收益法和市场法企业价值评估案例讲解

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety

收益法与市场法评估案例讲解阮咏华

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety主要内容第一部分企业价值评估简介第二部分收益法评估企业价值第三部分市场法评估企业价值

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety第一部分企业价值评估简介

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety一、企业价值评估起源1、企业价值评估目的企业产权转让企业并购企业增资扩股股权质押股权司法诉讼股权激励其他

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety一、企业价值评估起源2、国外企业价值评估起源企业价值评估最早出现在市场经济比较发达的某些西方国家。美国的评估行业迄今已经有一百多年的历史，最初以实物性资产的评估为主，主要是为了满足财产保险、资产抵押贷款、政府税收、法院判决等经济活动的需要。随着企业并购和资本市场的进一步发展，企业未来的盈利能力、无形资产的重要作用等因素开始为世人所重视，企业价值评估逐渐成为一项重要的资产评估业务。

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety一、企业价值评估起源3、我国企业价值评估起源我国的资产评估行业起步于20世纪80年代末、90年代初。我国的资产评估业务主要源于国有企业中外合资和公司制改造的经济需求，整体企业评估业务与单项资产评估业务几乎是同时兴起的。长期以来，我国的企业价值评估方法主要以资产基础法为主，关注重点是房地产和机器设备等有形资产。真正意义上的企业价值评估是从2005年以来才得到重视和发展。

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety二、企业价值评估的内涵1、企业的含义企业是为了满足社会需求，以盈利为目的，实行自主经营、自负盈亏、独立核算，具有法人资格，从事商品生产和经营的基本经济单位。企业是一种把土地、资本、劳动力和管理等生产要素集合起来的组织，进行讲究效率的经营，以达到创造利润的目标。企业既包括非人力资本，也包括人力资本；既包括资产成本，也包括组织成本。企业独资企业合伙企业公司企业

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety二、企业价值评估的内涵2、企业价值的含义企业价值是指企业作为一种商品的货币表现，通常被理解成企业所能创造出的价值。Modigliani和Miller教授于1958年提出了MM理论，从企业财务管理目标角度定义了企业价值是企业未来经营活动所创造现金流量的现值。1969年经济学家JamesTobin提出的著名的托宾系数：

Q=公司的市场价值/资产重置成本企业价值评估业务中的企业价值可以是股权的价值，也可以是债权与股权整体的价值。

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety二、企业价值评估的内涵3、企业价值评估方法注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。序号项目资产基础法收益法市场法1价值衡量角度资产盈利市场2资产组合效应难反映反映反映3单项资产价值反映不反映不反映4适用前提各项资产可识别且价值可评未来风险与收益可预测市场可比对象可寻

中国资产评估协会CHINAAppraisalSociety三、企业价值评估准则1、企业价值评估准则演变《资产评估操作规范意见(试行)》(中评协[1996]03号)

自1996年5月7日起执行，现已废止《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[2004]134号）自2005年4月1日起施行，将废止《资产评估准则––企业价值》(中评协[2011]227号)

