XXXX生公司理财第讲价值评估

公司理财

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王晓红内蒙古科技大学经济与管理学院XiaohongWANGInnerMongoliaUniversityofS&T,China

1公司理财理论研究综述2财务分析研究综述3公司价值评估目录A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻译版投资估价确定任何资产价值的工具和技术（上）(下)第二版，作者：（美）达摩达兰（Damodaran.A.）著，（加）林谦译,出版社：清华大学出版社，出版日期：20045.B深入价值评估，北京大学出版社，2005阅读教材第三讲价值评估1.概述目的在于综合运用已经学过的公司财务、会计、战略管理等方面的知识，通过对企业价值评估方法体系中，最为基础的现金流贴现法的详尽分析和阐释，以具体上市公司为案例，通过同学直接亲身参与，了解企业真实价值评估的基本思路和具体方法，和特别应该注意的问题，进而根据实际财务数据和其他背景信息，正确评估目标企业真实价值。同时，找到提升和创造企业价值的有效途径。第五讲价值评估2.目标（包括所提高的技能要求）1熟悉分析对象（目标企业）所处行业的现状与发展趋势2掌握企业价值评估主要方法DCF，相对价值评估及其局限性3掌握如何根据各种公开会计信息和其他信息估算DCF主要参数4掌握如何分析、沟通企业价值评估的实际问题5了解提升企业价值的主要途径第五讲价值评估一、引言二、风险水平判断贴现率估算三、代表性现金流的估算四、增长率估算五、终值估计六、模型选择七、相对价值评估八、DCF小结一、引言1为什么评估企业价值•基本假设：资产价值的可加性（1）交易的需要（2）企业成长的需要2.如何进行价值评估

（1）参照系（2）评估具体方法

（1）评估参照系企业资源市场和产品市场所在地的宏观经济环境分析——PEST/IMD•企业所在行业分析–行业趋势?–主要参与者?

