否规范、、财务报告告是否清晰晰遗留问题，，包括税收收、大股东东借款、集集资款等是是否已得到到妥善解决决是否有明确确合理的资资金使用计计划小心财务陷陷阱2.如何进行财财务分析会计报表项项目或财务务指标异常常或发生重重大波动主营业务不不突出，或或非经常性性收益所占占比重非常常大与同业相比比，获利能能力过高，，增长速度度过快帐面利润增增长，但经经营活动净净现金流为为负财务状况和和盈利能力力突然好转转3.如何洞察财财务报表被被粉饰财务指标分分析偿债能力分分析营运能力分分析盈利能力分分析财务综合分分析杜邦分析法法沃尔比重评评分法4.常规财务分分析方法税项分析方方法：欠税的余余额和时间间。盈利能力分分析法：盈利能力力过高或波波动大。现金流量分分析：经营净现现金流与净净利润相比比反差强烈烈，持续时时间长。资产结构分分析：资产有一一定的构成成，如果长长期资产过过大，流动动资产不足足，价值也也就有限。。5.几种实用的的分析方法法技术先进，，模式创新新－－代表表先进技术术发展方向向市场前景广广阔－－代代表广大市市场的需求求管理团队诚诚信、综合合素质高－－代表股东东根本利益益股权结构简简单、明晰晰；股东资资源具有互互补性主营业务突突出、处于于发展的上上升初期财务管理规规范以“三个代表”为核心的选选择标准五.投资标准我们说经验验是非常重重要的Google的LarryPage和Baidu的李彦宏笑笑了我们说背景景是相当重重要的Alibaba的马云和Shengda的陈天桥笑笑了我们说技术术是很重要要的分众传媒的的江南春和和浏阳河酒酒业的牛根根生也笑了了我更倾向于于一个一流流的创业家家团队有一一个二流的的想法，而而不是一个个二流的创创业家团队队有一流的的想法。－－GeneralGeorgesDoriot1.如何评判管管理团队管理团队是是选择项目目时最重要要的决定因因素综合素质高高，懂经营营、善管理理、会沟通通诚信度高，，代表广大大股东利益益具有艰苦创创业、执着着向上、锲锲而不舍精精神团队有共同同的理念、、相互信任任与合作讲真话、办办实事好管理团队队的标准学习型团队队擅长与人合合作强大的市场场开拓能力力－－把梳子子卖给和尚尚勤俭持家不安于现状状不轻易放弃弃技术不在于于高精尖程程度，而在在于：创新性，区区别于传统统技术独占性，难难以获取或或复制盈利性，带带来成本下下降或性能能提高持续性，技技术储备和和持续创新新能力不要拘泥于于技术完美美主义，在在发展中改改进完善专利≠技术术≠市场≠≠利润能卖出产品品的技术才才是好技术术2.如何看待技技术技术创新模式创新行业业领领先先成本本优优势势这个个市市场场富富有有想想象象空空间间吗吗我们们容容易易理理解解这这个个市市场场吗吗计算算收收入入的的方方法法是是否否简简单单而而让让人人兴兴奋奋赚钱钱的的模模式式是是怎怎么么样样的的市场场竞竞争争怎怎么么样样容易易被被别别人人追追上上吗吗这个个模模式式容容易易被被复复制制吗吗利润润才才是是硬硬道道理理3.如何何看看待待市市场场足够够大大的的市市场场容容量量治理理结结构构股权权结结构构简简单单、、明明晰晰股东东之之间间信信任任合合作作股东东资资源源互互补补股东东对对公公司司能能有有效效控控制制关联交易易透明管理结构构存在一个个领导中中心团队协作作合理的管管理制度度有效的内内控机制制4.如何评判判公司的的治理结结构和管管理结构构投资估值值，Valuation,即投资时时对企业业进行的的价值评评估。估值跟投投资价格格相对应应，估值值决定投投资价格格。估值，公公司价值值投资价格格：每股股多少钱钱最终反应应的就是是投资金金额和获获得股权权比例。。如果投资资金额是是确定的的，估值值不同，，股权比比例不同同。如果投资资的股权权比例是是确定的的，估值值不同，，投资金金额不同同。六.投资估值值从融资需需要出发发：根据企业业的发展展需要确确定融资资金额。。根据一定定的方法法，确定定估值区区间，确确定股权权比例的的区间。。调整股权权比例确确定最终终的价值值和投资资价格。。从稀释股股权出发发：确定稀释释的股权权比例根据一定定的方法法，确定定估值区区间，确确定融资资区间。。调整融资资额确定定最终的的价值和和投资价价格。融资缺口口通过其其他方式式解决。。核心：融融资额与与稀释股股权的平平衡是不是融融资越多多越好？？估值往往往是谈判判的结果果1.估值的程程序拧干水份份确定真真实价值值要保证价价值的真真实价值以现现金流为为基础价值要包包含风险险因素价值要考考虑增值值服务市场力量量是价值值的最终终决定因因素2.内部进行行价值评评估PE，市盈率率定价法法P＝E×PE，E是净利润润，PE是市盈率率倍数，，PE决定价值值是目前常常用的方方法PB，净资产产定价法法P＝BV×PB，BV是帐面净净资产，，PB是市净率率倍数估值时的的一个参参照指标标，尤其其是针对对重资产产型的公公司DCF，现金流流折现法法预测公司司未来自自由现金金流、资资本成本本，对公公司未来来自由现现金流进进行贴现现，公司司价值即即为未来来现金流流的现值值。比较适用用于较为为成熟、、偏后期期的私有有公司或或上市公公司风险投资资法确定一个个估值标标竿3.估值方法法（传统统技术））51估值技巧巧：风险险投资法法风险投资资法是风风险投资资商评价价私营公公司价值值最常用用的方法法。私人人权益投投资的特特点是初初始的现现金流量量往往为为负值而而且极不不稳定，，但未来来的收益益前景却却相当可可观。根根据这些些特点，，风险投投资法使使用比较较高的折折现率（（一般为为４０％％－７００％）把把公司的的终止价价值折为为现值。。（１）估估计项目目的退出出时间（（Ｔ）（２）估估计项目目退出时时项目的的某种参参照指标标（３）估估计项目目退出时时项目价价值（终终止价值值）＝参参照指标标（净收收益）*单位指指标对应应的市值值（市盈盈率）（４）选选取项目目的合理理贴现率率（５）求求取项目目的现值值＝终止止价值/（１+目标收益益率）ＴＴ52例题:某创业投投资公司司对一个个启动期期的创创业项目目进行投投资。要要求5０%的收益率率.预计5年后项目目退出时时的净利利润为250万元，项项目市值值相应的的市盈率率为15%.。试估算算该创业业项目的的价值。计算：项项目退出出时间ＴＴ＝５（（年）退出时项项目的价价值＝２２５０*１５％％＝３７７５０（（万元））该项目的的合理贴贴现率为为Ｒ＝５５０％项目的现现值＝３３７５００/（１+５０％））5＝４９４４（万元元）53公司价值值评估方方法比较较评估方法优点缺点