自2012年7月1日起施行中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety三、企企业价价值评评估准准则2、企业业价值值评估估准则则主要要变化化主要变化资产评估准则——企业价值增加了引用“专业报告”的条款。规范了评估实践中专业报告引用的责任问题。第十条注册资产评估师执行企业价值评估业务，可以聘请相关专家协助工作，但应当采取必要措施确信专家工作的合理性。注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当对评估过程中引用的专业报告的独立性与专业性进行必要判断，恰当引用专业报告。明确非经营性资产、负债和溢余资产识别的主体为注册资产评估师；.删除“在适当及切实可行的情况下”，突出了此项工作的重要性和必要性。第十七条注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当与委托方和相关当事方进行沟通，了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性资产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。增加了“根据业务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评估”,明确了实务中经常遇到的同一企业存在多种业务，或控股型企业存在多种业务，且业务关联，存在上下游关系的具体评估操作办法。第十九条注册资产评估师在对具有多种业务类型、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当根据业务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评估。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety三、企企业价价值评评估准准则2、企业业价值值评估估准则则主要要变化化（续续）主要变化资产评估准则——企业价值将“由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价”修改为“由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或折价”，更能直观反映溢价或折价产生的原因在于控制权程度的大小。修改后的内容和《国际评估准则》、《专业评估执业统一准则》等国际评估准则，以及《企业会计准则第2号——长期股权投资》的相关术语保持了一致。第二十条注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价，并在评估报告中披露评估结论是否考虑了控制权对评估对象价值的影响。对于流动性问题，指导意见重在披露，至于流动性对评估对象价值的影响，“应当在适当及切实可行的情况下考虑”。修改后的条款强调了注册资产评估师执行企业价值评估业务时，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。第二十一条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。注册资产评估师应当在评估报告中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety三、企企业价价值评评估准准则2、企业业价值值评估估准则则主要要变化化（续续）主要变化资产评估准则——企业价值指导意见的“收益资本化法和未来收益折现法”与实务操作脱节，本条参考了德国公共审计师协会《企业价值评估操作规范》中关于收益法常用具体方法的分类（DDM、DCF）和定义。第二十四条收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。为了便于理解，使市场法的具体评估方法名称和内涵相一致，参考美国评估师协会《企业价值评估准则》关于市场法的定义（GuidelinePublicCompanyMethod、GuidelineTransactionsMethod），以及美国评估专家ShannonP.Pratt编著的《企业估值》中关于市场法的定义（GuidelinePubliclyTradedCompanyMethod、GuidelineMergedandAcquiredCompanyMethod），本准则将指导意见市场法中的参考企业比较法改称为上市公司比较法，并购案例比较法改称为交易案例比较法。第三十四条市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety三、企企业价价值评评估准准则2、企业业价值值评估估准则则主要要变化化（续续）主要变化资产评估准则——企业价值将资产基础法的定义进行了调整，通过具体做法的方式定义方法，参考了美国教科书的定义方式。该定义既承继了指导意见原有思想，又能够与评估实践紧密结合。第三十九条企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。结合资产基础法的定义，强调了识别企业表内及表外各项资产、负债需要考虑的因素；新增了资产基础法的缺陷及适用性条款。第四十条注册资产评估师应当根据会计政策、企业经营等情况，对被评估企业资产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。注册资产评估师应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为惟一使用的评估方法。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety三、企企业价价值评评估准准则2、企业业价值值评估估准则则主要要变化化（续续）主要变化资产评估准则——企业价值增加了控股型企业运用资产基础法评估时需要特别考虑的事项，控股型企业总部的成本和效益在目前国内评估实践中经常被忽略。第四十二条注册资产评估师运用资产基础法进行企业价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。对专门从长期股权投资获取收益的控股型企业进行评估时，应当考虑控股型企业总部的成本和效益对企业价值的影响。新增内容主要为了规范运用收益法和市场法进行企业价值评估时的披露，通过披露的规范带动评估程序的规范。第四十七条至第五十一条为本条的细化条款，针对五部分内容逐条进行了具体要求。第四十六条注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当在评估报告中重点披露下列内容：(一)影响企业经营的宏观、区域经济因素；(二)所在行业现状与发展前景；(三)企业的业务分析情况；(四)企业的资产、财务分析和调整情况；(五)评估方法的运用实施过程。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety第二部部分收益法法评估估企业业价值值中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍1、收益益法运运用2008-2010年上市市公司司并购购重组组选用用的评评估方方法2008-2010年上市市公司司并购购重组组最终终评估估方法法中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍2、收益益法原原理企业价价值驱驱动因因素包包括：：业务成成长性性收益风风险性性