（2）评估方法分类现金流贴现法•相对价值评估法•期权的或有资产评估法二、、风风险险水水平平判判断断贴贴现现率率估估算算问题题1：：什么么是是风风险险？？你你如如何何理理解解？？标准准(常常规规)的的做做法法原理理：：拆拆分分(独独立立性性?)————分分别别估估计计————加加总总•无无风风险险收收益益率率的的确确认认•风风险险溢溢价价的的估估计计•权权益益资资本本成成本本：：ββ的的估估计计•债债务务成成本本的的估估计计•加加权权资资本本成成本本（（WACC））的的估估计计1无无风风险险收收益益率率确确认认•无无风风险险收收益益率率–定定义义：：实实际际收收益益=预预期期收收益益–条条件件：：•无无偿偿还还风风险险•无无再再投投资资风风险险–谁谁可可以以作作为为替替代代？？•政政府府债债券券？？•期期限限•发发行行货货币币•名名义义与与实实际际：：通通货货膨膨胀胀率率2权权益益资资本本风风险险溢溢价价估估计计•风风险险溢溢价价的的不不同同表表述述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel•一一般般表表达达式式权益益资资本本风风险险溢溢价价估估计计（（续续））•测测度度什什么么：：–不不能能分分散散的的市市场场风风险险的的““平平均均水水平平””•方方法法：：–历历史史法法–修修订订历历史史法法–隐隐含含溢溢价价权益益资资本本风风险险溢溢价价：：历历史史法法•逻辑辑：：–分分别别计计算算无无风风险险资资产产（（如如，，国国债债））平平均均收收益益率率和和风风险险资资产产（（如如，，股股票票））平平均均收收益益率率，，看看两两者者的的差差异异•可可能能的的选选择择：：–计计算算期期限限选选择择–无无风风险险资资产产的的选选择择–算算数数平平均均还还是是几几何何平平均均？？权益益资资本本风风险险溢溢价价：：历历史史法法•缺陷陷：：–计计算算期期限限：：长长————可可比比性性差差；；短————““噪噪音音””大大–““幸幸存存者者””市市场场————偏偏差差？？•其其他他市市场场的的风风险险溢溢价价：：实实际际情情况况美国国的的风风险险溢溢价价Stocks––TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928––20008.41%7.17%6.53%5.51%1962––20006.41%5.25%5.30%4.52%1990––200011.42%7.64%12.67%7.09%权益益资资本本风风险险溢溢价价：：修修正正法法•以以成成熟熟市市场场（（美美国国））为为基基准准，，对对其其他他市市场场修修正正。。–基基准准：：几几何何平平均均法法计计算算的的，，1928-2000年年美美国国股股市市与与长长期期国国债债的的差差额额：：5.51%–国国家家““溢溢价价””的的测测定定•国国家家信信用用评评级级————偿偿还还风风险险•相相对对标标准准差差•两者结结合–针对特特定公司司的测算算：R=Rf+β（（MatureP））+λ（（CountryP）权益资本本成本：：β的估估计•以CAPM为为例，ββ的估计计方法有有：–历史数数据法–基本面面估计法法–会计数数据估计计法β的估计计：历史史数据法法•变量：：个股收收益率、、股票市市场平均均收益率率，一般般采用月月度数据据•收益：：来自价价格变动动+来自自红利分分配•直接回回归估计计出β选择：估计期限限、收益益率计算算期、市市场指数数示例：BOEING公公司统计量•(a)Slopeoftheregression=0.56-----β•(b)Interceptoftheregression=0.54%•(c)Rsquaredoftheregression=9.43%•(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23•借用评评估机构构的ββ的估计计：基本本面估计计法•影响因因素：–商业模模式、所所处行业业特征：：可观测测性，如如必需品品还是奢奢侈品？？与经济济周期的的关系？？–运营杠杠杆：影影响与可可观测性性，固定定成本/总成本本——劳劳动力谈谈判？合合资？外外包？–财务杠杠杆：影影响机理理——融融资成本本？约束束性？税税收优惠惠？Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes––January2001•VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.β的估计计：会计计数据估估计法•回归法法：变量———评估公公司的收收益变化化，股票票指数的的收益变变化回归归系数即即为所求求β债务成本本•债务成成本的影影响因素素：–无风险险利率–偿还风风险———利差–税率（（债务的的税收抵抵扣）偿还风险险与利差差估计•情景1：企业业发行长长期债券券，并公公开交易易–直接借借用•情景2：其他他–最近借借贷历史史–“合成成”法：：根据（（运营收收入/利利息支出出），套套用信用用评级：：小盘股股、大盘盘股的经经验值新兴市场场的债务务成本：：=Rf+国家家利差+企业利利差三、代表表性现金金流的估估算代表性现现金流：：主营业务务的持续续经营结结果的反反映，不不是一次次性的收收入。