参数比较法使用方便；简单易学；在工业部门应用广泛；以市场为基础私营企业的可比参数不容易找到和估计；如果使用上市公司的数据作参数，则需要进行修正，以反映私营公司股票的低流动性。

净现值法

理论上可行公司的现金流量难以估计私营企业的可比参数（和资本结构）不容易找到和估计使用ＷＡＣＣ时，需要假设公司的资本结构不变和有效税率不变现金流量的现值对折现率和增长率的变化很敏感风险投资法简单易懂；使用方便、广泛以最终价值为依据；过于简单543.估值方法法（实物期权权法）实物期权权是以期期权概念念界定的的现实选选择权,是指公司司进行长长期资本本投资决决策时拥拥有的、、能根据据决策时时尚不确确定的因因素改变变行为的的权利,是与金金融期期权相相对的的概念念,属于广广义的的期权权范畴畴。1977年,Ｍyers首次提提出了了实物物期权权(Realoptions)的思想想,他指出出,投资项项目的的价值值不仅仅来自自单个个投资资项目目所直直接带带来的的现金金流量量,还来自自成长长的机机会。。由于于其能能极大大地影影响甚甚至改改变长长期投投资决决策,尤其适适用于于投资资周期期长、、风险险高、、资本本密集集型的的创业业投资资。55传统创创业投投资决决策方方法对对于评评估现现金流流量比比较稳稳定的的项目目来说说非常常适用用,但对于于未来来的现现金流流量不不确定定性很很高的的项目目以及及含有有期权权的项项目来来说,却不是是很合合适,它忽视视了创创业投投资活活动所所创造造出的的选择择权及及其价价值,特别在在高科科技投投资项项目上上,常常低低估投投资项项目的的价值值,丧失许许多宝宝贵的的投资资与成成长机机会。。56按Amram和Kulatilada(1999)的观点点,实物期期权就就是项项目投投资者者在实实物投投资过过程中中所用用的一一系列列非金金融性性选择择权(如推迟迟/提前、、扩大大/缩减投投资,获取新新的信信息等等的选选择权权),由于实实物期期权是是对实实物投投资的的选择择权,因而它它与金金融期期权不不完全全相同同。根根据实实物期期权的的定义义可知知,实物期期权除除了考考虑现现金流流时间间价值值为基基础的的项目目价值值外,它充分分考虑虑了项项目投投资的的时间间价值值和管管理柔柔性价价值以以及减减少不不确定定性信信息带带来的的价值值,从而能能更完完整地地对投投资项项目的的整体体价值值进行行科学学评价价。57实物期期权的的分类类延迟期权决策者拥有有价值的资产，等待市场机会的出现以更好的利用分段投资期权将投资分为多个阶段，每个阶段根据已有信息决定是否继续投资改变营运规模期权根据外界环境的变化（变好或变坏）收缩或扩大投资规模，或暂时中止又重新启动放弃期权在不利情况下，永久放弃项目的营运，变现设备和资产转换期权决策者根据市场需求改变产出类型或者在产出不变的情况下改变投入增长期权早期投资是跟进投资的先决条件，给未来增长机会复合期权是指相互影响的多个实物期权的组合（Trigeorgis（1996）