企业价值未来现金流量加权资本成本销售增长率固定资产营运资金所得税现金利润竞争优势期间权益成本负债成本中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍3、收益益法定定义企业价价值评评估中中的收收益法法，是是指将将预期期收益益资本本化或或者折折现，，确定定评估估对象象价值值的评评估方方法。。收益法法常用用的具具体方方法包包括股股利折折现法法和现现金流流量折折现法法。股利折折现法法是将将预期期股利利进行行折现现以确确定评评估对对象价价值的的具体体方法法，通通常适适用于于缺乏乏控制制权的的股东东部分分权益益价值值的评评估。。现金流流量折折现法法通常常包括括企业业自由由现金金流折折现模模型和和股权权自由由现金金流折折现模模型。。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍4、收益益法适适用前前提注册资资产评评估师师应当当结合合企业业的历历史经经营情情况、、未来来收益益可预预测情情况、、所获获取评评估资资料的的充分分性，，恰当当考虑虑收益益法的的适用用性。。投资者者在投投资某某个企企业时时所支支付的的价格格不会会超过过该企企业（（或与与该企企业相相当且且具有有同等等风险险程度度的同同类企企业））未来来预期期收益益折算算成的的现值值；能够对对企业业未来来收益益进行行合理理预测测；能够对对与企企业未未来收收益的的风险险程度度相对对应的的收益益率进进行合合理估估算。。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍5、收益益法基基本公公式式中：：P为企业业价值值评估估值Ft为未来来第t个收益益期的的预期期收益益额r为折现现率t为收益益预测测年期期n为收益益预测测期限限中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍5、收益益法基基本公公式（（续））式中：：P为评估估值Ft为未来来第t个收益益期的的预期期收益益额Pn为终值值r为折现现率t为收益益预测测年期期n为收益益预测测期限限中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍5、收益益法基基本公公式（（续））式中：：P为评估估值Ft为未来来第t个收益益期的的预期期收益益额r为折现率g为预期收益益增长率t为收益预测测年期m为明确的收收益预测期期限中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍6、收益法评评估程序中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍7、评估对象象注册资产评评估师应当当根据评估估目的和委委托方要求求，明确评评估对象，，谨慎区分分企业整体体价值、股股东全部权权益价值和和股东部分分权益价值值。股东全部权益企业整体价值股东部分权益中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍7、评估对象象（续）企业整体价价值=（流动资产产价值+固定资产和和无形资产产价值+其他资产价价值）-非付息债务务价值股东全部权权益价值=（流动资产产价值+固定资产和和无形资产产价值+其他资产价价值）-（非付息债债务价值+付息债务价价值）流动资产价值非付息债务价值固定资产和无形资产价值其他资产价值付息债务价值（债务资本）股东全部权益价值（股权资本）投入资本中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍8、价值类型型资产评估价价值类型包包括市场价价值和市场场价值以外外的价值类类型。市场价值是是指自愿买买方和自愿愿卖方在各各自理性行行事且未受受任何强迫迫的情况下下，评估对对象在评估估基准日进进行正常公公平交易的的价值估计计数额。市场价值以以外的价值值类型包括括投资价值值、在用价价值、清算算价值、残残余价值等等。注册资产评评估师执行行资产评估估业务，选选择和使用用价值类型型，应当充充分考虑评评估目的、、市场条件件、评估对对象自身条条件等因素素。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍9、分析调整整注册资产评评估师运用用收益法和和市场法进进行企业价价值评估，，应当根据据评估对象象、价值类类型等相关关条件，在在与委托方方和相关当当事方协商商并获得有有关信息的的基础上，，对被评估估企业和可可比企业财财务报表进进行必要的的分析和调调整，以合合理反映企企业的财务务状况和盈盈利能力。。根据评估业业务的具体体情况，分分析和调整整事项通常常包括：(一)财务报表编编制基础；；(二)非经常性收收入和支出出；(三)非经营性资资产、负债债和溢余资资产及其相相关的收入入和支出。。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍9、分析调整整（续）非经常性项项目、非经经营性资产产、负债和和溢余资产产的调整（1）企业处理理固定资产产或业务的的利润或损损失；（2）法律诉讼讼胜诉所产产生的收益益或败诉所所发生的损损失；（3）企业搬迁迁费用；（4）企业遭受受火灾、自自然灾害等等发生的损损失（扣除除保险赔偿偿）；（5）补贴收入入；（6）未反映市市场薪资水水平的股东东及其家族族成员的薪薪酬；（7）未反映市市场价格的的关联方交交易；（8）与非经营营性资产、、负债、溢溢余资产有有关的收入入或费用等等。中国国资资产产评评估估协协会会CHINAAppraisalSociety一、、收收益益法法介介绍绍9、分分析析调调整整（（续续））非经经营营性性资资产产一一般般不不产产生生营营业业利利润润，，可可以以从从企企业业中中提提出出并并且且在在不不损损害害企企业业运运营营的的情情况况下下单单独独进进行行出出售售：：(1)非经经营营性性资资产产不不一一定定与与企企业业运运营营相相关关联联，，或或者者(2)对于于企企业业合合理理、、必必要要的的运运营营来来说说是是“过剩剩的的”。