金融性投投资收入入，可以以单独处处理。从盈余到到现金流流步骤：–估算实实际的代代表性盈盈余———在此之之前的努努力–估算必必须纳税税（公司司所得税税）的盈盈余部分分–估算再再投资需需要（为为了维持持未来发发展）–得到现现金流如果评估估企业的的价值，，用于价价值评估估的现金金流是公公司运营营所得到到的税后后、息前前、扣除除再投资资需求后后的现金金流；如果只评评估企业业权益资资产的价价值，还还应该再再扣除利利息支出出（给债债权人的的）从盈余到到现金流流税收效应应：盈余余中，政政府根据据法律强强制征收收，不是是股东可可以支配配的收益益。再投资需需求量：：企业持持续经营营必须支支出的投投资运营收入入必须扣扣除上述述部分以以后，才才是企业业利益相相关人（（包括股股东、债债券人等等）可以以支配的的运营收收入（盈盈余）。。税收效应应（1））纳税是不不可回避避的责任任——影影响公司司价值–机理：：税收———现金金流———企业价价值影响测定定：–有效税税率还是是边际税税率？–普通公公司–亏损公公司税收效应应（2））原则1：：需要扣扣除的税税收，应应该是具具有代表表性的，，反映企企业寿命命周期内内，税收收一般水水平的数数值。一一般采用用边际税税率更为为合理。。原则2：：如果确确切知道道近期（（如，n年）的的税收优优惠待遇遇，可以以分阶段段：n年年内，采采用实际际税率，，n年后后，采用用边际税税率再投资需需求内部–固定资资本–流动资资本：非非现金流流动资本本外部：兼兼并特点：发发生时点点不确定定，不均均匀为了保证证再投资资需求估估计值的的代表性性——一一般采用用修匀的的方法–历史数数据平滑滑–行业平平均值四、增长率估估算一般方法法历史法借用“他他人”数数据基本法历史法逻辑：根根据历史史事实，，推测未未来趋势势适用于：：有比较较完整准准确的历历史记录录（数据据），而而且企业业发展相相对稳定定，被估估计对象象没有““突变””。历史法:存在在问题算数平均均数：各各期增长长率平等等对待；；忽略复复利效应应；负增增长率的的影响几何平均均数：只只记入两两端的影影响；但但对于增增长率波波动较大大时，效效果较好好——推推荐回归法：：线性关关系假定定的适用用性？负盈余（（包括零零盈余））的问题题与处理理时间序列列模型的的采用：：比较充充分利用用信息/要求数数据量较较大历史法:存在在问题过去的增增长速度度=未来来的增长长速度？？(研究究)大公司与与小公司司的增长长速度：：商业模模式的可可复制性性？高速速增长的的原因是是什么？？–思科的的例子营业收入入的增长长率VS盈余余的增长长率借用分析析师的预预测值分析师的的预测依依据：历历史数据据+其他他信息–宏观经经济背景景–竞争者者分析–评估企企业的非非财务信信息预测的可可靠性：：短期好好于长期期注意：针针对企业业的最新新信息；；跟踪该该企业的的分析师师数量；；不同分分析师的的结果之之间的差差异；预预测质量量。情景1：：只用未未分配利利润再投投资，ROE不不变情景2：：引入其其他融资资途径，，ROE不变净收入增增长率=权益资资本再投投资比率率XROE其中，权权益资本本再投资资=资本本支出-折旧+流动资资本变动动-（新新债发行行-已还还债务））权益资本本再投资资比率=权益资资本再投投资/净净收入入问题：：如果果ROE变变化，，影响响ROE的的因素素有哪哪些？？再投资资需求求预测测–营业业收入入增长长，特特别是是有赢赢余的的增长长，需需要不不断再再投资资来维维持–再投投资需需求量量：通通过SALES/CAPITAL比率率估算算。依依据：：企业业自身身历史史数据据，行行业平平均数数据–投资资战略略：增增加销销售收收入+提高高毛利利率（（竞争争优势势建设设）再投资资质量量ROC>WACC的的增长长才有有实际际意义义。参考标标准–行业业中成成熟企企业的的ROC–企业业自身身的WACC，，如果果ROC>>WACC，，可能能表明明投资资不足足。–趋向向于行行业平平均水水平五、估估计终终值终值的的计算算方法一一：平平稳增增长折折现法法(重重点)方法二二：市市场重重置价价值法法方法三三：企企业收收益乘乘子法法方法一一：平平稳增增长模模型随着企企业增增长，，企业业将很很难维维持高高增长长率，，最终终会以以低于于或等等于经经济增增长率率增长长，这这一增增长率率称为为平稳稳增长长率，，能够够长期期保持持，结结果是是我们们可以以将该该时点点以后后的现现金流流估计计为终终值。。•关键键问题题是从从高增增长率率到平平稳增增长率率的转转变什什么时时间发发生以以及怎怎么发发生。。情形1、增增长率率在某某一时时间点点突然然下降降到平平稳增增长率率情形2、这这一转转变是是渐渐渐的变变化回答这这一问问题，，我们们要考考察企企业规规模、、现在在的增增长率率和它它的竞竞争优优势。。方法二二：市市场重重置价价值法法在一些些评估估中，，假设设企业业会在在未来来某个个时点点停止止营业业，将将其积积累的的资产产卖给给最高高的出出价者者。这这一价价值称称为重重置价价值。。估计重重置价价值有有两个个方法法1、以以账面面价值值为基基础，，以估估计期期限内内的通通货膨膨胀率率作