58实物期期权的的特点点1、非独独占性性。金融期期权具具有所所有权权的独独占性性，而而实物物期权权在很很多场场合

2、非交易性。期权的交易性包括两方面，即基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，存在一个比较有效的市场。而实物期权则不然，不仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更不可能单独进行市场交易。593、先占占性。。与实物物期权

4、先后相关性。对于金融期权来说，其执行时的价值完全取决于自身特征，与其他因素无关，从这个意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这种独立性往往不存在。在大多数场合，企业拥有的各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权有关。实物期权往往具有复合性。60创业投投资的的实物物期权权特征征创业投投资是是指创创业投投资家家向新新兴的的、迅迅速发发展的的、有有巨大大竞争争潜力力的中中小企企业（（主要要是高高新科科技企企业））进行行股权权投资资，并并通过过提供供创业业管理理服务务参与与所投投资企企业的的创业业过程程，以以期在在所投投资企企业发发展成成熟后后通过过股权权转让让退出出投资资，以以实现现高资资本增增值和和进行行新一一轮创创业投投资的的特殊殊投资资活动动。创业投投资家家进行行创业业投资资需冒冒很大大风险险,一般采采取多多种方方法避避免或或减少少风险险损失失,如组合合投资资,联合投投资,分阶段段投资资,匹配投投资等等。611、创业业投资资具有有不确确定性性大、、风险险高的的特点点。投投资决决策面面临极极大的的不确确定性性,运用实实物期期权理理论不不仅为为创业业投资资决策策提