(3)它们们和和企企业业的的运运营营相相比比，，风风险险程程度度和和所所需需回回报报不不同同。。溢余余资资产产是是与与企企业业收收益益无无直直接接关关系系的的、、超超过过企企业业经经营营所所需需的的多多余余资资产产。。经营性资产-必备经营性资产-溢余非经营性资产-配套非经营性资产-溢余ⅠⅡⅢⅣ中国国资资产产评评估估协协会会CHINAAppraisalSociety一、、收收益益法法介介绍绍9、分分析析调调整整（（续续））中国国资资产产评评估估协协会会CHINAAppraisalSociety一、、收收益益法法介介绍绍9、分分析析调调整整（（续续））注册册资资产产评评估估师师运运用用收收益益法法和和市市场场法法进进行行企企业业价价值值评评估估，，应应当当与与委委托托方方和和相相关关当当事事方方进进行行沟沟通通，，了了解解企企业业资资产产配配置置和和使使用用的的情情况况，，谨谨慎慎识识别别非非经经营营性性资资产产、、负负债债和和溢溢余余资资产产，，并并对对其其进进行行单单独独分分析析和和评评估估。。中国国资资产产评评估估协协会会CHINAAppraisalSociety一、、收收益益法法介介绍绍10、评评估估假假设设不同同的的假假设设前前提提可可能能对对应应不不同同的的价价值值内内涵涵，，得得到到不不同同的的评评估估值值。。如如持持续续经经营营的的假假设设一一般般不不考考虑虑评评估估经经济济行行为为实实现现后后的的收收益益，，否否则则对对应应的的价价值值内内涵涵为为投投资资价价值值，，可可能能包包含含新新的的协协同同效效应应。。评估估人人员员执执行行企企业业价价值值评评估估业业务务，，应应当当恪恪守守独独立立、、客客观观、、公公正正的的原原则则，，勤勤勉勉尽尽责责，，保保持持应应有有的的职职业业谨谨慎慎，，不不能能毫毫无无依依据据地地设设定定不不合合理理的的假假设设，，以以达达到到客客户户期期望望的的评评估估值值，，或或者者逃逃避避评评估估人人员员应应该该履履行行的的专专业业判判断断义义务务。。中国国资资产产评评估估协协会会CHINAAppraisalSociety一、、收收益益法法介介绍绍10、评评估估假假设设（（续续））评估估假假设设的的内内容容资产产评评估估的的特特定定目目的的及及其其对对评评估估的的市市场场条条件件的的宏宏观观限限定定情情况况；；评估估对对象象自自身身的的功功能能和和在在评评估估时时点点的的使使用用方方式式与与状状态态；；产权权变变动动后后评评估估对对象象的的可可能能用用途途及及利利用用方方式式和和利利用用效效果果；；资产产评评估估所所要要实实现现的的价价值值类类型型和和价价值值目目标标。。中国国资资产产评评估估协协会会CHINAAppraisalSociety一、、收收益益法法介介绍绍10、评评估估假假设设（（续续））《企业业国国有有资资产产评评估估报报告告指指南南》收益益预预测测假假设设（（参参考考））（1）国国家家现现行行的的有有关关法法律律法法规规及及政政策策、、国国家家宏宏观观经经济济形形势势无无重重大大变变化化，，本本次次交交易易各各方方所所处处地地区区的的政政治治、、经经济济和和社社会会环环境境无无重重大大变变化化，，无无其其他他不不可可预预测测和和不不可可抗抗力力因因素素造造成成的的重重大大不不利利影影响响。。（2）针对评估基基准日资产的的实际状况，，假设企业持持续经营。（3）假设公司的的经营者是负负责的，且公公司管理层有有能力担当其其职务。（4）除非另有说说明，假设公公司完全遵守守所有有关的的法律法规。。中国资产评估估协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍10、评估估假设设（续续）《企业国国有资资产评评估报报告指指南》收益预预测假假设参参考（（续））（5）假设设公司司未来来将采采取的的会计计政策策和编编写此此份报报告时时所采采用的的会计计政策策在重重要方方面基基本一一致。。（6）假设设公司司在现现有的的管理理方式式和管管理水水平的的基础础上，，经营营范围围、方方式与与目前前方向向保持持一致致。（7）有关关利率率、汇汇率、、赋税税基准准及税税率、、政策策性征征收费费用等等不发发生重重大变变化。。（8）无其其他人人力不不可抗抗拒因因素及及不可可预见见因素素对企企业造造成重重大不不利影影响。。根据资资产评评估的的要求求，认认定这这些假假设条条件在在评估估基准准日时时成立立，当当未来来经济济环境境发生生较大大变化化时，，将不不承担担由于于假设设条件件改变变而推推导出出不同同评估估结论论的责责任。。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍10、评估估假设设（续续）《中国注注册会会计师师其他他鉴证证业务务准则则第3111号——预测性性财务务信息息的审审核》指南（（参考考）编制预预测性性财务务信息息所依依据的的假设设可以以分为为两类类：1.最佳估估计假假设，，是指指截至至编制制预测测性财财务信信息日日，管管理层层对预预期未未来发发生的的事项项和采采取的的行动动作出出的假假设。。2.推测性性假设设，是是指管管理层层对未未来事事项和和采取取的行行动作作出的的假设设，该该事项项或行行动预预期在在未来来未必必发生生。例例如，，企业业尚处处于营营业初初期，，未来来经营营状况况的不不确定定性较较大；；或者者管理理层正正在考考虑进进行重重大的的业务务转型型，而而该转转型的的效果果尚有有较大大的不不确定定性等等。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍10、评估估假设设（续续）《中国注注册会会计师师其他他鉴证证业务务准则则第3111号——预测性性财务务信息息的审审核》指南（（参考考）(续)最佳估估计假假设和和推测测性假假设的的主要要区别别在于于管理理层对对于假假设的的事项项或行行动在在未来来发生生的可可能性性的判判断不不同。。预测性性财务务信息息所依依据的的假设设需要要在这这两类类假设设之间间作出出恰当当的分分类，，这是是由于于假设设的类类别直直接决决定了了以之之为基基础的的预测测性财财务信信息的的分类类，也也决定定了注注册会会计师师评价价假设设时采采用的的审核核程序序以及及是否否需要要获取取支持持性的的证据据。中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍10、评估假假设（续续）《中国注册册会计师师其他鉴鉴证业务务准则第第3111号——预测性财财务信息息的审核核》指南（参参考）(续)预测是指指管理层层在最佳佳估计假假设的基基础上编编制的预预测性财财务信息息。盈利利预测是是一种最最典型的的预测。。规划是指指管理层层基于推推测性假假设，或或同时基基于推测测性假设设和最佳佳估计假假设编制制的预测测性财务务信息。。规划信信息多见见于“如果……那么……”的分析中中，即在在给定的的推测性性假设下下估算相相关财务务指标的的可能结结果。预测性财财务信息息可以表表现为预预测和规规划的结结合。例例如，管管理层可可以编制制2007年度的预预测和2008年～2012年各年度度的规划划，并在在同一份份文件中中同时列列报。应应当清楚楚地标明明哪些信信息属于于预测，，哪些信信息属于于规划。。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍11、预测责责任注册资产产评估师师应当充充分分析析被评估估企业的的资本结结构、经经营状况况、历史史业绩、、发展前前景，考考虑宏观观和区域域经济因因素、所所在行业业现状与与发展前前景对企企业价值值的影响响，对委委托方或或者相关关当事方方提供的的企业未未来收益益预测进进行必要要的分析析、判断断和调整整，在考考虑未来来各种可可能性及及其影响响的基础础上合理理确定评评估假设设，形成成未来收收益预测测。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍11、预测责责任（续续）《中国注册册会计师师其他鉴鉴证业务务准则第第3111号——预测性财财务信息息的审核核》指南（参参考）(一)管理层的的责任管管理层负负责编制制预测性性财务信信息，包包括识别别和披露露预测性性财务信信息依据据的假设设。由由于于预测性性财务信信息能否否最终实实现取决决于多种种因素，，其中一一些因素素对管理理层而言言是不可可控的，，因此，，管理层层无法对对预测性性财务信信息的未未来可实实现程度度作出保保证。但但是，管管理层对对被审核核单位的的业务最最为了解解，且能能够对被被审核单单位的经经营活动动施加控控制或者者影响，，因此有有能力对对各项关关键因素素作出合合理、适适当的假假设，并并对编制制预测性性财务信信息的假假设进进行识别别和披露露。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍11、预测责责任（续续）《中国注册册会计师师其他鉴鉴证业务务准则第第3111号——预测性财财务信息息的审核核》指南（参参考）(续)(二)注册会计计师的责责任注注册会计计师接受受委托对对预测性性财务信信息实施施审核并并出具报报告，可可增强该该信息的的可信赖赖程度。。注注册会会计师的的责任不不包括对对预测性性财务信信息的结结果能否否实现发发表意见见，但需需要对管管理层采采用假设设是否合合理发表表有限保保证的审审核意见见，对预预测性财财务信息息是否依依据这些些假设恰恰当编制制并按照照适用的的会计准准则和相相关会计计制度的的规定进进行列报报发表合合理保证证的审核核意见。。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍12、预测口口径收益法中中的预期期收益可可以现金金流量、、各种形形式的利利润等口口径表示示，评估估师可以以根据评评估项目目的具体体情况选选择恰当当的收益益口径。。会计利润润受会计计政策变变化的影影响大，，并且没没有考虑虑资本性性支出和和营运资资金等因因素对企企业价值值的影响响；现金金流量更更能真实实准确地地反映企企业营运运的收益益，因此此在国际际上较为为通行。。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍12、预测口口径（续续）企业自由由现金流流量=税后净利利润+折旧与摊摊销+利息费用用-资本性支支出-营运资金金净增加加额权益自由由现金流流量=税后净利利润+折旧与摊摊销-资本性支支出-营运资金金净增加加额+付息债务务的净增增加额当被评估估企业的的资本结结构对于于整个行行业而言言是非典典型性的的，则企企业自由由现金流流更可取取；评评估控股股权权益益价值时时，企业业自由现现金流更更为合适适，因为为它便于于资本结结构的调调整，从从而反映映出行业业规范。。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍12、预测口口径（续续）总收入$23,000扣除销售成本本*(15,000)*不含折旧旧和摊销销毛利$8,000扣除经营性费费用*(4,500)*不含折旧旧和摊销销、利息息EBITDA$3,500扣除折旧和摊摊销(2,000)EBIT（经营性性收入）$1,500扣除EBIT所得税*(600)*基于EBIT计算的NOPAT（税后净净营运利利润）$900加折旧和摊摊销（（非现金金项目））2,000总现金流流量$2,900扣除营运资本本增加(800)扣除资本支出出(1,000)投入资本本净现金金流$1,100中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍12、预测口口径（续续）总收入$23,000扣除销售成本本*(15,000)*不含折旧旧和摊销销毛利$8,000扣除经营性费费用*(4,500)*不含折旧旧和摊销销、利息息EBITDA$3,500扣除折旧和摊摊销(2,000)EBIT$1,500扣除利息费用用(300)税前收入入$1,200扣除所得税(480)净收入$720加折旧和摊摊销（（非现金金项目））2,000股权总现现金流量量$2,720扣除营运资本本增加(800)扣除资本支出出(1,000)加负债本金金增加150股权净现现金流$1,070中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍13、宏观经经济分析析理论研究究表明，，经济发发展呈周周期性波波浪式变变化。