2、创业投资周期长,阶段性明显。创业投资家培育一家新企业一般需5—7年，资金投入也不是一次性完成,而是依据阶段性目标的完成情况以及市场前景决定是否进行后续投资,因此创业投资在未来有较大的调整空间。这决定了其各阶段的决策方法与期权思想有着天然的联系,将期权理论运用于创业投资决策将大大提高决策的灵活性和准确性,有效地帮助决策者识别风险、控制风险。623、创业业投资资的风风险在在很大大程度度上来来自创创业的的风险险。创创业企企业主主要受受到非非市场场(技术)风险和和市场场风险险的综综合影影响,即使在在同一一个行行业63创业投投资的的以上上特点点,决定了了它是是一种种将实实物柔柔性和和金融融柔性性相结结合的的决策策与管管理活活动,即它在在执行行决策策与管管理时时具有有许多多选择择权,需要根根据不不断发发生的的变化化,适时做做出改改变。。传统统的投投资决决策与与管理理方法法不能能对未未来的的变化化做出出灵活活的调调整和和实施施有效效管理理,而运用用金融融期权权理论论的实实物期期权法法是解解决此此问题题的有有力工工具。。创业业投资资家在在创业业企业业评估估、投投资方方式选选取、、经营营过程程中分分段投投资决决策以以及对对创业业家和和企业业高级级管理理人员员的管管理中中广泛泛运用用实物物期权权方法法,能有效效地控控制损损失和和防范范风险险,实现其其收益益最大大化。。64实物期期权法法的优优势实物期期权将将投资资看成成公司司的一一项权权利,这种思思维方方法在在一定定程度度上能能将传传统方方法忽忽略的的东西西考虑虑进创创业投投资决决策中中，是是对传传统方方法很很好的的改进进。1、实物物期权权将创创业投投资项项目的的增长长机会会考虑虑进投投资决决策中中。比比如新新技术术和新新产品品开发发以及及新市市场的的开拓拓,虽然从短期期来看现金金流量的净净现值为负负数,但从长远来来看这些项项目很有可可能给公司司带来增长长的机会。。增长的机机会可以看看做是未来来高风险收收入的买入入期权,称为增长期期权。652、实物期权权考虑到管管理人员的的积极管理理对创业投投资项目价价值的影响响。传统创创业投资决决策方法却却忽略了管管理人员在在项目实施施过程中为为减少损失失而暂时停停止项目实实施的能力力。管理人人员的积极极管理对创创业投资项项目来说是是有价值的的。管理人人员在项目目实施过程程中享有根根据经营环环境的变化化暂时停产产和重新生生产的权利利,管理人员可可以通过积积极的管理理改变项目目实际的现现金流量,因而对于项项目来说是是有价值的的。663、实物期权权考虑到在在项目中途途的放弃期期权。在传传统创业投投资决策方方法中,只假设项目目会在其整整个生命周周期中持续续,实际并不是是这样。如如果一个项项目未来可可实现的净净现值比现现在就放弃弃该项目取取得的残余余价值还小小,放弃该项目目比持有该该项目至到到期更经济济。实物期期权认识到到创业投资资的阶段性性,并明确地说说明,如果根据不不断出现的的新信息，，某些投资资没有吸引引力,这些投资永永远不会进进行，投资资者拥有的的放弃该项项目的权利利,在实物期权权中称为放放弃期权。。67实物期权法法的缺点实物期权也也不可避免免地存在缺缺点,那就是实物物期权的价价值确定也也没有固定定模式,不同投资项项目的差异异性决定了了难以构造造标准的实实物期权模模型。一般般来说,利用实物期权方方法进行创创业投资决决策有以下下几条重要要的经验教教训(马莎·阿姆拉姆,纳林·库拉蒂拉卡卡,2001):1、随着波动动性(不确定性)的增加,实物期权的的价值也会会增加；2、不确定性性很强的计计划应分阶阶段实施。。68首先进行行小规模模投资可可能帮助助管理层层通过收收集到的的和了解解到的数数据消除除不确定定性问题题。将来来更大规规模的投投资能够够在不确确定性降降低的环环境下进进行；3、一系列列的计划划应被看看作一组组项目。。投资项项目的整整体效果果才是最最重要的的,而不是每每个计划划的实际际绩效；；4、实物期期权认为为放弃计计划是可可行的:放弃计划划并不是是失败的的标志；；695、某些技技术投资资可能会会在以后后创造价价值,很可能是是几个月月或几年年之后;如果没有有相对规规模较小小的投资资,就可能永永远把机机遇拒之之门外；；6、尽管实实物期权权可能直直觉地很很有吸引引力,但是很难难确定具具体价值值。确定定实物期期权的精精确价值值不一定定是关键键的;相反,了解估价价的推动动因素以以及相对对于传统统方法的的价值更更重要。。由于实物物期权方方法的计计算较为为复杂,所以目前前在创业业投资决决策中的的实际应应用并不不广泛。。70实物期权权法与NPV法的比较较NPV（或DCF）法则

实物期权法认为不确定性是降低投资价值的风险认为不确定性可能增加投资价值认为未来产生的信息只有有限的价值认为未来产生的信息价值很高只承认有形的利润和成本还承认灵活性等其他无形的价值认为决策的形成是清晰固定的承认决策形成受未来产生的信息和管理者的自主决策能力的影响资料来源源：乔治治·戴、保罗罗·休梅克著著，石莹莹等译，，《沃顿论新新兴技术术管理》（中文版版），华华夏出版版社2002年版，第第225页71例题金山公司司在考虑虑是否购购买一座座预计还还可开采采1年，产出出1000吨的铜旷采采矿权。矿矿山的当前前售价为300万元，公司司获得开采采权后，可可以立即开开采，也可可以1年后开采，，但根据政政府的环保保要求，该该矿山两年年后必须关关闭。公司司如果着手手开采，必必须追加投投入1800万元，已知知当前铜价价为每吨2万元，其变变动趋势始始终是在前前一年基础础上，或者者上涨30%，或者下跌跌20%，其发生的的可能性完完全相同。。由于公司司利用期货货市场规避避了铜价风