经经济周期期对市场场的价值值体系有有着重要要影响，，使得企企业价价值也成成周期性性波动。。资产价价值波动动与经济济周期变变化有内内在的、、数量上上的联系系。宏观经济济分析内内容：1、通货膨膨胀预测测2、国民生生产总值值前景3、可支配配收入和和消费者者信心4、带有地地域特色色的人口口变量5、国际经经济形势势6、经济周周期分析析7、国家宏宏观经济济政策8、经济发发展目标标中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍14、行业分分析确定公司司所处行行业行业钻石石模型分分析波特从产产业组织织理论的的角度，，提出了了产业结结构分析析的基本本框架—五种竞争争力分析析，即潜潜在进入入者、替替代品、、购买者者、供应应者与现现有竞争争者间的的抗衡。。确定行业业成功的的关键要要素成功关键键因素是是指公司司在特定定市场获获得盈利利必须拥拥有的技技能和资资产。它它是每一一个产业业成员所所必须擅擅长的东东西，是是企业取取得竞争争和财务务成功所所必须集集中精力力搞好的的一些因因素。分析行业的的增长前景景和利润水水平中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍15、企业分析析公司现状和和历史趋势势对公司进行行SWOT分析SWOT分析法是一一种综合考考虑企业内内部条件和和外部环境境的各种因因素，进行行系统评价价，从而选选择最佳经经营战略的的方法。S是指企业内内部的优势势，W是指企业内内部的劣势势，O是指企业外外部环境的的机会，T是指企业外外部环境的的威胁。分析公司策策略，判断断发展趋势势中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍16、预测期限限注册资产评评估师应当当根据国家家有关法律律法规、企企业所在行行业现状与与发展前景景、协议与与章程约定定、企业经经营状况、、资产特点点和资源条条件等，恰恰当确定收收益期。基准日明确的预测期间明确的预测期后的永续期历史年份中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍16、预测期限限（续）注册资产评评估师应当当知晓企业业经营达到到相对稳定定前的时间间区间是确确定预测期期的主要因因素。注册资产评评估师应当当在对企业业收入成本本结构、资资本结构、、资本性支支出、投资资收益和风风险水平等等综合分析析的基础上上，结合宏宏观政策、、行业周期期及其他影影响企业进进入稳定期期的因素合合理确定预预测期。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍17、预测方法法注册资产评评估师应当当关注未来来收益预测测中主营业业务收入、、毛利率、、营运资金金、资本性性支出等主主要参数与与评估假设设的一致性性。当预测趋势势与企业历历史业绩和和现实经营营状况存在在重大差异异时，注册册资产评估估师应当在在评估报告告中予以披披露，并对对产生差异异的原因及及其合理性性进行分析析。预测方法销售百分比比法以会计学为为基础的方方法蒙特卡罗(MONTECARLO)模拟中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率注册资产评评估师应当当综合考虑虑评估基准准日的利率率水平、市市场投资收收益率等资资本市场相相关信息和和所在行业业、被评估估企业的特特定风险等等相关因素素，合理确确定折现率率。折现率是一一种预见性性的投资回回报率，用用于将未来来货币价值值转换为现现值。风险和收益益之间存在在一种正向向关系。投投资的风险险越高，吸吸引投资者者进行投资资的应得回回报率越高高。应得回报率率与价值存存在一种反反向关系。。风险越高高，应得回回报率越高高，未来现现金价值越越低。风险与波动动相关联，，可以作为为股票潜在在回报的概概率分布加加以计量。。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率注册资产评评估师应当当根据被评评估企业的的具体情况况选择恰当当的预期收收益口径，，并确信折折现率与预预期收益的的口径保持持一致。现金流量折现率企业价值企业自由现金流量加权平均资本成本企业整体价值权益自由现金流量权益资本成本股东全部权益价值中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率（（续）加权平均资资本成本WACC=E/(D+E)××Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd其中：Ke：权益资本本成本；Kd：债务资本本成本；D/E：被估企业业的目标债债务市值与与权益市值值比率；T：所得税税率。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率（（续）CAPM由经济学家家威廉.夏普（WilliamF﹒Sharpe）、约翰.林特纳（JohnLintner）在20世纪60年代提出。。平均收益率收益率标准差资本市场线（CML）M其中，rf:无风险收益益率;Rp：切点组合合的期望收收益率；σM：切点组合合收益率的的标准差；；RM：投资组合合的平均收收益率（期期望收益率率）；σp：投资组合合收益的均均方差中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率（（续）股权资本成成本Ke=Rf1+β×MRP+Rc其中：Ke：权益资本本成本Rf1：目前的无无风险利率率β：权益的系系统风险系系数MRP：市场风险险溢价，MRP=E（Rm)-Rf2Rc：企业特定定风险调整整系数中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率（（续）无风险报酬酬率，无风险报报酬率不能能存在违约约风险和再再投资风险险。无风险险报酬率一一般以国债债收益率进进行衡量国债收益率率存在短期期、中期和和长期期限限的区别，，评估师应应当结合预预测期限，，合理选择择国债收益益期限不同国家的的国债收益益率可能不不同，无风风险收益率率应根据现现金流的货货币种类选选择相应政政府发行的的国债运用CAPM模型时注意意区分Rf的对应期日日中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率（（续）市场风险溢溢价市场风险溢溢价是对于于一个充分分风险分散散的市场投投资组合，，投资者所所要求的高高于无风险险利率的回回报率。MRP=E（Rm)-Rf2式中：Rm:股市收益率率E（Rm):股市预期收收益率Rf2：无风险收收益率市场风险溢溢价可用历历史数据法法，也可用用预测数据据法；如果股市收收益率选取取的是基于于大规模公公司的成分分股指数的的算术平均均值，则评评估小规模模企业时还还需考虑规规模风险溢溢价；市场风险溢溢价是针对对整个股市市的，必要要时还需根根据被评估估企业所处处行业调整整行业的风风险溢价。。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、收益法法介绍18、折现率（（续）贝塔系数贝塔β系数是是是一一种风风险指指数，，用来来衡量量个别别股票票或投投资组组合相相对于于整个个股市市的价价格波波动情情况。。β系数是是评估估证券券系统统性风风险的的工具具。其中：：Cov(ra,rm)是证券券a的收益益与市市场m收益的的协方方差；；是是市场场收益益的方方差其中：：ρam为证券券a与市场场的相相关系系数；；σa为证券券a的标准准差；；σm为市场场的标标准差差中国资资产评评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收收益法法介绍绍18、折现现率（（续））贝塔系系数β值的含含义β=1，表示示该单单项资资产的的风险险收益益率与与市场场组合合平均均风险险收益益率呈呈同比比例变变化，，其风风险情情况与与市场场投资资组合合的风风险情情况一一致；；β>1，说明明该单单项资资产的的风险险收益益率高高于市市场组组合平平均风风险收收益率率，则则该单单项资资产的的风险险大于于整个个市场场投资资组合合的风风险；；β<1，说说明明该该单单项项资资产产的的风风险险收收益益率率小小于于市市场场组组合合平平均均风风险险收收益益率率，，则则该该单单项项资资产产的的风风险险程程度度小小于于整整个个市市场场投投资资组组合合的的风风险险。。中国国资资产产评评估估协协会会CHINAAppraisalSociety一、、收收益益法法介介绍绍18、折折现现率率（（续续））贝塔塔系系数数从咨咨询询机机构构获获取取各各种种证证券券的的β系数数；；估算算证证券券β系数数的的历历史史值值，，用用历历史史值值代代替替下下一一时时期期证证券券的的β值。。历历史史的的β值可可以以用用某某一一段段时时期期内内证证券券价价格格与与市市场场指指数数之之间间的的协协方方差差对对市市场场指指数数的的方方差差的的比比值值来来估估算算。。用回回归归分分析析法法估估测测β值。。假假定定某某年年度度的的β系数与上上一年度度的β系数之间间存在着着线性关关系，即即βt=αα0＋α1βt－1。通过许许多年度度β值的积累累和回归归，便可可估计出出上式中中的α0和α1。考虑财务务杠杆的的影响：：βu=ββl/[1＋(1-t)D/E]，其中，，βu：无财务务杠杆的的β；βl：有财务务杠杆的的β；D：债务市市值；E：权益市市值；t:所得税率率中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍18、折现率率（续））特定风险险调整系系数企业规模模企业所处处经营阶阶段历史经营营状况企业的财财务风险险主要产品品所处发发展阶段段企业经营营业务、、产品和和地区的的分布公司内部部管理及及控制机机制管理人员员的经验验和资历历对主要客客户及供供应商的的依赖中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍18、折现率率（续））债务资本本成本债务成本本是公司司融资成成本，与与以下因因素有关关：市场利率率水平公司的违违约风险险债务的税税盾作用用债务成本本一般取取企业的的平均贷贷款利率率。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、收益益法介绍绍18、折现率率（续））资本结构构资本结构构不能使使用所有有者权益益和债权权的账面面价值计计算，必必须以市市场价值值为基础础实际资本本结构和和目标资资本结构构单一的资资本结构构和动态态的资本本结构中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety二、收益益法案例例见附件1中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety第三部分分市场法评评估企业业价值中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、市场场法介绍绍1、市场法法定义企业价值值评估中中的市场场法，是是指将评评估对象象与可比比上市公公司或者者可比交交易案例例进行比比较，确确定评估估对象价价值的评评估方法法。市场法常常用的两两种具体体方法是是上市公公司比较较法和交交易案例例比较法法。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、市场场法介绍绍1、市场法法定义（（续）上市公司司比较法法是指获获取并分分析可比比上市公公司的经经营和财财务数据据，计算算适当的的价值比比率，在在与被评评估企业业比较分分析的基基础上，，确定评评估对象象价值的的具体方方法。上上市公司司比较法法中的可可比企业业应当是是公开市市场上正正常交易易的上市市公司，，评估结结论应当当考虑流流动性对对评估对对象价值值的影响响。交易案例例比较法法是指获获取并分分析可比比企业的的买卖、、收购及及合并案案例资料料，计算算适当的的价值比比率，在在与被评评估企业业比较分分析的基基础上，，确定评评估对象象价值的的具体方方法。运运用交易易案例比比较法时时，应当当考虑评评估对象象与交易易案例的的差异因因素对价价值的影影响。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、市场场法介绍绍2、市场法法特点市场法的的概念和和理论基基础简单单直接，，易于理理解，市市场法评评估结果果具有市市场导向向，易于于接受；；市场法的的运用相相对灵活活多样，，包括多多种具体体的评估估方法，，有多种种价值比比率可供供选择；；很难寻找找合适的的可比企企业或案案例；很难获得得可比企企业或案案例的市市场信息息和财务务信息；；对价值比比率的分分析和调调整难度度很大。。中国资产产评估协协会CHINAAppraisalSociety一、市场场法介绍绍3、市场法法适用前前提注册资产产评估师师应当根根据所获获取可比比企业经经营和财财务数据据的充分分性和可可靠性、、可收集集到的可可比企业业数量，，恰当考考虑市场场法的适适用性。。市场法评评估需具具备以下下四个前前提条件件:有一个充充分发展展、活跃跃的资本本市场；；在上述资资本市场场中存在在足够数数量的与与评估对对象相同同或类似似的可比比企业、、或者在在资本市市场上存存在着足足够的交交易案例例；能够收集集并获得得可比企企业或交交易案例例的市场场信息、、财务信信息及其其他相关关资料；；可以确信信依据的的信息资资料具有有代表性性和合理理性，且且在评估估基准日日是有效效的。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍4、市场法评评估程序中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍5、可比企业业注册资产评评估师应当当恰当选择择与被评估估企业进行行比较分析析的可比企企业。注册资产评评估师应当当确信所选选择的可比比企业与被被评估企业业具有可比比性。可比比企业应当当与被评估估企业属于于同一行业业，或者受受相同经济济因素的影影响。注册资产评评估师在选选择可比企企业时，应应当关注业业务结构、、经营模式式、企业规规模、资产产配置和使使用情况、、企业所处处经营阶段段、成长性性、经营风风险、财务务风险等因因素。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍6、价值比率率价值比率通通常包括盈盈利比率、、资产比率率、收入比比率和其他他特定比率率。注册资产评评估师在选选择、计算算、应用价价值比率时时，应当考考虑：(一)选择的价值值比率有利利于合理确确定评估对对象的价值值；(二)计算价值比比率的数据据口径及计计算方式一一致；(三)应用价值比比率时对可可比企业和和被评估企企业间的差差异进行合合理调整。。中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍6、价值比率率（续）盈利比率、、资产比率率、收入比比率项目权益价值企业整体价值销售收入P/SEV/S息税折旧摊销前利润P/EBITDAEV/EBITDA息税前利润P/EBITEV/EBIT净利润P/EEV/E净现金流P/FCFEV/FCF’账面价值P/BEV/B’中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍6、价值比率率（续）其他特定比比率制造业的年年生产量电力企业的的年发电量量电信运营商商的用户数数量交通运输企企业的客(货)运周转量基金管理公公司的管理理资产规模模其他中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍6、价值比率率（续）所选择的价价值比率应应当有利于于合理确定定评估对象象的价值必须充分考考虑企业的的类型、发发展程度、、及其业务务成熟度等等关键因素素当被评估企企业经营历历史有限，，有关收益益指标不具具代表性，，甚至出现现负数时，，则一般不不考虑使用用P/E当被评估企企业与参考考企业的资资本结构差差异较大，，一般选择择EV/S较好中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍6、价值比率率（续）注意使分子子和分母口口径尽量保保持一致用于权益价价值的FCF，指权益自自由现金流流量，用于于企业整体体价值的FCF’，指企业自自由现金流流用于权益价价值的B，指账面所所有者权益益，即净资资产，用于于企业整体体价值的B’，指账面投投资者权益益，即总资资产表中红色的的价值比率率一般不考考虑优先选选择，如P/EBITDA，由于EBITDA表示对所有有投资者的的现金流，，而P仅表示权益益资本价值值，因此，，严格而言言，两者缺缺乏一致性性中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍6、价值比率率（续）尽量选择靠靠近评估基基准日的相相关数据分母一般可可以考虑选选择现期、、近期和未未来的财务务指标：现期比率：：分母为最最近一个财财政年度的的财务指标标近期比率：：分母为最最近12个月的财务务指标未来比率：：分母为未未来一个财财政年度的的财务指标标中国资产评评估协会CHINAAppraisalSociety一、市场法法介绍7、流动性折折扣注册资产评评估师执行行企业价值值评估业务务，应当结结合所选择择的评估方方法关注流流动